中藥行業(yè)市場前景及投資研究報告：政策東風(fēng)傳統(tǒng)與創(chuàng)新結(jié)碩果

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）中藥行業(yè)報告：乘政策東風(fēng)，傳統(tǒng)與創(chuàng)新聯(lián)結(jié)碩果2023年01月12日中藥板塊估值較低，具備較強(qiáng)的防守性?自2020年初新冠疫情爆發(fā)以來，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷多輪估值切換。中藥板塊估值在各子板塊中具備性價比，市盈率始終保持較低水平。圖

2020-2022年醫(yī)藥子板塊市盈率（TTM，整體法，[剔除負(fù)值]）變化單位：倍市盈率(TTM,整體法)[交易日期]

2022-12-30[剔除規(guī)則]

剔除負(fù)值單位：倍250板塊SW醫(yī)院SW醫(yī)療設(shè)備SW血液制品SW線下藥店SW醫(yī)療耗材SW化學(xué)制劑SW醫(yī)療研發(fā)外包SW其他生物制品SW疫苗82.141.237.435.933.732.629.829.329.127.523.615.212.05.920015010050SW原料藥02020-01-03

2020-05-03

2020-09-03

2021-01-03

2021-05-03

2021-09-03

2022-01-03

2022-05-03

2022-09-03SW中藥ⅢSW原料藥SW化學(xué)制劑SW醫(yī)藥流通SW診斷服務(wù)SW中藥ⅢSW血液制品SW醫(yī)療設(shè)備SW醫(yī)院SW疫苗SW醫(yī)藥流通SW診斷服務(wù)SW體外診斷SW其他生物制品SW體外診斷SW線下藥店SW醫(yī)療研發(fā)外包SW醫(yī)療耗材資料：Wind（截止至20221230），證券研究所2估值切換+業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，21Q4以來中藥板塊漲幅顯著?

2021Q4以來，中藥板塊多個標(biāo)的漲幅顯著，我們認(rèn)為在2022年底估值高切低的行情下，中藥板塊估值更具性價比。?

2022Q3，多家中藥公司業(yè)績快速增長，我們認(rèn)為品牌OTC競爭格局好的產(chǎn)品市占率逐步提升，同時費(fèi)用率的降低以及規(guī)模效應(yīng)使得多家公司利潤端增速超過收入端增速，板塊迎來新一輪上漲。我們認(rèn)為，中藥板塊在后疫情時代有望獲益，尤其是呼吸類疫情相關(guān)藥物需求量有望提升，我們預(yù)計(jì)相關(guān)標(biāo)的業(yè)績在2023年將會延續(xù)高增長態(tài)勢。圖

2021Q4以來部分中藥企業(yè)總市值變化圖

2022年前三季度部分中藥企業(yè)業(yè)績情況250%200%150%100%50%21Q1-3凈利

21Q3單季度凈

22Q1-3凈利

22Q3單季度凈

22Q3單季度凈潤（億元）

利潤（億元）

潤（億元）

利潤（億元）

利潤增速（%）證券代碼

證券簡稱000423.SZ

東阿阿膠000538.SZ

云南白藥000999.SZ

華潤三九002603.SZ

以嶺藥業(yè)002873.SZ

新天藥業(yè)600085.SH

同仁堂600329.SH

達(dá)仁堂600436.SH

片仔癀600557.SH

康緣藥業(yè)600566.SH

濟(jì)川藥業(yè)600976.SH

健民集團(tuán)603896.SH

壽仙谷603998.SH

方盛制藥3.024.517.412.20.91.56.53.82.60.43.02.09.00.54.20.90.30.25.123.019.514.11.02.08.05.23.70.52.62.67.40.75.81.30.52.035%24%38%41%13%-12%31%-18%47%38%42%50%893%9.210.07.36.620.12.120.52.80%2021-09-30

2021-12-02

2022-01-28

2022-04-01

2022-06-06

2022-08-01

2022-09-27

2022-11-2912.72.615.93.3-50%東阿阿膠000423.SZ新天藥業(yè)002873.SZ康緣藥業(yè)600557.SH云南白藥000538.SZ同仁堂600085.SH濟(jì)川藥業(yè)600566.SH華潤三九000999.SZ達(dá)仁堂600329.SH健民集團(tuán)600976.SH以嶺藥業(yè)002603.SZ片仔癀600436.SH0.91.30.62.6資料：Wind（截止至20221230），證券研究所3投資要點(diǎn)國家促進(jìn)中醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)政策不斷落地，中醫(yī)藥的重要性不斷提升。2019年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》后，國家藥監(jiān)局、、醫(yī)保局等單位的配套措施不斷落地，國家對中醫(yī)藥支持的政策已由頂層設(shè)計(jì)逐步過渡到落地執(zhí)行階段，具有較強(qiáng)的連貫性。我們認(rèn)為，國家促進(jìn)中醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)政策不斷落地，在中西醫(yī)并重的方針下，優(yōu)質(zhì)中藥仍有廣闊的發(fā)展空間。中藥板塊估值修復(fù)明顯，后疫情時代行業(yè)迎來更好的發(fā)展環(huán)境。支付端政策的扶持加速中藥行業(yè)供給出清，疫情期間部分中成藥發(fā)揮了重要作用使得需求端加速增長，疊加部分企業(yè)啟動國企改革、股權(quán)激勵，部分公司的業(yè)績持續(xù)改善，板塊估值修復(fù)明顯。我們認(rèn)為在新冠疫情后中醫(yī)藥將迎來更好的發(fā)展環(huán)境，除中藥注射劑暫時由于政策限制出現(xiàn)負(fù)增長外，有確切療效的口服中成藥獨(dú)家品種，特別是國基藥和國醫(yī)保品種、中藥經(jīng)典名方、中藥配方顆粒、品牌OTC中藥等都將迎來快速發(fā)展。各個細(xì)分領(lǐng)域怎么看？中藥OTC：無集采壓力，關(guān)注企業(yè)品牌力、主導(dǎo)產(chǎn)品競爭格局/提價可能性、渠道能力；中藥處方藥：關(guān)注企業(yè)研發(fā)實(shí)力、市場推廣能力、二線品種進(jìn)入醫(yī)保目錄/新版基藥目錄的可能性；中藥配方顆粒：短期看應(yīng)對成本提高后，企業(yè)顆粒提價在業(yè)績上的逐步兌現(xiàn)，長期看國標(biāo)迭代過程擁有產(chǎn)地、技術(shù)、渠道等優(yōu)勢的企業(yè)有望脫穎而出。風(fēng)險提示：集采降幅較大的風(fēng)險，市場競爭加劇的風(fēng)險，銷售推廣不及預(yù)期的風(fēng)險，中藥材原材料持續(xù)漲價的風(fēng)險。4目錄1.

諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發(fā)展期?

自上而下：政策支持行業(yè)加快發(fā)展

+集采溫和維護(hù)行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)

+后新冠時代迎來機(jī)遇期?

自下而上：國企混改陸續(xù)落地+

股權(quán)激勵密集推出2.

中藥OTC：量價齊升，品牌力構(gòu)筑高壁壘?

中藥資源品：消費(fèi)升級提高行業(yè)景氣度，高品牌力助推量價齊升?

品牌中藥：OTC渠道不受集采影響，頭部企業(yè)品牌效應(yīng)優(yōu)勢更加明顯3.

中藥處方藥：傳承而創(chuàng)新，老樹生新枝?

中藥創(chuàng)新藥：支付端醫(yī)保/基藥目錄支持創(chuàng)新，中藥創(chuàng)新藥審批流程完善促行業(yè)良性發(fā)展4.

中藥配方顆粒：強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著?

中藥配方顆粒：板塊正處于省標(biāo)國標(biāo)切換陣痛期，未來頭部企業(yè)有望憑借產(chǎn)能與標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)勢獲益5國家多項(xiàng)促進(jìn)中藥發(fā)展的政策落地，中醫(yī)藥重要性不斷提升?黨的十八大以來，高度重視中醫(yī)藥工作，作出一系列重要指示批示，為醫(yī)藥發(fā)展指明了前進(jìn)方向、提供了根本遵循。醫(yī)藥事業(yè)傳承創(chuàng)新發(fā)展指明2019年10月，國務(wù)院發(fā)布中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新頂層設(shè)計(jì)文件《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，為了方向。2021年以來，中醫(yī)藥政策落地迎來爆發(fā)期，國家對中醫(yī)藥支持的政策已由頂層設(shè)計(jì)逐步過渡到落地執(zhí)行階段，具有較強(qiáng)的連貫性。我們認(rèn)為，國家促進(jìn)中醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)政策不斷落地，中醫(yī)藥的重要性不斷提升。在中西醫(yī)并重的方針下，優(yōu)質(zhì)中藥仍有廣闊的發(fā)展空間。發(fā)布時間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱政策內(nèi)容健全中醫(yī)藥服務(wù)體系，大力推動中藥質(zhì)量提升和產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加強(qiáng)中醫(yī)藥人才隊(duì)伍建設(shè)，促進(jìn)中醫(yī)藥傳承與開放創(chuàng)新發(fā)展，改革完善中醫(yī)藥管理體制機(jī)制2019年10月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》結(jié)合藥品監(jiān)管工作實(shí)際，全面落實(shí)“四個最嚴(yán)”的要求，從深化改革、傳承精華、堅(jiān)守底線、創(chuàng)新發(fā)展四個方面，促進(jìn)中醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展。2020年12月2021年1月國家藥監(jiān)局《關(guān)于促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見》《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》從人才、產(chǎn)業(yè)、資金、發(fā)展環(huán)境等多個方面提出28條舉措，指出，要遵循中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)律，認(rèn)真總結(jié)中醫(yī)藥防治新冠肺炎經(jīng)驗(yàn)做法，破解存在的問題，更好發(fā)揮中醫(yī)藥特色和比較優(yōu)勢，推動中醫(yī)藥和西醫(yī)藥相互補(bǔ)充、協(xié)調(diào)發(fā)展。國務(wù)院辦公廳國家《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)綜合醫(yī)院中醫(yī)藥工作推動中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展的意見》綜合醫(yī)院是提供中醫(yī)藥服務(wù)的重要平臺，是中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新的重要陣地，加強(qiáng)綜合醫(yī)院中醫(yī)藥工作對堅(jiān)持中西醫(yī)并重、促進(jìn)中醫(yī)藥和西醫(yī)藥相互補(bǔ)充、協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要意義。2021年6月國家中醫(yī)藥管理局和國家醫(yī)保局2021年12月《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》要求完善適合中醫(yī)藥特點(diǎn)的支付政策。制定“十四五”時期中醫(yī)藥發(fā)展目標(biāo)任務(wù)和重點(diǎn)措施?！兑?guī)劃》的發(fā)展目標(biāo)明確，到2025年，中醫(yī)藥健康服務(wù)能力明顯增強(qiáng)，中醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展政策和體系進(jìn)一步完善，中醫(yī)藥振興發(fā)展取得積極成效，在健康中國建設(shè)中的獨(dú)特優(yōu)勢得到充分發(fā)揮。2022年3月國務(wù)院辦公廳《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》資料：國務(wù)院，國家藥監(jiān)局，國家，國家醫(yī)保局，證券研究所6支付端政策扶持，中藥納入醫(yī)保的比例逐年攀升?

2021年12月31日，國家醫(yī)保局、中醫(yī)藥管理局發(fā)布關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見，將符合條件的中醫(yī)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)納入醫(yī)保定點(diǎn)，提高中藥和中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目納入醫(yī)保支付范圍，并指出中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)可暫不實(shí)行DRG付費(fèi)，在醫(yī)保終端覆蓋范圍、醫(yī)療服務(wù)、產(chǎn)品價格和支付方式上都給予了較大的支持。?回顧2017-2020年，醫(yī)保談判藥品中中藥占比從10%提升至31%，中藥納入醫(yī)保的比例逐年攀升，2021年中藥醫(yī)保入圍后的中標(biāo)率（84%）高于西藥入圍后的中標(biāo)率（53%），同時中藥醫(yī)保降價也較為溫和，我們認(rèn)為支付端對于中醫(yī)藥的扶持逐步加強(qiáng)。圖

2017-2020年醫(yī)保談判藥品類別分布格局圖

2021年醫(yī)保談判藥品類別中標(biāo)率120%100%80%60%40%20%0%10%26%31%53%84%69%74%47%90%16%中藥中藥

西藥中藥

西藥中藥

西藥西藥落標(biāo)中標(biāo)2017、201820192020資料：醫(yī)藥魔方，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華經(jīng)情報網(wǎng)百家號，證券研究所7中成藥集采降幅溫和，獨(dú)家品種普遍降幅更低?根據(jù)健康界數(shù)據(jù)顯示，2018年以來的國家七批藥物集采歷史數(shù)據(jù)顯示，藥品平均降幅在48%-59%之間，而2021年以來湖北、廣東、北京與山東實(shí)施省際中成藥集采或聯(lián)采，平均價格降幅在23%-44%，中藥集采價格平均降幅相對較低。我們認(rèn)為中藥原材料價格會傳導(dǎo)影響中藥材農(nóng)業(yè)脫貧，獨(dú)家品種眾多難以分組，適應(yīng)癥多難以劃分，諸多因素使得中藥集采未來不會對行業(yè)產(chǎn)生類似于化藥、生物制劑類似的較大降幅震動。?獨(dú)家品種普遍比非獨(dú)家品種降幅更低，我們認(rèn)為這得益于獨(dú)家品種有更高話語權(quán)，主動降價幅度更低，看好獨(dú)家品種類別多的中藥企業(yè)。表

2021年以來中成藥集采試點(diǎn)情況匯總地區(qū)湖北中藥集采試點(diǎn)情況2021年下半年，按照國家醫(yī)保局工作安排，湖北曾牽頭19省份組成省際聯(lián)盟開展中成藥集中帶量采購工作，開辟了藥品集采新領(lǐng)域，有157家企業(yè)的182個產(chǎn)品參與競價，采購規(guī)模近100億元，最終97家企業(yè)、111個產(chǎn)品中選，中選率達(dá)62%，擬中選價格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。根據(jù)19省聯(lián)盟年度需求量測算，預(yù)計(jì)每年可節(jié)約藥品費(fèi)用超過26億元。2021年12月底，廣東等6省開展中成藥集采，涉及132種中成藥，包括了32個中藥獨(dú)家品種，共涉及企業(yè)產(chǎn)品品規(guī)257個，藥價降幅達(dá)到40%以上的64個。從最小制劑單位來看，有122個擬中選/備選品種價格不足1元，本次中成藥集采中選品種平均降幅32.5%，最高降幅90.9%，獨(dú)家產(chǎn)品擬中標(biāo)平均降幅為21.8%。廣東2022年7月，北京市醫(yī)療保障局日前發(fā)布《關(guān)于開展2022年北京市中成藥帶量采購有關(guān)工作的通知》，宣布啟動本輪中成藥帶量采購，公布84個采購藥品目錄。本輪中成藥帶量采購藥品主要分為兩類：一類是包括銀杏葉、雙黃連等市場競爭較為充分的64個藥品，以上64個藥品被納入帶量聯(lián)動藥品范圍；另一類是包括復(fù)方丹參等市場競爭相對不足的20個藥品，以上20個藥品則被納入到帶量談判藥品范圍。平均降價幅度約為23%左右，除銀杏膠囊等競爭激烈品種，總體降價幅度相對溫和，尤其是獨(dú)家品種降價幅度小，例如連花清瘟顆粒10包規(guī)格中標(biāo)價23.3元（降價1%），15包中標(biāo)價34.95元（降價1%）。北京山東2022年11月，山東省第三批（中成藥專項(xiàng)）集中帶量采購67個藥品劃分為15個品種組競爭，全部產(chǎn)生擬中選結(jié)果，平均降價44.31%，最高降幅87.97%，本次中成藥集中帶量采購周期為2年。資料：健康界，廣東省藥品交易中心，北京醫(yī)保局，賽柏藍(lán)，證券研究所8后疫情時代，中藥大有可為?

2020年，在疫情早期沒有疫苗、沒有特效藥的情況下，我國科研醫(yī)療團(tuán)隊(duì)總結(jié)中醫(yī)藥治療病毒性傳染病規(guī)律和經(jīng)驗(yàn)，深入發(fā)掘經(jīng)典名方，結(jié)合臨床實(shí)踐，形成具有中國特色和優(yōu)勢的中醫(yī)藥治療和中西醫(yī)結(jié)合新冠肺炎的診療方案，篩選出金花清感顆粒、連花清瘟膠囊/顆粒、血必凈注射液，以及清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方等對防治新冠有明顯療效的“三藥三方”。?

2022年11月，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控組公布疫情優(yōu)化防控措施二十條，進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控措施，全國各地對于疫情防控工作進(jìn)入新階段。12月，疫情防控“新十條”優(yōu)化措施出臺后，多地發(fā)布通告不再進(jìn)行常規(guī)核酸查驗(yàn)。中藥在進(jìn)行新冠病毒感染醫(yī)療救治中具有獨(dú)特優(yōu)勢，在國家發(fā)布的第九版新冠診療方案中，多種中成藥納入推薦藥品名單。我們認(rèn)為隨著疫情管控進(jìn)入全新階段，相關(guān)中藥將成為居家自我診療過程中重要的常備藥物，需求量有望大幅增加。表

2022年新冠疫情防控政策變化表

國家發(fā)布的新型冠狀病毒肺炎診療方案（第九版）推薦使用中成藥時間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱政策內(nèi)容患病程度推薦中成藥??密接的密接從“7天集中隔離”改為“7天居家醫(yī)學(xué)觀察”入境人員“14+7”隔離改為“7+3”藿香正氣膠囊（丸、水、口服液）金花清感顆粒連花清瘟膠囊（顆粒）、疏風(fēng)解毒膠囊（顆粒）國家新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）2022.06.28醫(yī)學(xué)觀察期????縮短密接隔離時間；不再設(shè)立中風(fēng)險區(qū)；不再判定密接的密接；入

境

人

員

“

7+3”

隔

離

改

為“5+3”輕癥金花清感顆粒、連花清瘟膠囊（顆粒）國家聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施2022.11.11宣肺敗毒顆粒金花清感顆粒、連花清瘟膠囊（顆粒）普通型化濕敗毒顆粒喜炎平注射液、血必凈注射液熱毒寧注射液、痰熱清注射液、醒腦靜注射液國家聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組加強(qiáng)老年人新冠病接種工作方案加快提升繼續(xù)提高80歲以上人群接種率，60-79歲人群接種率重型2022.11.292022.12.05蘇合香丸、安宮牛黃丸血必凈注射液、熱毒寧注射液、痰熱清注射液、醒腦靜注射液、參附注射液、生脈注射液、參麥注射液???公共場所不再查核不再開展常態(tài)化核酸；“四類藥品”銷售不再限制優(yōu)化調(diào)整疫情防控措施方案危重型全國48市資料研究所：國務(wù)院，國家，《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》，證券9中藥國企混改加速落地，傳統(tǒng)老店煥發(fā)新生機(jī)?

2020年6月30日，主持召開中央深改委第十四次會議，審議通過了《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，我們認(rèn)為這是面向新發(fā)展階段我國深化國有企業(yè)改革的綱領(lǐng)性文件。方案提出要完善國資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革；健全市場化經(jīng)營機(jī)制，提高國企核心競爭力。?廣譽(yù)遠(yuǎn)、太極集團(tuán)、達(dá)仁堂實(shí)際控制人發(fā)生變更，部分中藥國企實(shí)現(xiàn)股權(quán)變更梳理，落實(shí)混合所有制改革，董監(jiān)高等管理層通過更加市場化制選舉，上述一系列高效改革方案為中藥上市企業(yè)注入增長新動能，我們認(rèn)為隨著三年國企改革計(jì)劃順利完成，中藥板塊有望迎來新一輪增長機(jī)遇期。圖

中藥部分國企混改落地時間表?云南白藥?同仁堂2018年國企混改落地，云南省國資委與新華都成為并列第一大股東；2019.10第一期員工持股計(jì)劃；2020.06首批股權(quán)激勵方案；2021.03員工持股計(jì)劃。2021年6月，同仁堂集團(tuán)召開國企改革三年行動推進(jìn)會，成立改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組、制定了行動方案和任務(wù)清單，完善體制機(jī)制；?達(dá)仁堂（原中新藥業(yè)）2021.03公司股權(quán)變化，天津國資委不再為公司實(shí)控人，津滬深公司間接控股；2022.05正式更名為津藥達(dá)仁堂。2021年12月，新任董事長上任。?太極集團(tuán)?廣譽(yù)遠(yuǎn)2020.10發(fā)布增資協(xié)議，引入中國醫(yī)藥有限公司，國務(wù)院國資委為實(shí)際控制人；2021.05完成董監(jiān)高換屆。2021.06晉創(chuàng)投資轉(zhuǎn)為控股股東，實(shí)際控制人由郭家學(xué)變更為山西省國資委。資料：云南白藥股東權(quán)益變動公告，云南白藥員工持股計(jì)劃，太極集團(tuán)增資協(xié)議公告，太極集團(tuán)管理層變更公告，中新藥業(yè)關(guān)于變更證券簡稱公告，廣譽(yù)遠(yuǎn)實(shí)控人變更公告，同仁堂官

10網(wǎng)，中國北京同仁堂官微，

證券研究所中藥企業(yè)陸續(xù)推出股權(quán)激勵，未來業(yè)績增長指引清晰證券簡稱華潤三九激勵考核指標(biāo)1.以2020年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2022-2024每年歸母扣非凈利CAGR不低于10%，且不低于同行業(yè)平均或?qū)?biāo)企業(yè)75分位水平；2.2022-2024年歸母扣費(fèi)凈資產(chǎn)收益率分別不低于10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平；3.2022-2024總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別不低于0.69/0.70/0.72。1.2022-2024年投入資本回報率分別不低于12.74%/12.75%/12.76%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分為水平或同行業(yè)平均值；2.較2020年，2022-2024年歸母凈利潤C(jī)AGR不低于6%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平或同行業(yè)平均值；3.2022-2024年研發(fā)投入強(qiáng)度分別不低于2.96%/2.98%/3.00%。江中藥業(yè)羚銳制藥達(dá)仁堂以2020年凈利潤為基數(shù)，2021年-2023年凈利潤增長率分別不低于20%/44%/65.6%。1.以2018年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2020-2022年每股收益分別不低于0.8/0.86/0.92元且不低于同行業(yè)對標(biāo)企業(yè)75分位水平；2.2020-2022年凈利潤增長率分別不低于9.7%/17.9%/27.1%，且不低于同行業(yè)對標(biāo)企業(yè)75分位水平；3.2020-2022年主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例不低于92%。奇正藏藥仁和藥業(yè)分別以2020/2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2021/2022年?duì)I業(yè)收入增長率低于15%，當(dāng)期限售股份不予解鎖；大于等于15%，解鎖比例100%。2021/2022年凈利潤較2020年增長分別不低于10%/20%（包含）。1.

2021年主營業(yè)務(wù)收入不低于173970萬元；桂林三金濟(jì)川藥業(yè)2.

2022年主營業(yè)務(wù)收入不低于192495萬元；或前兩個解鎖期累計(jì)主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到366465萬元，視作兩期全部完成；3.

2023年主營收入不低于212472萬元，或任意解鎖期未完成，累計(jì)主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到578937萬元，視作全部完成。1.公司

2023

年度凈利潤不低于

22

億元；且

BD引進(jìn)產(chǎn)品不少于

4個；2.公司

2024

年度凈利潤不低于

25

億元；且

BD引進(jìn)產(chǎn)品不少于

4個。1.（1）以公司2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2022年?duì)I業(yè)收入增長率不低于

22%，或以公司2021年凈利潤為基數(shù)，2022年凈利潤增長率不低于24%；（2）以公司2021年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入為基數(shù)，2022年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入增長率不低于22%；2.（1）以公司2022年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2023年?duì)I業(yè)收入增長率不低于

20%，或以公司2022年凈利潤為基數(shù)，2023年凈利潤增長率不低于22%；（2）以公司2022年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入為基數(shù)，2023年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入增長率不低于23%；康緣藥業(yè)3.（1）以公司2023年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2024年?duì)I業(yè)收入增長率不低于

18%，或以公司2023年凈利潤為基數(shù)，2024年凈利潤增長率不低于20%；（2）以公司2023年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入為基數(shù)，2024年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入增長率不低于22%。1.2021年以

2020

年?duì)I業(yè)收入為

基數(shù)，2021

年?duì)I業(yè)收

入增長

27%；新天藥業(yè)2.2022年以

2020

年?duì)I業(yè)收入為

基數(shù)，2022

年?duì)I業(yè)收

入增長

61%；或以

2021

年?duì)I業(yè)收入為

基數(shù)，2022年?duì)I業(yè)收

入增長

27%；3.2023年以

2020

年?duì)I業(yè)收入為

基數(shù)，2023

年?duì)I業(yè)收

入增長

100%；或以

2022

年?duì)I業(yè)收入為

基數(shù)，2023

年?duì)I業(yè)收入增長

27%。資料：華潤三九、江中藥業(yè)、羚銳藥業(yè)、達(dá)仁堂、奇正藏藥、仁和藥業(yè)、桂林三金、濟(jì)川藥業(yè)、康緣藥業(yè)、新天藥業(yè)股票

激勵

計(jì)劃及草案，證券研究所11目錄1.

諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發(fā)展期?

自上而下：政策支持行業(yè)加快發(fā)展

+集采溫和維護(hù)行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)

+后新冠時代迎來機(jī)遇期?

自下而上：國企混改陸續(xù)落地+

股權(quán)激勵密集推出2.

中藥OTC：量價齊升，品牌力構(gòu)筑高壁壘?

中藥資源品：消費(fèi)升級提高行業(yè)景氣度，高品牌力助推量價齊升?

品牌中藥：OTC渠道不受集采影響，頭部企業(yè)品牌效應(yīng)優(yōu)勢更加明顯3.

中藥處方藥：傳承而創(chuàng)新，老樹生新枝?

中藥創(chuàng)新藥：支付端醫(yī)保/基藥目錄支持創(chuàng)新，中藥創(chuàng)新藥審批流程完善促行業(yè)良性發(fā)展4.

中藥配方顆粒：強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著?

中藥配方顆粒：板塊正處于省標(biāo)國標(biāo)切換陣痛期，未來頭部企業(yè)有望憑借產(chǎn)能與標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)勢獲益12中藥OTC：量價齊升，品牌力構(gòu)筑高壁壘1.

中藥資源品1）消費(fèi)升級促使行業(yè)景氣度提升，例如價格層次較高的片仔癀除保肝護(hù)肝療效外，兼有高端禮品屬性；2）相關(guān)企業(yè)提價能力強(qiáng)，且漲價不完全由成本驅(qū)動，增量利潤會留在企業(yè)內(nèi)部或讓利經(jīng)銷商，我們認(rèn)為后者將促使用戶端加速適應(yīng)價格的調(diào)整；3）建議關(guān)注擁有強(qiáng)品牌力、高議價權(quán)的企業(yè)，例如：片仔癀、同仁堂、東阿阿膠等。2.

品牌中藥1）我們認(rèn)為OTC盈利能力優(yōu)于醫(yī)院渠道，相比于醫(yī)院渠道，OTC端沒有潛在的帶量采購風(fēng)險，且具備一定的自我定價權(quán)，競爭格局好的大品種存在漲價邏輯；2）建議關(guān)注同品類中競爭能力強(qiáng)，市場份額高，治理結(jié)構(gòu)有改善的企業(yè)，例如：華潤三九、健民集團(tuán)、太極集團(tuán)、達(dá)仁堂等。13中成藥院外市場頭部品牌占比較大?

2021年中國中成藥院內(nèi)銷售市場達(dá)1391億元，其中心血管系統(tǒng)院內(nèi)銷售額為467億元、近3成的中成藥市場份額高居品類第一。但前十名產(chǎn)品銷量占比僅為30%，頭部集中度不高。?在零售終端方面，2021年感冒中成藥產(chǎn)品市場規(guī)模約為97.7億元，前10位產(chǎn)品占比超過50%，頭部品牌集中度較高。2022年12月以來隨著疫情管控進(jìn)入新階段，各地“四類藥品”等銷售限制解除，我們認(rèn)為感冒類藥物有望持續(xù)受益；2021年補(bǔ)氣補(bǔ)血類產(chǎn)品零售終端總銷量約為82億元，阿膠產(chǎn)品以超過50%的市占率占據(jù)絕對領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為隨著2022年底新冠疫情管控政策調(diào)整，滋補(bǔ)類保健品的市場需求量快速提升，補(bǔ)氣血類頭部品牌銷售有望獲益。圖

2021年心腦血管中成藥院內(nèi)銷售產(chǎn)品銷量占比圖

2021年中國城市實(shí)體藥店終端感冒中成藥產(chǎn)品銷量占比圖

2021年補(bǔ)氣補(bǔ)血中成藥零售藥店銷售產(chǎn)品銷量占比5%感冒靈顆粒7%5%5%注射用血栓通銀杏葉提取物注射液注射用丹參多酚酸鹽醒腦靜注射液注射用血塞通腦心通膠囊20%3%3%3%3%連花清瘟膠囊小柴胡顆粒6%阿膠益安寧丸復(fù)方阿膠漿阿膠補(bǔ)血口服液氣血康口服液黃芪精復(fù)方感冒靈顆粒抗病毒口服液雙黃連口服液（太龍）桑菊感冒顆粒雙黃連口服液（哈藥）夏桑菊顆粒7%2%47%2%2%2%11%8%58%舒血寧注射液復(fù)方丹參滴丸參麥注射液4%3%其他70%9%3%連花清瘟顆粒其他麝香保心丸3%2%3%2%

2%資料：米內(nèi)網(wǎng)公眾號，藥融云百家號，健康界援引藥融云，證券研究所14線上渠道銷量增長致終端攔截下降，品牌壁壘愈加明顯?疫情加速藥品采購轉(zhuǎn)向線上采購模式，培養(yǎng)網(wǎng)上購藥習(xí)慣。2021年網(wǎng)上藥店銷售額達(dá)到2234億元，線上藥品銷售中藥占比達(dá)到30%。我們認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)銷售有效降低藥店終端攔截現(xiàn)象，例如多數(shù)頭部感冒品牌中藥的線上銷售額出現(xiàn)大幅度增長。隨著品牌壁壘效應(yīng)的放大，我們認(rèn)為頭部品牌藥物的市場銷售集中度將進(jìn)一步提升。表

2021年網(wǎng)上藥店終端感冒中成藥品牌TOP20排名1產(chǎn)品名稱感冒靈顆粒企業(yè)簡稱華潤三九銷售額增長率73.59%5.28%圖2021年網(wǎng)上藥店藥品銷售類型分布情況10%2連花清瘟膠囊連花清瘟顆粒小柴胡顆粒以嶺藥業(yè)3以嶺藥業(yè)81.26%23.79%71.37%-29.04%154.02%-34.05%63.88%14.81%-14.41%121.12%672.73%47.53%11.03%28.88%201.18%-6.37%藥品組合4白云山光華制藥白云山星群哈藥三精制藥杭州華潤老桐君藥業(yè)廣州香雪30%中成藥化學(xué)藥5夏桑菊顆粒6雙黃連口服液抗病毒口服液抗病毒口服液復(fù)方薄荷腦軟膏銀胡感冒散60%78圖

2014-2021年網(wǎng)上藥店銷售額情況9曼秀雷敦1011121314151617181920廣西源安堂同仁堂2500120%100%80%60%40%20%0%2234感冒清熱顆粒四季抗病毒合劑感冒靈顆粒2000150010005000陜西海天制藥華潤三九1593午時茶顆粒湖北午時10022019雙黃連口服液維C銀翹片河南太龍661貴州百靈440285144抗感顆粒四川好醫(yī)生攀西云南白藥78小柴胡顆粒201420152016201720182020202121.08%9.68%復(fù)方感冒靈顆?？共《绢w粒華潤三九四川光大制藥網(wǎng)上藥店銷售額（億元，左軸）：智研咨詢，米內(nèi)網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、金融界百家號、健康界、賽柏藍(lán)，增長率（右軸）資料究所證券研15中藥材成本上浮，支撐中藥提價邏輯?近幾年來，隨著市場監(jiān)管層面的趨嚴(yán)，以及藥典標(biāo)準(zhǔn)的不斷完善，中藥材質(zhì)量的提升也需要在價格上體現(xiàn)，符合藥典、含量合格的中成藥原材料，中藥材或中藥飲片的價格不斷提升，在這樣的背景下，多家中藥企業(yè)提出漲價議案：

根據(jù)中新藥業(yè)投資者互動平臺問答，2021年12月27日公司表示速效救心丸價格會根據(jù)行業(yè)政策適時調(diào)整，確保良性運(yùn)營；

根據(jù)太極集團(tuán)投資者互動平臺問答，2021年12月21日公司表示近期已對藿香正氣口服液的出廠價進(jìn)行調(diào)整，平均上調(diào)幅度為12%；

根據(jù)華潤三九投資者互動平臺問答，2021年12月13日公司回應(yīng)稱安宮牛黃丸出廠價2021年有所提升；

2020年1月21日，片仔癀發(fā)布調(diào)價公告，公司主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀錠劑國內(nèi)市場零售價從530元/粒上調(diào)至590元/粒，海外市場供應(yīng)價格相應(yīng)上調(diào)約5.8美元/粒。圖

2019年-2022年中藥材綜合200價格指數(shù)變化趨勢資料：中藥材天地網(wǎng)，證券研究所16目錄1.

諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發(fā)展期?

自上而下：政策支持行業(yè)加快發(fā)展

+集采溫和維護(hù)行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)

+后新冠時代迎來機(jī)遇期?

自下而上：國企混改陸續(xù)落地+

股權(quán)激勵密集推出2.

中藥OTC：量價齊升，品牌力構(gòu)筑高壁壘?

中藥資源品：消費(fèi)升級提高行業(yè)景氣度，高品牌力助推量價齊升?

品牌中藥：OTC渠道不受集采影響，頭部企業(yè)品牌效應(yīng)優(yōu)勢更加明顯3.

中藥處方藥：傳承而創(chuàng)新，老樹生新枝?

中藥創(chuàng)新藥：支付端醫(yī)保/基藥目錄支持創(chuàng)新，中藥創(chuàng)新藥審批流程完善促行業(yè)良性發(fā)展4.

中藥配方顆粒：強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著?

中藥配方顆粒：板塊正處于省標(biāo)國標(biāo)切換陣痛期，未來頭部企業(yè)有望憑借產(chǎn)能與標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)勢獲益17中藥創(chuàng)新藥：頂層設(shè)計(jì)支持創(chuàng)新，審評端與支付端加大支持力度政策友好1）國務(wù)院、藥監(jiān)局、醫(yī)保局等多部門發(fā)文支持中藥創(chuàng)新發(fā)展；2）審評端：中藥研發(fā)指導(dǎo)意見明確，2021年中藥創(chuàng)新藥獲批、申報、臨床數(shù)量創(chuàng)歷史新高；3）支付端：中成藥納入醫(yī)保比例攀升，集采降價相對緩和，暫不實(shí)行DRG模式。建議關(guān)注1）研發(fā)能力強(qiáng)、在研管線豐富、有相關(guān)中藥創(chuàng)新藥產(chǎn)品申報、已獲批產(chǎn)品有望納入醫(yī)保目錄/新版基藥目錄的企業(yè)，例如：以嶺藥業(yè)、康緣藥業(yè)、新天藥業(yè)等。2）渠道&銷售能力強(qiáng)、有外延能力的企業(yè)，例如：濟(jì)川藥業(yè)等。18“三結(jié)合”審評證據(jù)構(gòu)建完善中藥創(chuàng)新審批體系?

2020年6月2日，在專家學(xué)者座談會上強(qiáng)調(diào)要改革完善中藥審評審批機(jī)制，促進(jìn)中藥新藥研發(fā)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2020年9月，國家藥監(jiān)局發(fā)布《中藥注冊分類及申報資料要求》，將中藥注冊分類化繁為簡，并將中藥創(chuàng)新藥單列，拓寬了改良型新藥范疇，鼓勵中藥二次開發(fā)。新注冊分類充分體現(xiàn)了中藥的研發(fā)規(guī)律及特色，淡化原注冊分類管理中“有效成份”和“有效部位”含量要求，不再僅以物質(zhì)基礎(chǔ)作為劃分注冊類別的依據(jù)，而是支持基于中醫(yī)藥理論和中醫(yī)臨床實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)評價中藥的有效性。?

2021年2月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》通過調(diào)整中藥注冊分類，開辟具有中醫(yī)藥特色的注冊申報路徑，構(gòu)建“三結(jié)合”的審評證據(jù)體系等創(chuàng)新舉措，在保持中藥傳統(tǒng)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加大以臨床價值為導(dǎo)向的中藥創(chuàng)新研制力度，激發(fā)創(chuàng)新要素向傳統(tǒng)中醫(yī)藥領(lǐng)域聚集，我們認(rèn)為這為中藥產(chǎn)業(yè)優(yōu)化結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換動能注入新的活力。構(gòu)建

“三結(jié)合”中藥注冊審評證據(jù)體系人用經(jīng)驗(yàn)——注重人用經(jīng)驗(yàn)積累和證據(jù)支持作用過去中藥的新藥研發(fā)，主要是藥學(xué)研究，藥理毒理研究和臨床研究三大塊，類似化藥的研究思路。其中動物研究難度最大，難以建立合適的動物模型。臨床試驗(yàn)：中醫(yī)藥理論：I-III期臨床，當(dāng)代臨床試驗(yàn)根據(jù)具體處方定位臨床試驗(yàn)指標(biāo)，確切的療效能否得到臨床試驗(yàn)驗(yàn)證是重點(diǎn)。每個處方的形成，都有有理法方藥的指導(dǎo)。中醫(yī)的理，到治法，到選方用藥，是一體化的。所有創(chuàng)新藥的研發(fā)都應(yīng)在相關(guān)理論指導(dǎo)下形成。2021年CDE發(fā)布《中藥新藥復(fù)方制劑中醫(yī)藥理論申報資料撰寫指導(dǎo)原則（試行）》。應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注臨床定位的合理性和科學(xué)性，臨床定位應(yīng)能體現(xiàn)中醫(yī)藥治療優(yōu)勢和特點(diǎn)。數(shù)據(jù)滿足上市有效性和安全性的要求。數(shù)據(jù)主要：院內(nèi)制劑、證候中藥、國醫(yī)大師或名老中醫(yī)經(jīng)驗(yàn)方資料，：CDE，《中藥新藥復(fù)方制劑中醫(yī)藥理論申報資料撰寫指導(dǎo)原則（試行）》證券研究所192021年中藥創(chuàng)新藥獲批數(shù)量大于前五年之和?近年來，國家藥監(jiān)局在中藥創(chuàng)新藥的注冊分類及申報、審批流程等方面就已經(jīng)給予了政策支持。包括對具有人用經(jīng)驗(yàn)的中藥復(fù)方制劑適當(dāng)減免藥效學(xué)試驗(yàn)；中藥創(chuàng)新藥處方

于經(jīng)典名方或國醫(yī)大師、名老中醫(yī)等具有豐富臨床經(jīng)驗(yàn)的中醫(yī)臨床專家經(jīng)驗(yàn)方，且提取工藝僅為水提的，可簡化工藝研究，豁免非臨床有效性研究等。?根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年國家藥監(jiān)局累計(jì)批準(zhǔn)12款中藥新藥上市，數(shù)量創(chuàng)近5年新高，其中1.1類新藥有7個，包括康緣藥業(yè)的銀翹清熱片、一力制藥的虎貞清風(fēng)膠囊、方盛制藥的玄七健骨片、鳳凰制藥的芪蛭益腎膠囊、天士力的坤心寧顆粒、以嶺藥業(yè)的蘇夏解郁除煩膠囊、健民集團(tuán)的七蕊胃舒膠囊，中藥新藥研發(fā)迎來了新的發(fā)展期。值得注意的是，中藥新藥納入醫(yī)保的速度也在加快。根據(jù)中華中醫(yī)藥學(xué)會和醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報和澎湃百家號數(shù)據(jù)，2017-2021年上市的20款中藥新藥中，有8款已被納入國家醫(yī)保目錄，其中化濕敗毒膠囊、宣肺敗毒膠囊、關(guān)黃母顆粒為2021版醫(yī)保目錄中新增中成藥品種。表

2022年申報上市的中藥創(chuàng)新藥圖

2017-2021年中藥新藥獲批數(shù)量情況（單位：個）1412108藥品名稱CDE企業(yè)名稱注冊類型1.1承辦日期2022/9/292022/9/212022/9/212022/9/22022/5/52022/1/7參考適應(yīng)癥ATC分類12小兒紫貝止咳糖漿健民集團(tuán)--------枳實(shí)總黃酮苷提取物1.2江西青峰藥業(yè)肝胃不和型的功能性

健胃消食奧蘭替胃康片芪黃明目膠囊參味寧郁片1.2消化不良類6眼科其他用藥石家莊以嶺藥業(yè)廣東思濟(jì)藥業(yè)1.1糖尿病視網(wǎng)膜病變43221.1抑郁癥氣陰兩虛癥

抗抑郁藥21國藥集團(tuán)德眾（佛山）藥業(yè)0太子神悅膠囊1.1抑郁癥抗抑郁藥20172018201920202021資料：藥融云百家號，藥智網(wǎng)，米內(nèi)網(wǎng)，健康界，證券研究所20國家基藥目錄即將調(diào)整，調(diào)入品種有望快速放量?國家基本藥物目錄是醫(yī)療機(jī)構(gòu)配備使用藥品的依據(jù)。根據(jù)數(shù)據(jù)，

2009版基藥目錄中藥品的數(shù)量是307種，2013版是520種，2018版擴(kuò)增到685種，包括西藥417種、中成藥268種。2019年10月11日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好短缺藥品保供穩(wěn)價工作的意見》，要求“基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)、二級公立醫(yī)院、三級公立醫(yī)院基本藥物配備品種數(shù)量占比原則上分別不低于90%、80%、60%”，但從2019年全國抽樣調(diào)查結(jié)果看，三者基藥使用比例僅有59%、45%、39%，離986目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)，我們認(rèn)為后續(xù)基藥目錄品種數(shù)量仍將擴(kuò)容。此外，醫(yī)保部門按程序?qū)⒎蠗l件的基本藥物目錄內(nèi)的治療性藥品優(yōu)先納入醫(yī)保目錄范圍或調(diào)整甲乙分類，基藥與醫(yī)保實(shí)現(xiàn)了聯(lián)動，共同推助目錄內(nèi)產(chǎn)品放量。?過去三版基藥目錄中成藥占比逐步提升，從2009年版的33.22%提升至2018年版39.12%。國家政策扶持有望進(jìn)一步推動中成藥進(jìn)醫(yī)保、基藥目錄，中藥對于慢病管理，老年病等基本藥物使用具有重要作用。2022年5月9日，國家藥監(jiān)局在《中華人民共和國藥品管理法實(shí)施條例（修訂草案征求意見稿）》中明確，基藥目錄將3年一調(diào)整，同時鼓勵醫(yī)院采購使用。我們認(rèn)為新版基藥目錄即將落地，關(guān)注新調(diào)入品種。圖

國家基藥目錄中成藥占比逐步提升圖

三級公立醫(yī)院基藥使用情況39.12%120%100%80%60%40%20%0%單位：個80039.04%33.22%700600500400268300203200