新消費(fèi)系列報(bào)告1：潮玩國貨何以在全球“攻城略地”434mb

PAGE1PAGE1免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告可選消費(fèi)新消費(fèi)系列報(bào)告1：潮玩國貨何以在全球“攻城略地”可選消費(fèi)增持可選消費(fèi)增持(維持)研究員 樊俊豪SACNo.S0570524050001 fanjunhao@SFCNo.研究員 樊俊豪SACNo.S0570524050001 fanjunhao@SFCNo.BDO986 +(852)3658研究員 石狄SACNo.S0570524090003 shidi@SFCNo.BVO045 +(86)7558249研究員SACNo.S0570523090004SFCNo.BSE590劉思奇liusiqi@+(86)212897聯(lián)系人 楊耀SACNo.S0570124070059 yangyao@+(86)75582492388潮玩出海具備天時(shí)地利人和，步入黃金時(shí)代IP瑪特、布魯可、名創(chuàng)優(yōu)品等龍頭公司持續(xù)開拓全球業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)前景。海外玩具市場(chǎng)廣闊，新銳品牌快速搶占市場(chǎng)份額2023年約77312024-28CAGR5.1%2009-2319/11/12pct。品類結(jié)構(gòu)變化下，樂高、MGAJazwares全球玩具市場(chǎng)“人、貨、場(chǎng)”深度變革，助力潮玩出?！皬澋莱嚒焙Ｍ馔婢呦M(fèi)發(fā)生多維度深刻變革。1）客群：玩具從兒童玩樂邁向全民收12+及營(yíng)銷：伴隨娛樂消費(fèi)社媒化、短視IPIP”崛KOL及UGCIP運(yùn)營(yíng)及營(yíng)銷、全渠道布局沉淀豐富經(jīng)驗(yàn)，以強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)搶占海外市場(chǎng)份額。東南亞市場(chǎng)勢(shì)如破竹，歐美市場(chǎng)大有可為2023353/310/4112.1倍/4.6倍/74%，15-34歲人口相當(dāng)于中國的26%/47%/61%歐美市場(chǎng)消費(fèi)力強(qiáng)，對(duì)多元文化接受度高，文化隔閡在潮玩領(lǐng)域并不明顯。我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處市場(chǎng)擔(dān)心國貨出海的文化壁壘及IP熱度可持續(xù)性，我們認(rèn)為潮玩龍頭正實(shí)現(xiàn)從產(chǎn)品力到綜合IP運(yùn)營(yíng)能力及粉絲生態(tài)構(gòu)建的進(jìn)化，能夠有效適應(yīng)全球潮玩市場(chǎng)“人、貨、場(chǎng)”新格局，中長(zhǎng)期拓展空間廣闊。投資建議IPIP“借船出IP運(yùn)營(yíng)根基及全價(jià)值鏈深厚布局，持續(xù)搶占海外市（未上市風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦影響，全球宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

行業(yè)走勢(shì)圖 可選消費(fèi) 滬深300(%)124(5)(13)(21)May-24 Sep-24 Jan-25 May-25資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦目標(biāo)價(jià)股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)泡泡瑪特9992HK219.00買入布魯可325HK154.00買入名創(chuàng)優(yōu)品9896HK47.11買入資料來源：華泰研究預(yù)測(cè)可選消費(fèi)可選消費(fèi)PAGE10免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。PAGE10免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。正文目錄海外收藏玩具市場(chǎng)廣闊，競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)新老交替趨勢(shì) 5全球玩具市場(chǎng)規(guī)模近900億美元，收藏玩具占比持續(xù)提升 5海外玩具市場(chǎng)集中度高于國內(nèi)，但競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn)定 6玩具品牌新舊勢(shì)力交替，潮流、收藏玩具品牌擴(kuò)大市場(chǎng)份額 7海外玩具消費(fèi)客群、、渠道快速迭代，國貨迎來彎道超車機(jī)會(huì) 12客群維度：青年及成人消費(fèi)成為玩具市場(chǎng)主要增量，審美偏好潮流化 13IP維度：經(jīng)典長(zhǎng)內(nèi)容IP的失勢(shì)與短內(nèi)容、互動(dòng)型IP的興起 14渠道維度：電商的滲透及達(dá)人直播的興起帶來新品牌超車機(jī)遇 16天道酬勤：國貨潮玩實(shí)現(xiàn)“文化工業(yè)”體系升級(jí)，開啟全球征程 18總結(jié)：順應(yīng)及擁抱“生產(chǎn)消費(fèi)者”時(shí)代，粉絲眾創(chuàng)成為版本答案 23潮玩出海區(qū)域展望：東南亞攻城略地，歐美市場(chǎng)大有可為 25東南亞：客群年輕、追捧新潮流，直播電商與潮玩經(jīng)濟(jì)快速融合 26北美：收藏玩具消費(fèi)力強(qiáng)，多元文化接受度高 29歐洲：新銳流行文化盛行，細(xì)分市場(chǎng)分散但總量可觀 32行業(yè)重點(diǎn)公司更新 33泡泡瑪特：境外拓展與新品放量共驅(qū)業(yè)績(jī)高增，全球潮玩IP運(yùn)營(yíng)平臺(tái)可期 33名創(chuàng)優(yōu)品：性價(jià)比與供應(yīng)鏈為基，IP戰(zhàn)略賦能有望持續(xù)釋放 35布魯可：品類創(chuàng)新+優(yōu)質(zhì)IP矩陣+高性價(jià)比，出海征程前景廣闊 36卡游（未上市：集換式卡牌新興品類領(lǐng)跑者，積極布局海外市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)提示 40圖表目錄圖表1：玩具分類及代表玩家 5圖表2：2019-28E全球玩具市場(chǎng)規(guī)模 5圖表3：2023年全球各地區(qū)玩具市場(chǎng)份額 5圖表4：2009-28E主要國家或地區(qū)收藏相關(guān)玩具品類滲透率 6圖表5：2022-28E全球廣義收藏玩具市場(chǎng)規(guī)模 6圖表6：2023年部分國家地區(qū)玩具市場(chǎng)集中度 6圖表7：2014-23年部分國家/地區(qū)玩具市場(chǎng)CR10變化情況 6圖表8：2014-23年美國玩具市場(chǎng)CR5 7圖表9：2014-23年西歐玩具市場(chǎng)CR5 7圖表10：2014-23年部分海外傳統(tǒng)頭部玩具品牌在歐美、亞太市場(chǎng)份額 7圖表2014-23年部分海外收藏/潮玩品牌在歐美、亞太市場(chǎng)份額 7圖表12：2010-24年美泰、孩之寶、SpinMaster財(cái)務(wù)表現(xiàn) 8圖表13：北美傳統(tǒng)主流玩具企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分 9圖表14：2019-23年美國玩具市場(chǎng)各主要品類CAGR 9圖表15：美泰“IP驅(qū)動(dòng)”發(fā)展戰(zhàn)略 9圖表16：孩之寶發(fā)展藍(lán)圖2.0 9圖表17：2010-24年樂高、萬代、三麗鷗財(cái)務(wù)表現(xiàn) 10圖表18：主流收藏玩具企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分 圖表19：谷歌搜索指數(shù)-2021年后三麗鷗熱門IP豐富度快速提升 圖表20：全球玩具市場(chǎng)發(fā)展在歐美傳統(tǒng)品類基礎(chǔ)上逐步吸收融合多元地區(qū)元素 12圖表21：美國12+歲人群玩具消費(fèi)額長(zhǎng)期跑贏大盤 13圖表22：歐洲12+歲人群玩具消費(fèi)市場(chǎng)份額快速提升 13圖表23：海外玩具市場(chǎng)客群結(jié)構(gòu)變化 14圖表24：2020-24年美國人日均花費(fèi)時(shí)長(zhǎng)：電視vs線上視頻 14圖表25：美泰、孩之寶等傳統(tǒng)玩具龍頭營(yíng)收增長(zhǎng)乏力 14圖表26：2012-2024全球社交媒體日均使用時(shí)長(zhǎng) 15圖表27：2014-23年MGA娛樂美國市場(chǎng)份額快速提升 15圖表28：部分熱門新銳收藏玩具品牌的產(chǎn)品形態(tài) 15圖表29：Squishmallows在疫情期間實(shí)現(xiàn)銷售量快速攀升 15圖表30：Squishmallows社交媒體宣傳時(shí)間梳理 16圖表31：2021-25E東南亞電商市場(chǎng)規(guī)模 17圖表32：2021-25E東南亞、全球及中國電商滲透率 17圖表33：2014-29E東南亞平均互聯(lián)網(wǎng)普及率 17圖表34：東南亞六國互聯(lián)網(wǎng)普及率（截至2024M1） 17圖表35：在東南亞電商中份額快速提升 18圖表36：超一半東南亞消費(fèi)者會(huì)在上購買有趣的潮流品 18圖表37：2023-24E美區(qū)GMV 18圖表38：美國各世代在Shop消費(fèi)的頻次和比例 18圖表39：中、美、日藝術(shù)設(shè)計(jì)人才數(shù)量對(duì)比 19圖表40：國內(nèi)及海外部分玩具龍頭設(shè)計(jì)相關(guān)員工數(shù) 19圖表41：Labubu美國谷歌搜索熱度 19圖表42：中國IP出海標(biāo)志性事件 19圖表43：高德斯的智能制造提供優(yōu)質(zhì)解決方案 20圖表44：高德斯的品牌合作方 20圖表45：潮玩領(lǐng)域上下游的相互投資 21圖表46：部分國內(nèi)潮玩龍頭的IP及品牌綜合運(yùn)營(yíng)能力發(fā)展 22圖表47：泡泡瑪特在海外市場(chǎng)的多種營(yíng)銷方式 22圖表48：常見的泡泡瑪特分享內(nèi)容 23圖表49：海外名人自發(fā)分享驅(qū)動(dòng)粉絲加速增長(zhǎng) 23圖表50：平臺(tái)出現(xiàn)以拆泡泡瑪特盲盒為主要內(nèi)容的頭部賬號(hào) 23圖表51：中國、美國、歐洲、東南亞玩具市場(chǎng)對(duì)比 25圖表52：2023-28E東南亞及歐美市場(chǎng)年輕人口、人均GDP概覽 26圖表53：2019年泰國ThailandExpo客流規(guī)模及人均消費(fèi) 26圖表54：52TOYS在泰國開設(shè)的前10家門店 26圖表55：東南亞消費(fèi)者對(duì)直播帶貨有一定傾向性 27圖表56：部分東南亞國家玩具銷售適配渠道 28圖表57：國內(nèi)零售大店東南亞渠道快速鋪設(shè) 28圖表58：東南亞各國居民收入（工資水平增長(zhǎng)率） 29圖表59：東南亞各國消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，各類消費(fèi)品收入規(guī)模增速高于全球 29圖表60：2022年美國消費(fèi)者中收藏品消費(fèi)滲透率 30圖表61：美國玩具分品類平均價(jià)格 30圖表62：美國Z世代日式動(dòng)漫的喜愛和接受度高 30圖表63：Funko官網(wǎng)產(chǎn)品IP來源分布 30圖表64：2015-23年美國非開放式購物中心數(shù)量 31圖表65：美國購物中心評(píng)級(jí)及占比 31圖表66：2023年美國中高端購物中心典型顧客收入水平 31圖表67：美國中高端購物中心案例–新澤西AmericanDreammall 31圖表68：不同加價(jià)倍率下關(guān)稅影響測(cè)算 32圖表69：英、美娛樂及游戲愛好者IP偏好度排名 32圖表70：泡泡瑪特境外市場(chǎng)拓展歷程 33圖表71：泡泡瑪特境外營(yíng)收及增速 33圖表72：泡泡瑪特境外收入市場(chǎng)分布快速多元化 33圖表73：泡泡瑪特東南亞分國別粉絲數(shù) 34圖表74：泡泡瑪特全球分區(qū)域粉絲數(shù) 34圖表75：4M24-4M25泡泡瑪特部分東南亞國家Shopee銷售額 34圖表76：8M24-4M25泡泡瑪特美區(qū)Shop銷售額 34圖表77：泡泡瑪特IP矩陣覆蓋各類風(fēng)格及審美偏好 35圖表78：泡泡瑪特平臺(tái)部分熱門視頻類別 35圖表79：名創(chuàng)優(yōu)品海外市場(chǎng)營(yíng)收及增速 35圖表80：名創(chuàng)優(yōu)品海外營(yíng)收占比 35圖表81：名創(chuàng)優(yōu)品合作的部分全球頭部IP授權(quán)方 36圖表82：名創(chuàng)優(yōu)品毛利率 36圖表83：名創(chuàng)優(yōu)品海外市場(chǎng)新開門店數(shù) 36圖表84：名創(chuàng)優(yōu)品海外市場(chǎng)同店增速 36圖表85：布魯可營(yíng)收及同比增速 37圖表86：中國拼搭角色類玩具市場(chǎng)參與者市占率（2023年GMV） 37圖表87：2024年布魯可及部分可比公司海外收入占比 37圖表88：布魯可已有多個(gè)IP獲得海外市場(chǎng)授權(quán) 37圖表89：布魯可海外產(chǎn)品較國內(nèi)溢價(jià)水平適中 38圖表90：布魯可與海外同IP產(chǎn)品相比具有較強(qiáng)性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 38圖表91：卡游IP矩陣 38圖表92：卡游營(yíng)收及增速 38圖表93：UltramanCardGame發(fā)行 39圖表94：卡游部分IP獲得授權(quán)情況 39圖表95：主流公司估值表 39海外收藏玩具市場(chǎng)廣闊，競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)新老交替趨勢(shì)全球玩具市場(chǎng)規(guī)模近900億美元，收藏玩具占比持續(xù)提升7731億元，2018-23CAGR202331%/28%/28%收藏玩具在全球玩具市場(chǎng)快速滲透，為潮玩企業(yè)提供廣闊拓展空間。在各主要玩具消費(fèi)市Euromonitor預(yù)計(jì)，2024年中國、日本、美國、西歐收藏相關(guān)玩具品類（由于分類較粗，覆蓋范圍大于常見的收藏玩具形態(tài)）在整體52%/58%/60%/57%200919/14/11/12pct2023571696增速%，高于全球玩具市場(chǎng)大盤（%圖表1資料來源：各公司公告，華泰研究圖表2：2019-28E全球玩具市場(chǎng)規(guī)模 圖表3：2023年全球各地區(qū)玩具市場(chǎng)份額（億元）12,000

全球玩具市場(chǎng)規(guī)模GMV

10%

全球其他地區(qū),13%10,0008,0006,0004,0002,000201902019

8%6%4%2%0%2026E2027E2028E-2%2026E2027E2028E

北美,31%歐洲,28%

中國,14%亞洲（除中國）,14%20202021202220232024E2025E資料來源：布魯可招股書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，華泰研究 資料來源：布魯可招股書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統(tǒng)計(jì)20202021202220232024E2025E局，華泰研究圖表4：2009-28E主要國家或地區(qū)收藏關(guān)玩具品類滲透率 圖表5：2022-28E全球廣義收藏玩具市規(guī)模65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%

中國 日本 美國 西歐200920112013201520172019202120232025E2027E注：本圖中收藏玩具相關(guān)品類包括手辦、工藝品、拼裝玩具、人偶、桌游/卡牌/因此各類別均包含部分并非本報(bào)告希望重點(diǎn)討論的收藏玩具形態(tài)，因此較收藏玩具實(shí)際滲透比重高，主要作為趨勢(shì)參考。滲透率計(jì)算公式為相關(guān)品類銷售額÷整體玩具銷售額資料來源：Euromonitor，華泰研究

資料來源：Statista，ZionMarketResearch，DataIntelo，灼識(shí)咨詢，F(xiàn)rost&Sullivan，華泰研究海外玩具市場(chǎng)集中度高于國內(nèi)，但競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn)定年中國玩具市場(chǎng)CR5約%本土企業(yè)具備強(qiáng)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，海外龍頭未能占據(jù)主導(dǎo)份額，而國內(nèi)企業(yè)近幾年開始加強(qiáng)品牌建設(shè)，推動(dòng)整合市場(chǎng)加快整合。相比而言：成熟市場(chǎng)：日本及歐美玩具市場(chǎng)集中度更高，CR540~50%+。但進(jìn)一步看，盡2014-23年歐美市場(chǎng)的集中度仍在提升，但主要由樂高一家公司驅(qū)動(dòng)。從剔除樂高TOP5公司市場(chǎng)份額看，歐美市場(chǎng)均有停滯乃至回落趨勢(shì)，反映老牌龍頭市場(chǎng)地位有松動(dòng)跡象，在下文中會(huì)進(jìn)一步分析。CR530-40%，頭部品牌基本由歐美及日本玩具龍頭占據(jù)，但其審美偏好較為多元，新玩具品牌持續(xù)進(jìn)入，尤其是近年的中國品牌出海，乃至在泰國、馬來西亞、菲律賓等國出現(xiàn)CR10不升反降的情況，同樣反映新舊勢(shì)力交替。圖表6：2023年部分國家地區(qū)玩具市場(chǎng)集中度 圖表7：2014-23年部分國家/地區(qū)玩具場(chǎng)CR10變化情況CR5CR1070%60%50%40%30%20%10%0%

70%東南亞成熟市場(chǎng)東南亞成熟市場(chǎng)50%40%30%20%10%0%

2014 2019 2023中 新 菲 馬 印 國 加 律 來 尼 坡 賓 西亞

日 美 本 國

中 新 菲國 加 律坡 賓

馬 印 來 尼 西亞

日 美 西本 國 歐資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究圖表8：2014-23年美國玩具市場(chǎng)CR5 圖表9：2014-23年西歐玩具市場(chǎng)CR550%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

樂高 除樂高外的CR541%41%40%12%9%2014201520162017201820192020202120222023資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究玩具品牌新舊勢(shì)力交替，潮流、收藏玩具品牌擴(kuò)大市場(chǎng)份額客群以兒童為主的幾家海外傳統(tǒng)玩具龍頭均出現(xiàn)市場(chǎng)份額承壓。從2018-23年的時(shí)間跨度2021SpinMaster份額則相對(duì)停滯。以樂高為代表的收藏玩具品牌市場(chǎng)份額逐步提升，主要憑借在積木、拼裝模型及手辦等高M(jìn)GA（明星產(chǎn)品.Lrse驚喜娃娃Jr（明星產(chǎn)品smosFunko等為代表的新銳玩具品牌快速崛起，搶占市場(chǎng)份額。圖表10：2014-23年部分海外傳統(tǒng)頭部玩具品牌在歐美亞太市場(chǎng)份額 圖表11：2014-23年部分海外收藏潮玩品牌在歐美、亞太市場(chǎng)份額14%12%

美泰（美） 孩之寶（美）

SpinMaster SpinMaster（加）樂高（丹麥） （美）萬代南夢(mèng)宮（日） Funko（美）12%10% 10%8% 8%6% 6%4% 4%2% 2%0%2014201520162017201820192020202120222023

0%2014201520162017201820192020202120222023資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究海外傳統(tǒng)玩具的困境體現(xiàn)在IP老化、線下渠道依賴、產(chǎn)品線冗余等問題。從經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)欠佳的幾個(gè)海外老牌玩具龍頭看，可以總結(jié)幾個(gè)相對(duì)共性的問題：IPIPP“特種部隊(duì)”等。流媒體的沖擊在于以訂閱費(fèi)取代電視廣告，導(dǎo)致傳統(tǒng)玩具公司營(yíng)銷ROIIPIP202212023年起獲得《迪士尼公主》和《冰雪奇緣》系列玩IP2023年正式生效（玩具業(yè)務(wù)202319%28.9億美元。渠道傳統(tǒng)：銷售渠道依賴商超百貨、玩具專賣店等線下渠道，未能率先布局渠道線上20172018年銷售額滑坡。此外，由于下游銷售以經(jīng)銷渠道為主，對(duì)庫存管理的掌控力弱于直營(yíng)模式，疫情后面年部分清倉渠道的孩之寶手辦價(jià)格低至5（s沃爾瑪渠道正常價(jià)格-5美元；NPDGroup，2019-23年美國玩具市場(chǎng)CAGR2.0%/-4.0%，大盤萎靡對(duì)該類玩具占比較高的傳統(tǒng)玩具龍頭帶來拖累。相比之下，毛絨、拼裝玩具景氣度較高，419%/14%，但上述傳統(tǒng)龍頭布局或主動(dòng)引領(lǐng)新興品類的步伐放緩。圖表12：2010-24年美泰、孩之寶、SpinMaster財(cái)務(wù)表現(xiàn) 收入端收入端

毛利率毛利率

利端利端

資料來源：各公司公告，iFinD，華泰研究

圖表13：北美傳統(tǒng)主流玩具企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分 圖表14：2019-23年美國玩具市場(chǎng)各主要品類CAGR美美泰 孩之寶 SpinMaster收入規(guī)模 54.4億美元 50.0億美

億美元

25%玩具銷售額結(jié)構(gòu)：品類收入玩具銷售額結(jié)構(gòu)：品類收入人偶39%結(jié)構(gòu) 嬰童/學(xué)前玩具汽車玩具27%手辦/拼裝及其他17%收入結(jié)構(gòu)： 玩具收入結(jié)構(gòu)：消費(fèi)品58% 學(xué)前/人偶/互動(dòng)威世智和數(shù)字游戲29%游戲/拼圖/毛絨娛樂13% 車輛/動(dòng)作23%戶外4%15%10%

2019-23年零售額CAGR區(qū)域收入

北美59%，EMEA23%北美57%，歐洲23%

北美57%，歐洲28% 5%結(jié)構(gòu) 拉美12%，亞太

拉美11%，亞太9%

其他15%

0%芭比25%芭比25%品牌結(jié)構(gòu)熱火23%費(fèi)雪14%其他37%特許品牌65%合作品牌14%組合品牌10%非孩之寶品牌影視11%/-10%

19.0%14.0%14.0%11.0%7.0%19.0%14.0%14.0%11.0%7.0%3.0%3.0%2.0%2.0%-3.0%-4.0%/

車 手 藝

嬰 青 人自有/投資：芭比、熱

自有/投資：變形金剛、自有/投資：汪汪隊(duì)

絨 裝 索

輛 辦 術(shù)

童 少 偶主要IP

火、精靈高中等三方：迪士尼公主、皮克斯、侏羅紀(jì)世界、星球大戰(zhàn)等

小馬寶莉、特種部隊(duì)、小豬佩奇、龍與地下城、萬智牌、大富翁等漫威、星球大戰(zhàn)等

立大功、獨(dú)角獸學(xué)院等三方：DC、哈利波特、馴龍高手、我的世界等

玩 及 拼 具 其 圖 他玩具

及 及 及 工 運(yùn) 學(xué) 藝 動(dòng) 前 品 玩 玩 具 具 具資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：NPDGroup，華泰研究IP壁壘、直營(yíng)化及拓展授權(quán)收入。IP老化的-IP驅(qū)動(dòng)”1）DTC業(yè)務(wù)、2）IP授權(quán)及對(duì)外聯(lián)名合作、）推動(dòng)P影視化改變《芭比》真人電影成效卓著，擴(kuò)大P影響力并充分IP2.0源更加集中投入高盈利核心品牌，建立一個(gè)以消費(fèi)者為核心的品牌洞察平臺(tái)，大力發(fā)展游IPIP2024Q2的較快增長(zhǎng)。圖表15：美泰“IP驅(qū)動(dòng)”發(fā)展戰(zhàn)略 圖表16：孩之寶發(fā)展藍(lán)圖2.0資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究收藏玩具龍頭品牌基本實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)及較優(yōu)盈利能力。2010-24年期間，樂高、萬代南夢(mèng)宮（玩具業(yè)務(wù)）CAGR11.6%/7.8%18-25%/5-10%2020CEO換代后，在新任管理層的改革下實(shí)現(xiàn)收入增速和盈利能力的大幅度提升。三家企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式差別較大，亦各有千秋，樂高牢IPIP運(yùn)營(yíng)能力及品類側(cè)的持續(xù)創(chuàng)新能力。圖表17：2010-24年樂高、萬代、三麗鷗財(cái)務(wù)表現(xiàn)注：萬代南夢(mèng)宮、三麗鷗財(cái)年截止時(shí)間為3月31日資料來源：各公司公告，iFinD，華泰研究樂高：高景氣品類+強(qiáng)工藝壁壘。拼裝玩具本身即為全球暢銷數(shù)十年的高景氣品類，2019-23CAGR14%mtor3年樂高在北美、89%/83%46%，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。IP運(yùn)營(yíng)。2020CEO換代后，以更IP。1）IP叛逆、喪感、職場(chǎng)等多元風(fēng)格，2021IPHelloKittyIP依賴明顯緩解；2）營(yíng)銷升級(jí)：IP傳播的戰(zhàn)場(chǎng)從傳統(tǒng)媒體向社交媒體轉(zhuǎn)移，公司加大在Instagram、、等渠道的投放，吸引年UGC傳播；3）IP可見度、傳播度。萬代：準(zhǔn)確捕捉盲盒、卡牌等新興潮玩趨勢(shì)。萬代不乏自主開發(fā)或長(zhǎng)期合作的經(jīng)典長(zhǎng)IP，包括高達(dá)、海賊王、火影忍者等，重點(diǎn)在于如何用不斷創(chuàng)新的品類矩陣激活消IP19P圖表18：主流收藏玩具企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分 圖表19：谷歌搜索指數(shù)-2021年后三麗鷗門IP豐富度快速提升樂高萬代南夢(mèng)宮三麗鷗樂高萬代南夢(mèng)宮三麗鷗收入規(guī)模97.6億美元69.4億美元6.6億美元收入結(jié)構(gòu)：收入結(jié)構(gòu)：日本本土收入結(jié)構(gòu)：銷售商品99%玩具和愛好業(yè)務(wù)46%日本商品銷售46%品類收入結(jié)構(gòu)授權(quán)收入1%數(shù)字業(yè)務(wù)33%娛樂業(yè)務(wù)11%IP制作業(yè)務(wù)7%日本IP授權(quán)16%全球業(yè)務(wù)16%三麗鷗娛樂其他業(yè)務(wù)3%其他6%區(qū)域收入結(jié)構(gòu)美洲47%，EMEA39%亞太14%日本72%，歐洲10%亞洲（除日本）9%美洲9%日本69%，亞洲15%北美12%，歐洲2%拉美1%機(jī)動(dòng)戰(zhàn)士高達(dá)14%品牌/IP結(jié)構(gòu)/龍珠13%海賊王11%/假面騎士3%…自有IP：樂高城市、樂子公司Sunrise動(dòng)畫IP：高自有IP：HelloKitty、主要IP

高幻影忍者、樂高好朋友等

達(dá)、犬夜叉、LoveLive！等

玉桂狗、庫洛米、美樂蒂、帕恰狗等三方IP星球大戰(zhàn)、哈其他IP龍珠、數(shù)碼寶貝、利波特、堡壘之夜等 奧特曼、海賊王、火影忍者資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：GoogleTrend，華泰研究海外玩具消費(fèi)客群、IP、渠道快速迭代，國貨迎來彎道超車機(jī)會(huì)我們認(rèn)為近兩年的潮玩出海大潮，是源于國內(nèi)龍頭品牌在產(chǎn)品力、供應(yīng)鏈、設(shè)計(jì)審美等方面均達(dá)全球領(lǐng)先水平，將商業(yè)版圖向海外溢出的結(jié)果。在這過程中，天時(shí)、地利、人和均創(chuàng)造了有利條件：天時(shí)：海外消費(fèi)客群發(fā)生長(zhǎng)期深刻變化，成年人及青年人消費(fèi)玩具的比例日漸提升，IPIPInstagram等平臺(tái)崛起，利好國內(nèi)潮玩品牌在當(dāng)?shù)乜焖賯鞑?。直播帶貨模式在東南亞的火熱和在美國市場(chǎng)的崛起，也為潮玩品牌借直播營(yíng)銷出海創(chuàng)造有利條件。人和：國內(nèi)潮玩產(chǎn)業(yè)鏈已形成品牌、供應(yīng)鏈、營(yíng)銷、代運(yùn)營(yíng)互相協(xié)同的體系，并在潮玩出海過程中結(jié)伴而行，推動(dòng)?xùn)|南亞等地區(qū)本土化運(yùn)營(yíng)快速走向完善。我們認(rèn)為海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在經(jīng)歷深度的重塑。市場(chǎng)的一般理解認(rèn)為在海外玩具市場(chǎng)IP客群中成年人比例日趨提升，審美偏好趨向潮流化；2）電視媒體的衰落帶來經(jīng)典動(dòng)畫IPIP潮玩品牌彎道超車機(jī)會(huì)。IPIP資源（IP或IP均可、強(qiáng)產(chǎn)品力、高效供應(yīng)鏈的國內(nèi)潮玩頭部企業(yè)加速出海。圖表20：全球玩具市場(chǎng)發(fā)展在歐美傳統(tǒng)品類基礎(chǔ)上逐步吸收融合多元地區(qū)元素資料來源：Click-A-Brick，StadtmeseumBerlin，Prezi，EpisodeNothing，PopularMechanics，Brickset，OttoLilienthalMuseum，Medium，Vox，華泰研究客群維度：青年及成人消費(fèi)成為玩具市場(chǎng)主要增量，審美偏好潮流化海外大齡玩具消費(fèi)者滲透率提升，是人口結(jié)構(gòu)變化和文化風(fēng)尚共同作用的結(jié)果。從數(shù)據(jù)上看，海外玩具消費(fèi)客群中兒童仍占主流，但份額逐步下降，成年人及青少年的份額逐步提Circana，12+25%902021-2260%，2023年成年人玩具銷售額同比增加6717.3%；202312+歲消費(fèi)者的玩具消費(fèi)額達(dá)5%5國整體玩具消費(fèi)的%5.1pct。該現(xiàn)象背后成因主要有兩方面：rca-23年間歐洲2歲以下兒童人口減少%2歲以下人均年消費(fèi)2021年開始呈連年下跌趨勢(shì)，2022-2312~17歲青少年、成人的3.3%/5.5%。樂高、美泰等海外龍頭玩具公司亦積極開發(fā)面向大齡玩家的收藏玩具產(chǎn)品線，從產(chǎn)品供給端進(jìn)一步刺激成年人及青少年玩具消費(fèi)的增長(zhǎng)。文化風(fēng)尚“dul“ut”術(shù)語用于描述1世紀(jì)以來日益顯著的一種文化包括影視、電子游戲及實(shí)體玩具商品等。熱衷玩具收藏逐漸不再被視作幼稚的表現(xiàn)，而成為全年齡段可以參與的消費(fèi)行為。圖表21：美國12+歲人群玩具消費(fèi)額長(zhǎng)期贏大盤 圖表22：歐洲12+歲人群玩具消費(fèi)市場(chǎng)份快速提升2019 202323.4%28.5%23.4%28.5%資料來源：NPDGroup，華泰研究 資料來源：NPDGroup，Circana，華泰研究伴隨著客群結(jié)構(gòu)變化，消費(fèi)者的“大齡化”使玩具出海的視野不再僅限于嬰童玩具、益智玩具等，收藏玩具市場(chǎng)增量利好國內(nèi)潮玩品牌填補(bǔ)空白，搶占海外玩具市場(chǎng)份額。圖表23：海外玩具市場(chǎng)客群結(jié)構(gòu)變化資料來源：Circana，TheBrandTrends，華泰研究IP維度：經(jīng)典長(zhǎng)內(nèi)容IP的失勢(shì)與短內(nèi)容、互動(dòng)型IP的興起IP20%173（168分鐘IPIPNetflix等流媒體平臺(tái)以IP壓，2014-24CAGR分別為-1.1%/-0.3%。圖表24：2020-24年美國人日均花費(fèi)時(shí)長(zhǎng)：電視vs線上視頻 圖表25：美泰、孩之寶等傳統(tǒng)玩具龍頭營(yíng)增長(zhǎng)乏力（分鐘250200150100500

電視 線上視頻2020 2021 2022 2023

25%美泰營(yíng)收YOY美泰營(yíng)收YOY孩之寶營(yíng)收YOY15%10%5%0%-5%-10%-15%201320142015201620172018201920202021202220232024-20%201320142015201620172018201920202021202220232024注：2024年數(shù)據(jù)截止時(shí)間為4月資料來源：eMarketer，華泰研究

資料來源：各公司公告，華泰研究IP/IP年間全球范圍的日均社交媒體使用901432016年以來，海外市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)一批新銳玩具品牌，Squishmallows、L.O.LSurprise（驚喜娃娃、Jellycat1）以原創(chuàng)IP為主，以視覺設(shè)計(jì)直擊人心，而不依托故事內(nèi)容；2）結(jié)合盲盒扭蛋等概率屬性、C端消費(fèi)者的自發(fā)討論及傳播，擴(kuò)大品牌影響力；3）具備快速推新能力，維持銷售熱度。美國玩具公司MGA娛樂6-年銷售額復(fù)合增長(zhǎng)%至約0億美元（據(jù)tast，-0年蟬聯(lián)美國年度最佳玩具，成為北美娃娃品類龍頭品牌；2）Jellycat1999IP（每年上新超0種產(chǎn)品202337%220203倍，2023年在中國雙十一超過迪士尼成為毛絨布藝銷售額第一名；3）美國Kelly公司2017年打造的美國本土“日式毛絨”玩具品牌SquishmallowsJellycat+稀缺度體系+溫馨Jazware2022年躋身全球TOP10玩具品牌。圖表26：2012-2024全球社交媒體日均使用時(shí)長(zhǎng) 圖表27：2014-23年MGA娛樂美國市場(chǎng)份額快速提升資料來源：Statista，華泰研究 注：MGAEntertainment為Statista銷售額數(shù)據(jù)，其余兩家為公司公告收入數(shù)據(jù)，口徑有別資料來源：Statista，各公司公告，華泰研究圖表28：部分熱門新銳收藏玩具品牌的產(chǎn)形態(tài) 圖表29：Squishmallows在疫情期間實(shí)現(xiàn)銷售量快速攀升資料來源：各公司官網(wǎng)，Amazon，華泰研究 資料來源：GiftsandDecorativeNewsletter，CNBC，華泰研究圖表30：Squishmallows社交媒體宣傳時(shí)間梳理資料來源：Instagram，TikTok，YouTube，GoogleTrend，華泰研究渠道維度：電商的滲透及達(dá)人直播的興起帶來新品牌超車機(jī)遇電商的滲透解放了潮玩銷售的場(chǎng)域限制，渠道迭代給予國內(nèi)潮玩出海彎道超車機(jī)遇。在疫NPD美國玩具銷售23%，202010pct，帶來渠道結(jié)構(gòu)的明顯變化。海外玩具線下eBayTOP5品牌市場(chǎng)份額40%eBay等線上渠道集中度則相對(duì)較低，降低了新品牌進(jìn)入成本；另一方面以嬰童或家庭購買場(chǎng)景為主，缺少中國及日韓等國家已經(jīng)比較常見的收藏玩具集合店及二次元街區(qū)。高品質(zhì)的線下購買場(chǎng)景缺失抑制了歐美及東南亞受眾的潮玩消費(fèi)。但伴隨著互聯(lián)網(wǎng)及網(wǎng)購滲透率在全球的快速提升，玩具市場(chǎng)的渠道游戲規(guī)則正在改變。線上觸達(dá)潮玩受眾已經(jīng)成為中國潮玩品牌在東南亞彎道超車的利器。此外，中國潮玩品牌亦通過自主鋪設(shè)或跟當(dāng)?shù)亓闶凵毯献?，向東南亞輸出更加精致的潮玩零售店形態(tài)，成為潮玩引燃當(dāng)?shù)厣倘?jīng)濟(jì)的一大動(dòng)力。東南亞是全球電商滲透率提升速度最快的市場(chǎng)。CGConsulting，2023年東南亞電市場(chǎng)規(guī)模達(dá)0（s中國同期約1萬億美元5年預(yù)計(jì)達(dá)916.0%83%，超過全球平均水平，其中印尼、菲律賓、越南等65-80%區(qū)間，仍有較大提升空間。圖表31：2021-25E東南亞電商市場(chǎng)規(guī)模 圖表32：2021-25E東南亞、全球及中國商滲透率資料來源：CGConsulting，華泰研究 資料來源：CGConsulting，華泰研究圖表33：2014-29E東南亞平均互聯(lián)網(wǎng)普率 圖表34：東南亞六國互聯(lián)網(wǎng)普及率（截至2024M1）資料來源：Statista，華泰研究 資料來源：Datareportal，華泰研究東南亞及北美直播帶貨快速崛起，與潮玩高度適配。東南亞市場(chǎng)：直播接受度高，網(wǎng)紅達(dá)人影響力日益增大，與潮玩營(yíng)銷相得益彰。25.94.8億人，70%任度高。據(jù)Business，東南亞消費(fèi)者中每周至少逛一次直播間的用戶占比達(dá)48%，曾在直播間下單的比例達(dá)63%。潮玩因其展示需求（尤其大件、概率屬性及互動(dòng)玩法，與直播模式高度適配，已吸引眾多東南亞達(dá)人進(jìn)行直播合作。據(jù)新播場(chǎng)，2024816.5GMV10萬美元（vs20246.6400萬美元。后文會(huì)進(jìn)一步展開泡泡瑪特等國內(nèi)潮玩品牌在東南亞直播營(yíng)銷的本地化進(jìn)展。圖表35：TikTok在東南亞電商中份額快速提升 圖表36：超一半東南亞消費(fèi)者會(huì)在TikTok上購買有趣的潮流品資料來源：MomentumWorks，華泰研究 注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2024年資料來源：多米互娛，華泰研究MorningConsult202375%Z40%Z世Shop37%2023年入駐kk4年6月單場(chǎng)GMV突破5萬美元，816TOP38GMV29萬美元，刷新紀(jì)錄。圖表37：2023-24ETikTok美區(qū)GMV 圖表38：美國各世代在TikTokShop消費(fèi)的頻次和比例資料來源：MomentumWorks，華泰研究 注：調(diào)查時(shí)間為2023年12月資料來源：多米互娛，華泰研天道酬勤：國貨潮玩實(shí)現(xiàn)“文化工業(yè)”體系升級(jí)，開啟全球征程超越性價(jià)比，國貨潮玩從價(jià)格優(yōu)勢(shì)走向好看、好玩。中國玩具工業(yè)的早期發(fā)展源自于海外玩具龍頭的代工業(yè)務(wù)，并形成東莞、汕頭等地的玩具產(chǎn)業(yè)集群。由產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展起的玩具出海業(yè)務(wù)，早期以具備高性價(jià)比的塑料、木質(zhì)、毛絨玩具為主，核心受眾是學(xué)齡前嬰幼兒以及孩童群體，主打產(chǎn)品形態(tài)包括遙控玩具車、電子玩具、教育玩具、塑料人偶等。但自2016猛進(jìn)，在手辦、積木、卡牌、毛絨等經(jīng)典玩具載體上做出了獨(dú)特的工藝創(chuàng)新，并誕生搪膠4月24Labubu4月美區(qū)p銷售額環(huán)增約%4年1-2月旺季月均銷售額的約2（據(jù)FstMss數(shù)據(jù)。3月在美國發(fā)售的小熊維尼搪膠毛絨盲盒亦引發(fā)搶購。目前國內(nèi)潮玩龍頭的盲盒手辦及搪膠毛絨在歐美的售價(jià)，并不低于甚至略高于當(dāng)?shù)仄放频耐叽缤婢弋a(chǎn)品，但產(chǎn)品工藝精細(xì)度、設(shè)計(jì)美感、創(chuàng)新度明顯更高，國貨玩具出海從“物美價(jià)廉”走向引領(lǐng)潮流?！霸O(shè)計(jì)師紅利”釋放，中國潮玩龍頭向海外開啟人才競(jìng)賽。中國由“人口紅利”轉(zhuǎn)向“人13.364.78.2%，遠(yuǎn)超美國2020年約9萬人的藝術(shù)類本科畢業(yè)生人數(shù)。國內(nèi)潮玩龍頭研發(fā)人員數(shù)量快速提升，截至2024200912020255600IP-規(guī)模效應(yīng)高溢價(jià)-圖表39：中、美、日藝術(shù)設(shè)計(jì)人才數(shù)量對(duì)比 圖表40：國內(nèi)及海外部分玩具龍頭設(shè)計(jì)相員工數(shù)（萬人日本藝術(shù)院校錄取學(xué)生數(shù)量65.9日本藝術(shù)院校錄取學(xué)生數(shù)量65.964.744.938.129.49.06050403020100

中國獲錄取藝考生人數(shù) 美國藝術(shù)本科生畢業(yè)人數(shù)

泡泡瑪特-行政及開發(fā)員工數(shù) 名創(chuàng)優(yōu)品-卡游-研發(fā)員工人數(shù)孩之寶-研發(fā)員工人數(shù)（估算）1,5001,00050002004 2010 2015 2020 2023

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：NainlEnometfteAts，VVVT，教育部，華泰研究 注孩之寶研發(fā)員工人數(shù)估算方式采用員工總數(shù)（研發(fā)費(fèi)用÷研發(fā)費(fèi)用與SG&A費(fèi)用總和），考慮到研發(fā)人員平均薪資通常高于SG&A員工，該估算值預(yù)計(jì)較實(shí)際值有所高估，進(jìn)作為參考資料來源：各公司公告，華泰研究LubuekP出圈反映的是文化工業(yè)體系的壯大。2025IPLabubu5Labubu在GoogleSearchHelloKitty、芭比、變形金剛，分別為三麗鷗/美泰/孩之寶App425-26AppStoreIPIP出海近年來在影視、游戲、短劇、流行音樂等各領(lǐng)域多點(diǎn)開花，同時(shí)也是未來文化出海大勢(shì)所趨的開端。圖表41：Labubu美國谷歌搜索熱度 圖表42：中國IP出海標(biāo)志性事件Labubu HelloKitty變形金剛 變形金剛 芭比1008060402002024/5 2024/7 2024/9 2024/11 2025/1 2025/3資料來源：谷歌，華泰研究 資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，Steam社區(qū)官方公眾號(hào)，華泰研究中國具備玩具制造的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，在搪膠、PVC、毛絨、印刷等眾多門類上均有深厚積淀及豐富的制造業(yè)資源，為新品類開發(fā)及融合創(chuàng)新提供強(qiáng)大的便利性優(yōu)勢(shì)。例如搪膠毛絨、流沙亞克力、積木人等都一定程度上建立在不同成熟工藝的整合之上。此外，產(chǎn)業(yè)集群為協(xié)同攻克技術(shù)難點(diǎn)創(chuàng)造條件。以積3年在中國積木市場(chǎng)占有率達(dá)（據(jù)mtor2017年高德斯成立，OEM同的規(guī)模效應(yīng)，年生產(chǎn)總量超過100億個(gè)積木顆粒，并通過持續(xù)研發(fā)投入，模具精度達(dá)0.005mm圖表43：高德斯的智能制造提供優(yōu)質(zhì)解決案 圖表44：高德斯的品牌合作方資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究 資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究“人、貨、場(chǎng)”條件均趨于成熟，產(chǎn)業(yè)鏈上下游雙向奔赴融合。據(jù)《中國二次元內(nèi)容行業(yè)20194億人，2017-2110.4%的復(fù)合增長(zhǎng)。2016年以來一系列潮玩新形態(tài)豐富消費(fèi)選擇，并對(duì)海外品牌產(chǎn)生“優(yōu)質(zhì)低價(jià)”的國產(chǎn)替代；渠道端伴隨以百聯(lián)股份為代表的百貨龍頭發(fā)起的二次元街區(qū)建設(shè)，以及疫情后的開店熱潮，專業(yè)化的潮玩銷售渠道及購物社交場(chǎng)域生態(tài)快速成熟。因此見證了潮玩新IP版權(quán)方加碼押注潮玩賽道、擴(kuò)大變現(xiàn)途徑的IP2024年投資卡牌公司tcd，iii31年投2025IP轉(zhuǎn)化IP生態(tài)護(hù)城河。例如泡泡瑪特通過對(duì)國產(chǎn)動(dòng)畫電影的持續(xù)投資，參與了動(dòng)畫制作流程并提升自身制作能力，也借IP2”的正版授權(quán)。圖表45：潮玩領(lǐng)域上下游的相互投資資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，華泰研究潮玩龍頭的生態(tài)建設(shè)日趨成熟，IP運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷、內(nèi)容、渠道能力進(jìn)化為海外擴(kuò)張鋪路。伴隨上述產(chǎn)業(yè)端的融合以及潮玩龍頭自身對(duì)綜合能力的橫向延展，我們看到國內(nèi)潮玩領(lǐng)軍企業(yè)在生態(tài)上的逐步進(jìn)化與成熟。P號(hào)召力（Y抽卡等衍生豐富的社交媒體玩法，消費(fèi)者樂于參與集體討論與狂歡，并作為展示生活亮色的窗口。同時(shí)開箱玩法又與直播模式高度契合，進(jìn)一步增強(qiáng)病毒式傳播能力。渠道：門店不再僅僅是產(chǎn)生銷售的貨架，而是宣揚(yáng)潮流理念、營(yíng)造夢(mèng)幻氛圍、建立社購物心態(tài)轉(zhuǎn)向逛展、收集紀(jì)念品心態(tài)，消費(fèi)決策由理性計(jì)算轉(zhuǎn)為情感驅(qū)動(dòng)；同時(shí)獲得IP及品牌更強(qiáng)的情感綁定?；顒?dòng)：通過潮玩展會(huì)、賽事、快閃活動(dòng)、樂園表演的周期性舉辦，為消費(fèi)者在商品外IP媒傳播提供助燃劑。IP5月Nyota120256IP“TheMonsters”的20241222IP百變布魯可及英雄無限的152500萬人。聯(lián)名：通過與各行業(yè)知名品牌跨界合作，推動(dòng)粉絲破圈，并在時(shí)尚行業(yè)聯(lián)名中豐富品牌內(nèi)涵，提升潮流調(diào)性。圖表46：部分國內(nèi)潮玩龍頭的IP及品牌綜合運(yùn)營(yíng)能力發(fā)展資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，各公司官方賬號(hào)，華泰研究通過上述綜合運(yùn)營(yíng)能力，國內(nèi)潮玩龍頭對(duì)海外潮玩消費(fèi)環(huán)境已具備較強(qiáng)適應(yīng)力。尤其是在在部分環(huán)節(jié)能力超過海外同業(yè)，后續(xù)輔以完善的海外本地化人才團(tuán)隊(duì)和因地制宜的組織架構(gòu)，即有望發(fā)揮體系化營(yíng)銷的威力。以泡泡瑪特為例，公司在海外的綜合營(yíng)銷措施包括明KOL/快閃店等。在社交媒體時(shí)代，各國潮流文化之間的互相傳播隔閡本已大幅降低，循著類似于小紅書-Instagram-TikTok的傳播通路，國內(nèi)潮玩熱門內(nèi)容及玩法得以傳播至東南亞及歐美，甚至出現(xiàn)部分CrybabyCrybaby的包掛玩法引發(fā)遍及頂流明星、KOL/KOC、普通粉絲的模仿熱潮，平臺(tái)出現(xiàn)海量UGC內(nèi)容以及專職開箱泡泡瑪特的頻道生態(tài)。圖表47：泡泡瑪特在海外市場(chǎng)的多種營(yíng)銷方式資料來源：TikTok，草根調(diào)研，華泰研究圖表48：TikTok常見的泡泡瑪特分享內(nèi)容 圖表49：海外名人自發(fā)分享驅(qū)動(dòng)粉絲加速長(zhǎng) 資料來源：TikTok，華泰研究 資料來源：公司海外官方賬號(hào)，華泰研究圖表50：TikTok平臺(tái)出現(xiàn)以拆泡泡瑪特盲盒為主要內(nèi)容的頭部賬號(hào)2025519資料來源：TikTok，華泰研究總結(jié)：順應(yīng)及擁抱“生產(chǎn)消費(fèi)者”時(shí)代，粉絲眾創(chuàng)成為版本答案從文化生產(chǎn)到再生產(chǎn)，消費(fèi)者自身亦是生產(chǎn)者。Alvin（rsmr，即生產(chǎn)者rcr與消費(fèi)者sm的融合體，顛覆工業(yè)時(shí)代“生產(chǎn)-消費(fèi)”的線性分工，從被動(dòng)接受者轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)參與者。由于文化生產(chǎn)工具的民主化（社交媒體平臺(tái)、D打印、I生成工具、短視頻剪輯工具等，UGCIPUGCIPIP新的內(nèi)涵。消費(fèi)行為本身即生產(chǎn)行為?！扒榫w價(jià)值”是什么？情緒的價(jià)值在于被討論、被發(fā)現(xiàn)。當(dāng)消費(fèi)者成為內(nèi)容生產(chǎn)者，展示潮玩的全球長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)需要保持可持續(xù)的社區(qū)大循環(huán)，手段和方式日益多樣化。潮流玩具從P通過影視、動(dòng)畫進(jìn)行長(zhǎng)線內(nèi)容運(yùn)營(yíng)，沉淀IP。在全球范圍內(nèi)，我們也看到更多其他模式的成功案例：球星卡模式：依附于持續(xù)自我更新的體育賽事。1880年代發(fā)展至今，成為長(zhǎng)盛不衰的經(jīng)典潮玩品類，基于成熟、體系化的美國體育賽事，獲得源源不（Rookie發(fā)展出類體育博彩機(jī)制，與球星互惠互利，融入體育產(chǎn)業(yè)大生態(tài)。TCG/成為社交場(chǎng)所，對(duì)戰(zhàn)體驗(yàn)超越輸贏而成為社交生活方式一部分，因此更容易控制數(shù)值膨脹節(jié)奏，延續(xù)長(zhǎng)期生命。樂高模式：讓玩家成為內(nèi)容創(chuàng)新的主角。512日在深度報(bào)告《創(chuàng)新不止，百年樂高的成長(zhǎng)密碼》中分析，樂高通過產(chǎn)品及玩法的持續(xù)創(chuàng)新擴(kuò)大商業(yè)版圖，借助2428013.5套件創(chuàng)意。IP不以長(zhǎng)內(nèi)容主IP1IP授權(quán)等。其戰(zhàn)略思路在于延長(zhǎng)用戶的“三麗鷗時(shí)間”及與三麗鷗角色、商品、服務(wù)的時(shí)長(zhǎng)IP熱度及粉絲生態(tài)活躍度。從讓玩家參與賽事循環(huán)、開發(fā)戰(zhàn)法及卡組，到讓玩家利用積木零件發(fā)揮自身創(chuàng)意，再到短IPIP潮玩在全球范圍內(nèi)長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)的必經(jīng)之路。我們認(rèn)為國內(nèi)潮玩龍頭在上述各類路線中均在進(jìn)行學(xué)習(xí)、探索和嘗試。例如泡泡瑪特的動(dòng)BFC/賽等。伴隨相關(guān)體系在國內(nèi)的逐漸完善及成熟，未來亦有望進(jìn)一步賦能海外的粉絲經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)，令國貨潮玩的出海之路如虎添翼。潮玩出海區(qū)域展望：東南亞攻城略地，歐美市場(chǎng)大有可為東南亞尚有充足滲透空間，歐美市場(chǎng)掘金前景廣闊。盡管目前泰國潮玩市場(chǎng)呈現(xiàn)現(xiàn)象級(jí)的火熱趨勢(shì)，但我們認(rèn)為東南亞中的高潛力市場(chǎng)遠(yuǎn)不僅限于泰國，同時(shí)歐美市場(chǎng)作為人口基數(shù)眾多，消費(fèi)力強(qiáng)的成熟市場(chǎng)，仍然是潮玩品牌出海最值得布局的區(qū)域之一。從人口（我們重點(diǎn)關(guān)注15-34歲的人群）及消費(fèi)力兩個(gè)維度看：客群：202315-342.2/0.9/1.7億人，分別為中國的60.7%/25.6%/47.2%，其中東南亞、美國的15-34歲人口仍保持增長(zhǎng)，2023-28ECAGR0.2%/0.1%15-345為跳板，潮玩文化加速在東南亞各國的文化圈層中傳播，在泰國以外市場(chǎng)的知名度不斷攀升，拓展空間廣闊；消費(fèi)力：2023GDP44%/6.6倍/4.48.4/136.8/52.374%/12.1倍/4.6倍。GDP泰、菲、新、馬、印尼）未來GDPCAGR5.6%，與中國增速接近，高于歐美地區(qū)。圖表51：中國、美國、歐洲、東南亞玩具市場(chǎng)對(duì)比資料來源：中國玩具與嬰童協(xié)會(huì)，Statista，Euromonitor，布魯可招股書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，華泰研究人口數(shù)人口占比與中國同齡人口比值人口2023-28E人均GDP人均人口數(shù)人口占比與中國同齡人口比值人口2023-28E人均GDP人均GDP（百萬人，2023）（2023）（2023）CAGR(萬美元，CAGR0-14歲 15-34歲0-14歲15-34歲0-14歲 15-34歲0-14歲15-34歲2023)(23-28E)中國 236 36116.6%25.4%-4.3% -1.4%12,5975.7%東南亞16721924.3%31.7%70.9%60.7%-1.1%0.2%5,5875.6%(ASEAN-5)印尼708824.9%31.3%29.7%24.4%-0.8%0.6%4,9205.5%菲律賓334128.6%35.9%13.9%11.4%-1.9%0.9%3,9067.1%越南242923.6%29.2%10.0%8.1%-1.7%-0.5%4,3247.0%泰國111915.1%26.9%4.6%5.3%-2.4%-0.9%7,3363.9%馬來西亞81222.3%34.8%3.3%3.4%-1.1%0.2%12,0916.8%其他222925.5%33.2%9.4%8.0%-0.1%-0.1%--美國609217.6%26.9%25.6%25.6%-0.7% 0.1%82,715 3.8%歐洲11617015.5%22.8%49.0%47.2%-1.6% -0.4%55,835 3.3%資料來源：聯(lián)合國，世界銀行，IMF，華泰研究

(歐盟)潮玩出海已成確定性趨勢(shì)，市場(chǎng)優(yōu)先度各有側(cè)重。國內(nèi)潮玩品牌出海已是大勢(shì)所趨。既有國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、競(jìng)爭(zhēng)門檻抬高帶來的外部壓力，也有海外潮玩市場(chǎng)起勢(shì)帶來的機(jī)遇。根據(jù)自身產(chǎn)品屬性不同，拓展海外的方向也各有側(cè)重。東南亞是普遍的出海方向，歐美、日本的拓展選擇則基于公司自身產(chǎn)品特點(diǎn)決定布局優(yōu)先度。東南亞：客群年輕、追捧新潮流，直播電商與潮玩經(jīng)濟(jì)快速融合消費(fèi)客群年輕化，潮玩文化廣泛傳播。東南亞玩具市場(chǎng)比歐美用戶更年輕、新潮，受東亞文化影響大，日韓文娛周邊產(chǎn)品關(guān)注度高，同時(shí)也出現(xiàn)眾多本土設(shè)計(jì)師設(shè)計(jì)的新產(chǎn)品。從WonderFestivalThailandExpoMEGAshowCollectibleFestivalPTS展，10times數(shù)據(jù)，2019ThailandExpo4天內(nèi)吸引0萬人次，拉動(dòng)消費(fèi)約8億泰銖（約2億元7泰銖（1,155元。粉絲群體并不僅限于首府城市，二三線城市亦有望通過線上/線下模式滲透。截至25年2207于首都及最大經(jīng)濟(jì)城市，主因東南亞開店仍處早期階段，優(yōu)質(zhì)物業(yè)點(diǎn)位主要集中于頭部城ShopMedia70%以上的銷售來自于曼谷以外。因此一方面門店有望向更多城市52TOYS2023-2410家品牌店，除曼谷外亦在巴吞他尼府、暖武里府、宋卡府等地開店。所在地商場(chǎng)名/樓層樓層曼谷直轄市Emsphere2F曼谷直轄市 FashionIsland3F巴吞他尼府 FutureParkRangsit3F曼谷直轄市 CentralRama93F暖武里府 CentralWestgate2F宋卡府 CentralHatyai3F曼谷直轄市 Central所在地商場(chǎng)名/樓層樓層曼谷直轄市Emsphere2F曼谷直轄市 FashionIsland3F巴吞他尼府 FutureParkRangsit3F曼谷直轄市 CentralRama93F暖武里府 CentralWestgate2F宋卡府 CentralHatyai3F曼谷直轄市 CentralLadpraoGF曼谷直轄市 SeaconSquareSrinakarin4F曼谷直轄市 SiamParagon4F曼谷直轄市 SamyanMitrtown1F資料來源：TCEB，華泰研究 資料來源：Modelsoul官方賬號(hào)，IP角研社，華泰研究直播營(yíng)銷及本地化運(yùn)營(yíng)正在快速成熟中，線下渠道亦有望快速滲透。線上渠道：如上一章節(jié)所述，東南亞電商滲透率正在快速提升過程中，而國內(nèi)玩具品牌通Media介紹，自其于泡泡瑪特開始在東南亞地區(qū)直播營(yíng)銷合作以來，本地化經(jīng)營(yíng)已日漸深入。Media主動(dòng)觸達(dá)泰國、GMV2024Q4，JoYooMediaIP故事呈現(xiàn)給消費(fèi)引入首個(gè)海外潮玩超級(jí)品牌日，覆蓋泰、菲、馬、新等國；此外亦計(jì)劃在泰國落地首個(gè)潮玩品類海外直播選品基地，方便當(dāng)?shù)剡_(dá)人之間在國內(nèi)選品及達(dá)成直播合作。我們認(rèn)為頭部潮玩品牌有望率先通過上述措施占據(jù)消費(fèi)者心智，建立品牌影響力壁壘。圖表55：東南亞消費(fèi)者對(duì)直播帶貨有一定傾向性資料來源：Chinadaily，新浪科技、財(cái)經(jīng)，大?？缇常琍artipost《2024年網(wǎng)紅營(yíng)銷報(bào)告》，MilieuInsight華泰研究KKV600TOPTOY在202410IP快速迭代能力，快速拓展東南亞市場(chǎng)。中高端潮玩品牌適配當(dāng)?shù)剌^為高端的購物中心，而熱門大版權(quán)IP周邊潮玩則可滲透玩具專門店、母嬰店、精品連鎖書店、便利店等多元渠道，潛在網(wǎng)點(diǎn)布局空間廣闊。圖表56：部分東南亞國家玩具銷售適配渠道資料來源：各品牌官網(wǎng)，GoogleMap，HKTDCResearch，statista，yellowbees，華泰研究圖表57：國內(nèi)零售大店東南亞渠道快速鋪設(shè)注：門店數(shù)截至2025.3.26資料來源：GoogleMap，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，iMoney智富，Businesswire，白鯨出海，化妝品報(bào)，華泰研究2025年東南亞各國居民收入水平增速高于全球平均。其中，馬來西亞以10.5%球平均2.7%。薪資增長(zhǎng)直接推動(dòng)居民可支配收入提升，為消費(fèi)擴(kuò)張?zhí)峁┖诵膭?dòng)能。此外，東南亞消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)雙升”Satista2021-2023年東南亞服裝及化妝CAGR14%CAGR12%，顯著4.9%2024/化妝品增速仍圖表58：東南亞各國居民收入（工資水平增長(zhǎng)率）20%

印尼 泰國 馬來西亞 菲律賓 全球年平均實(shí)際月工資15%10%5%0%-5%-10%-15%2020 2021 2022 2023 2024資料來源：《GlobalWageReport24-25》，泰國泰享海外倉，泰國中文資訊網(wǎng)，怡安集團(tuán)，貿(mào)促會(huì)駐外代表處印度尼西亞官網(wǎng)，看南洋，菲律賓世界日?qǐng)?bào)，菲律賓統(tǒng)計(jì)局，網(wǎng)易，WTW，經(jīng)濟(jì)部國際貿(mào)易署，華泰研究圖表59：東南亞各國消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，各類消費(fèi)品收入規(guī)模增速高于全球資料來源：Statista，華泰研究北美：收藏玩具消費(fèi)力強(qiáng)，多元文化接受度高美國消費(fèi)者對(duì)收藏玩具偏好度高，價(jià)格接受度高。MagnifyMoney，2022年美國消費(fèi)者Z17%/12%/12%10-25美元。相比而言，國內(nèi)潮玩盲盒產(chǎn)品在美國售價(jià)多在十幾美元，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯。圖表60：2022年美國消費(fèi)者中收藏品消滲透率 圖表61：美國玩具分品類平均價(jià)格注：數(shù)據(jù)時(shí)間2022年3月，N=1,537資料來源：MagnifyMoney，華泰研究

注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2020年資料來源：PRNewswire，華泰研究CTE玩具展現(xiàn)場(chǎng)潮玩品牌反饋，目前潮玩產(chǎn)品向美國市場(chǎng)銷售并未感受到明顯文化壁壘。在尊重當(dāng)?shù)匚幕舾卸龋ㄈ缛朔N多元化等）的前提下，可愛風(fēng)在全球女性消費(fèi)者中較為通行。此外，東亞風(fēng)格的文化及審美已通過流媒體、游戲、影視、短視頻、網(wǎng)文等方式向西方市場(chǎng)傳播。據(jù)Polygon20241ZNFL20245月，F(xiàn)unkoSKUIP19%。美國Z世代對(duì)動(dòng)漫的關(guān)注度超過NFL4225圖表62：美國Z世代日式動(dòng)漫的喜愛和接度高 圖表63：Funko美國Z世代對(duì)動(dòng)漫的關(guān)注度超過NFL4225(%)5040(%)50403020100超過3/4的年輕人將動(dòng)漫作為風(fēng)動(dòng)漫NFL超過2/3的年輕人將動(dòng)漫作為情感美國Z世代動(dòng)漫群體比美國總體人口更加多樣化25%20%15%10%5%0%23%Z世代動(dòng)漫Z世代美國總?cè)丝?4%13%近1/2的年輕人通過觀看動(dòng)漫自我激7%注：N=4,275資料來源：Polygon，華泰研究

注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2024年5月資料來源：Funko官網(wǎng)，華泰研究從渠道角度看，美國中高端購物中心提供充足滲透空間。我們認(rèn)為潮玩品牌在美國市場(chǎng)進(jìn)DTC品CoStarRealtyInformation2023年美國非開1,126750美元（約5.9萬元平米A中心數(shù)量或超300（vs截至2024年泡泡瑪特美國門店約20家CoresightResearch，202320萬美元/1094家購物中心及69家精品奧萊。因此與少數(shù)頭部運(yùn)營(yíng)商建立合作后可較快推進(jìn)渠道滲透。圖表64：2015-23年美國非開放式購物中心數(shù)量 圖表65：美國購物中心評(píng)級(jí)及占比資料來源：CoStarRealtyInformation，華泰研究 資料來源：美國國際購物中心協(xié)會(huì)，華泰研究圖表66：2023年美國中高端購物中心典顧客收入水平 圖表67：美國中高端購物中心案例–新澤西AmericanDreammall資料來源：CoresightResearch，華泰研究 資料來源：FastCompany，華泰研究關(guān)稅潛在影響：產(chǎn)能布局多元化、加價(jià)倍率較高的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。499010%2530%24%90策依據(jù)不同地區(qū)適用關(guān)稅稅率、公司海外產(chǎn)能占比、商品加價(jià)倍率、公司與終端消費(fèi)者分擔(dān)比例的不同，對(duì)公司盈利能力的影響而有所不同，東南亞國家如越南、柬埔寨等也被加30%100，鑒于美國關(guān)稅政策不確中性保守的情況下，10%30%50%三種適用關(guān)稅稅率對(duì)毛利率的影響。根據(jù)測(cè)算結(jié)果，我們認(rèn)為：10%60%以上的百元商品僅需提價(jià)低個(gè)位數(shù)即可覆蓋額外關(guān)稅成本，潮玩品類較易通過精細(xì)化設(shè)計(jì)45%70%稅成本。2024年越南產(chǎn)能即10%5.5%25年繼續(xù)較快提升海外產(chǎn)能。名創(chuàng)優(yōu)品截至5年3%確保商品的供應(yīng)穩(wěn)定性和成本可控性。由于北美本土玩具廠商亦高度依賴中國及東南亞供應(yīng)鏈，我們認(rèn)為國貨潮玩龍頭能夠利用更加靈活的供應(yīng)鏈解決方案，實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，且相比國內(nèi)中小型品牌優(yōu)勢(shì)更加明顯。圖表68：不同加價(jià)倍率下關(guān)稅影響測(cè)算資料來源：華泰研究預(yù)測(cè)歐洲：新銳流行文化盛行，細(xì)分市場(chǎng)分散但總量可觀eBayIPeBayIP/IP玩品牌向西方市場(chǎng)出口時(shí)以美國為優(yōu)先方向，后續(xù)通過美國文化影響力輻射歐洲市場(chǎng)則可步步為營(yíng)，事半功倍。圖表69：英、美娛樂及游戲愛好者IP偏好度排名排名IP熱度來源排名IP熱度來源1星球大戰(zhàn)100美國10迪士尼62美國2漫威87美國11艾爾登法環(huán)60日本3海賊王72日本12疾速追殺59美國4上古卷軸71美國13俠盜獵車56美國5哈利波特69英國14最終幻想54日本6芭比66美國15火影忍者53日本7黃石64美國16塞爾達(dá)53日本8最后生還者63美國17DC52美國9輻射62美國18英雄聯(lián)盟52美國注：調(diào)查時(shí)間為2023年，N=5,000資料來源：Variety，華泰研究行業(yè)重點(diǎn)公司更新泡泡瑪特：境外拓展與新品放量共驅(qū)業(yè)績(jī)高增，全球潮玩IP運(yùn)營(yíng)平臺(tái)可期IPIP應(yīng)鏈、下游全渠道及會(huì)員運(yùn)營(yíng)體系共同構(gòu)成“飛輪效應(yīng)”形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。國內(nèi)成功經(jīng)驗(yàn)向202438.9%，公司整106.9%52.3%/375.2%，均超市場(chǎng)預(yù)期。展望后續(xù)，澳臺(tái)地區(qū)及海外市場(chǎng)渠道擴(kuò)張仍處早期階段，品類拓展及多元業(yè)態(tài)創(chuàng)新有望不斷打開成長(zhǎng)空間，未來數(shù)年業(yè)績(jī)持續(xù)高增可期。圖表70：泡泡瑪特境外市場(chǎng)拓展歷程全球已布局市場(chǎng)地圖1全球已布局市場(chǎng)地圖1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（家）12070（家）1207021712020212020新加坡首店 加大首店 澳門首店 香首店

120100802022英國首店 新西2022

日本澳大利亞

60臺(tái) 2023402023法國首店

泰國首店 文萊首店 20202024

印尼首店 菲律賓首

02020 2021 2022 2023 2024資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，公司官方社媒賬號(hào)，華泰研究圖表71：泡泡瑪特境外營(yíng)收及增速 圖表72：泡泡瑪特境外收入市場(chǎng)分布快速元化14.3%10.9%27.4%47.4%14.3%10.9%27.4%47.4%東南亞東亞及澳臺(tái)地區(qū)北美歐澳及其他資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究泰國現(xiàn)象級(jí)熱度向更多東南亞國家復(fù)制，歐美破圈趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)。24H2以來：SiamSquare三層大店開7月開業(yè)以Shopee24102M254M24均有顯著提升?；厣纳唐凡邉潱ㄈ缛f圣節(jié)主題，海外限定SP圣誕吊卡等。Q4旺季放量明顯，據(jù)FastMoss，12Shop10120%252122140萬人，4月的8M24以來基本保持月環(huán)比增長(zhǎng)，增速在海外各市場(chǎng)中領(lǐng)跑。圖表73：泡泡瑪特東南亞分國別粉絲數(shù) 圖表74：泡泡瑪特全球分區(qū)域粉絲數(shù)(萬人180160140120100806040200

泰國 新加坡 印尼 越南 馬來西亞 菲律賓4M24 4M25

(萬人6005004003002001000

不分區(qū) 東南亞 東亞 北美 歐洲 其他4M24 4M25資料來源：公司官方社媒賬號(hào)，華泰研究 資料來源：公司官方社媒賬號(hào)，華泰研究圖表75：4M24-4M25泡泡瑪特部分東南亞國家Shopee銷售額 圖表76：8M24-4M25泡泡瑪特美區(qū)TikTokShop銷售額(萬元400350300250200150100500

4M24 4M25

(萬美元泰國 印尼 菲律賓1,000泰國 印尼 菲律賓9008007006005004003002001000

美區(qū)TikTokShop銷售額8M24 10M24 12M24 2M25 4M25注：第三方追蹤或與實(shí)際值有統(tǒng)計(jì)誤差，以公司實(shí)際披露為準(zhǔn)資料來源：Shopdora，華泰研究

注：第三方追蹤或與實(shí)際值有統(tǒng)計(jì)誤差，以公司實(shí)際披露為準(zhǔn)資料來源：FastMoss，華泰研究現(xiàn)階段，公司在澳臺(tái)地區(qū)及海外市場(chǎng)拓展的主要優(yōu)勢(shì)在于：IP儲(chǔ)備：IP設(shè)計(jì)語言的區(qū)域?qū)傩圆粡?qiáng)，融合全球潮流元素，能夠在各地區(qū)年輕一代中引起廣泛共鳴，寬IP矩陣適配各地審美偏好，例如東南亞LabubuMollyCrybabySPIP設(shè)計(jì)較歐美本土的新銳潮玩品牌而言亦更精致、更具潮流先鋒性。IP運(yùn)營(yíng)：海外玩具品牌多采取經(jīng)銷模式。公司全價(jià)值鏈布局+強(qiáng)直營(yíng)模式維護(hù)良好的品牌調(diào)性，進(jìn)駐盧浮宮、牛津街等核心點(diǎn)位印證品牌認(rèn)可度，LisaKOLIP商業(yè)化一體化平臺(tái)，對(duì)吸引全球藝術(shù)家、設(shè)計(jì)師合作具備明顯優(yōu)勢(shì)。高效供應(yīng)鏈及品類創(chuàng)新：背靠中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及公司自身在工藝上的持續(xù)沉淀，公司15美元，仍對(duì)需求端無明顯影響。公司品類創(chuàng)新能力優(yōu)秀，24H1盲盒銷售占比降至6成以下，搪膠毛絨成功向海外輸出新品類，后續(xù)積木、卡牌等多元品類推出亦有望為海外增添成長(zhǎng)動(dòng)能。圖表77：泡泡瑪特IP矩陣覆蓋各類風(fēng)格及審美偏好 圖表78：泡泡瑪特TikTok平臺(tái)部分熱門視頻類別資料來源：各公司官網(wǎng)，華泰研究 資料來源：TikTok，華泰研究名創(chuàng)優(yōu)品：性價(jià)比與供應(yīng)鏈為基，IP戰(zhàn)略賦能有望持續(xù)釋放依托我國供應(yīng)鏈在全球范圍內(nèi)的比較優(yōu)勢(shì)，名創(chuàng)優(yōu)品憑借以產(chǎn)品經(jīng)理為中心、基于深刻消202466%/19%Miniso營(yíng)收5.3pct39.3%。圖表79：名創(chuàng)優(yōu)品海外市場(chǎng)營(yíng)收及增速 圖表80：名創(chuàng)優(yōu)品海外營(yíng)收占比（百萬元） MINISO海外收入 YOY2,5002,0001,5001,0005000

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%2Q203Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%3Q194Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究IPIP在全球市場(chǎng)的授IP商品銷售占比持續(xù)提升，24Q1-340%。目前公司已與150IP202590IP2028IP50%。202410IP商品在海外全渠道上線，IPLand1,385萬元，刷新海外門店月銷紀(jì)錄，IP85%。品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶動(dòng)盈利能力提升，24全年公司毛3.7pct44.9%，再創(chuàng)新高。授權(quán)商業(yè)價(jià)值排名公司簡(jiǎn)稱授權(quán)IP產(chǎn)品全球總零售額（億元）1華特迪士尼620圖表81：授權(quán)商業(yè)價(jià)值排名公司簡(jiǎn)稱授權(quán)IP產(chǎn)品全球總零售額（億元）1華特迪士尼6204華納兄弟探索1505孩之寶1416NBC4華納兄弟探索1505孩之寶1416NBC環(huán)球1157寶可夢(mèng)國際公司1089美泰8512東映動(dòng)畫5414三麗鷗5120沃貝29

資料來源：公司公告，華泰研究直營(yíng)市場(chǎng)持續(xù)快速拓展，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升盈利能力可期。公司在美國、印尼等直營(yíng)市場(chǎng)快年全年新增302上述戰(zhàn)略性市場(chǎng)的快速布局，有利于加速客群滲透、增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、攤薄成本費(fèi)用。盡管短期內(nèi)直營(yíng)店開店投入拖累利表現(xiàn)，但公司經(jīng)過渠道鋪開，能夠充分享受4Q24旺季客2525年加強(qiáng)直營(yíng)市場(chǎng)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，包圖表83：名創(chuàng)優(yōu)品海外市場(chǎng)新開門店數(shù) 圖表84：名創(chuàng)優(yōu)品海外市場(chǎng)同店增速資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究布魯可：品類創(chuàng)新+優(yōu)質(zhì)IP矩陣+高性價(jià)比，出海征程前景廣闊布魯可是全球拼搭角色類玩具的創(chuàng)新者和領(lǐng)導(dǎo)者“積木人品類重新定義角色類玩具。公司將積木拼搭玩法與角色類IP相融合，在國內(nèi)引領(lǐng)了“積木人”新品類的開拓與崛起2023年以來業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)，2024年收入、經(jīng)調(diào)整利分別達(dá) 22.4/5.8億元。目前公司擁有約50個(gè)全球知名IP的授權(quán)以及自有IP系“百變布魯克”“英雄無限據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按GMV計(jì)，23年公司在中國拼搭角色類玩具細(xì)分市場(chǎng)及中國拼搭類玩具市場(chǎng)的市場(chǎng)份額已分別達(dá)30.3%及7.4%，位居國內(nèi)市場(chǎng)TOP1及全球市場(chǎng)TOP3。圖表85：布魯可營(yíng)收及同比增速 圖表86：中國拼搭角色類玩具市場(chǎng)參與者占率（2023年GMV）（億元） 營(yíng)業(yè)收入 25201510502021 2022 2023

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究標(biāo)準(zhǔn)化體系+IP矩陣IP34日發(fā)布的布魯可首覆報(bào)告《高速成長(zhǎng)的全球拼搭角色類玩具領(lǐng)導(dǎo)者》中所強(qiáng)調(diào)，公司在國內(nèi)先發(fā)拓展積木人賽道并占據(jù)領(lǐng)先位置，規(guī)模效應(yīng)明顯，優(yōu)勢(shì)集中體現(xiàn)在：1“骨肉皮”體系的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)兼具成本、IP高效研發(fā)體系使其上新周期短&IP+強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張的經(jīng)銷渠道高效觸達(dá)消費(fèi)群體。IP及性價(jià)比為兩大殺手锏。2024境外收入占比38.9%/39.3%IP資源：IP的中國市場(chǎng)合作出發(fā)，建立深度合作互2024年奧特曼、IP外擴(kuò)張。性價(jià)比優(yōu)勢(shì)：背靠中國高效供應(yīng)鏈、公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)及標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系，布魯可產(chǎn)品在海外價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。目前海外定價(jià)相比國內(nèi)溢價(jià)率不高，我們統(tǒng)計(jì)的美國產(chǎn)品亞20-50%59%50%。圖表87：2024年布魯可及部分可比公司外收入占比 圖表88：布魯可已有多個(gè)IP獲得海外市場(chǎng)授權(quán)IP名稱 授權(quán)國家 到期年份奧特曼 中國 2027北美洲歐洲及在亞洲的部分地區(qū)2025變形金剛 全球超過50個(gè)國家 2028年火影忍者 中國 2025年漫威無限傳奇 在亞洲的九個(gè)國家 2025年漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴們?cè)趤喼薜木艂€(gè)國家 2025年寶可夢(mèng) 中國 2025年三麗鷗凱蒂貓美樂蒂大耳狗中國 2027喜、布丁狗、酷洛米、帕恰狗、半魚人和小香姬芝麻街 亞洲大洋洲北美洲及歐洲的402026個(gè)國家資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究IP系列尺寸價(jià)格（元）美國 中溢價(jià)率變形金剛?cè)盒前?0cm513931%變形金剛閃耀版IP系列尺寸價(jià)格（元）美國 中溢價(jià)率變形金剛?cè)盒前?0cm513931%變形金剛閃耀版10cm735924%變形金剛超越版13cm1178931%變形金剛傳奇版18cm25519928%變形金剛年鑒版（組）58439946%奧特曼群星版（組）45935131%國家IP國家IP尺寸價(jià)格（人民幣/元）布魯可 孩之寶美國 變形金剛10-15cm 51/72/116 124/146美美國 變形金剛 18cm 泰國 變形金剛10-15cm74.5/147.5 注：數(shù)據(jù)截至2025.4.24資料來源：Amazon，玩具反斗城，Shopee，華泰研究

注：數(shù)據(jù)截至2025.4.24資料來源：Amazon，玩具反斗城，Shopee，華泰研究區(qū)域前景展望：東亞市場(chǎng)偏好近似，東南亞及歐美前景廣闊。公司在東南亞復(fù)制國內(nèi)成功（印尼投入運(yùn)營(yíng)，馬來西亞在建1H255-6KA渠道推6,000余個(gè)終端資源，未來海外市場(chǎng)有望成為公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)引擎?？ㄓ危ㄎ瓷鲜校杭瘬Q式卡牌新興品類領(lǐng)跑者，積極布局海外市場(chǎng)卡游是中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌，在卡牌垂類占據(jù)主導(dǎo)份額。公司在國內(nèi)率先開拓集換式卡牌領(lǐng)域，并于近年進(jìn)一步拓展至人偶等多元泛娛樂玩具以及文具產(chǎn)品。公司建立起涵蓋產(chǎn)品體驗(yàn)、互動(dòng)運(yùn)營(yíng)以及生產(chǎn)能力的一體化商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。截2024100.6億元，經(jīng)調(diào)整利率13.3%/21.5%/71.1%/24.3%的市場(chǎng)份額（以商品交易總額計(jì)）均排名國內(nèi)第一，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品端積淀深厚，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。1）IP矩陣，202470IP達(dá)成合作。2）供應(yīng)鏈維度，公司持續(xù)投入先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)，印刷質(zhì)量達(dá)行業(yè)領(lǐng)先水平，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到銷售僅需20-30天；3）2025410個(gè)設(shè)計(jì)工作室471名專業(yè)人才，支撐高效的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及創(chuàng)新能力，進(jìn)而快速把握市場(chǎng)前沿機(jī)遇。圖表91：卡游IP矩陣 圖表92：卡游營(yíng)收及增速資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究IP授權(quán)從國內(nèi)市場(chǎng)向海外延伸，拓展空間可期。2018IP20241231日，公司奧特曼IP32042個(gè)文具系列，建立深厚合作關(guān)系。1025CARD1517日公司宣布與美國孩之寶公司達(dá)成深度合作，獲得“小馬寶莉”IP的全球授權(quán)，推出英文版、日文版小馬寶IP202541021IP的授權(quán)范圍已擴(kuò)展至海IPIP許可下的授權(quán)范圍，開拓海外業(yè)務(wù)新成長(zhǎng)曲線值得期待。圖表93：UltramanCardGame發(fā)行 圖表94：卡游部分IP獲得授權(quán)情況IP名稱初始執(zhí)行時(shí)間到期年份奧特曼2018年2029年葉羅麗2019年