金禾實業(yè)研究報告：甜味劑龍頭擴大布局無糖理念拉動需求

金禾實業(yè)研究報告：甜味劑龍頭擴大布局，無糖理念拉動需求1.公司：國內(nèi)甜味劑龍頭，2021年盈利創(chuàng)新高1.1.多元化發(fā)展的甜味劑龍頭企業(yè)公司為國內(nèi)甜味劑行業(yè)龍頭企業(yè)。公司主要從事食品添加劑、基礎化工及醫(yī)藥中間體業(yè)務。公司為國內(nèi)甜味劑行業(yè)龍頭企業(yè)，2022年公司三氯蔗糖和安賽蜜產(chǎn)能分別占全國總產(chǎn)能的46%和33%。公司以食品添加劑業(yè)務為核心，兼顧多元成長，已發(fā)展成具有一體化產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性化工企業(yè)。公司加快研發(fā)創(chuàng)新，積極開拓市場，力爭在下一個五年成為具有產(chǎn)研一體化和綜合經(jīng)營能力的百億產(chǎn)值企業(yè)。公司由單一化肥業(yè)務向多元化轉(zhuǎn)型。公司前身來安縣化肥廠于1974年建立，當時產(chǎn)能僅有合成氨3000噸，1998年化肥廠產(chǎn)能擴大到合成氨8萬噸，尿素10萬噸。1999年化肥廠上線了一條年產(chǎn)100噸香料產(chǎn)線，正式開始向精細化工發(fā)展。2006年，公司改制成功，安徽金禾實業(yè)股份有限公司正式成立。2011年，公司登陸中小板。2017年，公司年產(chǎn)1500噸三氯蔗糖項目正式建成投產(chǎn)，且三氯蔗糖產(chǎn)能在2020年擴大到8000噸，公司成為國內(nèi)三氯蔗糖行業(yè)絕對龍頭。2021年公司子公司年產(chǎn)5000噸甲乙基麥芽酚項目建成調(diào)試，甲乙基麥芽酚合計產(chǎn)能達9000噸。公司已經(jīng)發(fā)展為產(chǎn)品豐富的綜合性化工企業(yè)。根據(jù)公司公告，公司主營業(yè)務包括食品添加劑及其原料、功能性化工品及中間體和基礎化工產(chǎn)品。截至目前公司擁有產(chǎn)能安賽蜜1.2萬噸、甲基麥芽酚2000噸、乙基麥芽酚7000噸、三氯蔗糖8000噸、阿洛酮糖1500噸、佳樂麝香溶液4500噸、季戊四醇2萬噸和呋喃銨鹽1000噸，此外還有食品添加劑原料、醫(yī)藥中間體和其他基礎大宗化學品產(chǎn)能。2021年公司年產(chǎn)5000噸三氯蔗糖項目投產(chǎn)，佳樂麝香、呋喃銨鹽等產(chǎn)品相繼投入市場。公司秉持多元發(fā)展的戰(zhàn)略，已發(fā)展為產(chǎn)品豐富的綜合性化工企業(yè)。1.2.股權結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，楊樂父子實控楊樂父子為實際控制人。公司2022年中報信息顯示，目前公司的前五大股東分別為安徽金瑞投資集團有限公司、香港中央結(jié)算有限公司、廣發(fā)多因子靈活配置混合型證券投資基金、全國社保基金101組合、華安安信消費服務混合型證券投資基金，上述五者的持股比例分別為44.66%、4.70%、1.80%、1.46%、1.04%。其中，楊迎春和楊樂父子通過安徽金瑞投資間接控股上市公司，為公司實際控制人。2019年4月，父親楊迎春提出不再擔任金禾實業(yè)董事長，由楊樂接任。1.3.邁入新臺階，盈利能力有所修復2021年公司營業(yè)收入邁入新臺階，營收構(gòu)成以食品添加劑業(yè)務為主。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入58.45億元，同比增長59.44%；2022年上半年公司實現(xiàn)營收36.00億元，同比增長45.50%。公司營收主要來源為食品添加劑、大宗化工原料、功能性化工中間體原料，營收占比分別51.82%、36.49%、3.73%。隨著未來公司乙醛、2-甲基呋喃和2-甲基四氫呋喃陸續(xù)投產(chǎn)，預計公司功能性化工中間體原料和醫(yī)藥中間體收入占比將有進一步提升。2022年上半年毛利潤大幅增長，大宗商品盈利能力有所修復。2021年公司實現(xiàn)毛利潤16.46億元，同比增長65.93%；2022年上半年公司實現(xiàn)毛利潤12.6億元，同比增長93.98%。2021年公司食品添加劑、大宗化工原料、功能性中間體原料、醫(yī)藥中間體毛利占比分別為61.75%、32.30%、1.05%和1.78%。2021年大宗化工原料毛利占比同比提升6.91pct，主要原因為化工行業(yè)景氣度提升，大宗化工品盈利能力得到修復，毛利率有所提升。2022年上半年公司期間費用總額有所下降，費用率持續(xù)下行。從費用的絕對規(guī)模來看，2022年上半年公司期間費用總額為0.78億，同比下降21.2%。從費用率的變動情況來看，公司運營能力顯著提升，銷售費用率和管理費用率均有所降低。2022年上半年公司期間費用率合計為2.17%，同比下降1.83pct，近年來公司降本控費措施實施效果明顯。2022年上半年歸母凈利潤同比增長94.32%。歸母凈利潤總額方面，2022年上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤8.54億元，同比增長94.32%。2021年公司歸母凈利潤為11.77億元，同比增長63.82%，公司凈利潤規(guī)模的高速增長主要受大宗化學品價格上漲、食品添加劑下游需求旺盛、降本控費措施落地等因素帶動。凈利率方面，2022年上半年公司毛利率和凈利率分別為34.92%和23.71%，分別同比提升8.73pct和5.98pct，創(chuàng)近5年來新高。未來隨著公司降本控費措施持續(xù)推進、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司凈利率水平仍有望持續(xù)提升。2.行業(yè)：無糖需求拉動成長，雙路徑協(xié)同發(fā)展2.1.甜味劑：人工甜味劑持續(xù)迭代，與天然甜味劑優(yōu)勢互補甜味劑是一種食品添加劑，人工甜味劑甜度遠超蔗糖。甜味劑是一種給食品飲料賦予甜味的食品添加劑。傳統(tǒng)蔗糖、白砂糖熱量較高，過量攝入易導致肥胖、糖尿病。出于健康考慮，低熱量的甜味劑作為糖的替代品添加到食品中以賦予甜味。從來源分，甜味劑可分為人工甜味劑及天然甜味劑；從甜度分，可分為高倍甜味劑和低倍甜味劑。通常人工甜味劑甜度遠高于天然甜味劑。定義每噸蔗糖的甜度為1，則三氯蔗糖的甜度為600，即蔗糖的600倍；紐甜甜度更高，可達10000；其余常見人工甜味劑甜度也在40-300不等。天然甜味劑占比逐漸提升，未來天然與人工甜味劑有望協(xié)同發(fā)展。天然在消費者認知中象征“安全”“健康”，隨著近年來人們對甜味劑來源與安全性的關注不斷加強，天然甜味劑消費占比不斷提升。根據(jù)中國罐頭工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2010至2020年，天然甜味劑應用占比從8.2%提升到29.4%。天然甜味劑的缺陷在于多數(shù)天然甜味劑甜度有限且比人工甜味劑成本更高，因此經(jīng)常將其與人工甜味劑復合制成復配糖以兼顧安全與健康，例如三元生物將赤蘚糖醇與三氯蔗糖、甜菊糖苷等復配推出復配糖產(chǎn)品。未來天然甜味劑與人工甜味劑將協(xié)同發(fā)展。人工甜味劑已經(jīng)發(fā)展六代。人工甜味劑由于成本和工藝難度低、甜度高，此前更受企業(yè)和市場青睞，發(fā)展較快。截至目前，人工甜味劑已歷經(jīng)六代產(chǎn)品，按照時間先后分別為糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖和紐甜。最早的糖精于1879年由美國科學家發(fā)現(xiàn)；甜蜜素在1937年被伊利諾伊大學的大學生發(fā)現(xiàn)，1950年代開始應用于軟性飲料工業(yè)；阿斯巴甜由化學家在1965年研制潰瘍藥物時發(fā)現(xiàn)，上述三者應用較早。安賽蜜、三氯蔗糖和紐甜分別于1967、1976和1993年被發(fā)現(xiàn)，三氯蔗糖和紐甜還在推廣階段。三氯蔗糖和甜蜜素有望完成對其它甜味劑的替代。多年來糖精安全性始終存疑，且有輕微苦味和金屬味殘留，甜蜜素則被科研證明可能致癌，兩者產(chǎn)業(yè)處于衰退階段；阿斯巴甜安全性同樣存在爭議，且苯酮尿癥患者需控制攝入量，成長空間有限。紐甜則具有熱穩(wěn)定性差、甜度過高導致調(diào)配技術要求較高等缺陷，使用便利性不高。安賽蜜和三氯蔗糖安全性好，甜價比較高，口味相對純正，有望完成對其它甜味劑和蔗糖的替代。甜味劑下游主要應用領域為飲料，其次為餐桌調(diào)味品。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國甜味劑下游應用中，飲料為主要應用領域，占比為51%，餐桌調(diào)味品和烘焙食品占比分別為15%和11%，三者合計占比為77%。此外，甜味劑還可應用于個護產(chǎn)品和藥品，占比分別為13%和3%。含糖飲料為導致居民添加糖攝入過量的主要原因。以美國為例，根據(jù)三元生物招股說明書，2歲及以上美國居民攝入的添加糖來源中飲料占比約47%。其中，碳酸飲料、果汁和運動能量飲料屬于含糖飲料分類，三者合計占所有飲料消費的84%，為主要的添加糖來源，也是導致美國居民攝入糖過量的主要原因。無糖飲料市場高速發(fā)展，拉動甜味劑需求提升。從全球來看，過量攝入添加糖等導致的超重和肥胖已成為不少國家嚴重的社會問題。全球越來越多的國家開始針對含糖飲料征收額外“糖稅”。沙特阿拉伯對能量飲料和碳酸飲料分別征稅100%和50%，英國軟飲料糖稅最高稅率達20%，飲料廠商均有必要尋求低熱量的代糖甜味劑。而我國受健康飲食趨勢影響，無糖飲料市場也在興起。據(jù)中科院大數(shù)據(jù)挖掘與知識管理重點實驗室《2021中國無糖飲料市場趨勢洞察報告》，2014至2020年，我國無糖飲料市場規(guī)模由16.6億元增長到117.8億元，年復合增長率達38.6%，2022年市場規(guī)模有望達到158.6億元。2.2.三氯蔗糖：理想甜味劑，出口持續(xù)提升三氯蔗糖高甜低熱無毒，是理想的甜味劑。三氯蔗糖俗稱蔗糖素，是最理想的甜味劑之一。三氯蔗糖安全性強，無任何毒理方面的爭議；甜度高，是蔗糖的600倍，且甜味純正；熱量低，不會引起肥胖、血糖波動和齲齒；性質(zhì)穩(wěn)定，結(jié)晶可在20℃干燥條件下儲存4年。目前已有30多個國家批準使用三氯蔗糖，我國于1997年批準使用。我國三氯蔗糖產(chǎn)量持續(xù)增長，未來新增產(chǎn)能受限。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2019至2021年，三氯蔗糖產(chǎn)量從10310噸增長到13924噸，年均復合增長率為16.2%；2022年1-8月我國三氯蔗糖產(chǎn)量為9783噸，同比增長12.06%。2021年《環(huán)境保護綜合名錄（2020年新增部分）》將三氯蔗糖列入高風險、高環(huán)境污染產(chǎn)品，根據(jù)國內(nèi)能耗雙控政策及執(zhí)行情況，原則上國內(nèi)企業(yè)難以獲得三氯蔗糖新批新建項目。三氯蔗糖行業(yè)格局較為集中，國內(nèi)占主導。國外方面，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，三氯蔗糖規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)僅有英國泰萊，產(chǎn)能為3500噸。國內(nèi)方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)和公司公告，截至2022年8月，我國三氯蔗糖有效產(chǎn)能約為17500噸，占據(jù)全球主導地位。其中，金禾實業(yè)產(chǎn)能達8000噸/年，占比為45.7%，為行業(yè)龍頭；山東康寶、科宏生物產(chǎn)能分別為4200噸和2000噸，占比分別為24.0%和11.4%，位列第二和第三。我國三氯蔗糖出口為主，出口量持續(xù)提升。作為三氯蔗糖的主要生產(chǎn)國，近年來我國三氯蔗糖出口量穩(wěn)步提升。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2019至2021年我國三氯蔗糖出口量從7116噸上升到10759噸，年均復合增長率為11.9%，占全年產(chǎn)量的比例從69.1%提升到77.3%；2022年1-8月我國三氯蔗糖出口量為10016噸，同比增長51%。三氯蔗糖價格有望持續(xù)上行。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，市場均價方面，截至2022年9月23日，我國三氯蔗糖價格為39萬元/噸，較2021年初上漲18萬元/噸，漲幅為85.7%；出口均價方面，2022年1-8月我國三氯蔗糖出口均價為43634美元/噸，而2021年全年均價為29723美元/噸，漲幅較大。在新增產(chǎn)能受限的情況下，隨著我國無糖飲料市場規(guī)?？焖贁U張，行業(yè)供需趨緊，未來價格有望持續(xù)上行。2.3.安賽蜜：產(chǎn)能大幅擴張，呈雙寡頭競爭格局安賽蜜為最為常見的甜味劑，我國安賽蜜使用量遠低于警戒值。安賽蜜又稱AK糖，為第四代甜味劑，具有甜味純正而強烈、持續(xù)時間長、成本低廉等優(yōu)點。1983年安賽蜜被FAO/WHO聯(lián)合食品添加劑專家委員會（JECFA）列為A級食品添加劑，推薦日均攝入量（ADI）為0-15mg/kg。2016年國家食藥監(jiān)總局指出，安賽蜜在人體內(nèi)不代謝、不積蓄，100％以原形物質(zhì)從尿中排出體外，只要嚴格遵守標準規(guī)定使用，不會對消費者身體健康造成危害。而國家食品安全風險評估中心等三部門《我國食品甜味劑聯(lián)合使用情況及累積風險評估》研究顯示，安賽蜜為我國最為常見的甜味劑，我國一般人群安賽蜜合計暴露量均值僅為ADI的0.82%，P95暴露量也不超過ADI的2.62%，使用較為安全。我國安賽蜜產(chǎn)量逐年攀升，市場呈雙寡頭壟斷格局。生產(chǎn)量方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2017至2021年我國安賽蜜產(chǎn)量從14700噸增長到17705噸，年均復合增長率為4.8%。生產(chǎn)集中度方面，2021年及以前全球安賽蜜市場呈寡頭壟斷格局，總產(chǎn)能約21000噸/年，其中金禾實業(yè)產(chǎn)能1.2萬噸/年，產(chǎn)能占比達57%，德國Nutrinova、亞邦化工、江蘇維多、江西北洋年產(chǎn)能分別為3500噸、3000噸、1500噸和1000噸，其中江西北洋產(chǎn)能并不穩(wěn)定。2022年醋化股份年產(chǎn)15000噸安賽蜜項目建成，截至7月處于試運行狀態(tài)，未來市場將呈現(xiàn)醋化股份與金禾實業(yè)雙寡頭壟斷格局。2.4.阿洛酮糖：新一代天然甜味劑，市場前景廣闊阿洛酮糖是新一代天然甜味劑，口感純正且健康。阿洛酮糖是一種新型功能性稀有糖，1940年首次在小麥的葉子中發(fā)現(xiàn)。阿洛酮糖甜度約為蔗糖的70%，口感純正，幾乎不含卡路里，沒有受量限制，且對促進消化、控制體重、抑制血糖均能起到一定的作用，是有助于減肥及改善體脂率的新一代天然甜味劑。此外，阿洛酮糖是少數(shù)的能產(chǎn)生美拉德反應的代糖之一，因此可用于一些需要高溫反應的食物。阿洛酮糖率先在美國實現(xiàn)應用，未來有望在多國得到廣泛應用。2011年，F(xiàn)DA（美國食品藥監(jiān)局）正式批準阿洛酮糖為GRAS物質(zhì)，可應用于食品；2019年，阿洛酮糖被從總糖和添加糖中除去，另外每克阿洛酮糖計算為0.4卡熱量。據(jù)消費日報數(shù)據(jù)，阿洛酮糖已經(jīng)獲得包括美國、日本、韓國、加拿大、澳大利亞及新西蘭在內(nèi)的14個國家的法規(guī)許可，在原料糖漿、飲料乳品、焙烤、糖果等多個領域均得到應用。我國起步較晚，但是“增設阿洛酮糖進入食品添加劑名錄”的申請也已經(jīng)在2021年8月得到了受理。一旦通過，阿洛酮糖有望在我國實現(xiàn)大規(guī)模推廣應用。我國阿洛酮糖產(chǎn)能擴張穩(wěn)步推進。目前實現(xiàn)阿洛酮糖量產(chǎn)的企業(yè)主要為保齡寶、百龍創(chuàng)園、金禾實業(yè)和福洋生物：保齡寶現(xiàn)有阿洛酮糖晶體產(chǎn)能7000噸，3萬噸阿洛酮糖晶體產(chǎn)能建設穩(wěn)步推進；2021年百龍創(chuàng)園健康甜味劑系列實現(xiàn)營收8300萬元，該系列主要產(chǎn)品為阿洛酮糖，另有年產(chǎn)5000噸阿洛酮糖項目在建；金禾實業(yè)年產(chǎn)1500噸阿洛酮糖項目已實現(xiàn)開車；福洋生物現(xiàn)有阿洛酮糖產(chǎn)能585.28噸/年，2022年7月公司發(fā)布招股說明書（申報稿），募集資金運用包括年產(chǎn)2萬噸阿洛酮糖項目。另外，三元生物、中糧科技阿洛酮糖產(chǎn)業(yè)化也在持續(xù)推進中。3.優(yōu)勢：產(chǎn)能擴張多元發(fā)展，上游布局降本增效3.1.產(chǎn)能持續(xù)擴張，發(fā)展后勁十足公司三氯蔗糖產(chǎn)能持續(xù)擴張，并順利切入天然甜味劑業(yè)務。近年來，公司持續(xù)發(fā)展甜味劑業(yè)務。2016至2021年，公司三氯蔗糖產(chǎn)能從500噸/年增長到8000噸/年，成長為市占率全球第一的三氯蔗糖龍頭企業(yè)。2022年6月，公司年產(chǎn)1500噸阿洛酮糖項目實現(xiàn)開車。當前阿洛酮糖處于產(chǎn)業(yè)化前期，公司通過阿洛酮糖切入天然甜味劑產(chǎn)業(yè)，具備先發(fā)優(yōu)勢，并為此后生產(chǎn)更為優(yōu)良的復方甜味劑打下堅實基礎。定遠產(chǎn)業(yè)園項目推進順利，多元發(fā)展打開第二成長曲線。2018年1月，公司發(fā)布在定遠縣建設循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園一期項目的公告，項目一期產(chǎn)能包括甲乙基麥芽酚5000噸、氯化亞砜8萬噸，并配套建設1500t/d的污水處理廠及配套危廢焚燒裝置。5000噸甲乙基麥芽酚產(chǎn)能后續(xù)調(diào)整為4500噸佳樂麝香溶液、5000噸2-甲基呋喃、3000噸2-甲基四氫呋喃、1000噸呋喃銨鹽等項目。二期產(chǎn)能包括3萬噸雙乙烯酮、3萬噸山梨酸鉀等。2-甲基呋喃和2-甲基四氫呋喃為應用廣泛的醫(yī)藥中間體，4500噸佳樂麝香溶液常用于高檔香水，公司延長化工產(chǎn)業(yè)鏈，化工產(chǎn)業(yè)與食品添加劑協(xié)同發(fā)展，有助于平滑周期波動，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打開第二成長曲線。3.2.布局產(chǎn)業(yè)上游，夯實成本壁壘公司布局DMF和氯化亞砜，降低原料價格波動風險。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，每生產(chǎn)1噸三氯蔗糖需要3.8噸二甲基乙酰胺（DMF）和7.8噸氯化亞砜，兩者價格對三氯蔗糖影響較大。公司在定遠一期中布局8萬噸氯化亞砜，并計劃建設年產(chǎn)3萬噸DMF產(chǎn)線。截至目前，8萬噸氯化亞砜已順利投產(chǎn)，3萬噸DMF也已經(jīng)取得環(huán)評批復，項目正在積極推進中。當前DMF市場價格處于歷史高位，截至2022年9月18日，DMF市場價格為10075元/噸，較2021年初上漲23.6%。公司向產(chǎn)業(yè)鏈上游布局有利于公司降低原料價格波動風險的同時降低生產(chǎn)成本，夯實成本壁壘。公司積極擴大雙乙烯酮產(chǎn)能，實現(xiàn)原料自給。雙乙烯酮是安賽蜜和山梨酸鉀的重要原材料，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020