建材行業(yè)深度報(bào)告-強(qiáng)周期繼續(xù)高景氣關(guān)注B端建材經(jīng)營(yíng)質(zhì)量

建材行業(yè)深度報(bào)告：強(qiáng)周期繼續(xù)高景氣，關(guān)注B端建材經(jīng)營(yíng)質(zhì)量行情回顧：建材板塊表現(xiàn)較好，建筑板塊差強(qiáng)人意建材：周期類表現(xiàn)突出，龍頭享受溢價(jià)建材板塊自

20

年初至今（2020/11/13）漲幅為

29.3%（市值加權(quán)平均漲跌幅），在

30

個(gè)中信一

級(jí)行業(yè)中排名第

10，漲幅相對(duì)較好。與其他行業(yè)相比，建材行業(yè)有兩個(gè)因素不同。一是除了玻纖

出口占比較高以外，其他建材產(chǎn)品銷售地大都在國(guó)內(nèi)，大部分企業(yè)業(yè)績(jī)受疫情影響幅度較小。二是

今年的油價(jià)在全年大部分時(shí)間相對(duì)較低，成本與油價(jià)相關(guān)的玻璃/防水卷材/管材等產(chǎn)品盈利能力都

有所提升。在強(qiáng)周期領(lǐng)域，玻璃價(jià)格在

5

月份出現(xiàn)了

V形反轉(zhuǎn)，帶動(dòng)玻璃板塊不斷上行，玻纖價(jià)

格在

9

月份也出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，玻纖板塊在

3

月底見底，之后開啟單邊上漲行情。在消費(fèi)建材領(lǐng)域，由于

精裝房滲透率的持續(xù)提升以及龍頭集中度的提高，帶動(dòng)了許多地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈建材公司的高增長(zhǎng)。此外，

寬貨幣政策對(duì)現(xiàn)金流的容忍度較高，許多需要墊資的

B端業(yè)務(wù)，依然能夠享受與利潤(rùn)匹配的估值。從細(xì)分板塊看，表現(xiàn)最好的兩個(gè)細(xì)分板塊分別為玻璃/其他裝飾材料，20

年初至今（20/11/13）的

漲幅分別達(dá)到了

87.1%/84.4%。2-4

月份玻璃行業(yè)受疫情影響，需求斷崖式下滑，價(jià)格經(jīng)歷了超預(yù)

期的下跌。5

月，沙河地區(qū)產(chǎn)能超預(yù)期關(guān)停，復(fù)工復(fù)產(chǎn)開啟，階段性的供需錯(cuò)配帶動(dòng)了價(jià)格的持續(xù)

上漲。我們認(rèn)為今年玻璃的行情主要還是因?yàn)閮r(jià)格和盈利端的超預(yù)期，這種較高的盈利可能在未來

將成為常態(tài)，主要由于供給增量十分有限。隨著僵尸產(chǎn)能在

21

年徹底退出歷史舞臺(tái)，疊加光伏玻

璃產(chǎn)能指標(biāo)可能從浮法玻璃產(chǎn)能購(gòu)買，浮法玻璃的有效產(chǎn)能將進(jìn)一步收縮。其他裝飾材料主要包括

了防水材料/石膏板/五金/管材等，標(biāo)的包括東方雨虹/北新建材/堅(jiān)朗五金/偉星新材等。這些公司普

遍是細(xì)分行業(yè)的龍頭，在龍頭估值溢價(jià)越發(fā)明顯的環(huán)境下，大多跑出了明顯的超額收益。表現(xiàn)不佳的建材細(xì)分板塊包括其他結(jié)構(gòu)材料/水泥，20

年初至今（20/11/13）的漲幅分別為6.9%/+4.4%。其他結(jié)構(gòu)材料主要是比較小眾的細(xì)分建材生產(chǎn)商，比如華達(dá)新材/青龍管業(yè)/龍泉股份，

這些公司所在行業(yè)市場(chǎng)空間相對(duì)較小，且公司自身增速較為疲弱。受市場(chǎng)關(guān)注度也相對(duì)較低，有被

邊緣化的趨勢(shì)。水泥版塊表現(xiàn)不佳，我們認(rèn)為主要由于從未來

2-3

年維度看，當(dāng)下是景氣度高點(diǎn)，

不管價(jià)格還是銷售量，未來很難超越當(dāng)下水平，所以部分機(jī)構(gòu)選擇戰(zhàn)略性減倉(cāng)。子板塊股價(jià)走勢(shì)和凈利潤(rùn)增速基本匹配。我們選取所有建材

7

個(gè)子板塊（按照中信建材劃分）19-

20Q3

期間

4

個(gè)財(cái)報(bào)季的歸母凈利潤(rùn)增速。其中股價(jià)表現(xiàn)最好的玻璃板塊受三峽新材的影響，20Q1-

Q3

業(yè)績(jī)

YoY-7.7%。三峽新材因資產(chǎn)減值導(dǎo)致虧損較多，如果剔除三峽新材，玻璃板塊期間內(nèi)業(yè)

績(jī)

YoY+25.9%。其他裝飾材料板塊

20Q1-Q3

業(yè)績(jī)

YoY+85.5%，在所有子板塊塊中增速最快。我

們認(rèn)為主要原因是兩個(gè)龍頭公司北新建材和東方雨虹

21

年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快（分別達(dá)

18611%

和

36%），且合計(jì)凈利潤(rùn)占板塊凈利潤(rùn)的

60%。水泥板塊今年量?jī)r(jià)并無(wú)大變化，20Q1-Q3

板塊業(yè)績(jī)

YoY-0.2%，考慮到明年行業(yè)大概率維持平穩(wěn)狀態(tài)，對(duì)應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)不佳。其他結(jié)構(gòu)材料受國(guó)

統(tǒng)股份/龍泉股份/韓建河山虧損的影響，20Q1-Q3

業(yè)績(jī)

YoY-60.0%，股價(jià)表現(xiàn)靠后。建筑：基建拖累板塊，裝配式產(chǎn)業(yè)鏈景氣度較高建筑板塊從

20

年初至今（20/11/13）本年漲幅為-2.3%（市值加權(quán)平均漲跌幅），在

30

個(gè)中信一

級(jí)行業(yè)中排名

24，漲幅落后。我們認(rèn)為有幾個(gè)原因，1）權(quán)重股主要集中在建筑央企，但建筑央

企集中的基建建設(shè)板塊表現(xiàn)不佳，在時(shí)間段內(nèi)下跌

6.66%，是下跌幅度最大的細(xì)分板塊，拖累整

個(gè)板塊的表現(xiàn)。建筑央企表現(xiàn)不佳，我們認(rèn)為主要因?yàn)榛ㄍ顿Y恢復(fù)不及預(yù)期。2）除裝配式建筑

外的其他板塊的估值中樞都受到基建板塊的牽制，在業(yè)績(jī)沒有大幅增長(zhǎng)的情況下，股價(jià)表現(xiàn)平

平。從細(xì)分板塊看，表現(xiàn)最好的三個(gè)板塊分別是建筑設(shè)計(jì)及服務(wù)/專業(yè)工程及其他/建筑裝修，20

年初至

今的漲幅分別達(dá)到了

14.48%/8.16%/4.26%?？梢钥闯鼋衲陙頋q幅較好的板塊大多與裝配式建筑相

關(guān)。設(shè)計(jì)板塊成長(zhǎng)性較好，今年來住建部等十三部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)智能建造與建筑工業(yè)化協(xié)

同發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出要大力發(fā)展裝配式建筑，裝配式需求上升首先體現(xiàn)在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，且設(shè)計(jì)

公司本身輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流好的特點(diǎn)也更受到投資者青睞。專業(yè)工程包括了鋼結(jié)構(gòu)/國(guó)際工程/化學(xué)專

業(yè)工程等，鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑今年在民生、公建領(lǐng)域的需求得到釋放，龍頭業(yè)績(jī)均取得高增長(zhǎng)，未

來在住宅領(lǐng)域的滲透率也有望提升，除了鋼結(jié)構(gòu)外其他多偏個(gè)股邏輯。裝配式裝修成長(zhǎng)潛力大，亞

廈股份、金螳螂等龍頭估值有所提升，帶動(dòng)裝修板塊漲幅居前。漲幅靠后的三個(gè)建筑細(xì)分板塊分別為園林工程/房建建設(shè)/基建建設(shè)，漲幅分別為

2.7%/-5.7%/-6.7%。

從股價(jià)走勢(shì)看，三個(gè)板塊在

20

年初至

20

年

5

月下旬，走勢(shì)基本和滬深

300

一致。從

20

年

6

月上

旬至

11

月中旬，疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響趨于平穩(wěn)，滬深

300

指數(shù)回升，由于對(duì)投資恢復(fù)的預(yù)期較低，

房建與基建板塊回升幅度均不及滬深

300

指數(shù)。園林板塊在

8

月鐵漢生態(tài)股權(quán)被國(guó)資收購(gòu)、部分企

業(yè)盈利回正等事件催化下，估值有一波快速修復(fù)行情，但后續(xù)市場(chǎng)明顯對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)模式以及

PPP的邊際改善依然缺乏信心，因此板塊又大幅回落。除了園林工程，其他建筑子板塊

20

年

Q1-Q3

凈利潤(rùn)增速均逐步回升。20

年受制于疫情，地產(chǎn)商

的回款不確定性較大，疊加地方政府財(cái)政能力有限，項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期，因此建筑裝修板塊凈利潤(rùn)

增速是所有建筑子板塊中最低，為-28%?？紤]到裝飾行業(yè)后周期的特點(diǎn)，以及龍頭企業(yè)在經(jīng)營(yíng)方面

的經(jīng)驗(yàn)以及行業(yè)集中趨勢(shì)，未來隨著竣工需求邊際改善，裝飾行業(yè)整體營(yíng)收業(yè)績(jī)有望迎來好轉(zhuǎn)。經(jīng)

歷

2017

年以來去杠桿、2018

年信用收縮、2019

年龍頭企業(yè)控股權(quán)接連轉(zhuǎn)讓，生態(tài)園林行業(yè)供給側(cè)

已大幅收縮，行業(yè)下滑最快的階段預(yù)計(jì)已經(jīng)過去。整體來看，建筑行業(yè)最壞時(shí)刻已經(jīng)過去，未來業(yè)

績(jī)的提升有望成為板塊股價(jià)走勢(shì)最好的催化劑。玻璃&玻纖：供需格局優(yōu)化，景氣周期延續(xù)玻璃：新增產(chǎn)量有限，多個(gè)因素或使理論供給收縮竣工周期向上疊加供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，21

年行業(yè)高景氣有望持續(xù)。20

年

1-10

月竣工面積累計(jì)同比增

速僅為-9.2%，主要由于疫情以及資金等影響項(xiàng)目進(jìn)度，竣工高峰將繼續(xù)推遲，預(yù)計(jì)

21

年地產(chǎn)竣

工仍是周期向上的趨勢(shì)，對(duì)玻璃需求形成了強(qiáng)支撐。在供給端，我們預(yù)計(jì)建筑玻璃的理論產(chǎn)能或?qū)?/p>

縮減，主要原因：1）產(chǎn)能置換新政實(shí)施后僵尸產(chǎn)能將徹底清退（占比總產(chǎn)能

7.7%），且光伏玻璃

新建線指標(biāo)有可能從浮法中獲取；2）21

年較多高齡產(chǎn)線集中冷修（19

條共

10600t/d）；3）超白

浮法線轉(zhuǎn)產(chǎn)供應(yīng)光伏（理論可轉(zhuǎn)化值占在產(chǎn)產(chǎn)能

7%）。供需兩端綜合來看，21

年浮法玻璃將呈現(xiàn)

緊平衡甚至階段性供應(yīng)短缺，而廠商也不存在高庫(kù)存壓力，因此價(jià)格中樞有望延續(xù)當(dāng)前的高位水平；

在成本端，純堿由于存在供給過剩的矛盾短期價(jià)格偏弱，燃料價(jià)格可能會(huì)隨原油小幅提升，整體看

成本的上漲空間有限，上半年的低基數(shù)影響下

21

年平均盈利預(yù)計(jì)將高于

20

年。理論總產(chǎn)能或縮減，竣工需求延續(xù)向上產(chǎn)能置換政策保證行業(yè)總產(chǎn)能將不再擴(kuò)大。傳統(tǒng)的平板玻璃行業(yè)面臨能耗大、污染嚴(yán)重、產(chǎn)能過剩

等問題，2015

年供給側(cè)改革提出后，政策端對(duì)行業(yè)的主要引導(dǎo)方向主要表現(xiàn)為三個(gè)方面，即淘汰

低端產(chǎn)能、提高行業(yè)集中度以及控制新增產(chǎn)能增長(zhǎng)。國(guó)務(wù)院和工信部先后提出，到

2020

年平板玻

璃產(chǎn)量排名前

10

家企業(yè)的生產(chǎn)集中度要達(dá)到

60%左右（根據(jù)卓創(chuàng)資訊，到

19

年底行業(yè)產(chǎn)能集中

度

CR10

已達(dá)到

55.64%），嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的平板玻璃建設(shè)項(xiàng)目，對(duì)于確有必要新建產(chǎn)

能的必須實(shí)施減量或等量置換。在嚴(yán)控新增和總量不增的政策調(diào)控下，未來浮法玻璃行業(yè)總產(chǎn)能有

望呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定縮減的趨勢(shì)。僵尸產(chǎn)能（占理論總產(chǎn)能的

7.7%）有望徹底清退，潛在供給喪失。今年

10

月工信部在《水泥玻璃

行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（修訂稿）》的征求意見中提出明年開始累計(jì)停產(chǎn)兩年以上的產(chǎn)線將不得用

于產(chǎn)能置換，而根據(jù)卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計(jì)，到

10

月底全國(guó)浮法玻璃生產(chǎn)線共

299

條，其中

246

條在產(chǎn)，

停產(chǎn)的

53

條中有

30

條處于正常冷修狀態(tài)，剩余

23

條產(chǎn)線如果停產(chǎn)時(shí)間較長(zhǎng)且產(chǎn)能指標(biāo)還未轉(zhuǎn)讓

的話明年將徹底退出市場(chǎng)，這些產(chǎn)線占比行業(yè)總產(chǎn)能

23/299=7.7%，因此未來行業(yè)的總產(chǎn)能有望繼

續(xù)收縮，同時(shí)集中度也可進(jìn)一步提升。20

年行業(yè)高景氣度促使部分新產(chǎn)線提前點(diǎn)火，預(yù)計(jì)

21

年新點(diǎn)火產(chǎn)能將顯著減少。雖然

17

年產(chǎn)能

置換政策出臺(tái)后企業(yè)不能再新建產(chǎn)線，但由于在環(huán)保等因素下部分廠向外搬遷、退市進(jìn)園，以及部

分產(chǎn)能指標(biāo)提前實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，因此

17

年至今陸續(xù)還是有新產(chǎn)線建成點(diǎn)火。今年以來，在玻璃價(jià)格持

續(xù)上漲、企業(yè)盈利達(dá)到階段性高位的推動(dòng)下，企業(yè)新產(chǎn)線點(diǎn)火意愿高漲，部分原計(jì)劃到

21

年點(diǎn)火

的產(chǎn)線也搶在今年

Q4

提前點(diǎn)火，因此可以看到截至

10

月底新點(diǎn)火產(chǎn)線共

11

條（產(chǎn)能

8080t/d），

我們預(yù)計(jì)到年底仍有兩條新線點(diǎn)火，則全年新點(diǎn)火產(chǎn)線將達(dá)到

13

條（產(chǎn)能約

9280t/d），較

19

年

增加一倍多。由于部分產(chǎn)線提前到今年點(diǎn)火，因此明年實(shí)際新點(diǎn)火的產(chǎn)線預(yù)計(jì)將會(huì)明顯減少，根據(jù)

卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計(jì)，21

年有點(diǎn)火計(jì)劃的新產(chǎn)線僅

5

條（產(chǎn)能

3800t/d）。預(yù)計(jì)

21

年共有

19

條（產(chǎn)能

10600t/d）高齡產(chǎn)線將進(jìn)入冷修。從行業(yè)平均的窯爐水平來看，生產(chǎn)線

冷修周期一般為點(diǎn)火投產(chǎn)后的

8-10

年左右，超過

10

年屬于高齡產(chǎn)線，但今年的高盈利下部分原計(jì)

劃冷修的廠家選擇推遲放水，隨著玻璃價(jià)格回落以及高齡產(chǎn)線的窯壁越來越薄從而產(chǎn)生不可忽視

的安全隱患后，預(yù)計(jì)

21

年將有較多產(chǎn)線進(jìn)入冷修，我們假設(shè)連續(xù)生產(chǎn)

10

年以上的產(chǎn)線均在明年冷

修，統(tǒng)計(jì)有

19

條，產(chǎn)能

10600t/d。預(yù)計(jì)

21

年在產(chǎn)產(chǎn)能相對(duì)

20

年底僅增加

1.1%。在上文中，我們預(yù)計(jì)

21

年新點(diǎn)火/冷修產(chǎn)線為

5/19

條，產(chǎn)能

3800/10600t/d；20

年冷修但未在當(dāng)年復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)線共

5

條（總產(chǎn)能

3300

t/d），我們假設(shè)這

些產(chǎn)線均在

21

年復(fù)產(chǎn)，此外考慮到預(yù)計(jì)

21

年春節(jié)前后集中冷修產(chǎn)線較多、這部分產(chǎn)線年內(nèi)復(fù)產(chǎn)概

率較大，因此假設(shè)

21

年冷修的產(chǎn)線中一半（即產(chǎn)能

5300t/d）會(huì)在當(dāng)年復(fù)產(chǎn)，則

21

年合計(jì)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)

能共

8600t/d。綜合來看，21

年在產(chǎn)產(chǎn)能將凈增加

1800t/d，較

20

年產(chǎn)能變動(dòng)

1.09%。光伏玻璃產(chǎn)能指標(biāo)需從浮法建筑玻璃購(gòu)買，預(yù)計(jì)

21

年減少浮法產(chǎn)能供給

2%左右。隨著光伏需求

的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，未來幾年行業(yè)有望迎來持續(xù)性裝機(jī)高峰，但由于光伏玻璃現(xiàn)有產(chǎn)能不足以及擴(kuò)產(chǎn)的滯

后性，目前光伏玻璃依然十分緊缺。我們認(rèn)為自

21

年開始，隨著新增供給大幅釋放，行業(yè)供應(yīng)緊

張的情況較

20Q4

或有所改善。今年

10

月工信部在《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（修訂稿）》

的征求意見中提出將光伏玻璃納入產(chǎn)能置換的范圍，如果未來政策落地并嚴(yán)格按照浮法玻璃的產(chǎn)

能置換辦法執(zhí)行，光伏玻璃的新建產(chǎn)能指標(biāo)大概率將從浮法玻璃市場(chǎng)中獲取，從而減小了浮法的有

效供給。根據(jù)卓創(chuàng)資訊以及相關(guān)公司公開信息，我們統(tǒng)計(jì)到

21

年計(jì)劃投產(chǎn)的光伏玻璃新建產(chǎn)能將

達(dá)到

13270t/d，YoY+41%。根據(jù)行業(yè)公開信息信義、福萊特和亞瑪頓今年已拿到指標(biāo)的概率較大，

我們假設(shè)剩余產(chǎn)線尚不具備產(chǎn)能指標(biāo)，合計(jì)

3370t/d的產(chǎn)能，占目前浮法在產(chǎn)產(chǎn)能的

2%。此外，超白浮法轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏玻璃，進(jìn)一步收縮浮法產(chǎn)能。若將有轉(zhuǎn)產(chǎn)條件和計(jì)劃的加總，占浮法在產(chǎn)

產(chǎn)能

7%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至

11

月底郴州旗濱

2mm超白浮法報(bào)價(jià)約為

19

元/平米，而主流廠商

的

2mm壓延原片的出廠價(jià)已經(jīng)到了

27-28

元/平米。光伏的高景氣度或驅(qū)使原本供應(yīng)建筑幕墻的

超白浮法企業(yè)轉(zhuǎn)向供應(yīng)光伏，我們統(tǒng)計(jì)目前在產(chǎn)的超白浮法線共

10

條，總產(chǎn)能

6550t/d；此外，

部分有技術(shù)儲(chǔ)備和超白砂資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)（如旗濱、信義等）也可能會(huì)將已有的普通白玻線經(jīng)過技

改后轉(zhuǎn)產(chǎn)超白浮法，通過整理行業(yè)公開信息，未來有意向轉(zhuǎn)產(chǎn)超白浮法的生產(chǎn)線共

9

條，總產(chǎn)能5350t/d。因此，到

21

年原本

11900t/d供應(yīng)建筑的產(chǎn)能或轉(zhuǎn)為供應(yīng)光伏，這部分產(chǎn)能占目前浮法

在產(chǎn)產(chǎn)能的

7%，潛在的供應(yīng)量減少有可能使得

21

年建筑玻璃產(chǎn)能出現(xiàn)一定的收縮。疫情及資金影響下竣工高峰或繼續(xù)推遲，21

年地產(chǎn)施工需求依然較強(qiáng)。在“新開工-銷售-竣工”的

傳導(dǎo)邏輯中，新開工一般是竣工的領(lǐng)先指標(biāo)。從近

10

年數(shù)據(jù)來看，竣工面積增速峰值出現(xiàn)在開工

面積增速峰值

2-3

年后，而

2016

年以來新開工面積的高速增長(zhǎng)至今還未體現(xiàn)在竣工端。由于

19

年

底竣工數(shù)據(jù)出現(xiàn)趨勢(shì)回升，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期

20

年將迎來竣工高峰，但這一進(jìn)程分別被上半年的

疫情以及下半年的“三條紅線”政策所打斷，從宏觀數(shù)據(jù)上看，20

年

1-10

月竣工面積累計(jì)同比增

速僅為-9.2%，竣工高峰已經(jīng)基本不可能在今年出現(xiàn)。除了宏觀環(huán)境造成的被動(dòng)交付延遲外，部分

地產(chǎn)商也存在主動(dòng)延遲的情況，主要是由于下半年玻璃價(jià)格快速上漲時(shí)期為避免承受高價(jià)而推遲向加工廠下訂單。地產(chǎn)商延遲交房將面臨一定的資金成本壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)，因此我們認(rèn)為被推遲交

付商品房到

21

年大概率將完成竣工，對(duì)玻璃的需求形成較強(qiáng)支撐。21

年價(jià)格中樞有望維持高位，警惕春節(jié)后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)（略）成本上行空間有限，盈利韌性強(qiáng)（略）玻纖：供需格局向好，21

年景氣持續(xù)玻纖行業(yè)景氣上行，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化。隨著國(guó)內(nèi)玻纖市場(chǎng)的不斷開拓與擴(kuò)大，玻纖內(nèi)需逐漸占據(jù)

主導(dǎo)地位。20

年在海外需求下滑的情況下，國(guó)內(nèi)需求提升（主要是風(fēng)電領(lǐng)域）拉動(dòng)玻纖行業(yè)迎來

周期景氣上行。展望

21

年，國(guó)內(nèi)新增供給保持相對(duì)有序增長(zhǎng)，需求端隨著海外市場(chǎng)的持續(xù)復(fù)蘇，

以及國(guó)內(nèi)電子電器/汽車/建筑建材/工業(yè)領(lǐng)域的恢復(fù)性增長(zhǎng)，我們判斷整體供需格局依然向好，行業(yè)

景氣有望繼續(xù)維持，玻纖行業(yè)價(jià)格有望進(jìn)一步上漲。隨著“兩材”玻纖業(yè)務(wù)整合的逐步落地，行業(yè)

集中度將進(jìn)一步提高，龍頭廠商的定價(jià)權(quán)將進(jìn)一步增強(qiáng)。長(zhǎng)期來看，龍頭廠商成本優(yōu)勢(shì)繼續(xù)保持，

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，龍頭廠商的噸盈利水平與小廠的差距有望進(jìn)一步拉開，將導(dǎo)致龍頭廠商主導(dǎo)行

業(yè)新增產(chǎn)能，帶來龍頭廠商的份額不斷提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化。新增供給有序增長(zhǎng)，格局進(jìn)一步優(yōu)化新投產(chǎn)能逐漸減少，玻纖行業(yè)

20

年重新進(jìn)入供需平衡。

18H2

開始，國(guó)內(nèi)玻纖產(chǎn)能密集投放，導(dǎo)

致

18/19

年國(guó)內(nèi)玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，18/19

年國(guó)內(nèi)玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能分別為

399/483

萬(wàn)噸/年，YoY+15.9%/20.9%。進(jìn)入

20

年，受中國(guó)巨石成都玻纖生產(chǎn)線關(guān)停影響，國(guó)內(nèi)玻纖在產(chǎn)

產(chǎn)能從

1

月份

40.7

萬(wàn)噸/月小幅回落至

2

月份

37.4

萬(wàn)噸/月。20Q2-Q3

隨著山東玻纖/泰山玻纖/中

國(guó)巨石分別新增

8/10/40

萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能從

4

月份

38.1

萬(wàn)噸/月逐步抬升至

10

月

份

42.9

萬(wàn)噸/月。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)無(wú)其他新增產(chǎn)能。在

2018.11-2020.8

玻纖價(jià)格處于下行期的背景下，20

年玻纖產(chǎn)能增長(zhǎng)有所放緩，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)

20

年國(guó)內(nèi)玻纖在產(chǎn)產(chǎn)

能新增

44

萬(wàn)噸/年達(dá)到

527

萬(wàn)噸/年，YoY+9.1%。我們測(cè)算

21

年國(guó)內(nèi)玻纖行業(yè)新增產(chǎn)能/產(chǎn)量約

47/42.4

萬(wàn)噸，分別較

20

年底產(chǎn)能/產(chǎn)量增長(zhǎng)

8.9%/8.6%，仍維持有序增長(zhǎng)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)

21

年國(guó)內(nèi)玻纖行業(yè)年產(chǎn)能新增約

47

萬(wàn)

噸至

574

萬(wàn)噸，YoY+8.9%，同時(shí)我們測(cè)算

2021

年國(guó)內(nèi)玻纖行業(yè)產(chǎn)量新增

42.4

萬(wàn)噸至

536.3

萬(wàn)

噸，YoY+8.6%。21

年玻纖行業(yè)產(chǎn)能仍維持相對(duì)有序增長(zhǎng)，我們認(rèn)為一方面由于玻纖價(jià)格處于下行

期（2018.11-2020.08）近

22

個(gè)月，中小廠商一直處于虧損或微利狀態(tài)，玻纖價(jià)格雖然在

20

年

9

月份開始有所上漲，但中小廠商受益行業(yè)景氣時(shí)間相對(duì)較短，仍未獲得足夠的盈利以及融資能力，

導(dǎo)致擴(kuò)產(chǎn)能力與意愿較弱；另一方面頭部企業(yè)中國(guó)巨石/泰山玻纖憑借較強(qiáng)的盈利能力，在

20

年玻

纖下行期中已分別有

26/10

萬(wàn)噸產(chǎn)能投放，因此在

21

年新增產(chǎn)能相對(duì)有序。隨著“兩材”玻纖業(yè)務(wù)整合的逐步落地，頭部廠商集中度提高，格局進(jìn)一步優(yōu)化。根據(jù)

2020

年

12

月

2

日中國(guó)巨石公告，中國(guó)巨石擬通過支付現(xiàn)金、資產(chǎn)置換、換股等一種或多種相結(jié)合的方式購(gòu)買

泰山玻纖、浙江恒石、桐鄉(xiāng)華嘉的全部或部分股權(quán)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，目前國(guó)內(nèi)玻纖廠商中，中國(guó)巨

石/泰山玻纖/重慶國(guó)際市占率分別為

38.7%/17.5%/13.0%，中國(guó)巨石/泰山玻纖合計(jì)市占率達(dá)到

56.2%，隨著“兩材”玻纖業(yè)務(wù)整合的逐步落地，頭部廠商話語(yǔ)權(quán)有望進(jìn)一步提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

有望進(jìn)一步優(yōu)化。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)巨石有望成長(zhǎng)為具備全球玻纖定價(jià)權(quán)的企業(yè)，因?yàn)槟壳安＠w行業(yè)

的擴(kuò)張幾乎全部集中于中國(guó)，而國(guó)內(nèi)的擴(kuò)張又主要集中在龍頭公司。玻纖的出口占比目前達(dá)到

30%，

如果考慮到制品的二次出口，比重可能更高。所以中國(guó)巨石是具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。頭部廠商主導(dǎo)新增產(chǎn)能，格局持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020

年玻纖行業(yè)新增產(chǎn)能份額中，中國(guó)

巨石/泰山玻纖分別為

59.1%/22.7%，帶來頭部廠商的份額進(jìn)一步提升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021

年玻

纖行業(yè)新增產(chǎn)能份額中，中國(guó)巨石/泰山玻纖分別為

38.2%/10.9%，大廠仍主導(dǎo)新增供給。21

年玻

纖行業(yè)新增產(chǎn)能份額中國(guó)巨石/泰山合計(jì)

49.1%，較

2020

年合計(jì)市占率

56.2%略有降低，主要由

于新進(jìn)入者重慶三磊有

10

萬(wàn)噸產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，但考慮到目前重慶三磊盈利能力和融資能力相對(duì)較弱，

不排除新增產(chǎn)能延期，若不考慮重慶三磊新增的

10

萬(wàn)噸產(chǎn)能，21

年行業(yè)新增產(chǎn)能份額中，中國(guó)巨

石/泰山玻纖合計(jì)將達(dá)到

60.0%。玻纖行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，頭部廠商在盈利能力和融資能力上遠(yuǎn)

遠(yuǎn)領(lǐng)先于中小廠商，因此從長(zhǎng)期看，仍將是頭部廠商主導(dǎo)新增供給，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。需求強(qiáng)勁，21

年持續(xù)向好玻纖需求長(zhǎng)期有增長(zhǎng)，下游風(fēng)電/電子增速相對(duì)較快。玻纖作為替代/增強(qiáng)材料，下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷

拓寬，需求長(zhǎng)期有增長(zhǎng)。根據(jù)全球玻纖龍頭歐文斯科寧

2019

年年報(bào)，過去

35

年（1985-2019

年）全球玻纖年均增速約為全球工業(yè)增加值增速

1.6

倍。玻纖需求增速高于工業(yè)增加值增速，主要由于

玻纖需求一部分來自下游的增長(zhǎng)，另一部分來自玻纖性價(jià)比提升導(dǎo)致滲透率的提升。根據(jù)玻纖工業(yè)

協(xié)會(huì)，2018

年玻纖行業(yè)下游應(yīng)用中，建筑建材/電子器件/交通運(yùn)輸/管道/工業(yè)/環(huán)保能源占比分別為

34%/21%/16%/11%/10%/8%，其中風(fēng)電（環(huán)保能源）與電子電器屬于新興領(lǐng)域，目前仍處于快速

增長(zhǎng)期。海外需求逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)

21

年增速有望達(dá)

13.1%。隨著內(nèi)需的逐漸增加，我國(guó)玻纖出口量占比從

2008

年開始逐漸下降，根據(jù)玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)，截至

2019

年末，我國(guó)玻纖出口占比為

28.5%。受疫

情影響，海外需求萎縮，玻纖及制品出口量下滑，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，1-10

月我國(guó)玻纖及制品出口量

累計(jì)達(dá)

114.3

萬(wàn)噸，YoY-13.8%。假設(shè)

11/12

月份玻纖及制品出口量逐漸恢復(fù)到

19

年同期水平，

我們測(cè)算

20

年玻纖及制品出口量將達(dá)

139.1

萬(wàn)噸，YoY-11.6%。隨著海外經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，目前

海外需求已出現(xiàn)邊際改善，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，10

月份國(guó)內(nèi)玻纖粗紗出口量達(dá)

11.4

萬(wàn)噸，較

6

月份低

點(diǎn)

9

萬(wàn)噸已有明顯回升。假設(shè)

2021

年海外需求恢復(fù)到

2019

年水平，我們測(cè)算

21

年海外需求增

速將達(dá)

13.1%。20

年風(fēng)電高景氣，拉動(dòng)玻纖行業(yè)需求景氣向上。根據(jù)

2019

年

5

月

21

日國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于

完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，2018

年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2020

年底前仍未完成并網(wǎng)

的，國(guó)家不再補(bǔ)貼。風(fēng)電運(yùn)營(yíng)廠商為順利拿到補(bǔ)貼，在

20

年集中開工風(fēng)電項(xiàng)目，帶來

20

年風(fēng)電

建設(shè)投資高景氣，截至

20

年

9

月，風(fēng)電建設(shè)投資額達(dá)

1619

億，YoY+171%。根據(jù)玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)，

預(yù)計(jì)

2020

年風(fēng)電用玻纖紗達(dá)

62

萬(wàn)噸，YoY+133%。預(yù)計(jì)

21

年風(fēng)電用玻纖紗需求下滑約

20%。我們認(rèn)為風(fēng)電行業(yè)在

20

年“搶裝”后，21

年需求有所

下滑，根據(jù)金風(fēng)科技推介材料，20Q1-Q3

全國(guó)風(fēng)電招標(biāo)量為

19.3GW，YoY-61.2%。根據(jù)

CWEA，

陸上風(fēng)電招標(biāo)項(xiàng)目大約在

3-4

個(gè)季度進(jìn)行裝機(jī)，20Q1-Q3

風(fēng)電招標(biāo)量的下滑將傳導(dǎo)至

21

年風(fēng)電

裝機(jī)量下滑。但我們判斷風(fēng)電需求下滑幅度遠(yuǎn)小于風(fēng)電招標(biāo)量的下滑幅度，一是由于

18/19

年部分

招標(biāo)項(xiàng)目遞延到

21

年開始建設(shè)，平滑了

21

年風(fēng)電裝機(jī)量；二是根據(jù)

10

月

14

日北京國(guó)際風(fēng)能大

會(huì)發(fā)布的《風(fēng)能北京宣言》，指出為契合十四五規(guī)劃，風(fēng)電要保證年均新增裝機(jī)

50GW以上。我們認(rèn)為十四五規(guī)劃中，不排除風(fēng)電新增裝機(jī)量有所上調(diào)，對(duì)

21

年風(fēng)電需求有所拉動(dòng)。根據(jù)玻纖工

業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，21

年風(fēng)電用玻纖紗需求下滑約

20%。風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，長(zhǎng)期拉動(dòng)玻纖需求增長(zhǎng)。根據(jù)《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，

2021

年

1

月

1

日開始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家不再補(bǔ)貼。風(fēng)電進(jìn)入平價(jià)

時(shí)代后，將逐漸取代傳統(tǒng)能源，打開長(zhǎng)期發(fā)展空間。根據(jù)國(guó)際可再生能源署預(yù)測(cè)，2030

年陸上新

增裝機(jī)容量約為

147GW，CAGR+9.7%。此外，在風(fēng)電葉片大型化的趨勢(shì)下，單

GW風(fēng)電裝機(jī)使

用的風(fēng)電紗增多，長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)玻纖需求增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)

21

年汽車產(chǎn)量增速有望達(dá)

7%，拉動(dòng)玻纖需求。受疫情影響，汽車產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，截至

20

年

10

月末，汽車產(chǎn)量累計(jì)同比為-4.1%。我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，21

汽車產(chǎn)量有望恢復(fù)性增

長(zhǎng)，根據(jù)上汽通用預(yù)計(jì)，21

年汽車產(chǎn)量同比增速有望達(dá)

7%。此外，在汽車輕量化的趨勢(shì)下，新能源汽車玻纖使用量將高于傳統(tǒng)汽車。目前新能源汽車新車銷售量占比相對(duì)較小，對(duì)玻纖需求的提升

拉動(dòng)尚不明顯，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至

20

年

10

月末，新能源汽車?yán)塾?jì)銷量

93.7

萬(wàn)輛，占整

體汽車銷量

4.9%。但隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，將帶動(dòng)玻纖在汽車領(lǐng)域需求的提升。根

據(jù)

2020

年

11

月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035

年）》，到

2025

年，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的

20%左右。預(yù)計(jì)

21

年基建增速有望維持

3%，拉動(dòng)玻纖需求增長(zhǎng)。受疫情影響，20

年基建固投（不含電力）

增速在年初出現(xiàn)大幅下滑，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，以及逆周期調(diào)節(jié)政策的發(fā)力，基建投資迅速恢復(fù)，

截至

20

年

10

月，基建固投累計(jì)同比達(dá)

3.0%。進(jìn)入

21

年，我們認(rèn)為

20

年審批的大量基建項(xiàng)目將

從新開工階段逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)性施工階段，基建增速有望維持，根據(jù)東方證券宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，21

年

基建增速有望維持

3%。預(yù)計(jì)

21

年國(guó)內(nèi)

PCB行業(yè)增長(zhǎng)

5.6%。PCB下游需求較為分散，根據(jù)

Prismark數(shù)據(jù)，2019

年

PCB下游應(yīng)用中，手機(jī)

/電腦/消費(fèi)電子/基礎(chǔ)設(shè)施/汽車/儲(chǔ)存設(shè)備/工業(yè)/國(guó)防/醫(yī)療分別占比

22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物聯(lián)網(wǎng)/汽車電子/工業(yè)

4.0/云端服務(wù)器/存儲(chǔ)設(shè)備等行

業(yè)驅(qū)動(dòng)，PCB行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，截至

2019

年末，全球/中國(guó)

PCB產(chǎn)值分別為

613/323

億美元。2020

年雖受疫情影響，但

PCB需求仍表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，根據(jù)

Prismark預(yù)測(cè)，2020

年全球/中國(guó)

PCB產(chǎn)

值將達(dá)到

639.8/339

億美元，YoY+4.4%/4.9%。受益于

5G/服務(wù)器行業(yè)的蓬勃發(fā)展，根據(jù)

Prismark預(yù)測(cè)，21

年全球/中國(guó)

PCB產(chǎn)值增速有望達(dá)

5.1%/5.6%PCB行業(yè)增長(zhǎng)帶動(dòng)電子紗需求/價(jià)格提升。電子紗是印制電路板（PCB）成本中主要構(gòu)成，根據(jù)深

南電路招股說明書，PCB成本中覆銅板占比約

37%，而覆銅板成本中電子紗占比

22%-26%。隨

著

PCB行業(yè)的增長(zhǎng)，將拉動(dòng)電子紗需求的提升。受益

PCB需求回暖，電子紗價(jià)格從

Q3

開始有所

回升，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至

11

月

27

日，泰山玻纖/重慶國(guó)際電子紗價(jià)格為

8550/8600

元/噸，分別

較低點(diǎn)價(jià)格提升

11.0%/7.5%。我們測(cè)算

21

年國(guó)內(nèi)玻纖總需求（出口+內(nèi)銷）有望達(dá)

542

萬(wàn)噸，YoY+5.4%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2019

年玻纖出口/內(nèi)銷分別約150/333萬(wàn)噸，20年受疫情影響，測(cè)算全年出口量約133萬(wàn)噸，YoY-11.6%。

假設(shè)

21

年海外需求恢復(fù)恢復(fù)至

2019

年水平，測(cè)算

21

年出口增速有望達(dá)

13.1%。根據(jù)玻纖工業(yè)

協(xié)會(huì)，

2018

年內(nèi)銷玻纖紗中，建筑

/

電子器件

/

交

通

/

管

道

/

工

業(yè)

/

環(huán)保占比分別為

34%/21%16%/11%/10%/8%，假設(shè)

19

年內(nèi)銷玻纖紗下游各領(lǐng)域占比與

18

年持平。由于玻纖屬于

替代材料，在各領(lǐng)域的滲透率不斷提升，參考全球玻纖增速為工業(yè)增加值增速

1.6

倍，我們假設(shè)在

建筑/電子器件/交通/管道/工業(yè)領(lǐng)域中，玻纖需求增速為各領(lǐng)域合計(jì)需求增速的

1.6

倍。玻纖景氣向上，21

年有望持續(xù)需求強(qiáng)勁，行業(yè)庫(kù)存快速下降，目前處于低位。20

年

1-4

月份國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)先后受到疫情沖擊，玻

纖行業(yè)庫(kù)存開始攀升，截至

2020

年

4

月末，國(guó)內(nèi)玻纖庫(kù)存達(dá)到年內(nèi)最高值

63.6

萬(wàn)噸，較

19

年末

50.8

萬(wàn)噸提升

12.8

萬(wàn)噸。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，玻纖行業(yè)庫(kù)存在

5/6

月份開始出現(xiàn)邊際下降，

但降幅相對(duì)緩慢。隨著需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇，玻纖行業(yè)庫(kù)存從

7

月份開始快速下降，截至

2020

年

10

月末，玻纖行業(yè)庫(kù)存

26.2

萬(wàn)噸，較

4

月份下降

37.4

萬(wàn)噸。目前行業(yè)主要廠商庫(kù)存均處于低位，根

據(jù)玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)，截至

20

年

10

月末，中國(guó)巨石/泰山玻纖/長(zhǎng)海股份庫(kù)存約

20

天。受益下游需求景氣，玻纖行業(yè)價(jià)格迎來拐點(diǎn)，21

年景氣有望持續(xù)。隨著玻纖庫(kù)存快速下降，玻纖

廠商從

9

月份開始提價(jià)，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，中國(guó)巨石/泰山玻纖/長(zhǎng)海股份/重慶國(guó)際分別公告于

9

月

1

日開始提價(jià)，玻纖行業(yè)迎來拐點(diǎn)。本次價(jià)格上漲，時(shí)間間隔短，漲幅快，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，9

月

21

日

中國(guó)巨石公告從

10

月

1

日起，玻纖產(chǎn)品再次提價(jià)

10%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至

11

月

17

日，巨石

（成都）2400tex纏繞直接紗價(jià)格為

5300

元/噸，較

4-7

月份價(jià)格低點(diǎn)

3975

元/噸上漲

33.3%。隨

著國(guó)外經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，21

年玻纖行業(yè)景氣向上有望持續(xù)。我們認(rèn)為在國(guó)外經(jīng)

濟(jì)恢復(fù)較好的情況下，不排除玻纖行業(yè)迎來多輪提價(jià)。水泥&減水劑：水泥需求韌性強(qiáng)，減水劑龍頭跑馬圈地水泥：20

年景氣維持，21

年需求韌性有望延續(xù)20

年行業(yè)景氣維持，21

年需求韌性仍存。受供給側(cè)改革影響，水泥行業(yè)供給受限，需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，

水泥行業(yè)從

16

年開始景氣上行，目前處于景氣高位。在供需相對(duì)平衡的狀態(tài)下，近兩年水泥行業(yè)

跨年度的周期性減弱，季節(jié)性波動(dòng)明顯增強(qiáng)。20

年受疫情/強(qiáng)降雨影響，需求短期受到抑制，但韌

性仍存，行業(yè)景氣維持，預(yù)計(jì)全年水泥行業(yè)盈利有望追平

19

年，達(dá)到歷史最好水平。展望

21

年，

受“三條紅線”影響，我們認(rèn)為地產(chǎn)端有所承壓，但基建端仍有拉動(dòng)，21

年需求韌性有望延續(xù)，行業(yè)

盈利水平仍能保持高位。中期來看，在“房住不炒”的趨勢(shì)下，不排除地產(chǎn)投資面臨下滑，而基建

投資增速放緩，對(duì)水泥邊際拉動(dòng)力度減弱，不排除水泥行業(yè)需求有所下滑，行業(yè)盈利水平隨之下降。國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能有限，進(jìn)口沖擊可控預(yù)計(jì)

21

年全國(guó)凈新增熟料產(chǎn)能

2561

萬(wàn)噸/年，新增產(chǎn)能約

1.4%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)

21

年

全國(guó)新增熟料產(chǎn)能

4774

萬(wàn)噸/年，淘汰/關(guān)停熟料產(chǎn)能

2213

萬(wàn)噸/年，凈增熟料產(chǎn)能

2561

萬(wàn)噸/年，

新增產(chǎn)能約

1.4%。分地區(qū)看，中南/西南地區(qū)新增相對(duì)較多，分別為

3.9%/2.7%；華北/東北/西北

/華東地區(qū)新增產(chǎn)能相對(duì)較少，分別為-1.2%/-1.2%/+0%/+0.5%。預(yù)計(jì)

21

年進(jìn)口熟料仍有較高增長(zhǎng)，但對(duì)價(jià)格沖擊依然可控。隨著國(guó)內(nèi)水泥/熟料價(jià)格不斷走高，以

及東南亞各國(guó)水泥/熟料產(chǎn)能出現(xiàn)嚴(yán)重過剩，近幾年我國(guó)進(jìn)口水泥/熟料大幅增長(zhǎng)，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)

據(jù)，20

年

1-10

月進(jìn)口熟料達(dá)

2620

萬(wàn)噸，YoY+58.8%，預(yù)計(jì)

21

年進(jìn)口熟料高增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)。根

據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，20

年

1-10

月我國(guó)進(jìn)口熟料主要來自越南/印尼/泰國(guó)/日本/韓國(guó)，分別占總進(jìn)口量的

58.8%/10.2%/9.8%/9.1%/6.7%。熟料進(jìn)口地區(qū)主要集中在華東，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，20

年

1-10

月

上海/山東/江蘇/浙江進(jìn)口量分別占總進(jìn)口量的

39.1%/17.1%/8.1%/7.3%。得益于國(guó)內(nèi)水泥龍頭擁

有較強(qiáng)的市場(chǎng)掌控力，在淡季時(shí)水泥龍頭企業(yè)適當(dāng)打壓熟料價(jià)格，限制熟料進(jìn)口數(shù)量，在旺季供不

應(yīng)求時(shí)，適當(dāng)讓熟料進(jìn)口作為補(bǔ)充，因此進(jìn)口熟料對(duì)國(guó)內(nèi)水泥熟料價(jià)格沖擊整體依然可控。需求韌性凸顯，21

年有望延續(xù)受疫情壓制的需求滯后釋放，水泥需求持續(xù)向好。年初受疫情影響，20Q1

水泥產(chǎn)量累計(jì)下滑

23.9%。

隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，水泥行業(yè)在

Q2

出現(xiàn)快速回補(bǔ)，其中

5/6

月份水泥需求量分別為

2.5/2.3

億

噸，明顯高于

17-19

年歷史同期。7

月受較長(zhǎng)梅雨季節(jié)的影響，水泥需求受到壓制，7

月水泥需求

量同比增速下降至

3.6%。8

月開始，水泥行業(yè)逐漸進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，水泥需求量逐步抬升。疫情后，

水泥需求整體向好趨勢(shì)延續(xù)，5-10

月水泥單月需求均為

17-20

年以來最好水平。全年需求韌性凸顯，20

年

1-10

月水泥需求量累計(jì)同比+0.4%。受疫情/梅雨季節(jié)影響，水泥需求量

受到?jīng)_擊，但水泥需求韌性凸顯，截至

20

年

10

月末，水泥需求累計(jì)同比已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，為

0.4%。

分地區(qū)看，北方地區(qū)增速明顯高于南方，

20

年

1-10

月東北

/

華

北

/

西

北

水

泥

需

求

量

YoY+10.3%/8.7%/3.2%，華中地區(qū)受疫情影響較大，20

年

1-10

月需求量

YoY-3.0%。在需求韌性下，水泥價(jià)格高位運(yùn)行，且跨年度的周期性減弱，季節(jié)性波動(dòng)更加明顯。20Q1

受疫情

影響，水泥價(jià)格有所承壓，且進(jìn)入傳統(tǒng)旺季時(shí)間有所后延；Q2

受強(qiáng)降雨影響，價(jià)格繼續(xù)承壓。在

需求韌性下，水泥價(jià)格整體仍保持高位，受益于年初價(jià)格高基數(shù)，從

1

月

1

日-11

月

13

日，全國(guó)

/華東水泥均價(jià)分別為

442/478

元/噸，較

19

年同期分別提升

1/2

元/噸。從近兩年全國(guó)/華東水泥價(jià)

格來看，水泥跨年度的周期性減弱，季節(jié)性波動(dòng)更加明顯，主要由于國(guó)內(nèi)廠商為限制進(jìn)口熟料數(shù)量，

在淡季時(shí)通過多輪降價(jià)打壓進(jìn)口熟料價(jià)格，使熟料進(jìn)口通道短期進(jìn)入關(guān)閉狀態(tài)，而后續(xù)通道開啟需

要一定時(shí)間，使得旺季來臨時(shí)水泥/熟料價(jià)格上漲更為通暢。從全國(guó)水泥均價(jià)來看，1-3/6-7

月為水

泥淡季，水泥價(jià)格單邊下行，4-5/8-12

月為水泥旺季，水泥價(jià)格單邊上行。20

年前三季度行業(yè)盈利小幅下滑，全年有望追平

19

年，全年盈利水平仍處于景氣高位。由于行

業(yè)供給受限，需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，水泥行業(yè)價(jià)格從

2016

年以來不斷走高，水泥行業(yè)公司盈利一路攀升，

根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，2019

年水泥行業(yè)盈利

1867

億，YoY+19.6%，為歷史最高水平。受疫情影響，

20

年前三季度行業(yè)盈利小幅下滑，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，20Q1-Q3

水泥行業(yè)營(yíng)收

6943

億，YoY-3.5%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)

1290

億，YoY-1.7%。在水泥需求向好趨勢(shì)持續(xù)，價(jià)格高位運(yùn)行的情況下，我們判斷

20

年水泥行業(yè)盈利有望追平

2019

年，整體盈利水平保持在高位。從未來

2-3

年的維度來看，不管價(jià)

格還是銷售量，未來很難超越當(dāng)下水平。21

年水泥需求韌性仍有望延續(xù)，從未來

2-3

年維度看，不排除水泥行業(yè)需求有所下滑。隨著地產(chǎn)

行業(yè)“三條紅線”的執(zhí)行，我們認(rèn)為

21

年地產(chǎn)端需求有所承壓，但考慮到

20

年大量申報(bào)的基建

項(xiàng)目將在

21

年進(jìn)入實(shí)質(zhì)性建設(shè)階段，基建端對(duì)水泥需求仍有拉動(dòng)，根據(jù)全國(guó)投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)

管平臺(tái)，20H1

基建項(xiàng)目申報(bào)金額達(dá)

21.9

萬(wàn)億，YoY+97.9%。綜合考慮地產(chǎn)/基建影響，我們認(rèn)為

21

年水泥需求韌性仍有望維持，行業(yè)盈利水平仍能保持在高位。從未來

2-3

年維度來看，“房住

不炒”的趨勢(shì)有望延續(xù)，不排除地產(chǎn)新開工面積下滑帶來地產(chǎn)投資增速下滑，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，截

至

10

月末，房屋新開工面積累計(jì)增速-2.6%。此外，城鎮(zhèn)化率步入緩慢增長(zhǎng)期，基建投資增速逐

步放緩，對(duì)水泥拉動(dòng)力度邊際減弱，不排除水泥行業(yè)需求有所下滑，水泥行業(yè)盈利水平隨之下降。減水劑：定價(jià)模式逐漸變遷，21

年行業(yè)加速集中行業(yè)周期性減弱，集中度加速提升。由于機(jī)制砂滲透率的提高帶來砂石骨料質(zhì)量降低，以及高性能

減水劑占比提升帶來“定制化”需求增加，減水劑定價(jià)逐漸向“產(chǎn)品+服務(wù)”模式變遷，產(chǎn)品價(jià)格

波動(dòng)逐漸弱化。20

年在原材料環(huán)氧乙烷大幅下降的情況下，減水劑價(jià)格整體保持相對(duì)穩(wěn)定。展望

21

年，機(jī)制砂滲透率提升和高性能減水劑占比提升的趨勢(shì)有望延續(xù)，減水劑服務(wù)屬性提升，行業(yè)

周期性有望進(jìn)一步減弱。但預(yù)計(jì)

21

年環(huán)氧乙烷價(jià)格有小幅回升，行業(yè)成本端略有承壓。隨著機(jī)制

砂占比提升，砂石骨料質(zhì)量降低，下游廠商對(duì)減水劑龍頭企業(yè)的技術(shù)/服務(wù)依賴性增強(qiáng)，導(dǎo)致行業(yè)

向龍頭企業(yè)集中。而龍頭廠商跑馬圈地，加快完善全國(guó)性布局，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力與市占率，有望帶

來

21

年行業(yè)集中度繼續(xù)加速提升。行業(yè)定價(jià)向“產(chǎn)品+服務(wù)”模式變遷需求端，由于機(jī)制砂滲透率提升，導(dǎo)致減水劑質(zhì)量/技術(shù)服務(wù)需求提高。砂石是混凝土的重要組分，

過去混凝土所用砂石以河沙等自然砂為主，由于自然砂具有親水性，所需減水劑的量/技術(shù)服務(wù)相

對(duì)較少。受環(huán)保政策的影響，機(jī)制砂占比逐漸提升，根據(jù)公開資料，機(jī)制砂占比從

2009

年

46%提

升至

2019

年

85%。受生產(chǎn)條件的限制，機(jī)制砂通常伴隨較高的石粉含量，為保持相同的初始流動(dòng)

性，所需減水劑的量相對(duì)較多。根據(jù)《機(jī)制砂對(duì)混凝土性能影響及解決措施》，機(jī)制砂占比提升1pct，

對(duì)應(yīng)減水劑用量提升約

0.22%。此外，大部分機(jī)制砂表面粗糙，顆粒具有棱角，形狀不規(guī)則，且不

同的礦山的機(jī)制砂強(qiáng)度相差較大，導(dǎo)致減水劑配方跟隨骨料特性更換的頻率增加，且減水劑質(zhì)量/

技術(shù)服務(wù)需求提高。供給端，得益于更強(qiáng)的適用性，高性能減水劑逐漸成為主流產(chǎn)品，帶來減水劑服務(wù)屬性提升。根據(jù)

分子的不同，減水劑分為以木質(zhì)素磺酸鹽為代表的普通減水劑（第一代）、以萘系為代表的高效減

水劑（第二代）以及由聚羧酸系為代表的高性能減水劑（第三代）。根據(jù)蘇博特招股說明書，高性能減水劑減水率更高（不低于

25%，可達(dá)

40%以上），且可調(diào)可控性強(qiáng)，可根據(jù)工程實(shí)現(xiàn)“量身

定制”，相較二代減水劑具備更強(qiáng)的服務(wù)屬性（根據(jù)下游客戶施工情況定制化生產(chǎn)相應(yīng)的減水劑）。

得益于更強(qiáng)的適用性，高性能減水劑逐漸成為主流產(chǎn)品，根據(jù)《我國(guó)混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進(jìn)

展和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)》，我國(guó)高性能減水劑占比從

2007

年

14.6%提升至

2017

年

77.6%。高性能減水劑成本受環(huán)氧乙烷價(jià)格波動(dòng)影響較大。根據(jù)蘇博特年報(bào)，2019

年蘇博特高性能減水劑

成本中，直接材料占比

91.1%。直接材料主要為聚醚單體，聚醚單體由環(huán)氧乙烷合成，根據(jù)蘇博特

可轉(zhuǎn)債募集說明書，2019H1

原材料成本構(gòu)成中，環(huán)氧乙烷占

78%。因此環(huán)氧乙烷的價(jià)格波動(dòng)對(duì)高

性能減水劑成本影響較大。預(yù)計(jì)

21

年環(huán)氧乙烷均價(jià)仍有小幅回升，行業(yè)成本端略有承壓。環(huán)氧乙烷為石化產(chǎn)品，其價(jià)格波動(dòng)

與原油價(jià)格波動(dòng)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。20

年初受疫情影響，原油價(jià)格大幅下滑，帶動(dòng)環(huán)氧乙烷價(jià)格出現(xiàn)下

滑。隨著下游需求的逐漸恢復(fù)，原油價(jià)格/環(huán)氧乙烷價(jià)格逐漸有所回升。我們判斷隨著需求的繼續(xù)

向好，21

年原油/環(huán)氧乙烷價(jià)格仍有小幅回升，減水劑行業(yè)成本端略有承壓。行業(yè)定價(jià)向“產(chǎn)品+服務(wù)”模式變遷，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)將逐漸弱化。19

年以前減水劑小廠較多競(jìng)爭(zhēng)相

對(duì)激烈，且服務(wù)屬性并不明顯，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格主要跟隨原材料價(jià)格波動(dòng)。近年來減水劑服務(wù)屬性有

所提升，一是從需求端來看，隨著機(jī)制砂占比提升帶來砂石骨料質(zhì)量降低，減水劑配方升級(jí)頻率提

升且廠商現(xiàn)場(chǎng)指導(dǎo)施工的頻次增加，技術(shù)服務(wù)需求提升。此外，受地域/氣候/工程類別/客戶技術(shù)性

能要求限制等因素影響，減水劑的定制化需求提升。二是從供給端來看，具備更明顯“定制化”性

能的第三代減水劑應(yīng)用占比快速提升，帶動(dòng)減水劑行業(yè)服務(wù)屬性提高。隨著減水劑行業(yè)服務(wù)屬性的

提高，我們判斷行業(yè)定價(jià)有望向“產(chǎn)品+服務(wù)”模式變遷，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)將逐漸弱化，根據(jù)公開數(shù)

據(jù)，2019

年后環(huán)氧乙烷價(jià)格不斷走低，但華東地區(qū)減水劑主流價(jià)仍保持相對(duì)平穩(wěn)，趨勢(shì)有望延續(xù)。龍頭跑馬圈地，行業(yè)加速集中減水劑具有運(yùn)輸半徑，且復(fù)配環(huán)節(jié)門檻較低，導(dǎo)致行業(yè)格局相對(duì)分散。我國(guó)混凝土外加劑行業(yè)企業(yè)

數(shù)量眾多，但規(guī)模企業(yè)較少，行業(yè)格局相對(duì)分散，根據(jù)中國(guó)混凝土與水泥制品協(xié)會(huì)

2017

年

1

月發(fā)

布的《2016

年度外加劑行業(yè)發(fā)展報(bào)告》不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)外加劑生產(chǎn)廠家接近

6000

多家。

減水劑行業(yè)格局相對(duì)分散，一是由于減水劑具有運(yùn)輸半徑，根據(jù)中國(guó)建筑材料聯(lián)合會(huì)混凝土外加劑

分會(huì)，減水劑母液和成品運(yùn)輸半徑分別約

300km/100km，導(dǎo)致大部分廠商以區(qū)域性市場(chǎng)為主；二

是由于對(duì)于中低端的民用市場(chǎng)，其技術(shù)壁壘較低，且復(fù)配環(huán)節(jié)（將母液稀釋為成品）門檻較低，競(jìng)

爭(zhēng)相對(duì)充分，導(dǎo)致廠商眾多。此外，一些工程項(xiàng)目會(huì)指定多個(gè)供應(yīng)商來保障供應(yīng)鏈安全，也導(dǎo)致行

業(yè)格局相對(duì)分散?；て髽I(yè)“退城入園”推動(dòng)行業(yè)集中度提升。2016

年開始，化工企業(yè)“退城入園”政策快速推進(jìn)。

2017

年

9

月，根據(jù)國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造

指導(dǎo)意見》，中小企業(yè)和存在重大風(fēng)險(xiǎn)隱患的大型企業(yè)

2018

年底前全部啟動(dòng)搬遷，2020

年底前

完成；特大型企業(yè)

2020

年底前啟動(dòng)，2025