醫(yī)療科研行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：規(guī)模效應(yīng)成長(zhǎng)路徑

證券研究報(bào)告從規(guī)模效應(yīng)看成長(zhǎng)路徑——科研上游系列復(fù)盤與對(duì)比行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2023年4月12日寫在前面：中國(guó)能產(chǎn)生世界級(jí)的科研服務(wù)公司嗎？寫在國(guó)內(nèi)科研上游公司市值明顯調(diào)整之際：景氣度變了嗎？中國(guó)還有機(jī)會(huì)產(chǎn)生世界級(jí)的科研服務(wù)公司嗎？海外生命科研公司市值漲幅及PE中位數(shù)（TTM，下圖）復(fù)盤中國(guó)生命科研公司市值漲幅復(fù)盤DanaherAgilentQiagenAvantor制藥裝備及儀器科研試劑及耗材包材10%5%BrukerCorpWatersThermoFisherShimadzuAbcamSartouris

Stedim(右軸)Bio-Rad14000%12000%10000%8000%6000%4000%2000%0%120000%100000%80000%60000%40000%20000%0%Bio-TechnePerkinElmerMerkKgaaRepligen0%-5%-2000%-20000%-10%-15%-20%504540353025201510注：中國(guó)生命科研公司樣本包括：制藥裝備及儀器：聚光科技、奧星生命科技、森松國(guó)際、東富龍、楚天科技、泰林生物、海爾生物；-25%

科研試劑及耗材：諾唯贊、義翹神州、百普賽斯、鍵凱科技、皓元醫(yī)藥、納微科技、金斯瑞生命科技、阿拉丁、泰坦科技；包材：山東藥玻、正川股份、拱東醫(yī)療、邁得醫(yī)療、山河藥輔、潔特生物、康德萊

2資料：Bloomberg，浙商證券研究所摘要1、海外復(fù)盤：為什么2017年起盈利能力明顯提升？?

現(xiàn)象：2017年起盈利能力明顯提升、人均創(chuàng)收&創(chuàng)利增長(zhǎng)加速?

需求變化：新藥上市增多、新興藥企占比提升?

規(guī)模效應(yīng)：尋找凈利率提升的拐點(diǎn)?

供給變化：持續(xù)的資產(chǎn)收購(gòu)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)?

什么導(dǎo)致了盈利能力提升？論規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的條件?

啟示①：縱深并購(gòu)，以工藝為核心實(shí)現(xiàn)“規(guī)模效應(yīng)”?

啟示②：內(nèi)生增長(zhǎng)，材料創(chuàng)新引領(lǐng)模式創(chuàng)新?

啟示③：科學(xué)儀器，技術(shù)突破帶來長(zhǎng)?？臻g2、

投資建議：?

我們認(rèn)為2023年起上游生命科研公司陸續(xù)從擴(kuò)張期進(jìn)入整合期，我們看好：?

①量產(chǎn)環(huán)節(jié)、利基賽道、技術(shù)壁壘型工具供應(yīng)商，工具創(chuàng)新、材料創(chuàng)新有望催生中國(guó)制造出海、商業(yè)模式延展的機(jī)會(huì)，推薦鍵凱科技、納微科技、森松國(guó)際、華大智造等，建議關(guān)注奧浦邁、聚光科技等；?

②生物藥上下游的潛在整合者、平臺(tái)化布局的供應(yīng)商，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)下凈利率提升可能超預(yù)期，推薦諾唯贊等，建議關(guān)注多寧生物（擬港股上市）。3、

風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)快速更迭風(fēng)險(xiǎn)；訂單確認(rèn)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；核心原材料供應(yīng)短缺風(fēng)險(xiǎn)等。301海外復(fù)盤4現(xiàn)象：2017年起盈利能力明顯提升1.1

海外龍頭這十年：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率持續(xù)提升、亞太逐漸成為新增長(zhǎng)引擎，2022年非新冠收入增速分化。海外生命科研公司2020-2022年非新冠收入增速海外生命科研公司近20年收入CAGR及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率20202021202250%歷史收入CAGR經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（2022年）2023年2月底PE（TTM，右軸）42.8%50%40%30%20%10%0%908070605040302010-39.4%37.5%40%30%20%10%0%845821.7%22.2%3935238.0%343130292526251.4%-23.4%23240.4%21-10%-20%-30%-10%海外生命科研公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)海外生命科研公司中國(guó)或亞太收入占比200720152008201620092017201020182011201920122020201320212014202220002012200120132002201420032015200420162005201720062018200720192008202020092021201020222011其中Danaher、ThermoFisher、Sartorius

Stedim、Bio-Techne、Abcam、Agilent、Waters、PerkinElmer、Shimadzu為中國(guó)收入占比，其他為亞太區(qū)域收入占比60%35%30%25%20%15%10%5%儀器及設(shè)備公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升幅度顯著高于試劑公司；收入結(jié)構(gòu)看，儀器及設(shè)備公司Recurring收入占比明顯提升50%40%30%20%10%0%0%-10%-20%-30%5資料：公司年報(bào)，Bloomberg，浙商證券研究所現(xiàn)象：2017年起海外人均創(chuàng)收&創(chuàng)利增長(zhǎng)加速1.1

2005-2016年的10年間海外公司人均創(chuàng)收中位數(shù)CAGR約0.1%，2017-2022年CAGR約3.4%；人均創(chuàng)利看，2005-2016年海外CAGR約4%、2017-2022年CAGR約14.9%。

對(duì)比&差距：供應(yīng)鏈分工、發(fā)展階段導(dǎo)致2021年國(guó)內(nèi)人均創(chuàng)收中位數(shù)為海外的34%、人均創(chuàng)利為海外的46%。海外公司人均創(chuàng)收（萬元/人/年）中國(guó)公司人均創(chuàng)收（萬元/人/年）2005201420062015200720162008201720092018201020192011202020122021201320222018

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2022400350300250200150100300250200150100500海外公司人均創(chuàng)利（萬元/人/年）中國(guó)公司人均創(chuàng)收（萬元/人/年）2005201420062015200720162008201720092018201020192011202020122021201320222018

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2022250200150100501501301109070503010(10)(30)0(50)6資料：公司年報(bào)，Bloomberg，浙商證券研究所需求變化：新藥上市增多、新興藥企占比提升1.2

需求擴(kuò)容：?jiǎn)慰逛N售額快速增加帶來放量耗材增加，2017年后新藥研發(fā)個(gè)數(shù)、獲批個(gè)數(shù)顯著增加，且新興藥企占比提升。

需求結(jié)構(gòu)變化：同樣是追求生產(chǎn)流程簡(jiǎn)化、提升申報(bào)&生產(chǎn)效率，新興藥企供應(yīng)鏈管理能力弱于傳統(tǒng)大藥企→進(jìn)一步強(qiáng)化了上游一體化解決方案供應(yīng)商的重要性。2017年后供給端“一體化”并購(gòu)迎合了需求端一體化的傾向。每5年新藥上市個(gè)數(shù)：2017年后全球有所加速臨床1期到NDA新藥個(gè)數(shù)中新興藥企占比持續(xù)提升一體化解決方案能降低投資、縮短生產(chǎn)時(shí)間生物藥工藝迭代的核心：上下游連續(xù)流驅(qū)動(dòng)的一體化方案7資料：公司年報(bào)，IQVIA，浙商證券研究所供給變化：持續(xù)的資產(chǎn)收購(gòu)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)1.3

我們認(rèn)為，海外公司資產(chǎn)或業(yè)務(wù)收購(gòu)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，而非固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)。

收購(gòu)協(xié)同效應(yīng)稀缺，但持續(xù)的并購(gòu)就有持續(xù)的增量（體現(xiàn)為并購(gòu)強(qiáng)度增加、商譽(yù)創(chuàng)收效率持平）什么驅(qū)動(dòng)了收入增長(zhǎng)？什么驅(qū)動(dòng)了利潤(rùn)率（運(yùn)營(yíng)效率）提升？資本開支/固定資產(chǎn)：大部分公司投資強(qiáng)度未提升收入/固定資產(chǎn)：大部分與收入&利潤(rùn)增長(zhǎng)的相關(guān)性低2005201420062015200720162008201720092018201020192011202020122021201320222005201420062015200720162008201720092018201020192011202020122021201320222015105100%投資強(qiáng)度持續(xù)提升的兩個(gè)公司80%60%40%20%0%0商譽(yù)/總資產(chǎn)：占比較高，體現(xiàn)出對(duì)經(jīng)營(yíng)的重要性收入/商譽(yù)：并購(gòu)增加的速度大于創(chuàng)收的速度2005201420062015200720162008201720092018201020192011202020122021201320222006201520072016200820172009201820102019201120202012202120132022201460%1550%40%30%20%10%0%131197531(1)8資料：公司年報(bào)，Bloomberg，浙商證券研究所什么導(dǎo)致了盈利能力提升？論規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的條件1.4

第一類：階段性規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

原因可能來自于：SKU拓展需要銷售和研發(fā)人員投入，拐點(diǎn)依賴大單品（如新冠相關(guān)產(chǎn)品）或戰(zhàn)略并購(gòu)。Repligen經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)拆分Bio-Rad經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)拆分毛利率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）毛利率變動(dòng)研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）8%6%8%10%5%研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)8%6%6%4%4%4%2%2%2%0%0%20152016201720182019202020212022-2%-4%-6%-8%-10%-12%0%0%2007

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2022-5%-10%-15%-2%-4%-6%-8%-2%-4%-6%-8%Bio-Techne經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率拆分Abcam經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)拆分毛利率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)毛利率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）10%5%0%10%5%20%10%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0%-5%

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20220%-5%2007

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2022-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-15%-20%-25%-30%-35%9資料：公司年報(bào)，Bloomberg，浙商證券研究所什么導(dǎo)致了盈利能力提升？論規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的條件1.4

第二類：強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)&馬太效應(yīng)。

可能來自于：制造型（裝備&科學(xué)儀器）&工具型（如梅特勒的天平等）的技術(shù)平臺(tái)和壁壘，直接決定了to

B模式下銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率下降的空間，產(chǎn)品portfolio緩慢優(yōu)化帶來長(zhǎng)期毛利率提升空間（標(biāo)品提升更快）。Sartorius

Stedim經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)拆分Mettler

toledo經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)拆分毛利率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)毛利率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%18%16%14%12%10%8%6%6%4%4%2%0%2%0%0%2007

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2022-2%0%Bruker經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率拆分Agilent經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)拆分毛利率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)毛利率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)12%10%8%研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）12%10%8%25%20%15%10%5%研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）25%20%15%10%5%6%6%4%2%4%0%2%0%2007

2008

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2022-2%-4%-6%2006200720082009201020112012

20132014201520162017201820192020202120220%0%-5%-10%10-2%-5%資料：公司年報(bào)，Bloomberg，浙商證券研究所問題①：為什么儀器&設(shè)備公司利潤(rùn)率提升更多？1.4

①毛利率提升空間：我們認(rèn)為營(yíng)業(yè)成本中制造費(fèi)用和人工費(fèi)用下降空間有限，核心是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（非標(biāo)定制產(chǎn)品直接材料下降空間有限）→長(zhǎng)研發(fā)周期帶來的技術(shù)壁壘，形成跨行業(yè)產(chǎn)品應(yīng)用矩陣后，毛利率提升空間明顯；

②費(fèi)率下降空間：客戶結(jié)構(gòu)看，科研院所和大藥企品牌效應(yīng)+使用粘性+成本不夠敏感，帶動(dòng)長(zhǎng)期費(fèi)用率下降空間；

②設(shè)備&儀器全生命周期價(jià)值鏈延長(zhǎng)，利潤(rùn)率更高且recurring業(yè)務(wù)收入占比提升。從成本結(jié)構(gòu)看毛利率提升空間（2021年或2022年）Agilent經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升因素分析直接材料直接人工直接費(fèi)用注：除了鍵凱科技數(shù)據(jù)為2022年報(bào)數(shù)據(jù)，其余均為2021年報(bào)數(shù)據(jù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%東富龍

楚天科技禾信儀器聚光科技

諾唯贊

百普賽斯義翹神州

阿拉丁

納微科技鍵凱科技設(shè)備全生命周期可產(chǎn)生的潛在收入11資料：公司年報(bào)，Bloomberg，浙商證券研究所問題②：平臺(tái)整合型公司有規(guī)模效應(yīng)嗎？1.4

我們認(rèn)為有，圍繞產(chǎn)品生命周期（臨床前到商業(yè)化的端到端）、客戶不同需求（從小分子到大分子，到CGT等）可以提升子公司的銷售空間、逐漸降低集團(tuán)公司的費(fèi)率；生物藥商業(yè)化的啟動(dòng)導(dǎo)致了規(guī)模效應(yīng)剛體現(xiàn)。

是不是意味著小公司沒空間了？我們認(rèn)為小公司的機(jī)會(huì)來自于細(xì)分賽道技術(shù)壁壘（梅特勒的天平、Repligen的XCellATF都在細(xì)分賽道實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)、凈利率持續(xù)提升）和客戶需求多樣性（一般情況不會(huì)僅采購(gòu)單一品牌）。Danaher經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)拆分ThermoFisher經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)拆分毛利率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）毛利率變動(dòng)銷售&管理費(fèi)用率變動(dòng)研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變動(dòng)（右軸）20%15%10%5%14%12%10%8%20%15%10%5%20%15%10%5%6%4%0%200620072008200920102011

201220132014201520162017201820192020202120222%-5%-10%-15%0%0%2006200720082009201020112012

20132014201520162017201820192020202120220%-2%-4%-5%-10%-5%理論基礎(chǔ)：依托于相似的客戶池、前后銜接的生產(chǎn)流程Design

in、From

Molecule

to

Market戰(zhàn)略下子公司收入增長(zhǎng)和盈利能力提升有較大的空間，但依賴于部門架構(gòu)和整合協(xié)調(diào)。12資料：公司年報(bào)，Bloomberg，浙商證券研究所啟示①：縱深并購(gòu)，以工藝為核心實(shí)現(xiàn)“規(guī)模效應(yīng)”1.5

以Repligen經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)10年20倍增長(zhǎng)，看縱深并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的Repligen收入構(gòu)成及同比增速“工具創(chuàng)新引領(lǐng)工藝創(chuàng)新”：9008007006005004003002001000140%120%100%80%60%40%20%0%2013年前：新藥研發(fā)及授權(quán)收入為主，有少量protein

A收入。授權(quán)產(chǎn)品包括：Orencia?給BMS、spinal

muscular

atrophyprogram授權(quán)給Pfizer2018年起，將ATF系統(tǒng)整合至Sartorius的一次性反應(yīng)器BIOSTAT??

2000-2022年行業(yè)的核心變化：?

單抗商業(yè)化銷售額大幅增長(zhǎng)（2000年全球銷售額僅20億美元）→帶動(dòng)公司2010-2022年P(guān)rotein

A的OEM收入在CAGR約22.2%；2012年8月戰(zhàn)略重塑，計(jì)劃剝離新藥研發(fā)業(yè)務(wù)，聚焦于生物工藝領(lǐng)域?

核心需求：improved

yield

in

processintensification→一次性工藝、上下游連續(xù)流工藝需求持續(xù)增加。-20%-40%2004

2005

2006

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2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022?

復(fù)盤公司增長(zhǎng)的啟示：FiltrationproductsProteinsproductsSecreFloChromatographyproductsOtherProcessanalyticsproductsProteinA?

順應(yīng)生物藥工藝迭代趨勢(shì)推動(dòng)縱深并購(gòu)，整合技術(shù)工具（2014年收購(gòu)的ATF技術(shù)引領(lǐng)了上游連續(xù)流技術(shù)突破，2016年收購(gòu)TangenX

Sius和2017年收購(gòu)KrosFlo?的中空纖維TFF系統(tǒng)強(qiáng)化生物藥下游解決方案應(yīng)用，2022年公司在Filtration領(lǐng)域全球市占率約12%）；BioprocessingproductrevenueRoyaltyandotherrevenue收入增速（右軸）Repligen市值累計(jì)超額漲幅復(fù)盤12000%10000%8000%6000%4000%2000%0%第一個(gè)重要工具創(chuàng)新：2010

第二個(gè)重要工具創(chuàng)新：2014年年收購(gòu)Opus?

一次性“plugandplay”

chromatographycolumns→順應(yīng)了生物藥放大生產(chǎn)中快速、便捷的需求6月收購(gòu)Refine的ATF系統(tǒng)→加速了上游灌流工藝的應(yīng)用，奠定了后5年增長(zhǎng)的基礎(chǔ)2005年2月：與GE達(dá)成ProteinA代工生產(chǎn)合作2016年收購(gòu)TangenX

Sius?Single-use

TFFfiltration（連?

創(chuàng)新客戶&研發(fā)賽道切換，新客戶增長(zhǎng)曲線帶動(dòng)應(yīng)用增加（2022年ATF/TFDF在上游的應(yīng)用占比：?jiǎn)慰辜爸亟M蛋白61%、CGT

31%、疫苗8%，臨床階段應(yīng)用占比：臨床1和2期54%、臨床3期21%、商業(yè)化25%，新方向和臨床早期項(xiàng)目貢獻(xiàn)未來增長(zhǎng)潛力）。2011年12月收購(gòu)細(xì)胞因子及培養(yǎng)基業(yè)務(wù)續(xù)流工具）-2000%13生物藥商業(yè)化紅利一次性工藝紅利連續(xù)流工藝紅利資料：公司年報(bào)，浙商證券研究所CGT等新療法紅利啟示②：內(nèi)生增長(zhǎng)，材料創(chuàng)新引領(lǐng)模式創(chuàng)新1.5Halozyme收入構(gòu)成及同比增速

上游核心原料公司增長(zhǎng)三要素：規(guī)?；⑾掠瓮卣?、服務(wù)拓展；拓展的前提是商業(yè)模式：以重組人透明質(zhì)酸酶（rHuPH20）為核心，形成ENHANZE?皮下注射技術(shù)平臺(tái)，持續(xù)授權(quán)給羅氏、輝瑞、強(qiáng)生等大藥廠開發(fā)皮下注射產(chǎn)品，并收取授權(quán)費(fèi)和產(chǎn)品銷售費(fèi)用。公司的上游原料在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中已取得了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)（標(biāo)品的競(jìng)爭(zhēng)力很重要）。

內(nèi)生增長(zhǎng)：材料創(chuàng)新引領(lǐng)模式創(chuàng)新。基于利基賽道、制造環(huán)節(jié)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)向下游和服務(wù)拓展打開增長(zhǎng)天花板，進(jìn)而帶來長(zhǎng)期降本增效的空間。研發(fā)協(xié)議產(chǎn)品銷售專利權(quán)使用費(fèi)總收入增速（右軸）350%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000左軸單位：萬美元上游原料公司的成長(zhǎng)路基&商業(yè)模式展望300%250%200%150%100%50%技術(shù)平臺(tái)授權(quán)的案例較少，此處以美股上市公司Halozyme為例看“材料創(chuàng)新引領(lǐng)模式創(chuàng)新”有沒有制造&銷售的規(guī)模效應(yīng)？有沒有服務(wù)粘性？產(chǎn)能SKU客戶基礎(chǔ)0%標(biāo)品定制平臺(tái)授權(quán)-50%-100%原料藥到CMO、培養(yǎng)基/PEG等定制化產(chǎn)品服務(wù)Halozyme授權(quán)管線進(jìn)展及對(duì)公司增長(zhǎng)支撐前向一體化改變了什規(guī)?；瘡漠a(chǎn)品到服務(wù)改變了什從固定資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，么？我們認(rèn)為可能提升到人力資本驅(qū)動(dòng)

了凈利潤(rùn)率和ROE，但可能有較長(zhǎng)的投入期從產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，到渠道驅(qū)動(dòng)么？我們認(rèn)為不一定提升利潤(rùn)率，但提升了增長(zhǎng)天花板下游拓展服務(wù)百奧賽圖從基因編輯到創(chuàng)新藥研發(fā)自有IP銷售分成配套CXO原料藥前向一體化IVD原料到IVD試劑鍵凱科技、諾唯贊等創(chuàng)新藥研發(fā)授權(quán)；博瑞醫(yī)藥仿制藥分成裝備/儀器公司拓展售后服務(wù)業(yè)務(wù)、填料/純化公司提供分析服務(wù)14資料：公司年報(bào)，浙商證券研究所啟示③：科學(xué)儀器，技術(shù)突破帶來長(zhǎng)?？臻g1.5

海外復(fù)盤看，儀器設(shè)備公司增長(zhǎng)穩(wěn)健性&凈利率提升帶來長(zhǎng)牛空間；從中國(guó)公司發(fā)展階段看，多處在研發(fā)持續(xù)投入、基礎(chǔ)技術(shù)整合、非醫(yī)藥場(chǎng)景應(yīng)用的階段。1989200120022004200620082010201220142016201820202022未來大氣PAN在線分析儀、全自動(dòng)實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品、全自動(dòng)石墨消解儀煙氣汞連續(xù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)直讀電感耦合等離子體發(fā)射光譜儀半導(dǎo)體激光在線氣體分析系統(tǒng)煙放連續(xù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)紅外熱像儀全自動(dòng)超生微波工作站全自動(dòng)毛細(xì)管電泳儀碳達(dá)峰碳中和綜合管控平臺(tái)半導(dǎo)體工業(yè)精密檢測(cè)AI人工智能實(shí)驗(yàn)室環(huán)境監(jiān)測(cè)領(lǐng)域、高端實(shí)驗(yàn)室分析領(lǐng)域環(huán)境治理規(guī)劃領(lǐng)域智慧水利水務(wù)領(lǐng)域、生態(tài)綜合發(fā)展領(lǐng)域工程過程分析領(lǐng)域生命科學(xué)領(lǐng)域（2002）CEMS煙氣連續(xù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、水質(zhì)監(jiān)測(cè)系列產(chǎn)品；離子色譜儀與可調(diào)諧激光氣體分析儀四極桿飛行時(shí)間液相色譜質(zhì)譜聯(lián)用儀在線離子色譜高性能石墨爐原子吸收分光光度計(jì)氫質(zhì)譜檢漏儀、真空檢漏回收系統(tǒng)超高效液相色譜儀（2003）新型水質(zhì)在線監(jiān)測(cè)儀新材料及半導(dǎo)體領(lǐng)域檢漏儀器市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)室分析儀器市場(chǎng)環(huán)境檢測(cè)儀器市場(chǎng)快速檢測(cè)質(zhì)譜儀高靈敏高分辨串聯(lián)質(zhì)譜儀高精準(zhǔn)水體復(fù)雜污染分析溯源系統(tǒng)基質(zhì)輔助激光解吸電離飛行時(shí)間質(zhì)譜儀臺(tái)式在線電子轟擊飛行時(shí)間質(zhì)譜儀在線揮發(fā)性有機(jī)物質(zhì)譜儀大氣顆粒物在線源解析系統(tǒng)全自動(dòng)微生物質(zhì)譜監(jiān)測(cè)系統(tǒng)復(fù)雜體系VOCs檢測(cè)系統(tǒng)食品、環(huán)境、能源化工領(lǐng)域制藥行業(yè)冶金行業(yè)環(huán)境檢測(cè)領(lǐng)域醫(yī)療診斷領(lǐng)域（2004）地質(zhì)/航天同位素分析領(lǐng)域新芝藥檢子公司藥物溶出儀、藥物溶出取樣收集系統(tǒng)新芝凍干子公司實(shí)驗(yàn)室罩鐘式凍干機(jī)超聲波細(xì)胞粉碎機(jī)高氣壓基因槍無菌均質(zhì)器細(xì)胞融合儀高通量組織研磨儀聚焦生物樣品處理、分子生物與藥物研究、實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化與通用設(shè)備領(lǐng)域生命科學(xué)實(shí)驗(yàn)室儀器市場(chǎng)生物樣品制備領(lǐng)域生物醫(yī)藥領(lǐng)域、藥物檢測(cè)領(lǐng)域（1989）近紅外光譜產(chǎn)品、便攜式重金屬分析儀、固相萃取儀杜馬斯定氮儀黃曲霉毒素測(cè)定儀高通量微波消解儀高效液相色譜儀光度計(jì)系列產(chǎn)品拓展生態(tài)環(huán)境監(jiān)測(cè)領(lǐng)域傳統(tǒng)釀造食品生產(chǎn)過程智能化質(zhì)量控制關(guān)鍵技術(shù)開發(fā)及應(yīng)用（2006）實(shí)驗(yàn)室分析儀器市場(chǎng)生物科學(xué)領(lǐng)域藥品檢驗(yàn)領(lǐng)域循環(huán)水冷卻器電熱板全自動(dòng)電熱消解樣品前處理多聯(lián)機(jī)系統(tǒng)分離富集水質(zhì)化合物儀器耗材實(shí)現(xiàn)樣品前處理產(chǎn)品線全覆蓋高通量微波消解儀高效液相色譜儀進(jìn)一步拓展質(zhì)譜儀市場(chǎng)：電感耦合等離子體四極桿-飛行時(shí)間質(zhì)譜儀樣品前處理領(lǐng)域質(zhì)譜儀市場(chǎng)資料15（2002）生命科學(xué)領(lǐng)域：公司官網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所啟示③：科學(xué)儀器，技術(shù)突破帶來長(zhǎng)?？臻g1.5

但從中國(guó)公司產(chǎn)品研發(fā)&商業(yè)化看，正在逐漸縮小與海外龍頭公司的產(chǎn)品矩陣和應(yīng)用場(chǎng)景差距，建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)科學(xué)儀器公司應(yīng)用突破和凈利率提升的拐點(diǎn)。類型ThermoFisherShimadzuWatersPerkinelmerAgilent譜育科技禾信儀器皖儀科技天瑞儀器鋼研納克海能技術(shù)質(zhì)譜儀(按質(zhì)量分析器)√√√√√√√√√√√√√√√√√√√四極桿質(zhì)譜儀離子阱質(zhì)譜儀在研四極桿飛行時(shí)間質(zhì)譜儀串聯(lián)式TOF-TOF質(zhì)譜儀三重四極質(zhì)譜儀√√√√√√√√√√√飛行時(shí)間質(zhì)譜儀色譜儀GC-MS√√√√√√√√√√√便攜式GC-MSMDGC/GCxGC高效液相色譜（HPLC）離子色譜儀√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√液質(zhì)聯(lián)用(LC-MS)超高效液相色譜法√√√√√√√√光譜儀√電弧火花光譜儀√√√√√√√√√√√√√√原子吸收分光光度計(jì)電感耦合等離子體光譜儀（ICP-AES/ICP-OES）√√√√√在研√√√熒光光譜儀（FL）波長(zhǎng)色散X射線熒光光譜紅外光譜IR√√√√√√√√√√√√√√16直讀光譜AES資料：公司官網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所02投資建議17投資建議2.1

行業(yè)景氣度看，疫情影響資本開支和投融資節(jié)奏，生物藥商業(yè)化、新藥研發(fā)增長(zhǎng)才是增長(zhǎng)之錨、公司規(guī)模效應(yīng)的起點(diǎn)，我們對(duì)中國(guó)生命科研行業(yè)需求景氣度持續(xù)樂觀。

我們認(rèn)為2023年起上游生命科研公司陸續(xù)從擴(kuò)張期進(jìn)入整合期，我們看好：

①量產(chǎn)環(huán)節(jié)、利基賽道、技術(shù)壁壘型工具供應(yīng)商，工具創(chuàng)新、材料創(chuàng)新有望催生中國(guó)制造出海、商業(yè)模式延展的機(jī)會(huì)，推薦鍵凱科技、納微科技、森松國(guó)際、華大智造，建議關(guān)注奧浦邁、聚光科技等；

②生物藥上下游的潛在整合者、平臺(tái)化布局的供應(yīng)商，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)下凈利率提升可能超預(yù)期，推薦諾唯贊等，建議關(guān)注多寧生物（擬港股上市）。股價(jià)2023/4/1142.3104.9107.649.9EPSPE代碼重點(diǎn)公司評(píng)級(jí)20211.702.185.570.470.631.882.881.252.922.761.30.360.980.761.762.670.32022E2.292.732.650.700.782.262.111.333.723.591.310.641.171.084.841.930.430.452023E2.223.582.961.021.083.242.981.784.424.661.670.751.421.211.512.500.590.902024E2.574.853.631.481.454.534.012.405.716.042.120.961.721.651.983.290.831.40202124.948.119.3106.261.664.951.040.250.025.220.325.918.057.452.925.685.962.62022E18.438.440.671.449.754.069.737.639.219.420.214.615.140.319.235.460.5108.82023E19.129.336.349.136.037.649.328.233.014.915.812.512.435.961.627.443.654.42024E16.421.629.733.726.726.936.620.925.611.512.49.710.326.547.120.831.134.9688105.SH301080.SZ301047.SZ688690.SH688179.SH688133.SH688073.SH301166.SZ688356.SH605369.SH300171.SZ2155.HK300358.SZ300813.SZ688114.SH688139.SH688046.SH688265.SH諾唯贊百普賽斯義翹神州納微科技阿拉丁增持未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)增持38.8增持增持泰坦科技畢得醫(yī)藥優(yōu)寧維122.0146.950.2146.069.526.49.317.743.793.168.425.848.8增持未評(píng)級(jí)買入增持鍵凱科技拱東醫(yī)療東富龍?jiān)龀衷龀稚蓢?guó)際楚天科技泰林生物華大智造海爾生物藥康生物南模生物增持買入增持增持增持未評(píng)級(jí)0.7818注：表中公司在2022-2024年EPS來自于Wind一致預(yù)期。資料

：各公司年報(bào)，Bloomberg，浙商證券研究所鍵凱科技：以材料創(chuàng)新引領(lǐng)生物醫(yī)藥創(chuàng)新2.2

核心邏輯：公司是創(chuàng)新研發(fā)原料（PEG）龍頭，產(chǎn)業(yè)分工趨勢(shì)下，增量需求驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性超預(yù)期。

驅(qū)動(dòng)因素：2022-2024年，公司主要驅(qū)動(dòng)來自國(guó)內(nèi)外項(xiàng)目放量（已有放量+商業(yè)化增加）+行業(yè)擴(kuò)容+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)切換，隨PEG修飾領(lǐng)域拓寬，中期維度將打開成長(zhǎng)天花板

未來畫像：從PEG中國(guó)制造到PEG全球創(chuàng)新應(yīng)用，成為國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的創(chuàng)新原料服務(wù)商。

2023年的邊際變化：創(chuàng)新藥&醫(yī)美管線臨床&商業(yè)化合作進(jìn)展，服務(wù)的海外創(chuàng)新藥管線上市或NDA，帶動(dòng)產(chǎn)品銷售拐點(diǎn)。材料平臺(tái)創(chuàng)新平臺(tái)/服務(wù)PEG及其衍生物原料PEG及其衍生物修飾相關(guān)技術(shù)服務(wù)自研管線授權(quán)產(chǎn)品檢測(cè)服務(wù)合成路線開發(fā)分子結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)收入方式下游客戶銷售收入技術(shù)服務(wù)收入、產(chǎn)成品銷售、銷售分成藥企授權(quán)費(fèi)、銷售分成藥企及醫(yī)療器械企業(yè)三生制藥等醫(yī)療器械研發(fā)與生產(chǎn)企業(yè)Covidien、Access

Closure、Augmenix等長(zhǎng)春高新、恒瑞醫(yī)藥、豪森藥業(yè)、特寶生物、奧賽康、安科生物、雙鷺?biāo)帢I(yè)、山東新時(shí)代等19核心競(jìng)爭(zhēng)力客戶黏性（公司α，耗時(shí)）、重磅早期品種（波動(dòng)性）、研發(fā)能力&管線（公司α）、核心：行業(yè)Pipeline要多（β）資料：公司公告，浙商證券研究所諾唯贊：平臺(tái)化布局的生命科研服務(wù)商2.3生物試劑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈生物、化學(xué)原料生產(chǎn)設(shè)備包裝材料及耗材上游供應(yīng)鏈生物化學(xué)

分子生物學(xué)免疫學(xué)酶學(xué)化學(xué)細(xì)胞工程學(xué)

生物信息學(xué)生物原料：抗原、抗體、生物酶、高分子微粒材料等活性生物制品化學(xué)原料：高純度氯化鈉、碳酸鈉、谷氨酸、檸檬酸等精細(xì)化學(xué)品吸量管、移液器、離心管、細(xì)胞培養(yǎng)產(chǎn)品、PCR試管、培養(yǎng)皿等多種產(chǎn)品及設(shè)備等機(jī)械、電子元器件、光學(xué)器件、軟件控制、切割工具、天平及關(guān)聯(lián)品等蛋白質(zhì)定向改造與進(jìn)化平臺(tái)基于單B細(xì)胞的高性能抗體發(fā)現(xiàn)平臺(tái)規(guī)?；嘞到y(tǒng)重組蛋白制備平臺(tái)量子點(diǎn)修飾偶聯(lián)與多指標(biāo)聯(lián)檢技術(shù)平臺(tái)中游產(chǎn)品生產(chǎn)商科研試劑產(chǎn)品科研檢測(cè)儀器酶、抗原、抗體等核心原材料????酶????細(xì)胞引物試劑盒?????流式細(xì)胞儀高效液相色譜儀生物分子相互作用儀毛細(xì)管電泳儀重組蛋白各類抗體基因生物試劑診斷試劑及儀器生物醫(yī)藥轉(zhuǎn)染試劑熒光共聚焦顯微鏡PCR

系列、qPCR

系列、基因測(cè)序系列、分子克隆系列、逆轉(zhuǎn)錄系列等10+系列抗體篩選、疫苗臨床CRO服務(wù)、mRNA酶原料等心腦血管、炎癥感染、胃功能等8個(gè)系列科研院校：1000+家醫(yī)院制藥及CRO企業(yè)：200+家體檢機(jī)構(gòu)下游應(yīng)用場(chǎng)景高通量測(cè)序服務(wù)企業(yè)：700+家第三方檢驗(yàn)中心2200+家分子診斷試劑生產(chǎn)企業(yè)：700+家20資料：公司招股書，沙利文，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所森松國(guó)際：穿越周期，賦能全球創(chuàng)新2.4

我們認(rèn)為，公司在材料、鑄造等領(lǐng)域的制造優(yōu)勢(shì)奠定了跨行業(yè)客戶&訂單獲取的基礎(chǔ)。

從增長(zhǎng)持續(xù)性看，2022-2024年公司制藥、動(dòng)力電池材料、電子化學(xué)品等領(lǐng)域有望受益于下游加速增長(zhǎng)的資本開支，收入端復(fù)合增速有望達(dá)到30%左右。前端服務(wù)核心設(shè)備+工藝系統(tǒng)后端服務(wù)基于底層技術(shù)理解的應(yīng)用型研發(fā)&設(shè)計(jì)以中國(guó)先進(jìn)制造為依托的產(chǎn)品生產(chǎn)交付后的驗(yàn)證/運(yùn)維/數(shù)字化監(jiān)控等設(shè)計(jì)建造現(xiàn)場(chǎng)金屬學(xué)

詳細(xì)工程

廠房設(shè)計(jì)

自動(dòng)化控制

模塊化設(shè)計(jì)

項(xiàng)目管理

采購(gòu)/催交/檢驗(yàn)

設(shè)備制作

安裝

調(diào)試

確認(rèn)

培訓(xùn)數(shù)字化運(yùn)維服務(wù)材料學(xué)

營(yíng)運(yùn)分析，提升及優(yōu)化客戶的制造工藝

精益化資產(chǎn)及備品備件管理

幫助客戶管理營(yíng)運(yùn)系統(tǒng)聯(lián)合研發(fā)

模塊組裝流場(chǎng)分析

引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)自動(dòng)化系統(tǒng)

通過虛擬實(shí)境進(jìn)行技術(shù)培訓(xùn)

優(yōu)化能源管理高端裝備生產(chǎn)能力國(guó)際化項(xiàng)目驗(yàn)證可行性研究聯(lián)合下游客戶&高校&研發(fā)機(jī)構(gòu)熱場(chǎng)分析項(xiàng)目咨詢概念設(shè)計(jì)其他壓力容器/有限元分析驗(yàn)證服務(wù)維保服務(wù)

設(shè)備定期維保及大修

備品備件銷售及更換

安裝調(diào)試指導(dǎo)

機(jī)械/電解拋光

酸洗鈍化化學(xué)工程生物工程焊接技術(shù)

驗(yàn)證咨詢

驗(yàn)證測(cè)試

有關(guān)GMP合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理的培訓(xùn)世界級(jí)總裝基地自有深水出口碼頭資料：公司官網(wǎng)，浙商證券研究所21華大智造：測(cè)序質(zhì)量可比，測(cè)序成本更低2.5?

測(cè)序質(zhì)量可比、測(cè)序成本更低，國(guó)內(nèi)外市占率均有望快速提升。華大智造通量高于Illumina，成本更低、實(shí)現(xiàn)全球最佳測(cè)序成本，有望快速實(shí)現(xiàn)替代，國(guó)內(nèi)市占率快速提升；2022年公司贏得美國(guó)訴訟，加速進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，全球拓展加速。圖：華大智造最新產(chǎn)品與參數(shù)22資料：公司官網(wǎng)，浙商證券研究所泰坦科技：一體化全流程服務(wù)商2.6

定位：國(guó)內(nèi)綜合型科學(xué)服務(wù)企業(yè)，通過自有品牌和第三方品牌代理共同運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式形成有效產(chǎn)品矩陣，覆蓋實(shí)驗(yàn)室全流程、多品類產(chǎn)品。在了解客戶有效痛點(diǎn)后，通過自主研發(fā)不斷補(bǔ)充及完善自有產(chǎn)品矩陣，逐漸實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品替代。

平臺(tái)模式：通過網(wǎng)站“探索平臺(tái)”展示管理訂單，填補(bǔ)銷售盲區(qū)，增強(qiáng)信息透明化。公司超60萬SKU

展示在探索網(wǎng)站上，通過產(chǎn)品特性及用戶需求進(jìn)行產(chǎn)品分類，精準(zhǔn)搜索。

成長(zhǎng)邏輯：公司借助渠道優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)充品類并通過收購(gòu)+自建等方式持續(xù)加強(qiáng)自有品牌生產(chǎn)能力有望實(shí)現(xiàn)收入及利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。泰坦科技2013-2022Q3年收入及YOY2016-2022H1公司自主及第三方收入公司搜索平臺(tái)界面23資料：招股書，公司年報(bào)，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所阿拉?。嚎焖俪砷L(zhǎng)的國(guó)產(chǎn)試劑龍頭商2.7

定位：集研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為一體的科研試劑制造商，業(yè)務(wù)涵蓋高端化學(xué)、生命科學(xué)、分析色譜及材料科學(xué)四大領(lǐng)域，同時(shí)配套少量實(shí)驗(yàn)耗材，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品最豐富的化學(xué)試劑廠商之一。

核心業(yè)務(wù)：科