民營紅籌上市現(xiàn)狀、成因與趨勢

民營紅籌上市現(xiàn)狀、成因與趨勢

在2011年以來的“赤字”和誠實危機之后，紅寶的上市現(xiàn)狀和原因引起了各方的關(guān)注。紅籌上市通常是指境內(nèi)企業(yè)或自然人在境外注冊公司,通過境外公司以并購、股權(quán)置換等方式取得境內(nèi)公司的權(quán)益,并以境外公司名義向境外交易所申請上市。根據(jù)不同的最終控制主體,紅籌股可分為小紅籌和大紅籌。大紅籌是指國有企業(yè)在境外注冊的中資控股公司,以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)及(或)境外資產(chǎn)在境外申請發(fā)行股票和上市。小紅籌是指境內(nèi)自然人在境外注冊的公司,以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)及(或)境外資產(chǎn)在境外申請發(fā)行股票和上市。本文重點探討民營企業(yè)紅籌上市即俗稱“小紅籌”的現(xiàn)狀和成因。民營紅籌上市公司行業(yè)發(fā)展迅速,行業(yè)分布保護極低,營運效率較低民營紅籌上市公司數(shù)量快速增長。據(jù)不完全統(tǒng)計,截至2012年12月底,在香港交易所、美國紐交所及納斯達克、新加坡交易所上市的民營紅籌上市公司為877家,占到中國境外上市公司家數(shù)的80%以上。自1994年以來的20年間,民營紅籌上市公司數(shù)量不斷壯大,呈現(xiàn)出五個階段特征(圖1)。一是探索階段(1994~2003年)。這一時期民營企業(yè)紅籌上市增長緩慢。1997年國務院頒布了《關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》,2000年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》(以下簡稱“72號文件”),對民營企業(yè)紅籌上市實施監(jiān)管。二是快速增長階段(2004~2007年)。中國加入世界貿(mào)易組織后,國際資本對中國企業(yè)的認同度大幅提高,加之境內(nèi)市場低迷,證監(jiān)會于2003年4月廢止了“72號文件”,民營企業(yè)境外融資的熱情高漲,民營紅籌上市公司數(shù)量快速增長。三是調(diào)整階段(2008~2009年)。這一時期國際金融危機席卷全球,境外資本市場大受沖擊,民營企業(yè)紅籌上市放慢了步伐。四是高潮階段(2010年)。盡管2010年上半年歐洲債務危機持續(xù)發(fā)酵,對中國經(jīng)濟的高速增長預期,使得境外資本市場看好中國企業(yè)發(fā)展前景,在風險投資(VC)、私募股權(quán)投資(PE)推動下,中國企業(yè)境外上市步伐明顯加快,2010年度新增民營紅籌上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史新高。五是迅速回落階段(2011年至今)。世界經(jīng)濟總體仍在低迷中徘徊,中國經(jīng)濟增速趨緩,同時,以民營紅籌上市公司為主的部分中國概念股遭遇境外做空機構(gòu)狙擊和監(jiān)管部門審查,估值整體下滑,民營紅籌上市公司數(shù)量迅速回落。民營紅籌上市公司的行業(yè)和交易所分布。民營紅籌上市公司主要分布在充分競爭的工業(yè)、日常消費、可選消費和新興的信息技術(shù)四類行業(yè),不少企業(yè)在行業(yè)中舉足輕重(表1)。從交易所分布方面看,民營紅籌企業(yè)在中國香港市場最多,其次是美國市場,再次是新加坡市場。在中國香港、新加坡市場的民營紅籌上市公司主要分布在傳統(tǒng)的日常消費、可選消費、工業(yè)等行業(yè)。在美國市場的民營紅籌上市公司則以信息技術(shù)行業(yè)為主,主要是因為美國資本市場對信息技術(shù)行業(yè)的經(jīng)營模式更為認可(圖2)。民營紅籌上市公司整體質(zhì)量可觀。民營紅籌上市公司在整體質(zhì)量上,與境內(nèi)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板并駕齊驅(qū),在一些指標上具有優(yōu)勢(圖3、圖4)。截至2011年底,民營紅籌上市公司的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤等三項指標均高于境內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板,扣除上市公司家數(shù)影響、以均值計算的各項指標優(yōu)勢更為明顯。從2012年11月15日的市值來看,扣除家數(shù)影響后,民營紅籌上市公司的平均市值略高于境內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板。如圖5所示,民營紅籌上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于境內(nèi)A股主板,略低于具有輕資產(chǎn)和高成長性特征的境內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板。在衡量盈利能力的凈利率指標方面,民營紅籌企業(yè)與境內(nèi)A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的差距并不明顯,均處于10%左右。與“大紅籌”相比,民營紅籌上市公司因數(shù)量優(yōu)勢在資產(chǎn)、收入、凈利潤總額方面高于“大紅籌”,并具有營運效率較高的優(yōu)勢。如圖6、圖7、圖8所示,由于民營紅籌上市公司整體資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤、市值等指標顯著高于“大紅籌”,但是從各指標的均值看,“小紅籌”明顯低于“大紅籌”,凈利率指標也略低。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標看,“小紅籌”營運效率具有優(yōu)勢。民營企業(yè)紅籌上市成本較高。比較境內(nèi)A股市場、新加坡市場、中國香港市場、美國市場的IPO平均融資成本(表2、表3),A股市場上市的成本比率遠遠低于新加坡、中國香港和美國等市場。民營企業(yè)紅籌上市估值較低。從2010年第一季度至2012年第二季度的境內(nèi)、境外不同市場市盈率水平來看(圖9),A股創(chuàng)業(yè)板、中小板市盈率高于境外市場,反映出民營紅籌上市公司在境外市場的估值水平較低。民營紅籌上市公司遭遇“沽空”狙擊和誠信危機。2009年以來民營紅籌企業(yè)屢屢遭遇“空襲”,一些遭遇“沽空”的企業(yè)被揭露出了財務舞弊、欺詐等行為之后,很快就以退市、轉(zhuǎn)入粉單市場或場外柜臺交易系統(tǒng)(OTCBB)等方式收場。2011年,近30家在美上市的民營紅籌企業(yè)頻現(xiàn)財務造假及信息披露等問題,受到了美國監(jiān)管機構(gòu)的處罰,嚴重打擊了市場投資者對民營紅籌企業(yè)的信心,其股價整體大幅下挫(圖10)。規(guī)避監(jiān)管方式近年來民營企業(yè)紅籌上市,通常采取規(guī)避相關(guān)境內(nèi)機構(gòu)監(jiān)管的方式進行。民營企業(yè)紅籌上市一般包括三個步驟,即“出境設立特殊目的公司”“入境并購資產(chǎn)(業(yè)務)”“境外上市”,涉及境外投資、引入外資、關(guān)聯(lián)并購、境外上市、外匯、稅收等多個經(jīng)濟領(lǐng)域,在監(jiān)管上按照職責牽涉多個政府部門。目前主要的監(jiān)管規(guī)章,是2006年8月商務部、國資委、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外管局和證監(jiān)會等六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》和2008年10月商務部發(fā)布的《外商投資準入管理指引手冊》(2008版)。從2006年至今,民營紅籌上市公司隊伍不斷壯大,但是,沒有一家是需要境內(nèi)相關(guān)機構(gòu)“審批”和“監(jiān)管”的。主要采取的規(guī)避監(jiān)管方式有:一是變更境內(nèi)并購對象為中外合資企業(yè),將“外資并購內(nèi)資”轉(zhuǎn)化為“外資并購外資”;二是變更境外并購實施方的國籍或者身份,將“境內(nèi)自然人”轉(zhuǎn)化為“境外自然人”;三是利用境內(nèi)自然人設立境外特殊目的公司無法可依規(guī)避“審批”。民營企業(yè)紅籌上市,千方百計采取變通方式規(guī)避境內(nèi)相關(guān)機構(gòu)的審批,主要目的是消除物質(zhì)成本和時間成本的不確定性,抓住市場有利時機實現(xiàn)境外上市目標。民營企業(yè)紅籌上市的原因主要有以下四個方面:一是境外上市條件相對境內(nèi)A股市場更為寬松靈活。例如,在盈利性方面,境外市場更關(guān)注歷史報表體現(xiàn)出的長期盈利能力,允許歷史上盈利波動的存在,并且多層次市場體系的差異化要求,為不同類型、不同發(fā)展階段、具有盈利或盈利潛力的企業(yè)提供各取所需的市場;在同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易方面,境外市場更注重充分的信息披露,對發(fā)行人所存在的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易,只要不實質(zhì)上影響發(fā)行人的持續(xù)盈利能力并經(jīng)過公司董事會及股東的認可,經(jīng)向投資者充分披露并履行完備的通告、股東批準等程序后,允許存在,監(jiān)管機構(gòu)不進行嚴格的限制;在募投項目方面,境外市場對募投項目的監(jiān)管理念是,只要滿足公司運作的合規(guī)性規(guī)定即可。二是境外市場的IPO實行注冊制,關(guān)注信息披露及時、完整、準確,將企業(yè)的投資價值和風險交由投資者判斷,從而使得上市時間周期相對具有確定性。三是境外市場對創(chuàng)始股東、PE、VC持股上市流通限制少,符合股東變現(xiàn)的特定要求。四是境外市場再融資、股權(quán)激勵、兼并收購等事項,相對境內(nèi)市場具有便捷性、