食品飲料-白酒行業(yè)：展望第五輪白酒牛市供給端邏輯將成為投資主線-廣發(fā)證券王永鋒,鄧周貴-20230904

發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值展望第五輪白酒牛市，供給端邏輯將成為投資主線核心觀點(diǎn)：CR在行業(yè)需求增速放緩后有望持續(xù)搶占市場(chǎng)份額。22年前五龍頭茅臺(tái)五)年)行業(yè)產(chǎn)量復(fù)合增速-6.48%，期間行業(yè)產(chǎn)量下降555萬噸對(duì)應(yīng)規(guī)模460個(gè)、上市公司總產(chǎn)量仍提升，產(chǎn)量下降的實(shí)質(zhì)來十年(23-32年)：23年1-6月白酒行業(yè)產(chǎn)量同GDP市公司收入復(fù)公認(rèn)的發(fā)展水平標(biāo)準(zhǔn)，比如目前中等發(fā)達(dá)國(guó)家人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在2投資建議：2023-2026年有望迎來第五輪白酒牛市，受益集中度提升龍頭有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的高增長(zhǎng)。首推行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)、五糧液、告日期相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)3-09-046%11/2201/2303/2311/2201/2303/2305/2307/23-7%-20% 食品飲料滬深300SFCCENoBOC8013660503565zhouguigfcomcn請(qǐng)注意，鄧周貴并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。白酒行業(yè):復(fù)盤前四輪深度2022-09-08接近尾聲19-11-20料行業(yè):19-11-20食品飲料行業(yè):第三輪白酒牛2016-06-06雙擊”廖承帥liaochengshuai@飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/34司估值和財(cái)務(wù)分析表稱碼報(bào)告日期級(jí)合理價(jià)值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E茅臺(tái)9.SH/08/038369.2626.7319.0434.3431.99糧液.SZ/08/278.6718.4222.4221.76.SZ80/08/294811.0421.5431.4031.539.SH20/08/2510.9622.7417.1633.1233.37.SZ/09/013.1229.7122.7019.SH/05/022.9722.7917.3526.0523.66舍得酒業(yè)2.SH/08/217.4218.8724.6524.89.SZ/08/298.958.SZ49/08/3110.5727.6720.0020.3121.76今世緣9.SH/08/293.1319.8323.3323.92酒8.SH/08/203.5721.8716.1824.5423.729.SH/08/293.6289.SH2/08/3060.8926.8816.640珍酒李渡K/08/270.6222.7223.21按照最新收盤價(jià)計(jì)算飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值34 (二)白酒行業(yè)產(chǎn)量下降的實(shí)質(zhì)是中小酒企出清，23年白酒產(chǎn)量加速下跌有望推動(dòng) 5 動(dòng)力 21 飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值4/34表索引 7 飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值34 飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值34白酒行業(yè)供需結(jié)構(gòu)：3個(gè)十年，從需求端走向供給端3個(gè)階段：7Wind年CR中度較為分散。需求端看，03-12年GDP復(fù)合增長(zhǎng)15.76%，年初-07年12月的第1輪白酒牛市、09年初-12年10月的第2輪白酒牛市。(2)第2個(gè)十年(13-22年)：仍以需求端推動(dòng)為主，供給端集中度逐漸提升，帶來第3輪白酒牛市(14年初-18年6月)和第4輪白酒牛市(19年初-21年7月)。根增長(zhǎng)8.92%，對(duì)應(yīng)白酒上市公司收入復(fù)合增速13.94%，經(jīng)濟(jì)增速降檔對(duì)應(yīng)白酒收入(3)未來十年(23-32年)：由供給端推動(dòng)，2023-2026年有望迎來第五輪白CRCR有求與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，參考03-12年和13-22年白酒上市公司收入復(fù)合增速高于實(shí)際GDP復(fù)合增速約5-9pct，預(yù)計(jì)未來十年白酒上市公司收入復(fù)合增速仍高于GDP復(fù)驅(qū)動(dòng)力，受益集中度提升白酒龍頭有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的高增長(zhǎng)。：2003年至今白酒行業(yè)經(jīng)歷四輪牛市，推動(dòng)力從需求端走向供給端第3、4輪牛市對(duì)應(yīng)第2個(gè)十年(13-22年)第3、4輪牛市對(duì)應(yīng)第2個(gè)十年(13-22年)需求端推動(dòng)為主，供給端集中度逐漸提升14年初-18年6月19年初-21年7月第三輪牛市輪第四輪牛市調(diào)期第1、2輪牛市對(duì)應(yīng)第1個(gè)十年(03-12年)長(zhǎng)推動(dòng)9年初-12年9年初-12年00000未未來十年(23-32年)供給端推動(dòng)2023-2026年有望迎來第五輪白酒牛市白酒(申萬)指數(shù)飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值34第1個(gè)十年由需求端推動(dòng)(03-12年)需求端：白酒上市公司復(fù)合增速24.86%供給端：03-12年行業(yè)CR5維持14-20%第第1個(gè)十年由需求端推動(dòng)(03-12年)需求端：白酒上市公司復(fù)合增速24.86%供給端：03-12年行業(yè)CR5維持14-20%第2個(gè)十年仍以需求端推動(dòng)為主(13-22年)需求端：白酒上市公司復(fù)合增速13.94%未來十年由供給端推動(dòng)(23-32年)需求端：預(yù)計(jì)白酒上市公司復(fù)合增速10-14%供給端：13-22年行業(yè)CR5從20%提升至43%供給端：未來十年CR5有望提升至70%+0%.00%20.00%0%CR)飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值34(一)未來十年白酒行業(yè)CR5有望提升至70%+CR%CR上03-12年白酒行業(yè)收入CR5維持在14-20%左右，集中度分散收入CR5從17.4%到42.7%，向龍頭集中向高度集中.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%行行業(yè)集中度提升，形成高端和次高端白酒的結(jié)構(gòu)性牛市行行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，白酒品牌泛濫，集中度分散(1)第1個(gè)十年(03-12年)行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，白酒品牌泛濫，無論是茅五瀘白酒行業(yè)CR5在03年至09年從21.2%持續(xù)下降至14.2%，09年至12年從14.2%提升.9%。(2)第2個(gè)十年(13-22年)行業(yè)供給端呈集中趨勢(shì)，13-14年行業(yè)調(diào)整期，白蘇后，受益于居民消費(fèi)升級(jí)龍頭收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于行業(yè)水平，龍頭市占率加速提升。白酒行業(yè)CR5在13年至14年從17.4%小幅下降至14.8%，14年至22年從14.8%加速提升至42.7%。飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值34CR我國(guó)啤酒、乳制品兩大成參考國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局，啤酒、乳制品行業(yè)在經(jīng)歷需求增速放緩后，競(jìng)爭(zhēng)格局均走均價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)3.48%。競(jìng)爭(zhēng)格局走向集中，銷量CR5從01年的20%提升至13年的CR2高達(dá)66.6%。0%CRCR分別達(dá)54.7%/69.6%%%%%%蒙牛市占率數(shù)據(jù)來源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心：飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值根據(jù)彭博，我國(guó)啤酒行業(yè)經(jīng)歷了1952-1980年成長(zhǎng)期的價(jià)格戰(zhàn)后，競(jìng)爭(zhēng)格局從分散巧克力行業(yè)：根據(jù)彭博，美國(guó)巧克力行業(yè)經(jīng)歷1900-1940年行業(yè)成長(zhǎng)期后需求平瑪氏為首的寡頭壟斷格局。④飲料行業(yè)：受益1920-1930年美國(guó)禁酒運(yùn)動(dòng)可口可樂和百事可樂在美國(guó)軟飲料市場(chǎng)份額合計(jì)從1950年的57%提升至1995年的制造商聯(lián)合成立了美國(guó)煙草公司控制90%市場(chǎng)份額，反托拉斯法案的出臺(tái)導(dǎo)致其在4年之后菲利普·莫里斯公司和雷諾煙草形成了雙寡頭壟斷格局。以上。%11%LVMH君度百加得三得利%%%飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值%.5%.8%24.4%摩森康勝云嶺啤酒0%ncncLindtpOthers：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心高達(dá)74%(1995年)0%s19651995CR2心.2%3.2%0.4%3.2%.0%oupIncBrandsPlcaccoIncAmericanIncectorBrandsInc：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(2)日本：①啤酒行業(yè)：1906年大阪啤酒(朝日啤酒前身)、日本啤酒(惠比壽啤酒前身)、札幌啤酒(札幌啤酒前身)合并成立大日本麥酒株式會(huì)社，總共占據(jù)70%左右份額，1949年因戰(zhàn)后反壟斷法被分拆為日本麥酒(現(xiàn)札幌控股)和朝日動(dòng)市占率提升。根據(jù)彭博，2006-2016年龜甲萬在日本醬油市場(chǎng)的份額CRCRR飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值上%%%%%%源：朝日官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心0%3.80%11.70%HigashimaruMarukin第二梯隊(duì)9家公司：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心.40%27.37%13.62%3%72%28.60%32.28%發(fā)證券發(fā)展究中心2022年白酒行業(yè)前五龍頭依次為茅臺(tái)、五糧液、洋河、汾酒、老窖，未來有望度提升。(1)第1個(gè)十年(03-12年)：2000年后白酒開展從量消費(fèi)稅，各名酒企業(yè)紛紛量高價(jià)酒產(chǎn)品，導(dǎo)致五糧液市占率持續(xù)下降，茅臺(tái)品牌勢(shì)能不斷累積、市占率持續(xù)1.5%。飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值第1個(gè)十年(03-12年)五糧液是行業(yè)老大，茅臺(tái)持續(xù)追趕，洋河快速崛起，老窖市占率平穩(wěn)第2個(gè)十年(13-22年)茅臺(tái)是行業(yè)老大且與其他(2)第2個(gè)十年(13-22年)：13-14年行業(yè)調(diào)整期，高端和次高端白酒需求大幅萎縮，大部分公司收入下滑。茅臺(tái)憑借高端品牌地位仍維持增長(zhǎng)，奪得行業(yè)老大第1個(gè)十年(03-12年)五糧液是行業(yè)老大，茅臺(tái)持續(xù)追趕，洋河快速崛起，老窖市占率平穩(wěn)第2個(gè)十年(13-22年)茅臺(tái)是行業(yè)老大且與其他圖18：2022年白酒行業(yè)前五龍頭依次為茅臺(tái)、五糧液、洋河、汾酒、老窖，未來有望受益行業(yè)集中度提升50%00%50%00%50%00%50%00%50%00%0%0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 貴州茅臺(tái)(右軸)五糧液(右軸)(二)白酒行業(yè)產(chǎn)量下降的實(shí)質(zhì)是中小酒企出清，23年白酒產(chǎn)量加速下跌高速發(fā)展階段，白酒需求快速增個(gè)十年(13-22年)白酒產(chǎn)量復(fù)合增速-6.48%：白酒行業(yè)產(chǎn)量下降原因，我們發(fā)現(xiàn)白酒行業(yè)產(chǎn)量下降的實(shí)質(zhì)是中小酒企出清：一方外分省份看，白酒產(chǎn)量下滑較多的省份往往缺少本地強(qiáng)勢(shì)龍頭企業(yè)，包括山東、河南、黑龍江等。(3)未來十年(23-32年)：白酒行業(yè)產(chǎn)量下降的實(shí)質(zhì)是中小酒企中小酒企出清有望推動(dòng)行業(yè)CR5提升。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值第1個(gè)十年(03-12年)白酒產(chǎn)量復(fù)合增速14.86%第二個(gè)十年(13-22年)白酒產(chǎn)量復(fù)合增速-6.48%第1個(gè)十年(03-12年)白酒產(chǎn)量復(fù)合增速14.86%第二個(gè)十年(13-22年)白酒產(chǎn)量復(fù)合增速-6.48%800.00600.00400.00200.00.00%0%0%0%白酒行業(yè)產(chǎn)量(萬千升)產(chǎn)量增速(%)定000%-10.00%2016201720182019202020212022白酒上市公司總產(chǎn)量(萬千升) 總產(chǎn)量00白酒制造:企業(yè)單位數(shù)(個(gè))白酒制造:虧損企業(yè)數(shù)量(個(gè))002013年白酒產(chǎn)量(萬千升)2018年白酒產(chǎn)量(萬千升)2022年白酒產(chǎn)量(萬千升)飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值預(yù)計(jì)23-32年GDP復(fù)合增應(yīng)白酒上公司收入復(fù)合增速10-預(yù)計(jì)23-32年GDP復(fù)合增應(yīng)白酒上公司收入復(fù)合增速10-4%3-12年GDP復(fù)合增長(zhǎng)15.76%對(duì)應(yīng)白酒上市公司收入復(fù)合增速24.86%(一)預(yù)計(jì)23-32年白酒上市公司收入復(fù)合增速10-14%左右GDP左右。對(duì)比白酒上市公司收入與GDP的單季度同比增速，白酒需求與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，參考03-12年以及13-22年白酒上市公司收入復(fù)仍高于GDP復(fù)合增速，在10-14%。60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00% 0%0%0%GDP92%對(duì)應(yīng)白酒上市公司收入復(fù)合增速13.94%QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ主要白酒上市公司收入增速(%)QQQQQQQQQQQQQQ實(shí)際GDP增速(%,右軸)QQQ0%%0%緣、古井、迎駕、口子飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值(二)從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，未來白酒需求增長(zhǎng)主要受益于居民消費(fèi)升級(jí)從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，未來白酒需求增長(zhǎng)主要受益于居民消費(fèi)升級(jí)。根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)費(fèi)費(fèi)升級(jí)，未來個(gè)人消費(fèi)是白酒行業(yè)需求的主要增長(zhǎng)來源。根據(jù)wind，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，將支撐白酒d0%201120170%心支配收入13-22年復(fù)合增長(zhǎng)7%0.000,000.000,000.000,000.000,000.000,000.0020.0%15.0%10.0%5.0%0.0%穩(wěn)定020.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值前兩輪牛市對(duì)應(yīng)第1個(gè)十年(03-12年)，需求端高增4年初-07年12月第前兩輪牛市對(duì)應(yīng)第1個(gè)十年(03-12年)，需求端高增4年初-07年12月第19年初-21年7月三第四輪牛市9年初-12年10月年6月輪調(diào)整期(一)白酒行業(yè)經(jīng)歷四輪牛市，推動(dòng)力從需求端走向供給端初-12年19年初-21年7月。前兩輪牛市對(duì)應(yīng)前文供需結(jié)構(gòu)分析的第輪牛市對(duì)應(yīng)第2個(gè)十年(13-22年)，仍以需求推動(dòng)為主，供給端行業(yè)集中度開始逐漸提升，帶來高端和次高端白酒的結(jié)構(gòu)性牛市。8：2003年至今白酒行業(yè)經(jīng)歷四輪牛市，推動(dòng)力從需求端走向供給端后兩輪牛市對(duì)應(yīng)第后兩輪牛市對(duì)應(yīng)第2個(gè)十年(13-22年)，需求端推動(dòng)為主，供給端集中度逐漸提升00000白酒(申萬)指數(shù)(二)復(fù)盤前四輪牛市，白酒業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要由需求端驅(qū)動(dòng)飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值-03-04-05-06-07-08-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08GDPM實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)一輪牛市，白酒指數(shù)持續(xù)上漲0%%2003-112004-112005-112006-112007-11-200%口和固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)0%-10%2001200220032004200520062007州茅臺(tái)、瀘州老窖股價(jià)領(lǐng)漲板塊00%00%%%004-092005-092006-092007-09白酒行業(yè)收入利潤(rùn)增速也于09Q1轉(zhuǎn)正，白酒板塊基本面表現(xiàn)明顯恢復(fù)。09Q1-Q2松為板塊估值上移創(chuàng)造了條件。09年白酒板塊迎來收入利潤(rùn)增速恢復(fù)+估值上行的“戴維斯雙擊”，第二輪白酒牛市開啟，期間白酒指數(shù)持續(xù)上漲。本輪牛市中茅臺(tái)飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-03-04-05-06-07-08-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08資額大幅增長(zhǎng)0000000投資完成額(億元)同比增速茅臺(tái)一批價(jià)五糧液一批價(jià)名義GDP增速貨幣供應(yīng)量增速二輪牛市，白酒指數(shù)持續(xù)上漲%%Q為民間消費(fèi)升級(jí)的主流價(jià)位帶，16年起次高端銷售規(guī)模(出廠口徑)重回30%以上的高速增長(zhǎng)通道。繼14-15年貨幣政策持續(xù)寬松+外資等增量資金入市推動(dòng)白酒板塊飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值0/3460504030206050403020100GDP長(zhǎng),000000%人均名義GDP(元)人均名義GDP增速(右)茅五價(jià)格之比達(dá)歷史高位Q五國(guó)批價(jià)步入上行通道17/0118/0119/0120/01一批價(jià)國(guó)窖1573一批價(jià)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(單位均為元)速增長(zhǎng)00 CAGR=-15%20102012201520162017201820192020次高端出廠口徑規(guī)模(億元)：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心H了一系列的減稅降費(fèi)措帶來企業(yè)信心恢復(fù)和消費(fèi)預(yù)期好轉(zhuǎn)。作為白酒行業(yè)景氣度風(fēng)向標(biāo)的高端酒批價(jià)也于19年初重回上行通道，標(biāo)示著白酒需求的恢復(fù)和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的延續(xù)，第四輪白酒牛市開啟，期間申萬白酒指數(shù)持續(xù)上漲，次高端舍得酒業(yè)、山西汾酒、酒鬼酒，高飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值1/34消費(fèi)者信心指數(shù)逐漸恢復(fù)-03-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07四輪牛市，白酒指數(shù)持續(xù)上漲-01-03-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05%%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心回上行通道 源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(單位均為元)、汾酒、酒鬼，高端五瀘領(lǐng)漲板塊%0%%9年宏觀環(huán)境展望》，國(guó)家二十大報(bào)告重申2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，需要達(dá)到國(guó)際公認(rèn)的發(fā)展水平標(biāo)準(zhǔn)，比如目前中等發(fā)GDP增長(zhǎng)率，則2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家門檻至少需要2.3萬美元左GDP增速為8.92%，對(duì)比來看我國(guó)遠(yuǎn)景目標(biāo)的底線增速要低于過去十年的實(shí)際增速。需求端來看，白酒與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度較高，過去四輪的白酒牛市也主要由需求端所驅(qū)動(dòng)，尤其是第一以及第二酒業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)力可能相較之前會(huì)有所減弱。飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值2/34增速降檔%資新規(guī)不包含地產(chǎn)上市企業(yè)、降低首套住房和二套住房最低首付比例、調(diào)整存量首同比增速處于底部區(qū)域。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，23年二季度GDP同望政策的不斷推出而迎來邊際改善。速%-100%發(fā)投資完成額同比增速0%-10%白酒龍頭較中小酒企的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)大，在行業(yè)需求增速降檔后有望持續(xù)搶占中小酒企份額，白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望走向高度集中。參考國(guó)內(nèi)和海外食品飲料行業(yè)飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值3/34第1個(gè)十年由需求端推動(dòng)(03-12年)需求端：白酒上市公司復(fù)合增速24.86%供給端：03-12年行業(yè)CR5維持14-20%第2個(gè)十年仍以需求端推動(dòng)為主(13-22年)需求端：白酒上市公司復(fù)合增速13.94%未來十年由供給端推動(dòng)(23-32年)需求端：預(yù)計(jì)白酒上市公司復(fù)合增速10-14%供給端：13-22年行業(yè)CR5從20%提升至43%供給端：未來十年CR5有望提升至70%+第1個(gè)十年由需求端推動(dòng)(03-12年)需求端：白酒上市公司復(fù)合增速24.86%供給端：03-12年行業(yè)CR5維持14-20%第2個(gè)十年仍以需求端推動(dòng)為主(13-22年)需求端：白酒上市公司復(fù)合增速13.94%未來十年由供給端推動(dòng)(23-32年)需求端：預(yù)計(jì)白酒上市公司復(fù)合增速10-14%供給端：13-22年行業(yè)CR5從20%提升至43%供給端：未來十年CR5有望提升至70%+0%9：未來十年供給端集中有望成為第五輪白酒牛市的主要驅(qū)動(dòng)力0%.00%20.00%0%CR)飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值4/34四、投資建議：首推白酒行業(yè)龍頭茅五瀘汾洋2023-2026年有望迎來第五輪白酒牛市，受益集中度提升龍頭有望實(shí)現(xiàn)超越行酒板塊從21年中開始步入第四輪調(diào)整，經(jīng)結(jié)束。借鑒歷史，白酒板塊從步入深度調(diào)整到開啟下一輪牛市，往往會(huì)經(jīng)歷①估值下行—②戴維斯雙殺—③磨底—④估值修復(fù)—⑤戴維斯雙擊五個(gè)發(fā)展階段。自22年11月走出調(diào)整以來，我們當(dāng)前仍處于估值修復(fù)階段。隨著政策實(shí)施逐步傳導(dǎo)到消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的進(jìn)一步確認(rèn)，白酒基本面有望迎來進(jìn)一步改善，行業(yè)有望迎來動(dòng)力相對(duì)減弱，供給端加速集中有望成為第五輪白酒牛市的主要驅(qū)動(dòng)力量，受益集獨(dú)占超高端價(jià)格帶，茅臺(tái)批價(jià)有望率先企穩(wěn)恢復(fù)。超高端白酒核心消費(fèi)者為高2021-2026年CAGR為15%。我們認(rèn)為未來5年高凈值人群持續(xù)增長(zhǎng)有望帶動(dòng)超高端享高凈值人群擴(kuò)容帶來的增量需求，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)的確定性最強(qiáng)。復(fù)盤過去四輪白酒調(diào)整，茅臺(tái)基本面和股價(jià)表現(xiàn)均最先企穩(wěn)恢復(fù)。綜合考慮茅臺(tái)的消費(fèi)和金融望重新步入上行通道。外交贈(zèng)禮和國(guó)宴用酒。且歷屆茅臺(tái)高管的妥善經(jīng)營(yíng)，用質(zhì)量本位、尊重市場(chǎng)、持續(xù)改革的長(zhǎng)期主義，擦亮了茅臺(tái)這塊金字招牌。深厚歷史底蘊(yùn)和長(zhǎng)期妥善經(jīng)營(yíng)鑄就白R(shí)OE12%/31.41%/29.90%，三年平均為31.48%，明顯高于其他兩家高端酒。分解來看，茅臺(tái)高ROE的來源為高凈利率，由于茅臺(tái)酒的陳貯制度和月度打款模式，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)均略低于可比公司。高凈利率來源于茅臺(tái)極強(qiáng)的又不需要額外投入渠道支持費(fèi)用，體現(xiàn)為白酒上市公司中最低的銷售費(fèi)用率。由于貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，系列酒或成新增長(zhǎng)極。22年茅臺(tái)基酒可售量同比增長(zhǎng)16%，但我們飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值5/34推動(dòng)直銷渠道收入占比大幅提升。第三代專賣店逐漸建成落地，茅臺(tái)渠道市場(chǎng)化改產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，我們認(rèn)為十四五期間茅臺(tái)酒仍將量?jī)r(jià)齊升，即便不考慮傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道直接提價(jià)，茅臺(tái)酒營(yíng)收增速也將維持在15%左右。價(jià)力，我們預(yù)計(jì)千元價(jià)格帶白酒有望保持量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，未來四年行業(yè)復(fù)合增速有望以上。(2)22年五糧液龍頭地位凸顯，23年有望率先受益千元價(jià)格帶回暖。22年五糧液在千元價(jià)格帶市占率為64%，預(yù)計(jì)未來四年高端五糧液收入CAGR為15%左右。歷史上白酒板塊調(diào)整結(jié)束時(shí)，茅五瀘批價(jià)往往率先恢復(fù)上行，五糧液批價(jià)作為其他千元價(jià)格帶產(chǎn)品的上限，批價(jià)有望率先回升，迎來估值修復(fù)和收入利文化底蘊(yùn)深厚，濃香第一品牌實(shí)至名歸。(2)產(chǎn)品：主品牌聚焦“1+3”產(chǎn)品體系，構(gòu)。21年系列酒總銷量為13.23萬噸，根據(jù)21年五糧春新品發(fā)布會(huì)信息，21年五糧.4萬噸，五糧醇為1.5萬噸，四大全國(guó)性品牌之外的系列酒投放量心終端網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)，截至2021年底專賣店數(shù)量為1545家，門店銷售終端占比超過10%。為提升區(qū)域管理靈活性，19年公司將7大營(yíng)銷中心裂變?yōu)?1個(gè)營(yíng)銷戰(zhàn)區(qū)(單省或多省合一)，并下設(shè)60個(gè)營(yíng)銷基地，構(gòu)建“總部管總，戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)”模式，加強(qiáng)市場(chǎng)精耕細(xì)作和快速響應(yīng)，進(jìn)一步推動(dòng)渠道扁平化。3.瀘州老窖：優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)保障強(qiáng)渠道力，國(guó)窖和特曲雙輪驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)CAGR達(dá)15%，國(guó)窖收入CAGR有望達(dá)22%。高端酒是白酒行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)格局最好的子行業(yè)，對(duì)品牌力要求高，參與者少，建國(guó)以來的五次評(píng)酒會(huì)即圈定了白酒名酒的飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值6/34了行業(yè)絕大部分份額，未來出現(xiàn)新進(jìn)入者的概率較低?？紤]到茅臺(tái)和五糧液的全國(guó)化布局相對(duì)更加完善，國(guó)窖仍有擴(kuò)張空間，因此預(yù)計(jì)其未來三年收入復(fù)合增速有望超越渠道運(yùn)作有望借力國(guó)窖模式，團(tuán)隊(duì)水平不輸于劍南春、洋河等次高端競(jìng)品，22年特曲站穩(wěn)次高端價(jià)格帶后預(yù)計(jì)將迎來全國(guó)化放量發(fā)展，預(yù)計(jì)未來三年特曲收入復(fù)合增彈性較大的標(biāo)的，產(chǎn)品端國(guó)窖和特曲均實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)增速的增長(zhǎng)。其中國(guó)窖受益目標(biāo)群體擴(kuò)容疊加消費(fèi)升級(jí)，通過全國(guó)化放量發(fā)展推動(dòng)未來三年高增長(zhǎng)；特曲受益消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)渠道借力國(guó)窖模式，預(yù)計(jì)未來三年同樣有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。國(guó)窖團(tuán)隊(duì)對(duì)白酒渠道理解透徹，柒泉模式到專營(yíng)模式的進(jìn)化體現(xiàn)出其團(tuán)隊(duì)能力遠(yuǎn)超競(jìng)品。公司現(xiàn)任管理層出身于行業(yè)一線，對(duì)于白酒行業(yè)有著深入的理解，同時(shí)公司推出股權(quán)激公司全年有望順利達(dá)成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。4.山西汾酒：汾酒核心競(jìng)爭(zhēng)力仍在，穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化市場(chǎng)布局我們認(rèn)為強(qiáng)品牌力和強(qiáng)產(chǎn)品力是汾酒此前能夠快速實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局的核心，而起便有相關(guān)詩詞流傳至今。近現(xiàn)代汾酒亦是巴拿馬甲等金獎(jiǎng)得主、比肩茅臺(tái)的四大名酒之一，但因定價(jià)決策失誤和負(fù)面事件拖累錯(cuò)過90年代名酒價(jià)格放開后高端酒品牌奠定期。21世紀(jì)初公司以青花系列進(jìn)行高端化嘗試，但因國(guó)企機(jī)制僵化、市場(chǎng)運(yùn)從區(qū)域來看，公司持續(xù)推進(jìn)汾酒“1357+10”全國(guó)化市場(chǎng)布局，聚焦“大基地市場(chǎng)”“華東市場(chǎng)”“華南市場(chǎng)”，持續(xù)推進(jìn)青花汾酒的圈層營(yíng)銷，逐步實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)江以南市預(yù)計(jì)十四五期間公司將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化市場(chǎng)布局，在全國(guó)化和高端化驅(qū)動(dòng)EPS4%，而大多數(shù)可比公司22-24年EPS累計(jì)增長(zhǎng)在30%-50%左右以及高端、次高端產(chǎn)品培育后的快速放量，目前無論是公司重點(diǎn)布局的長(zhǎng)江以南市場(chǎng)，還是承擔(dān)主要增長(zhǎng)任務(wù)的青花汾酒系列產(chǎn)品，未來成長(zhǎng)空間仍然廣闊，公司實(shí)飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值7/34成本優(yōu)勢(shì)，汾酒各價(jià)格帶產(chǎn)品毛利率均天然高于濃香和醬香競(jìng)品，凈利率未來仍有5.洋河股份：江蘇省區(qū)域次高端崛起，公司有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)計(jì)達(dá)40.54%。江蘇本地酒企較為強(qiáng)勢(shì)，擁有足夠的品牌底蘊(yùn)和優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能，且在渠道和營(yíng)銷方面有著較地酒企占據(jù)。目前省內(nèi)兩大地產(chǎn)名酒洋河、今世緣已經(jīng)形成雙寡頭格局。根據(jù)我們有望充分受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的次高端擴(kuò)容。凈利率。公司毛利率略低于其他次高端龍頭，銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期維持在10%左右，低銷售費(fèi)用率保障了高凈利率。進(jìn)一步來看，公司的低銷售費(fèi)用率來源于優(yōu)秀的渠道管理能力，通過對(duì)經(jīng)銷商折扣的合理管控，降低了銷售費(fèi)用率水平，同時(shí)保障了其在行業(yè)調(diào)整期不會(huì)出現(xiàn)大的波行組織架構(gòu)改革并推出股權(quán)激勵(lì)，提升團(tuán)隊(duì)積極性；產(chǎn)品端推出M6+，加快升級(jí)步伐；渠道端構(gòu)建“一商為主、多商配稱”的新型廠商關(guān)系，給予不同實(shí)力的經(jīng)銷商不同利益分配方案，充分調(diào)動(dòng)其資源和主觀能動(dòng)性。我們認(rèn)為，經(jīng)過兩年調(diào)整公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，我們認(rèn)為隨著公司渠道改革的持續(xù)深化和產(chǎn)品升級(jí)的有序推進(jìn)，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，公司23年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)有望順利達(dá)成。期迅速，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)到25年徽酒次高端/中端白酒市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約105億競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，古井貢酒市占率第一，龍頭地位穩(wěn)固。預(yù)計(jì)未來古井有望同時(shí)受益省內(nèi)飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值8/34中高端白酒市場(chǎng)擴(kuò)容紅利和市占率的提升。(2)省外市場(chǎng)來看，江蘇、山東、河南為徽酒潛在市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來5年環(huán)安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模收入CAGR為5%左右。古井借導(dǎo)、深度協(xié)銷的渠道模式，部分經(jīng)銷商的職能由銷售人員承擔(dān)，而經(jīng)銷商更多扮演場(chǎng)能力強(qiáng)。公司22年年報(bào)披露，2023年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201億元，較22年增長(zhǎng)20.26%；2023年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額60億元，較22年增長(zhǎng)7.舍得酒業(yè)：聚焦雙品牌戰(zhàn)略，全國(guó)化擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)公司高增長(zhǎng)業(yè)規(guī)模1020億元，預(yù)計(jì)未來三年CAGR16%左右。根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，22年白酒行R占率提升至4.40%。22年次高端CR5為54.61%，其中舍得市占率3.70%。我們預(yù)計(jì)舍得次高端未來三年收入CAGR25%+，25年市占率提升至4.40%。分量?jī)r(jià)來看，CAGR，受益疫后復(fù)蘇和行業(yè)馬太效應(yīng)，預(yù)計(jì)來三年CAGR達(dá)23%+；19-22年舍得中高檔酒均價(jià)CAGR為2.47%，受益疫后經(jīng)理團(tuán)隊(duì)平穩(wěn)接棒，同時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)激發(fā)團(tuán)隊(duì)積極性。2日披露的關(guān)建設(shè)增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目。該項(xiàng)目旨在增強(qiáng)公司原酒生產(chǎn)、存儲(chǔ)能力，提高產(chǎn)品質(zhì)量，從而更好地保障公司高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。項(xiàng)目規(guī)劃用地面積約1,774.11畝，建設(shè)工期曲產(chǎn)能約5萬噸。根據(jù)公司投資增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目的公告，項(xiàng)目投產(chǎn)后，飲料發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值9/34在公司正常經(jīng)營(yíng)的情況下，年平均凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到13.17億元，稅后內(nèi)部收益率8.珍酒李渡：聚焦次高端醬酒，全國(guó)化擴(kuò)張正開啟醬香/兼香型白酒收入分別為2862/1900/307億元，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速分別為1.87%/12.16%/2.31%。分價(jià)格帶看，高端/次高端/中端/低端白酒收入分別為醬酒第5大品牌，珍酒市占率未來有望進(jìn)一步提升。分品類來看，21年醬酒行業(yè)CR5為78.60%，珍酒收入34.88億元排名第5。珍酒生產(chǎn)基地位于醬酒黃金產(chǎn)區(qū)，。隨著醬酒市場(chǎng)逐漸走向品質(zhì)化、品牌化，憑借產(chǎn)區(qū)和產(chǎn)能規(guī)劃優(yōu)勢(shì)珍酒未來有望進(jìn)一步提升其市占率。21年兼香型白酒行業(yè)CR5為聚焦次高端醬酒，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。品牌：珍酒為四大國(guó)宴用酒之一，李渡燒酒遺址被評(píng)為全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位，歷史底蘊(yùn)深厚。產(chǎn)品：珍酒定位次高端及以%，湘窖和開口笑合計(jì)占比17.96%。渠道：截至22年公司有6618名經(jīng)銷商，覆蓋超18萬個(gè)銷售點(diǎn)。公司管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、渠道擴(kuò)張能力強(qiáng)，未來有望進(jìn)一步深化珍酒、李渡等品牌的全