“宏觀基本面”系列：經(jīng)濟(jì)“透視”來自物價的視角

內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u一問：物價與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系？ 4二問：當(dāng)前物價特征與背后邏輯？ 6三問：往后來看，物價的演繹路徑？ 9流動性常規(guī)跟蹤 12風(fēng)險提示： 15圖表目錄圖表1：傳統(tǒng)周期下，物價表現(xiàn)滯后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)個季度 4圖表2：2015年、2017年初經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期 4圖表3：對應(yīng)階段表現(xiàn)相對溫和 4圖表4：供給側(cè)改革帶動部分原材料價格明顯上漲 5圖表5：2016至2017年大幅攀升 5圖表6：2019年非洲豬瘟擾動，推升生豬價格 5圖表7：豬價上漲，推升增速 5圖表8：年初以來表現(xiàn)一度低預(yù)期 6圖表9：2023年來，CPI環(huán)比大多處于近年同期低位 6圖表10：年初以來同比回落、一度落入負(fù)值區(qū)間 6圖表回落一定程度上與基數(shù)有關(guān) 7圖表12：食品、非食品均階段性低于近年同期均值 7圖表13：上半年生豬價格拖累食品端表現(xiàn) 7圖表14：原油價格一度明顯回落帶動非食品回落 7圖表15：非食品中，服務(wù)價格明顯上漲 8圖表16：核心相對韌性 8圖表17：線下出行活動較近年同期明顯改善 8圖表18：旅游等分項同比創(chuàng)近年新高 8圖表19：生豬價格有所企穩(wěn) 9圖表20：油價企穩(wěn)支撐部分分項回升 9圖表21：9月，制造業(yè)重返擴(kuò)張區(qū)間 9圖表22：需求逐步修復(fù)支撐部分原材料價格回升 9圖表23：部分商品庫存處于歷史較低分位數(shù) 10圖表24：原材料價格拖累最大的階段或已過去 10圖表25：近月，部分領(lǐng)域已開始釋放漲價信號 10圖表26：中性情景下或于年底回升至1%左右 10圖表27：10月7至10月日，央行公開市場凈回籠資金萬億元 12圖表28：貨幣市場利率整體上漲 12圖表利率普遍上漲 12圖表30：質(zhì)押回購成交規(guī)模處于歷史同期高位 13圖表31：隔夜質(zhì)押回購成交規(guī)模占比處于高位 13圖表32：利率債發(fā)行規(guī)模較節(jié)前小幅回落 13圖表33：10月7至10月日，利率債發(fā)行與到期情況 14圖表34：利率債收益率變動情況 14圖表35：國債與國開債期限利差情況 14一問：物價與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系？CPI1-2CPI圖表1：傳統(tǒng)周期下，物價表現(xiàn)滯后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)1-2個季度(%)(%)20 (%)(%)18 916 7145123108 16 -1200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220234 -320072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(%)1612840-4-8-12工業(yè)增加當(dāng)月比(5MMA) CPI(右1) PPI(右2)來源：、CPI，20152017年。前者，PMI于2015年初站上榮枯線上方，但同期CPI增速掉至0.8地，2017年初，PMI由1月的51.3上漲0.5個百分點至3月的51.8，但同期CPI相對溫和，231以下。11%10%9%8%7%6%5%4%3%54%53%52%51%50%49%48%47%46%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%11%10%9%8%7%6%5%4%3%54%53%52%51%50%49%48%47%46%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%2013-022013-092014-042014-112015-062016-012013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-04 PMI(5MMA,剔除異常值,右軸)

2013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-04來源：、 來源：、2017PPI上漲至10.4；2019年至2020年上半年，非洲豬瘟下豬肉供給大幅攀升，帶動CPI同比快速突破3、一度創(chuàng)近年新高至5.4。中國大宗商品價格指數(shù)圖表4：供給側(cè)改革帶動部分原材料價格明顯上漲 圖表5：2016至2017年，PPI大幅攀升中國大宗商品價格指數(shù)1551351159575552013-022013-062013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02

12 8(%)(%)8 6(%)(%)4 40 2-4 02013-022013-062013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02鋼鐵 能

PPI PPI生產(chǎn)資料PPI生活料(右軸) CPI(右軸)來源：、 來源：、圖表6：2019年非洲豬瘟擾動，推升生豬價格 圖表7：豬價上漲，推升增速(元(元/千克)(%)30 -25-1520-510 52013-092014-042013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-09

5.5(%)4.5(%)3.52.51.50.52013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-0922省市生豬均價 生豬出欄比(右軸,逆)

豬肉同比CPI影響 CPI來源：、 來源：、二問：當(dāng)前物價特征與背后邏輯？年初以來，以CPI2023自年初的2.1持續(xù)回落至7月的-0.3月轉(zhuǎn)正至0.1月再度回落至0拆分非食品影響CPI中樞同比增速自年初的1.2回落至年中的-0.6而后邊際修復(fù)至0.7左右食品端影響CPI波動同比增速自年初的6.2回落至9月的-3.2參見《物價“拐點”已現(xiàn)》、《物價回升，后續(xù)關(guān)注什么？》）。圖表8：年初以來，CPI表現(xiàn)一度低預(yù)期CPI同比CPI同比2.9%2.4%1.9%1.4%0.9%0.4%-0.1%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09-0.6%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09預(yù)期 實際來源：、圖表9：2023年來，CPI環(huán)比大多處于近年同期低位 圖表年初以來同比回落一度落入負(fù)值區(qū)間1.71.30.90.50.1

(%)(%)CPI環(huán)比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

6 285 234 183 132 81 30 -22019-092019-122019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09CPI同比 CPI非食品同比 CPI食品同比()來源：、 來源：、拆分來看，CPI。CPI1.49-0.1CPI圖表回落一定程度上與基數(shù)有關(guān) 圖表12：食品、非食品均階段性低于近年同期均值(%)6 CPI結(jié)構(gòu)拆解(%)543210-12018-092019-012018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

3.52.51.50.5

1月2月3月4月5月6月7月8月9月

0.6(%)(%)(%)(%)0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3翹尾 新漲價 CPI同

2023年食品環(huán)比 食品環(huán)近十均值 2023年非食品 非食品比近年均值來源：、 來源：、圖表13：上半年生豬價格拖累食品端表現(xiàn) 圖表14：原油價格一度明顯回落帶動非食品回落02015-092016-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

150 4(%)(%)100 (%)(%)250100-50 -1-100 -2

180(%)(%)(%)(%)1006020-202007-052008-072007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-072023-09 CPI食品 CPI鮮果 CPI豬肉(右軸)

CPI非食品 Brent油價同比(右軸)來源：、 來源：、。相較于剔除食品和能源的核心前三季度呈形9月修復(fù)至0.8部分原材料價格拖CPI旅游同比增速自年初以來明顯上、一度創(chuàng)新高至14.8，與線下服務(wù)相關(guān)的其他商品服務(wù)分項同比也處于穩(wěn)步修復(fù)通道、自年初以來上漲1個百分點至3.9。圖表15：非食品中，服務(wù)價格明顯上漲 圖表16：核心相對韌性(%)CPI(%)CPI非食品分項(%)2 31201-1-2 02016-092017-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

2.01.61.20.80.40.0-0.4

2.7(%)(%)(%)(%)1.71.20.70.2-0.32019-092019-122019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09家用器具 服務(wù)(右軸)

核心CPI 服務(wù)(右軸)來源：、 來源：、圖表17：線下出行活動較近年同期明顯改善 圖表18：旅游等分項同比創(chuàng)近年新高(億人)5 樣本省市地鐵客運量(周度合計(億人)432101月23月4月5月6月7月8月91011月12月2019 2020 20212022 2023

16(%)12(%)840-42016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09CPI旅游同比 CPI其他商品和服務(wù)同比來源：、 來源：、三問：往后來看，物價的演繹路徑？714/917/千克左右，CPI由7月的持平一度上漲至8月的11.4原油等大宗商品自8月以來明顯漲價抬關(guān)燃料價格，使得CPI交通用具燃料8月環(huán)比增速、超季節(jié)性回升至4.8。圖表19：生豬價格有所企穩(wěn) 圖表20：油價企穩(wěn)支撐部分分項回升(元/公斤(元/公斤)22省市生豬平均價(%)CPI:交通和通信:交通工具用燃料環(huán)比38 831 324 -217 -71010-121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021 20202021 20222023來源：、 來源：、9PMI10以下分位數(shù)（詳情參見《物價磨底，后關(guān)注什么？》、《“低庫存”下的投資機(jī)遇？》）。圖表21：9月，制造業(yè)重返擴(kuò)張區(qū)間 圖表22：需求逐步修復(fù)支撐部分原材料價格回升(%)PMI(%)PMI季節(jié)性趨勢535652 5451 525050 4849 4648 44200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023471月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

12,000(%)((%)(美元/噸)8,0006,0004,0002,0002018 2019 2021 2022 2023 制造業(yè)PMI(剔除異值,5MMA) 銅價(右軸)來源：、 來源：、圖表23：部分商品庫存處于歷史較低分位數(shù) 圖表24：原材料價格拖累最大的階段或已過去部分商品庫存處于歷史相對低位008000807050403020100

3 2(%)(%)2 (%)(%)100-1-1-2 -22011-092012-062011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09CPI家用器具 PPI耐用消費品(右軸)來源：、 來源：、近月，部分領(lǐng)域已開始釋放漲價信號，中性情景下，CPI或溫和上升至年底的1右CPI或延續(xù)上行、11月略有回落，年底回升至高點1左右。圖表25：近月，部分領(lǐng)域已開始釋放漲價信號 圖表26：中性情景下，CPI或于年底回升至1%左右6布倫特原油(美元布倫特原油(美元/桶)CPI同比分情景分析(%)5116 4387258 1029-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09202311F來源：、 來源：、經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：CPI1左右。流動性常規(guī)跟蹤10710131.78766603010,14（101610221.226660，1MLF5000500圖表27：10月7日至10月13日，央行公開市場凈回籠資金1.78萬億元(億元(億元)20,00010,0000-10,000-20,00007-2908-1207-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-3001-1301-2702-1002-2403-1003-2404-0704-2105-0505-1906-0206-1606-3007-1407-2808-1108-2509-0809-22公開市場投放 公開市回籠 凈投放來源：、1071013和R00718.8BP和22.5BP至1.81和2.03，DR007較上周上漲12.6BP至1.88、略高于同期策利率的1.8。SHIBOR隔夜和2周利率分別為1.74和1.99，分別較上周上漲15.4BP。(%)圖表28：貨幣市場利率整體上漲 圖表利率普遍上漲(%)57

2.42.3

(%) (BP) 209132021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023