食品飲料行業(yè)2022年投資策略白酒、啤酒、乳制品行業(yè)分析

食品飲料行業(yè)2022年投資策略-白酒、啤酒、乳制品行業(yè)分析一、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，支撐消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)新冠疫情爆發(fā)至今，對(duì)居民日常生活和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響仍在延續(xù)。21

年來，國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，21Q1~Q3

的

GDP增速較

19

年同期的復(fù)合增速分別達(dá)到

5.0%、5.5%和

4.9%，增速中樞較疫情前有所放緩。社零自

20

年

8

月恢復(fù)增長(zhǎng)，21

年

1-10

月兩年復(fù)合增速在

3%~5%之間，平均約為

4.1%，低于

GDP增速；社零中餐飲收入增速在

21

年來平均增速在-0.2%左右，主要仍受疫情影響的限制。展望

22

年，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，社零和餐飲等在更有效的疫情管控體系和更高的疫苗接種率等條件的支持下，有望實(shí)現(xiàn)邊際改善。00

年至

20

年，國(guó)內(nèi)

GDP增加值構(gòu)成中第三產(chǎn)業(yè)的收入比重從

40%提升至

55%，消費(fèi)仍是未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。13

年至

20

年，農(nóng)村居民人均可支配收入從

9,430

元提升到17,131

元（CAGR為+8.9%），城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從

26,467

元提升到

43,834

元（CAGR為+7.5%），20

年疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，但國(guó)內(nèi)居民收入仍保持增長(zhǎng)。居民收入和生活水平的提升仍將在長(zhǎng)周期內(nèi)支撐消費(fèi)升級(jí)，是消費(fèi)品行業(yè)的核心邏輯。展望

22

年，我們認(rèn)為在食品飲料板塊的投資需要重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（確定性邏輯和環(huán)比改善邏輯）、估值性價(jià)比和股權(quán)激勵(lì)三條邏輯主線。橫向?qū)Ρ龋?dāng)前食品飲料主要細(xì)分板塊中，次高端酒的

22

年

PE最高，高端酒次之，區(qū)域名酒、乳制品板塊的

PE估值較低；從

PEG角度來看，PEG估值較低的細(xì)分板塊包括乳制品、區(qū)域名酒、次高端酒等。白酒板塊：在產(chǎn)銷量緩慢下滑趨勢(shì)下，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。高端酒需求穩(wěn)固，茅五瀘的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高；茅臺(tái)酒

22

年銷量存在提升空間，新管理層對(duì)價(jià)格釋放積極信號(hào)，有望形成對(duì)白酒板塊的重要利好；在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性邏輯下保持配置價(jià)值。次高端價(jià)格帶承接高端酒需求溢出和消費(fèi)升級(jí)，在區(qū)域擴(kuò)張招商鋪市的匯量增長(zhǎng)紅利邊際減弱后，擴(kuò)容紅利進(jìn)一步向以基地市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)為驅(qū)動(dòng)的區(qū)域名酒轉(zhuǎn)移；在估值性價(jià)比邏輯的進(jìn)一步支撐下，區(qū)域名酒的配置價(jià)值值得關(guān)注。另一方面，白酒公司體制改革穩(wěn)步推進(jìn)，股權(quán)激勵(lì)逐步推出，重點(diǎn)關(guān)注具有激勵(lì)預(yù)期的高端酒和區(qū)域名酒公司。啤酒板塊：國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)銷量小幅下滑，噸價(jià)提升成為收入利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心邏輯；原材料成本壓力在啤酒公司

22

年報(bào)表端體現(xiàn)，推動(dòng)產(chǎn)品提價(jià)和費(fèi)用收縮，預(yù)期盈利能力保持改善趨勢(shì)。乳制品板塊：行業(yè)預(yù)期仍保持中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，疫情對(duì)飲奶促進(jìn)的紅利邊際減弱，液態(tài)奶預(yù)期增速放緩，頭部乳企加大細(xì)分品類的布局，包括低溫鮮奶、奶酪和奶粉等。原奶成本壓力減小和費(fèi)用投放節(jié)奏預(yù)計(jì)將是

22

年乳制品板塊的主要關(guān)注點(diǎn)；我們認(rèn)為原奶價(jià)格降低將支撐毛利率上行，同時(shí)在頭部乳企都明確提出利潤(rùn)改善規(guī)劃的背景下，費(fèi)用投放預(yù)計(jì)不會(huì)大幅增長(zhǎng)；兩方面邏輯有望共同支撐盈利環(huán)比改善。同時(shí)從估值性價(jià)比的邏輯來看，當(dāng)前乳制品板塊的估值水平較低，具備較高的配置價(jià)值。二、白酒三條主線深化演繹，關(guān)注提價(jià)、激勵(lì)及渠道升級(jí)2.1

白酒行業(yè)穩(wěn)固向上，估值水平趨于合理白酒行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，規(guī)模以上白酒企業(yè)

20

年產(chǎn)量

741

萬噸（yoy-2.5%）,21

前三季度產(chǎn)量

501

萬噸（yoy+6.5%），兩年復(fù)合增長(zhǎng)率為-2.3%；在“少喝酒，喝好酒”的消費(fèi)習(xí)慣引導(dǎo)下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)銷量仍將延續(xù)小幅下滑的趨勢(shì)，同時(shí)內(nèi)部結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)推動(dòng)價(jià)升。規(guī)模以上白酒企業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020

年達(dá)到

5,836

億元（yoy+4.6%），2015-2020

年的年均增速為

10%；在結(jié)構(gòu)升級(jí)的推動(dòng)下，預(yù)期中長(zhǎng)期內(nèi)規(guī)模以上白酒企業(yè)收入仍將維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。白酒行業(yè)盈利能力繼續(xù)增強(qiáng)。規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤(rùn)總額維持較高增速，2020

年達(dá)到

1,585

億元（yoy+13.4%）,2015

年至

2020

年年均增長(zhǎng)

20.1%，高于收入增速；利潤(rùn)總額占營(yíng)收比重從

2016年的

13.0%提升至

2020

年的

27.2%，年均提升

3.5pct。邊際上，21

年白酒當(dāng)月產(chǎn)量?jī)赡陱?fù)合增速在

3

月至

8

月間呈下滑趨勢(shì)，8

月當(dāng)月同比下滑

8.9%；9

月和

10

月下滑幅度呈收窄趨勢(shì)，下滑幅度分別為

6.3%和

5.1%。隨著疫情影響減弱，預(yù)期未來白酒產(chǎn)量增速波動(dòng)將進(jìn)一步降低。從上市公司業(yè)績(jī)的兩年復(fù)合增速來看，21Q1

至

Q3

分別為

11.5%、11.5%和

13.8%，逐季提升，疫情對(duì)白酒消費(fèi)的沖擊逐步減弱。白酒板塊利潤(rùn)的兩年復(fù)合增速呈現(xiàn)相同的趨勢(shì)，21Q1

至

Q3

分別為

13.5%、15.1%和

16.1%，逐季改善。白酒歷史行情復(fù)盤，周期性減弱確定性提升回顧歷史，國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過幾輪大周期。第一輪

89

年至

02

年的周期源于國(guó)家放開白酒定價(jià)權(quán)，廠商逐步走向市場(chǎng)化，國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量穩(wěn)步提升。第二輪

03

年至

14

年白酒周期源于寬松的貨幣政策推動(dòng)基建帶動(dòng)，催生政商務(wù)白酒消費(fèi)需求。第三輪從

15

年開始至今的白酒周期由大眾消費(fèi)接替政商消費(fèi)主導(dǎo)，周期波動(dòng)開始縮小，白酒行業(yè)的價(jià)值和穩(wěn)定成長(zhǎng)屬性凸顯。2020

年來看，疫情沖擊白酒消費(fèi)，行業(yè)加速分化，進(jìn)入品牌優(yōu)先的階段；2021

年，行業(yè)延續(xù)這個(gè)趨勢(shì)，高端酒穩(wěn)步增長(zhǎng)，次高端酒的全國(guó)化加速。另一方面，醬酒炒作引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，市場(chǎng)對(duì)于白酒消費(fèi)稅的預(yù)期也有所提升。2015

年以來，白酒板塊在大多數(shù)年份均實(shí)現(xiàn)了較高超額收益：1）在

15

至

17

年，白酒行業(yè)從復(fù)蘇到強(qiáng)勁增長(zhǎng)，白酒板塊相對(duì)滬深

300

先后實(shí)現(xiàn)

13%、25%和

56%的超額收益；2）18

年受國(guó)內(nèi)外經(jīng)貿(mào)摩擦因素影響，白酒行業(yè)在

18Q3

經(jīng)歷短暫調(diào)整后快速恢復(fù)，全年超額收益為-1.6%；3）19年行業(yè)增速雖然放緩，但龍頭增長(zhǎng)穩(wěn)健、酒企分化復(fù)蘇，全年白酒板塊仍實(shí)現(xiàn)

56%的超額收益；4）20

年新冠疫情對(duì)

20H1

白酒消費(fèi)造成重大沖擊，20H2

業(yè)績(jī)恢復(fù)超預(yù)期，流通性寬裕背景下，白酒估值上行，全年實(shí)現(xiàn)

93%的超額收益。5）21

年，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，白酒基本面穩(wěn)固，高端酒穩(wěn)步增長(zhǎng)，次高端酒快速擴(kuò)容，但受流動(dòng)性收緊、白酒監(jiān)管預(yù)期加強(qiáng)等因素影響，白酒板塊估值下滑，前

11

個(gè)月的超額收益為

1.4%。高端酒復(fù)盤

2020

年底以來的白酒行情：1）20

年

12

月至

1

月初，白酒公司十四五規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái)，整體規(guī)劃目標(biāo)較為積極，市場(chǎng)反饋正面，白酒指數(shù)延續(xù)此前的漲勢(shì)。2）1

月初達(dá)到階段高點(diǎn)后，白酒指數(shù)回調(diào)，但在

1

月下旬左右，白酒廠商開啟旺季前的密集提價(jià)，普五上調(diào)團(tuán)購(gòu)打款價(jià)等，市場(chǎng)預(yù)期

21

年開門紅，指數(shù)企穩(wěn)上行，于農(nóng)歷新年前達(dá)到高點(diǎn)。3）21

年農(nóng)歷新年后，白酒板塊連續(xù)大跌，中證白酒從節(jié)前到

3

月

9

日收盤下跌

32%；基本面上，從動(dòng)銷、回款、庫(kù)存等角度看，21

年春節(jié)的白酒表現(xiàn)均超預(yù)期，渠道表示為近

10

年來前列；交易層面，受流動(dòng)性收縮及部分獲利盤撤出影響，大盤整體大幅調(diào)整，高估值的白酒板塊首當(dāng)其沖。4）至

3

月上旬，白酒板塊高估值風(fēng)險(xiǎn)被大量消化，其中汾酒、酒鬼等高增長(zhǎng)的次高端酒估值分位降到

19

年來

50%以內(nèi)，價(jià)值顯現(xiàn)，觸底反彈。5）4

月初，成都春糖拉開序幕，氛圍火熱，一季度白酒動(dòng)銷超預(yù)期繼續(xù)確認(rèn)，市場(chǎng)對(duì)白酒基本面趨于樂觀，白酒指數(shù)延續(xù)上漲趨勢(shì)。6）6

月