雷賽智能 公司首次覆蓋報告：運控強者營銷變革煥發(fā)新貌步進龍頭切入伺服蓄勢高增

請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32%16% 0%-16%-32%-48%2022-112023-032023-07數(shù)據(jù)來源：聚源——公司首次覆蓋報告額有望增速換擋。公司董事長是MIT機器人與自動P/B(倍) 公司首次覆蓋報告2/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/221、打通運動控制產(chǎn)業(yè)鏈的工控“小巨人” 41.1、公司是同時擁有控制器、驅(qū)動器、電機的平臺型運動控制廠商 41.2、盈利能力強，營銷變革有望帶動利潤率進一步提升 51.3、公司形成以董事長為核心的技術團隊，股權激勵彰顯長期增長信心 72、運動控制行業(yè)：百億市場，周期復蘇、國產(chǎn)替代與新興需求共振 82.1、驅(qū)動器與控制器在運動控制系統(tǒng)中難度最高，軟件算法是核心壁壘 82.2、運控行業(yè)周期磨底有望復蘇，國產(chǎn)替代空間廣闊 2.3、人形機器人為行業(yè)注入增長新動能，驅(qū)動器和控制器重要性凸顯 3、公司：步進切入伺服打開成長空間，新興市場帶來增長新機遇 3.1、自研驅(qū)動控制底層算法，成就國內(nèi)步進驅(qū)動與PC-based控制器龍頭 3.2、步進龍頭切入伺服系統(tǒng)打開成長空間，驅(qū)動器、控制器有望受益新興行業(yè)新增量 4、預測與投資建議 4.1、盈利預測 4.2、投資建議 5、風險提示 附：財務預測摘要 20圖1：公司產(chǎn)品覆蓋了運動控制主要領域 4圖2：步進系統(tǒng)為第一大業(yè)務，營收占比逐漸下降 5圖3：公司下游覆蓋多個行業(yè)分散周期影響 5圖4：公司經(jīng)營穩(wěn)健，行業(yè)景氣下行期收入端仍實現(xiàn)正增長 5圖5：2021Q2開始，工業(yè)自動化OEM市場景氣度開始下滑 6圖6：控制器產(chǎn)品毛利率最高，穩(wěn)定在68%以上 6圖7：雷賽智能凈利率處于行業(yè)前列 7圖8：受股權激勵費用攤銷影響，公司利潤率下降 7圖9：公司重視研發(fā)，研發(fā)費用率水平位于行業(yè)前列 7圖10：公司引入渠道商進行產(chǎn)品銷售推廣，銷售費用率增長 7圖11：公司實控人共計持有42.7%的股份 8圖12：運動控制系統(tǒng)是智能制造裝備的核心基礎部件 9圖13：開環(huán)控制的步進系統(tǒng)沒有反饋回路 9圖14：伺服系統(tǒng)由伺服電機（內(nèi)部集成編碼器）和伺服驅(qū)動器構成 圖15：伺服驅(qū)動器設計中普遍采用基于矢量控制的電流、速度、位置3閉環(huán)控制 圖16：2022Q4通用交流伺服系統(tǒng)國產(chǎn)化率37% 圖17：2023Q1，大中型PLC國產(chǎn)化率低于5% 圖18：2023Q1，小型PLC國產(chǎn)化率約19.2% 圖19：人形機器人一個完整的控制反饋閉環(huán)流程 圖20：公司的閉環(huán)步進系統(tǒng)相比開環(huán)步進實現(xiàn)更高的轉矩轉速 圖21：公司閉環(huán)步進系統(tǒng)的防抖動性能明顯強于傳統(tǒng)開環(huán)步進系統(tǒng) 圖22：受3C等行業(yè)需求下滑影響，公司步進系統(tǒng)營收同比增速下滑 圖23：公司運動控制器從脈沖型向總線型升級，同時拓展PLC產(chǎn)品 圖24：根據(jù)MIR預計，2023年國內(nèi)伺服系統(tǒng)約216億元市場 3/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/22圖25：公司伺服系統(tǒng)業(yè)務高增長，2019-2022年，復合增速達到37.4% 表1：公司運動控制器產(chǎn)品主要應用于3C、工業(yè)機器人、半導體等行業(yè) 表2：2003年以來，公司不斷迭代升級伺服系統(tǒng)產(chǎn)品 表3：主營業(yè)務收入拆分（百萬元） 表4：公司估值低于可比公司平均估值 公司首次覆蓋報告4/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/221、打通運動控制產(chǎn)業(yè)鏈的工控“小巨人”運動控制系統(tǒng)是智能制造裝備的核心基礎部件，決定了裝備的精度、效率和差 公司首次覆蓋報告5/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/2220202021需求不足、公司內(nèi)部改革費用加大以及支付股權激勵費用的影響，公司歸母凈利潤8.006.004.002019202020212022YOY（%）-右軸YOY（%）-右軸 公司首次覆蓋報告6/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/220 2017-2023H1公司銷售毛利率穩(wěn)定在40%左右?？删幊踢壿嬁刂破魇枪久湫阅苤苯記Q定了運動控制系統(tǒng)的性能水平。高性能控制器技術壁壘高、在整個智2020202120222017-2021年公司銷售凈利率保持在17%-20%之間，位于行業(yè)前列。 公司首次覆蓋報告7/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/222023Q3凈利率201920202021銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）用率分別為9.24%/11.28%/12.20%/13.84%引進外資品牌優(yōu)秀渠道商進行產(chǎn)品推廣銷售。長期看，公司高端產(chǎn)品國產(chǎn)替代、通用型產(chǎn)品通過經(jīng)銷商體系大幅提升銷量，經(jīng)濟型產(chǎn)品通過經(jīng)銷商體系搶占更多的中202020212022圖10：公司引入渠道商進行產(chǎn)品銷售推廣，銷售費用率 201820192020202120228/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/22科技大學擔任副教授，并擔任美國、中國香港等多家高科技公司技術顧問；美國機公司形成了以李衛(wèi)平博士為核心的高素質(zhì)研發(fā)技術團隊。公司技術團隊針對運動控制系統(tǒng)未來網(wǎng)絡化、智能化和一體化的發(fā)展方向，積極研發(fā)高速度高精度運動不斷豐富自身的技術儲備，提升產(chǎn)品競爭水平。多名骨干核心人才。附加解禁條件為2022-2024年的運動控制系統(tǒng)是智能制造裝備的核心基礎部件，軟件算法是核心壁壘。運動控制系統(tǒng)主要由控制器、驅(qū)動器以及執(zhí)行電機構成。驅(qū)動器和執(zhí)行電機的用量是1:1 公司首次覆蓋報告9/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/22按照是否有反饋回路，運動控制系統(tǒng)可分為開環(huán)系統(tǒng)步進系統(tǒng)通常為開環(huán)系統(tǒng)，由步進電機和步進驅(qū)動器構成。開環(huán)步進系統(tǒng)中，步進電機按照驅(qū)動器發(fā)出的指令脈沖工作，按照設定的方向轉動相應的角度，沒有電機構成。在閉環(huán)運動控制系統(tǒng)中，控制器根據(jù)運動控制的要求進行邏輯、數(shù)學運算，將控制信號發(fā)送給伺服驅(qū)動器，伺服驅(qū)動器將控制信號轉換為電流脈沖信號驅(qū) 公司首次覆蓋報告10/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/22運控行業(yè)主要下游農(nóng)副食品加工、木材加工及家具、造紙印刷、汽車等行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)均位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，企業(yè)對行業(yè)發(fā) 公司首次覆蓋報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3.00%3.90%5.00%6.00%6.90%高、交期短、客戶需求快速響應的優(yōu)勢搶占中低端工業(yè)自動化市場的外資份額。根據(jù)MIR睿工業(yè)，我國通用伺服系統(tǒng)市占率由3.00%3.90%5.00%6.00%6.90%23.0%21.0%23.0%3.0%10.0%3.0%10.0%3.0%4.0%8.0%4.0%8.0%6.0%7.0%7.0%工控產(chǎn)業(yè)鏈安全的核心部件，自主可控重要性顯著，國產(chǎn)替代需求4.70%1.40%4.90%7.50%49.20%9.30%49.20%10.60%12.40%1.20%38.10%38.10%12.30%11.60%12.30%對于人形機器人來說，通常一個完整的控制反饋閉環(huán)發(fā)送一個動作結束的信號來結束這個運動指令。 公司首次覆蓋報告12/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/22節(jié)，以及大量的傳感器。對于這樣一個復雜系統(tǒng)來說，所有算法都需要滿足實時性入和輸出都始終處于一個節(jié)拍，才能保證機器人的運動性能。因此，為保證同步性低壓伺服驅(qū)動器是人形機器人伺服驅(qū)動的首選。斯拉人形機器人有望為運動控制器、低壓伺服驅(qū)動器帶節(jié)使用驅(qū)動器、控制器一體化的低壓伺服驅(qū)控。我們測算單機控制器、驅(qū)動器、驅(qū)軟件及算法優(yōu)勢，落地進度取決于硬件產(chǎn)能建設以及規(guī)?；a(chǎn)降本的進度。特斯模生產(chǎn)優(yōu)勢突出，有望成為硬件供應主力。13/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/223、公司：步進切入伺服打開成長空間，新興市場帶來增長新第一，2023年雷賽智能步進系統(tǒng)上榜第一批深圳市制造業(yè)單項冠雷賽智能是國內(nèi)首家實現(xiàn)閉環(huán)步進驅(qū)動技術公司。公司是國內(nèi)第一家實現(xiàn)閉環(huán)圖20：公司的閉環(huán)步進系統(tǒng)相比開環(huán)步進實現(xiàn)更高的轉圖21：公司閉環(huán)步進系統(tǒng)的防抖動性能明顯強于傳統(tǒng)開憑借強勁的技術實力和品牌效應，公司的步進系統(tǒng)長期穩(wěn)定供貨雕刻、激光、電子、紡織機械及醫(yī)療器械等行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)。公司已成為了包括大族激光、重科、藍思科技、三興精密、卡星數(shù)控、先進光電、西宇機電、銀帆機電、銳捷機械等多家業(yè)內(nèi)知名客戶的供應商。14/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/222019202020212022公司控制器產(chǎn)品的運行效率和運行精度位居國內(nèi)前列?？刂破鞯脑u價指標主要為運行效率和運行精度。公司自主研發(fā)了高速二維位置比較輸出控制技術，通過內(nèi)時，能夠在精度不變的情況下使設備的運行速度更快；此外，公司研發(fā)了螺距補償憑借優(yōu)異的產(chǎn)品性能，公司與下游電子制造裝備、工業(yè)機器人、半導體等行業(yè)啟帆工業(yè)機器人、鼎峰機器人等公司。 公司首次覆蓋報告15/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/22表1：公司運動控制器產(chǎn)品主要應用于3C、工業(yè)機器人、半焊接設備、光通訊設備、醫(yī)療設備、上下料機械手等。3.2、步進龍頭切入伺服系統(tǒng)打開成長空間，驅(qū)動器、控制器有望受益新裝、電子加工、儀器、激光加工、線切割、焊接等領域廣泛運用。伺服系統(tǒng)由于閉環(huán)反饋的優(yōu)勢能夠覆蓋更多對精度有要求的場景，包括數(shù)控機床、精密機械、鋰電020192020202120222產(chǎn)品，2022年推出高端伺服系統(tǒng)劍指國產(chǎn)替代。公司的伺服系統(tǒng)產(chǎn)品包括交流伺服系統(tǒng)、低壓伺服系統(tǒng)和直驅(qū)伺服。在響應性、易用性、編碼器分辨率、實時總線方面達到了國內(nèi)領先水平，末端振動抑制算法在抑制頻率范圍、抑制個數(shù)等指標上與 公司首次覆蓋報告16/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/22表2：2003年以來，公司不斷迭代升級伺服系統(tǒng)產(chǎn)品伺服系統(tǒng)產(chǎn)品大類產(chǎn)品細分產(chǎn)品性能水平與主要下游有的低成本、高品質(zhì)、高穩(wěn)定性、易用性等特點低壓伺服電機--服系統(tǒng)業(yè)務的市占率和毛利率水平有望進一步提升。 公司首次覆蓋報告17/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/22圖25：公司伺服系統(tǒng)業(yè)務高增長，2019-2019202020212022公司是稀缺的同時在驅(qū)動器和控制器領域位列國內(nèi)第一梯隊的廠商，有望受益于人形機器人新市場帶來的新增量。控制器和驅(qū)動器對底層算法設計、產(chǎn)品性能與穩(wěn)定性的要求高，客戶端驗證周期長。雷賽智能是國內(nèi)運動控制器龍頭，與工業(yè)機壓伺服驅(qū)動器研發(fā)生產(chǎn)能力的企業(yè)。公司有望受益新興市場新需求，增長潛力進一步提升。伺服系統(tǒng)類業(yè)務：根據(jù)MIR數(shù)據(jù)，2023-2025年國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場規(guī)模統(tǒng)領域的技術底蘊深厚、產(chǎn)品力強，營銷變革進一步提升公司銷售能力，在國產(chǎn)替收入增長擴大規(guī)模效應，預計2024-2025年公司伺服系統(tǒng)業(yè)務毛利率分別提升至導體為主。2023Q1國內(nèi)電子及半導體制造設備行業(yè)自動化產(chǎn)品市場規(guī)模同比下降+12.5%/27.8%/18.5%。隨著伺服系統(tǒng)業(yè)務營收占比提升，公司綜合毛利率呈下降趨 公司首次覆蓋報告18/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/22-----我們選取主營運動控制核心部件的鳴志電器、拓邦股份、禾川科技、匯川技術作為可比公司，對應2023-2025年平均PE為62.7/42.7/31.0倍。我們預測公司頭，切入伺服系統(tǒng)迎來高速增長。受益于行業(yè)需求復蘇、國產(chǎn)替代以及公司自身銷備合理性。首次覆蓋，給予“買入”評級。表4：公司估值低于可比公司平