2023年山東零售行業(yè)分析報(bào)告

2023年山東零售行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭 PAGEREFToc361468294\h3二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場(chǎng)處于壟斷低位 PAGEREFToc361468295\h51、總體零售市場(chǎng)和消費(fèi)信心均較低迷 PAGEREFToc361468296\h52、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低 PAGEREFToc361468297\h63、山東零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc361468298\h7三、公司看點(diǎn)分析 PAGEREFToc361468299\h91、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大 PAGEREFToc361468300\h9（1）盈利門(mén)店占比增大，業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期 PAGEREFToc361468301\h10（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) PAGEREFToc361468302\h11（3）利潤(rùn)率低于行業(yè)水平，業(yè)績(jī)彈性較大 PAGEREFToc361468303\h132、公司的展店模式及選址和管理能力 PAGEREFToc361468304\h143、零售資源整合預(yù)期 PAGEREFToc361468305\h164、估值優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc361468306\h17四、盈利預(yù)測(cè)及投資策略 PAGEREFToc361468307\h181、盈利預(yù)測(cè)假設(shè) PAGEREFToc361468308\h182、盈利預(yù)測(cè)情況 PAGEREFToc361468309\h183、投資策略 PAGEREFToc361468310\h19五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc361468311\h20一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭銀座股份前身為渤海集團(tuán)股份，2023年5月，山東省商業(yè)集團(tuán)成功入主渤海集團(tuán)股份成為第一大股東，并通過(guò)處臵不良資產(chǎn)、注入泰安銀座90%的股權(quán)，使上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了商業(yè)零售。通過(guò)多次資產(chǎn)注入，上市公司——銀座股份現(xiàn)為山東省內(nèi)百貨超市行業(yè)龍頭。截止目前，通過(guò)自建、大股東注入、租賃等方式已經(jīng)營(yíng)有70多家百貨超市門(mén)店，基本位于山東地區(qū)，目前外埠省市門(mén)店占比較小，僅在河北和西安有新開(kāi)門(mén)店計(jì)劃。公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135億元，凈利潤(rùn)3.41億元，分別同比增長(zhǎng)24.1%和222.35%，收入規(guī)模在渤海百貨板塊中排名第6位，雖去年有房地產(chǎn)結(jié)算收入帶動(dòng)的利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)，但利潤(rùn)規(guī)模排名僅位居12位，這與公司較低的凈利潤(rùn)率有較大關(guān)系。正因?yàn)楣居兄黠@低于行業(yè)平均利潤(rùn)率，作為山東區(qū)域零售龍頭，我們看好公司未來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。而且從與前10大收入規(guī)模居前的百貨同行業(yè)公司對(duì)比中看到，銀座是收入和利潤(rùn)規(guī)模排名里這2項(xiàng)指標(biāo)最不匹配的公司，業(yè)績(jī)彈性還有較大空間。從今年一季度情況看，公司業(yè)績(jī)中基本為商業(yè)帶動(dòng)下的增長(zhǎng)，在去年同期較高的利潤(rùn)增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。若考慮到部分排名靠前公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中來(lái)自非商業(yè)收入，則銀座業(yè)績(jī)更為搶眼。我們認(rèn)為在多重因素作用下，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始迎來(lái)拐點(diǎn)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，公司大股東為山東省商業(yè)集團(tuán)，持有19.49%的股份。目前大股東正擬要約收購(gòu)上市公司5%的股份，增加股東的控制地位，要約收購(gòu)價(jià)格為9.8元/股。大股東山東省商業(yè)集團(tuán)為山東省國(guó)資委旗下企業(yè)，深厚的股東背景是公司具有強(qiáng)大的區(qū)域壟斷實(shí)力的原因之一。二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場(chǎng)處于壟斷低位1、總體零售市場(chǎng)和消費(fèi)信心均較低迷最新5月消費(fèi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)公布，社會(huì)消費(fèi)品零售總額約1.9億元，同比名義增長(zhǎng)12.9%，實(shí)際增長(zhǎng)12.1%。同時(shí)中華商業(yè)信息協(xié)會(huì)公布的全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額5月同比增長(zhǎng)10.6%。另外消費(fèi)信心指數(shù)雖相對(duì)今年年初有所提升，但仍處于09年以來(lái)的低水平。去年開(kāi)始，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)信心雙重低迷的帶動(dòng)下筑底，目前仍未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象。市場(chǎng)之前普遍預(yù)期在去年低基數(shù)增速基礎(chǔ)上，今年的消費(fèi)增速有望扭轉(zhuǎn)，但目前增速仍位于歷史較低水平，形勢(shì)不容樂(lè)觀。整體消費(fèi)環(huán)境不樂(lè)觀是目前板塊市場(chǎng)估值較低的主要原因之一，但我們認(rèn)為消費(fèi)改善是個(gè)過(guò)程，只是目前的步伐較緩。我國(guó)疆域遼闊，區(qū)域發(fā)展不平衡，各地區(qū)消費(fèi)水平發(fā)展不一致，我們認(rèn)為應(yīng)在新型城鎮(zhèn)化推動(dòng)下發(fā)掘區(qū)域市場(chǎng)消費(fèi)投資機(jī)會(huì)。2、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低從社零增速對(duì)比看，雖然山東目前社零增速高于北京這種一線城市，但與表一所示的收入居前10的7大區(qū)域百貨公司所在省市的社零增速相比，仍為較低水平。而2023年山東省經(jīng)濟(jì)總量（GDP）排名位居第三位，僅次于廣東、江蘇這些東部沿海區(qū)域并高于浙江。但與其經(jīng)濟(jì)總量極度不匹配的是其城鎮(zhèn)化率水平，2023年僅為50.95，顯著低于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，以及部分中部省市。我們認(rèn)為山東社零增速偏低有多重因素交織在一起的原因，一方面由于經(jīng)濟(jì)總量大，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的社零增速如北京、上海、廣東已降至10%附近，山東作為經(jīng)濟(jì)總量大省，一方面顯示出此種特征。另一方面，山東城鎮(zhèn)化率較低，特殊的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)背景下，仍蘊(yùn)含著較大的消費(fèi)潛力。在經(jīng)濟(jì)放緩，城鎮(zhèn)化建設(shè)被提到了新的戰(zhàn)略高度的背景下，我們看好由于第二重因素帶來(lái)的山東市場(chǎng)的消費(fèi)提升。3、山東零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)公布中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)數(shù)據(jù)，銀座股份（包括非上市部分）在山東零售市場(chǎng)上有絕對(duì)領(lǐng)先的壟斷優(yōu)勢(shì)。2023年，銀座股份（包括未上市的商業(yè)部分）在中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)排名第九位，相對(duì)2023年排名上升3位，比銀座排名靠前的百貨公司基本僅重慶百貨，其余基本為電器連鎖、超市、餐飲等公司。在連鎖百?gòu)?qiáng)中，主營(yíng)業(yè)務(wù)在山東的公司僅有利群集團(tuán)股份，煙臺(tái)市振華百貨集團(tuán)，山東家家悅集團(tuán)，山東濰坊百貨集團(tuán)股份，青島利客來(lái)集團(tuán)股份、山東新星集團(tuán)，山東全福元商業(yè)集團(tuán)、青島維客集團(tuán)股份這8家公司，從規(guī)模上與銀座還有較大差距。算上銀座，一個(gè)省有9家連鎖百?gòu)?qiáng)上榜企業(yè)。若從連鎖百?gòu)?qiáng)平均到各個(gè)省看，這個(gè)數(shù)目可能有點(diǎn)多。但正因?yàn)楫?dāng)?shù)赜卸鄠€(gè)寡頭勁敵，從而才能對(duì)外部覬覦該市場(chǎng)的全國(guó)范圍零售商構(gòu)成了強(qiáng)有力的威懾，才形成了一個(gè)相對(duì)較封閉的市場(chǎng)格局。2023年此9大零售公司含稅銷(xiāo)售收入達(dá)1444億元，占山東省當(dāng)年社零比重已達(dá)7.5%左右。同時(shí)在這9家當(dāng)?shù)毓局?，銀座是除排名最后的山東利客來(lái)集團(tuán)以外銷(xiāo)售增速最高的公司，明顯超過(guò)山東及社會(huì)總零售額水平，顯示強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力。且從與渤海百貨板塊前7大區(qū)域類(lèi)百貨的對(duì)比看，銀座的壟斷優(yōu)勢(shì)非常明顯，僅次于友好集團(tuán)和重慶百貨。三、公司看點(diǎn)分析1、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大2023年銀座股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135億元，凈利潤(rùn)3.41億元，分別同比增長(zhǎng)24.1%和222.35%。今年一季度，公司業(yè)績(jī)中基本為商業(yè)帶動(dòng)下的增長(zhǎng)，在去年同期較高的利潤(rùn)增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。公司近一年多來(lái)業(yè)績(jī)開(kāi)始進(jìn)入上升軌道，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)已出現(xiàn)拐點(diǎn)，主要有以下幾方面原因：（1）盈利門(mén)店占比增大，業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期截止今年1月，銀座股份共有70家門(mén)店，公司以濟(jì)南為中心，以中西部為重要戰(zhàn)略基地，并輻射山東各區(qū)域。其中的濟(jì)南、淄博、東營(yíng)、泰安這4大區(qū)域?yàn)楣灸壳爸饕獌?yōu)勢(shì)區(qū)域，2023年來(lái)自此4大區(qū)域門(mén)店收入比重約64.5%。其次為濱州、石家莊、臨沂等。自2023年以來(lái)，公司維持著年均9-10家的開(kāi)店速度，由于前期門(mén)店數(shù)量及收入基數(shù)低，短期大規(guī)模開(kāi)店對(duì)公司構(gòu)成較大壓力，一方面開(kāi)店費(fèi)用，如攤銷(xiāo)、人工等費(fèi)用提升，另一方面資本開(kāi)支加大也大幅提高了財(cái)務(wù)費(fèi)用，侵蝕了前期較多利潤(rùn)。2023年—2023年，公司利潤(rùn)增速明顯低于行業(yè)，并且根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2023年，公司培育期超過(guò)3年的門(mén)店占比僅有31.8%，絕大比例的處于培育期的門(mén)店拖累了公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。公司未來(lái)若維持9-10家的開(kāi)店速度，隨著收入基數(shù)增大，不考慮注入成熟門(mén)店的可能，新開(kāi)店對(duì)利潤(rùn)的影響作用在減輕，走出培育期的門(mén)店占比逐步提升。按照3年培育期初步估算，目前大約有50家門(mén)店已進(jìn)入業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)階段，門(mén)店培育期大于3年的門(mén)店占比已提升至65.7%，且這個(gè)比重呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。伴隨成熟門(mén)店占比提升的是公司利潤(rùn)增速提升。特別是2023年成熟門(mén)店占比提升較快，這主要與2023年公司新開(kāi)門(mén)店較多及09年6月份注入的6家淄博門(mén)店中部分進(jìn)入成熟期有關(guān)，伴隨著的是2023年公司凈利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)（扣除地產(chǎn)部分）。從成熟門(mén)店占比看，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，成熟門(mén)店比重逐步提升將顯著帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)我們看到，從2023年開(kāi)始，公司期間費(fèi)用率呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，一季度公司期間費(fèi)用率為12.85%，基本為近5年多來(lái)的最低水平，而這5年即為銀座快速擴(kuò)張期。三大期間費(fèi)用中，管理費(fèi)用率下降最為明顯。公司在2023年年報(bào)中解釋管理費(fèi)用降低主要是開(kāi)辦費(fèi)下降以及理順管理職能，定崗定編，區(qū)域中心店集中管理導(dǎo)致占管理費(fèi)用比重最大的職工薪酬降低引起。我們認(rèn)為在整體行業(yè)低迷下，企業(yè)普遍加大了對(duì)費(fèi)用的控制，銀座對(duì)費(fèi)用控制的作用明顯，管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且其它二項(xiàng)期間費(fèi)用增速也在放緩。費(fèi)用率降低對(duì)公司利潤(rùn)率有明顯提升作用，在行業(yè)低迷，公司盈利門(mén)店比重逐步提升的背景下，公司對(duì)費(fèi)用率的控制有望延續(xù)目前的趨勢(shì)。另外，隨著公司房地產(chǎn)項(xiàng)目的逐步結(jié)算，以及大額資本性支出減少，公司高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用也有望逐步降低。（3）利潤(rùn)率低于行業(yè)水平，業(yè)績(jī)彈性較大自2023年開(kāi)始高速擴(kuò)張以來(lái)，銀座的利潤(rùn)率一直明顯低于行業(yè)平均水平，我們認(rèn)為伴隨成熟門(mén)店占比提升，企業(yè)對(duì)費(fèi)用控制的加強(qiáng)，大規(guī)模資本開(kāi)支減少，消費(fèi)環(huán)境的改善，公司一直受壓制的利潤(rùn)率有望迎來(lái)修復(fù)。從數(shù)據(jù)上看，公司利潤(rùn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，與行業(yè)平均利潤(rùn)率的差距在縮小。在與收入規(guī)模居前十的百貨公司比較，2023年，銀座股份的毛利率為2.52%，僅微幅高于重慶百貨，與其余8大公司相比仍有較大的差距。我們看好公司的業(yè)績(jī)彈性。2、公司的展店模式及選址和管理能力銀座股份自08年以來(lái)持續(xù)在山東優(yōu)勢(shì)區(qū)域密集布店，搶占市場(chǎng)。公司門(mén)店已經(jīng)從2023年的25家，激增至目前的70家，且僅有1家位于河北（外埠還有3家尚未開(kāi)業(yè)），其余69家都在山東，且基本位于中西部。在優(yōu)勢(shì)區(qū)域如淄博、泰安、東營(yíng)、濱州等地公司持續(xù)向下面縣市布點(diǎn)，以濱州為例，公司自2023年渤海購(gòu)物廣場(chǎng)店開(kāi)出以來(lái)，目前在該市已開(kāi)出了7家門(mén)店，其中博興店和鄒平店位于濱州下面的縣，博興縣和鄒平縣，分別在2023年和2023年開(kāi)業(yè)。說(shuō)明公司很早就開(kāi)始進(jìn)行渠道下沉，找到優(yōu)勢(shì)區(qū)域先積累品牌影響力，熟悉當(dāng)?shù)刭Y源，為最后實(shí)現(xiàn)資源整合及規(guī)模經(jīng)濟(jì)打好基礎(chǔ)，并順應(yīng)了城鎮(zhèn)化趨勢(shì)。我們看好這種向三四線城市密集布點(diǎn)的模式。同時(shí)公司的可比同店增速更能側(cè)面說(shuō)明公司管理和整合能力。公司2023年在菏澤開(kāi)出第1家門(mén)店以來(lái)，直至2023年才開(kāi)出第2家門(mén)店。從2023-2023年，菏澤地區(qū)營(yíng)業(yè)收入從3431萬(wàn)元增長(zhǎng)至5.22億元，5年時(shí)間銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了約14倍。萊蕪2家可比門(mén)店，從2023年1.81億元增至2023年4.21億，3年時(shí)間增長(zhǎng)了超過(guò)1倍。僅考慮銀座股份（不考慮非上市部分），我們看到，經(jīng)過(guò)公司在區(qū)域內(nèi)的深耕細(xì)作以及大股東多次資產(chǎn)注入，銀座股份收入在山東社零比重中逐年提高，從2023年的0.4%左右提升至2023年的0.7%左右。并且從收入增速的對(duì)比看，銀座股份的收入增速均高于山東區(qū)域的社零增速，這與公司08年以來(lái)密集開(kāi)店策略有較大關(guān)系。3、零售資源整合預(yù)期公司第一大股東山東省商業(yè)集團(tuán)承諾未來(lái)商品零售業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃將以本公司為主導(dǎo)，并將公司作為未來(lái)整合其所控制的零售業(yè)務(wù)資源的唯一主體，在各方面條件成熟的情況下，將其所控制的本公司之外的零售業(yè)務(wù)全部納入上市公司。2023年11月，公司發(fā)布公告，銀座股份和大股東旗下另一零售主體——銀座商城簽署《委托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議》，由銀座股份受托管理銀座商城現(xiàn)有39家零售門(mén)店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)、及托管后銀座商城新開(kāi)零售門(mén)店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)。39家現(xiàn)有門(mén)店托管費(fèi)用為5500萬(wàn)元/年，新增門(mén)店的托管費(fèi)用按新增門(mén)店面積(平方米)×50元/平方米/年/12×?xí)?jì)年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)時(shí)間（月）的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算。不考慮新增門(mén)店的托管收入，此項(xiàng)委托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議簽訂每年增厚公司EPS約0.11元。我們認(rèn)為這離公司解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，整合零售資源又近了一步。另外自啟動(dòng)密集擴(kuò)張計(jì)劃以來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，目前約75%，在百貨板塊已屬較高水平。若考慮去年凈利潤(rùn)中振興街地產(chǎn)收入確認(rèn)帶來(lái)的凈利潤(rùn)1.2億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)在總凈利潤(rùn)中占比超過(guò)30%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能在一定程度上阻礙了公司的融資能力。我們預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的逐步確認(rèn)，公司可能有后續(xù)融資計(jì)劃。4、估值優(yōu)勢(shì)明顯目前銀座股份TTM市盈率為13.03倍，SW零售板塊和SW百貨零售板塊TTM市盈率分別為20.5和16.22倍，明顯低于整個(gè)板塊的估值，且整體板塊估值已降至6年來(lái)的最低水平。我們認(rèn)為，銀座目前已出現(xiàn)拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)已進(jìn)入釋放期，目前估值偏低，有估值修復(fù)上行動(dòng)力。四、盈利預(yù)測(cè)及投資策略1、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)（1）公司商業(yè)毛利率維持平穩(wěn)（2）地產(chǎn)收入占比降低（3）暫未考慮新門(mén)店注入影響及融資計(jì)劃影響2、盈利預(yù)測(cè)情況預(yù)計(jì)2023-2023年，公司將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入163.82、193.92和229.1億元，同比分別增長(zhǎng)21.02%、18.37%和18.14%；分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)3.8、4.6和、5.8億元；按最新股本計(jì)算，分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.74、0.89和1.13元/股。3、投資策略我們認(rèn)為公司合理的價(jià)格區(qū)間位于12-14元，給予公司“推薦”投資評(píng)級(jí)。我們看好公司理由如下：（1）公司業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期，業(yè)績(jī)與估值不匹配。（2）消費(fèi)逐步好轉(zhuǎn)是趨勢(shì)，公司是百貨板塊的區(qū)域龍頭，享受消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來(lái)的紅利。（3）公司管控加強(qiáng)帶來(lái)的費(fèi)用持續(xù)改善。（4）消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下的門(mén)店整合承諾。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)不振，消費(fèi)恢復(fù)力度較弱。2、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，打折促銷(xiāo)力度加強(qiáng)侵蝕毛利率，銷(xiāo)售費(fèi)用提升。3、線上渠道沖擊。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來(lái)效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入219億元，同比增長(zhǎng)26%，營(yíng)業(yè)成本157億元，同比增長(zhǎng)27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)30億元，同比增長(zhǎng)30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)4億元，同比增長(zhǎng)10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度達(dá)到30%，總體增長(zhǎng)情況好于其他行業(yè)，也符合市場(chǎng)預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營(yíng)業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。從歷史來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長(zhǎng)仍是可以充滿(mǎn)信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后根據(jù)各公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的類(lèi)型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長(zhǎng)情況進(jìn)行。為了更好地說(shuō)明各板塊增長(zhǎng)情況，我們?cè)诎鍓K分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開(kāi)始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購(gòu)中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們?cè)賹⑵浼{入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長(zhǎng)、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤(rùn)占比來(lái)看，水污染治理、固廢處理板塊均開(kāi)始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤(rùn)的占比情況來(lái)看，水處理板塊收入和利潤(rùn)的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤(rùn)增速來(lái)看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤(rùn)增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)形勢(shì)都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬(wàn)邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤(rùn)增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績(jī)提升。而環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.3億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本53億元，同比增長(zhǎng)28%；歸屬凈利潤(rùn)7.4億元，同比增長(zhǎng)12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.6億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本8.9億元，同比增長(zhǎng)23%；歸屬凈利潤(rùn)0.94億元，同比增長(zhǎng)5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.9億元，同比增長(zhǎng)18%；營(yíng)業(yè)成本24.7億元，同比增長(zhǎng)15%；歸屬凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.5億元，同比增長(zhǎng)9%；營(yíng)業(yè)成本5.5億元，同比增長(zhǎng)16%；歸屬凈利潤(rùn)1.5億元，同比增長(zhǎng)3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30億元，同比增長(zhǎng)64%；營(yíng)業(yè)成本19億元，同比增長(zhǎng)75%；歸屬凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.4億元，同比增長(zhǎng)40%；營(yíng)業(yè)成本3.3億元，同比增長(zhǎng)54%；歸屬凈利潤(rùn)0.46億元，同比增長(zhǎng)28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.5億元，同比增長(zhǎng)60%；營(yíng)業(yè)成本7億元，同比增長(zhǎng)70%；歸屬凈利潤(rùn)1.6億元，同比增長(zhǎng)28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.7億元，同比增長(zhǎng)65%；營(yíng)業(yè)成本1.3億元，同比增長(zhǎng)67%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.9億元，同比增長(zhǎng)36%；營(yíng)業(yè)成本10.6億元，同比增長(zhǎng)45%；歸屬凈利潤(rùn)2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營(yíng)業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤(rùn)0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測(cè)：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.2億元，同比增長(zhǎng)15%；營(yíng)業(yè)成本6.9億元，同比增長(zhǎng)18%；歸屬凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元，同比增長(zhǎng)17%；營(yíng)業(yè)成本1.2億元，同比增長(zhǎng)21%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績(jī)情況來(lái)看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長(zhǎng)勢(shì)頭依然良好。在我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，發(fā)展思路清晰、市場(chǎng)拓展順暢，經(jīng)營(yíng)狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來(lái)看，環(huán)保公司利潤(rùn)增速大多不高，一季度歷來(lái)是工程公司收入和業(yè)績(jī)確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國(guó)電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤(rùn)增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場(chǎng)，而且隨著環(huán)保市場(chǎng)參與主體的增加、競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國(guó)電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國(guó)電清新。2023年一季度凈利潤(rùn)增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來(lái)看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績(jī)大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)的業(yè)績(jī)應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程類(lèi)公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒(méi)有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自于募集資金帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷(xiāo)售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長(zhǎng)。環(huán)保公司全年業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)增長(zhǎng)）、津膜科技（水處理市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較好）、萬(wàn)邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：國(guó)電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營(yíng)電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后的市場(chǎng)預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測(cè)市場(chǎng)需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開(kāi)工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但低于年初100%增長(zhǎng)的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤(rùn)率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國(guó)電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）、萬(wàn)邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無(wú)法施工，利潤(rùn)率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)⒂芰ψ兓闆r1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來(lái)看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國(guó)電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對(duì)較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過(guò)程中，環(huán)保企業(yè)市場(chǎng)拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴(kuò)張也相對(duì)迅速、資金支出較多，因此管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等都會(huì)存在一定波動(dòng)。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國(guó)電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍?jiān)醇夹g(shù)、富春環(huán)保、易世達(dá)、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國(guó)電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多從銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用三項(xiàng)期間費(fèi)用來(lái)看，隨著募集資金的使用，部分公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率已開(kāi)始上升；銷(xiāo)售費(fèi)用率相對(duì)較為穩(wěn)定，僅有少部分公司由于加大市場(chǎng)開(kāi)拓促使銷(xiāo)售費(fèi)用率上升；而在企業(yè)不斷人員擴(kuò)張、發(fā)展壯大的過(guò)程中，較多公司管理費(fèi)用都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；但也有部分公司由于股權(quán)激勵(lì)攤銷(xiāo)成本逐年減少，管理費(fèi)用也開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。期間費(fèi)用率總體上升較多的公司：龍凈環(huán)保、三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、聚光科技。期間費(fèi)用率總體下降較多的公司：無(wú)。銷(xiāo)售費(fèi)用率上升較多的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、國(guó)電清新、雪迪龍、聚光科技。管理費(fèi)用率下降的公司：桑德環(huán)境。管理費(fèi)用率上升較多的公司：三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、燃控科技、先河環(huán)保、聚光科技。財(cái)務(wù)費(fèi)用率：三維絲、碧水源、先河環(huán)保、天立環(huán)保、富春環(huán)保財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升。桑德環(huán)境2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升