宏觀：經(jīng)濟(jì)的黎明之前

宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1宏觀經(jīng)濟(jì)的黎明之前11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是對(duì)此前PMI數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)探底的再確認(rèn)。重要的是，在國內(nèi)疫情政策進(jìn)一步優(yōu)化的情況下，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的中長期沖擊正在迅速轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐跊_擊，市場逐漸將目光轉(zhuǎn)向了本輪疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況上。具體到與疫后復(fù)蘇最相關(guān)的三個(gè)經(jīng)濟(jì)方向，分別是地產(chǎn)、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)。第一，地產(chǎn)持續(xù)下行既拖累了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，也制約了疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高度。第二，消費(fèi)尚處于黎明之前，正式修復(fù)或要等到疫情高峰過后。第三，關(guān)注工業(yè)生產(chǎn)可能面臨的短期壓力。證券研究報(bào)告2022年12月16日宋雪濤分析師SACS0517090003songxuetaotfzqcom孫永樂聯(lián)系人報(bào)告遇“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”-12月第2風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)后續(xù)疫情演變對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊超預(yù)期；地產(chǎn)的下行壓力超預(yù)期；消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明25.85.34.03.811月在國內(nèi)疫情反復(fù)、外需回落的背景下，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱已有預(yù)期。除基建投資增速上行外，其他數(shù)據(jù)同比增速均有所回落，如在資金壓力下，地產(chǎn)投資累計(jì)增速下行至-9.8%，并帶動(dòng)固投累計(jì)增速下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至5.3%；社零消費(fèi)當(dāng)月增速-5.9%，帶動(dòng)累計(jì)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-0.1%；工業(yè)增加值當(dāng)月同比從10月的5%下滑至2.2%。但是制造業(yè)投資依然保持高增長的韌性，在高技術(shù)制造業(yè)(累計(jì)同比23%)的帶動(dòng)下，累計(jì)增速僅略比10月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)至9.3%。5.85.34.03.8圖1：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)累計(jì)同比數(shù)據(jù)(單位：%)5011.1102022-11資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是對(duì)此前PMI數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)探底的再確認(rèn)。更重要的是，在國內(nèi)疫情政策進(jìn)一步優(yōu)化的情況下，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的中長期沖擊正在迅速轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐跊_擊，市場逐漸將目光轉(zhuǎn)向了本輪疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況上。高頻數(shù)據(jù)也顯示隨著國內(nèi)各地防疫政策的優(yōu)化，目前居民出行(地鐵客運(yùn)量)、物流(全國公路貨運(yùn)指數(shù))等數(shù)據(jù)相比于11月末有所好轉(zhuǎn)。這也意味著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所顯示的后續(xù)經(jīng)濟(jì)趨勢更值得關(guān)注。圖2：居民出行已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)(單位：萬人)6000十城地鐵客運(yùn)量500040003000200010000 2019 202012資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3全國公路貨運(yùn)指數(shù)133.6128.7資料來源：G7，天風(fēng)證券研究所具體到與疫后復(fù)蘇最相關(guān)的三個(gè)經(jīng)濟(jì)方向，分別是地產(chǎn)、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)。第一，地產(chǎn)持續(xù)下行既拖累了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，也制約了疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高度。11月受疫情等因素影響，地產(chǎn)銷售仍處于下行磨底階段(累計(jì)同比-23.3%，前值-22.3%)，融資端未見明顯改善(到位資金累計(jì)同比下降25.7%，前值-24.7%)，地產(chǎn)投資進(jìn)一步下行 (累計(jì)同比-9.8%，前值-8.8%)。管“第二支箭”、“金融16條”、“第三支箭”等供給側(cè)政策頻出，但政策能夠支持的范圍相對(duì)較小(詳見《地產(chǎn)政策三問：效果怎樣？是否刺激？如何演繹？》)，11月房企外部融資與銷售回款繼續(xù)承壓，國內(nèi)貸款累計(jì)同比-26.9%，銷售回款累計(jì)同比-31.3%。在資金壓力下，除拿地和新開工持續(xù)偏弱外，房企施工和竣工端也難以得到保障，11月施工和竣工累計(jì)同比增速進(jìn)一步回落至-6.5%和-19%。同時(shí)，10月房企的施工強(qiáng)度(單位施工面積的建安類支出)也明顯低于往年同期。受房地產(chǎn)投資下滑影響，11月固定資產(chǎn)投資同比增速繼續(xù)回落。地產(chǎn)資金端的改善尚需時(shí)日，而需求端已進(jìn)入了長周期回落，預(yù)計(jì)明年房企的前端投資大概率繼續(xù)偏弱，土地購置費(fèi)可能出現(xiàn)-33%左右的下跌。在中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速可能進(jìn)一步下滑至-11%。(詳見《2023年房地產(chǎn)市場展望-對(duì)直背離》)偏弱的地產(chǎn)投資也制約著疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高度，我們預(yù)計(jì)明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)只是短周期見底而非新一輪的周期開啟。另外，經(jīng)歷了一年多的下滑后，經(jīng)濟(jì)也逐漸表現(xiàn)出了“去地產(chǎn)化”的特征，例如房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重從2021年11月的27.8%回落至2022年11月的23.8%，占比回落意味著地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累持續(xù)下降。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明400-18.7-19.0-22.3-23.3-11資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所-24.7-26.6-26.9-24.7-26.6-26.9-11資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所強(qiáng)度低于往年季節(jié)性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明51-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所(注：當(dāng)月施工強(qiáng)度=(房地產(chǎn)建筑工程+安裝工程+設(shè)備工具支出)/施工面積，用于表示當(dāng)月單位施工面積的建安資金投入)第二，消費(fèi)尚處于黎明之前，正式修復(fù)或要等到本輪疫情高峰過后。11月社零同比增速相比于10月下滑5.4個(gè)百分點(diǎn)至-5.9%。消費(fèi)偏弱有幾個(gè)原因：一是疫情反彈導(dǎo)致的消費(fèi)場景缺失，居民消費(fèi)意愿下降，11月餐飲、出行等消費(fèi)明顯下行，餐飲收入同比-8.4%，服裝、鞋帽、針紡織品類同比-15.6%。但居民囤藥需求或有上行，11月中西藥品類同比8.3%，在分項(xiàng)中表現(xiàn)突出。二是消費(fèi)能力和收入預(yù)期偏弱，11月居民各項(xiàng)消費(fèi)支出均有所回落，其中可選消費(fèi)下滑明.7%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；25-59歲勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)率持續(xù)上行對(duì)應(yīng)于居民消費(fèi)全面承壓。三是地產(chǎn)后周期消費(fèi)的持續(xù)拖累，在地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷的情況下，11月地產(chǎn)類商品零售乏力，家用電器和音像器材類同比-17.3%，建筑及裝潢材料類同比-10%，家具類同比-4%。：%)50資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明677654資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖9：居民存款高增而貸款低增(單位：億元)002018年2019年2020年2021年2022年資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所往后看，國內(nèi)消費(fèi)短期或?qū)⒗^續(xù)承壓。隨著國內(nèi)疫情防控力度放松，國內(nèi)正處于疫情快速上行期，春節(jié)大規(guī)模的人口流動(dòng)或推動(dòng)國內(nèi)本輪疫情達(dá)到峰值。鐘南山院士團(tuán)隊(duì)此前也表示本輪疫情每天感染人數(shù)的峰值會(huì)在2023年的1月底至2月出現(xiàn)。1根據(jù)海外地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，在第一輪奧密克戎疫情上升期，受居民出行意愿弱、線下消費(fèi)場景缺失等因素影響，消費(fèi)往往會(huì)面臨下行壓力，比如今年2-3月，中國香港零售業(yè)總銷貨價(jià)值指數(shù)同比增速為-14.6%、-13.79%；日本零售業(yè)商業(yè)銷售額同比增速為-0.9%、0.7%(詳見《消費(fèi)的黎明之前》)。對(duì)應(yīng)國內(nèi)今年12月至明年初的消費(fèi)依舊面臨下行壓力。如今年雙十二全國郵政快遞攬收量為4.53億件2，低于2021年，2021年雙十二郵政快遞企業(yè)攬收量為4.6億件，同比增長超20%3，19年同比增長達(dá)24.6%4。iaocontenthtmsmpweixinqqcomsydbltRxzMuRARWgtvbwweixinqqcomslhpgVrinVsmZQCXRQRA請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7消費(fèi)的修復(fù)或需要等到明年2月之后，彼時(shí)隨著疫情的沖擊高峰過去，疊加部分超額存款釋放，明年消費(fèi)有望逐漸回暖。但是海外經(jīng)驗(yàn)顯示消費(fèi)的修復(fù)速度和最終恢復(fù)的程度與經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)大概率僅是弱復(fù)蘇的情況下(明年地產(chǎn)拖累、出口上半年或繼續(xù)承壓)，消費(fèi)的修復(fù)或需要政策的進(jìn)一步幫扶，兩年平均同比增速能否修復(fù)至2021年上半年水平有待進(jìn)一步觀察。第三，關(guān)注工業(yè)生產(chǎn)可能面臨的短期壓力。11月工業(yè)增加值同比增速下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至2.2%，其中高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)從10.6%快速下滑至2%，制造業(yè)生產(chǎn)從5.2%下滑至2%。11月工業(yè)增加值增速回落，既有內(nèi)外需走弱導(dǎo)致的生產(chǎn)下降，如服裝銷售疲軟對(duì)應(yīng)了紡織業(yè)同比下滑4.7%，可能也與疫情沖擊下國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈承壓有關(guān)。11月國內(nèi)疫情分化，各地的疫情和管控力度并不一致。分化的疫情和管控措施導(dǎo)致11月國內(nèi)物流承壓，如G7數(shù)據(jù)顯示受疫情影響，多地道路交通不暢，全國公路貨運(yùn)指數(shù)從11月初的93以上，快速下滑至12月初的76.55。供應(yīng)鏈不暢可能也導(dǎo)致了國內(nèi)生產(chǎn)端承壓。不過12月隨著“新十條”的落地，國內(nèi)物流情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)(見圖3)。后續(xù)需要關(guān)注在疫情沖擊下，短期大規(guī)模的人群感染可能會(huì)對(duì)國內(nèi)正常的生產(chǎn)造成短期擾動(dòng)。如美國數(shù)據(jù)顯示在2022年年初因?yàn)榻】祵?dǎo)致的缺勤人數(shù)明顯的跳升，同期美國奧密克戎感染人數(shù)再創(chuàng)新高，1月新冠肺炎確診病例超2000萬人次。654321010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月資料來源：CDC，天風(fēng)證券研究所不過從海外經(jīng)驗(yàn)來看，相比于消費(fèi)，工業(yè)生產(chǎn)在第一輪奧密克戎疫情受到的壓力更小，并且我們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)奧密克戎對(duì)勞動(dòng)參與率的影響較低(詳見《誰是勞動(dòng)力下降的元兇》)，奧密克戎感染率上升對(duì)于工業(yè)生產(chǎn)沒有顯著的中長期影響。另外，1月正處于春節(jié)假期的生產(chǎn)淡季，疫情對(duì)生產(chǎn)的短期沖擊從全年維度來看更加輕微。需要額外警惕的是，在供應(yīng)端短期承壓的情況下，商品價(jià)格特別是必需品價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)短期沖高，如極端情況下，今年4-5月份上海CPI同比從1-3月均值的1.77%上行至4.3%和4.6%?？偟膩碚f，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R2020年以來的又一輪大規(guī)模疫情沖擊，地產(chǎn)乏力、消費(fèi)承壓的格局短期延續(xù)，而疫情之后經(jīng)濟(jì)的修復(fù)則是未來的曙光。ttpsmpweixinqqcomsRVuctHXUdEQHDKgeBQwttpsmpweixinqqcomsMxLzLAgyPMRXsUxrwQQ宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8師聲明析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中。除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司(已獲中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)及其附屬機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”)。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、及標(biāo)記均為天風(fēng)證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報(bào)告中的信息均來源于為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)