可回售股票：破解股票市場(chǎng)融資困局的有效工具創(chuàng)新

可回售股票：破解股票市場(chǎng)融資困局的有效工具創(chuàng)新〔作者:___________單位:___________:___________〕

摘要：由于國際金融危機(jī)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)陷入周期性調(diào)整、“大小非〞限售股份解禁形成巨大供應(yīng)壓力等因素的影響，近年來的中國股市走勢(shì)低迷、表現(xiàn)欠佳，市場(chǎng)融資功能幾近喪失，而中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)狀況又不能容忍具有優(yōu)化資源配置作用的股票市場(chǎng)長(zhǎng)期失效。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、“大小非〞限售股份解禁等因素依然存在高度不確定性的當(dāng)下，恢復(fù)市場(chǎng)融資功能、破解股票市場(chǎng)融資難題的出路只能是積極實(shí)施金融工具的創(chuàng)新，開掘、培育和建立新的市場(chǎng)需求，重塑投資者市場(chǎng)信心，而可回售股票的融資工具創(chuàng)新是破解目前股票市場(chǎng)融資困局值得嘗試的可行和有效途徑。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；可回售股票；融資功能；工具創(chuàng)新

一、股票市場(chǎng)陷入融資困局

由于國際金融危機(jī)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)陷入周期性減速與調(diào)整、“大小非〞限售股份解禁形成巨大供應(yīng)壓力等眾多因素的影響和制約，近年來，中國股市走勢(shì)低迷、表現(xiàn)欠佳。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年上證綜指下跌65.39%，深證成指下跌63.36%，兩市總市值全年蒸發(fā)20.58萬億元，總市值縮水高達(dá)62.9%，滬深股市分別創(chuàng)下有史以來最大年度跌幅。市場(chǎng)的深幅調(diào)整使投資者損失沉重、信心低落，市場(chǎng)活潑度明顯降低。2021年滬深兩市股票成交額共計(jì)26.71萬億元，同比下降42%。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用幾近喪失，市場(chǎng)融資功能嚴(yán)重萎縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年僅有76家公司通過首次公開發(fā)行〔IPO〕登陸滬深股市，比2007年下降38%；最具參考意義的實(shí)際融資額僅1034億元，比上年大幅下降78%。除新股發(fā)行節(jié)奏放緩?fù)猓?021年的大盤股IPO也寥寥無幾，僅有5家公司發(fā)行規(guī)模在5億股以上，占IPO的總家數(shù)由上一年的17%下降到6%。而且，新上市公司股價(jià)面臨低估威脅。2021年滬深股市A股平均市盈率最低均跌破14倍，至去年末兩市A股平均市盈率分別為14.85倍、16.72倍，平均股價(jià)為6.31元、7.01元，均創(chuàng)歷史新低。隨著市場(chǎng)不斷下行，IPO上市首日股價(jià)漲幅大幅收窄，去年首家于1月16日上市的華銳鑄鋼首日開收盤股價(jià)漲幅分別為206%和189%，而去年最后一家于9月25日上市的華昌化工首日開收盤股價(jià)漲幅僅有75%和85%。值得注意的是從華昌化工登陸深圳中小板之后即2021年第四季度開始截至目前，沒有一家公司IPO上市融資，滬深股市IPO市場(chǎng)已經(jīng)陷入停滯狀態(tài)，而且IPO審核也進(jìn)入“真空期〞，自去年9月16日證監(jiān)會(huì)發(fā)審委2021年第135次會(huì)議審核通過湖南博云新材料股份的首發(fā)申請(qǐng)后至今未進(jìn)行過任何IPO審核。據(jù)Wind資料顯示，目前IPO已過會(huì)等待發(fā)行、上市的公司多達(dá)33家，有的首發(fā)申請(qǐng)獲準(zhǔn)后已超過6個(gè)月未實(shí)施發(fā)行、募資。

值得關(guān)注的是IPO市場(chǎng)的前景似乎也并不樂觀。因?yàn)楸M管管理層針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)采取了一系列舉措，但國際金融風(fēng)暴對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響仍在加深和蔓延，中國經(jīng)濟(jì)還難以在短期內(nèi)明顯走出減速周期，同時(shí)2021年又將迎來“大小非〞限售股解禁上市的洪峰，將有多達(dá)6870.24億股的各類“大小非〞限售股份解除禁售，其解禁數(shù)量上的巨大和減持套現(xiàn)的高度不確定性都將給市場(chǎng)增加顯著壓力。更應(yīng)該看到的是由于國際金融危機(jī)影響的復(fù)雜性，現(xiàn)有各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策投入的效果很難明確預(yù)期，而對(duì)“大小非〞限售股份解禁上市流通“不加第二把鎖〞的管理層政策宣誓事實(shí)上已經(jīng)封殺了市場(chǎng)在“大小非〞解禁限售股份的上市流通和減持套現(xiàn)上的任何政策想象空間，意味著在“大小非〞問題上不太可能會(huì)有符合甚至是超市場(chǎng)預(yù)期的政策作為。種種跡象說明未來一段較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)大的根本面不支持股票市場(chǎng)再現(xiàn)一年多前的牛市景觀，市場(chǎng)很可能要進(jìn)入和經(jīng)歷一個(gè)遠(yuǎn)超市場(chǎng)參與各方預(yù)期的弱勢(shì)周期。

但是，中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)狀況又不能容忍股票市場(chǎng)長(zhǎng)期走弱和經(jīng)歷長(zhǎng)期的市場(chǎng)失效，無論是從服從于配合實(shí)施啟動(dòng)和擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)保增長(zhǎng)的當(dāng)下階段性宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略需要出發(fā)，還是從效勞于建設(shè)一個(gè)能夠充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置作用、有效擴(kuò)大直接融資比重、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的多層次資本市場(chǎng)體系的國家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)開展戰(zhàn)略看，都要求市場(chǎng)特別是管理層能有所作為，采取實(shí)質(zhì)性動(dòng)作與步驟，重建市場(chǎng)信心，恢復(fù)市場(chǎng)的融資功能，建設(shè)一個(gè)有效的股票市場(chǎng)。

二、可回售股票是破解融資困局的利器

可回售股票〔PuttableStock〕是指進(jìn)行股權(quán)融資的發(fā)行公司承諾未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)或一段時(shí)間內(nèi)，公司股票市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行時(shí)約定的某一預(yù)設(shè)價(jià)格時(shí)，持有人有權(quán)從公司獲得股票市場(chǎng)價(jià)格與預(yù)設(shè)價(jià)格差額補(bǔ)償?shù)囊环N股票，即投資者在獲得發(fā)行公司出售的新股的同時(shí)也獲得了該股票的賣出期權(quán)合約。由于可回售股票具有普通股嵌入、疊加賣出期權(quán)的特性，因此是一個(gè)復(fù)式金融創(chuàng)新工具和產(chǎn)品。

可回售股票最早出現(xiàn)在美國。1984年11月，美國一家名不見經(jīng)傳的Arley公司為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模急需進(jìn)行600萬美元股權(quán)融資，但由于正值股票市場(chǎng)低迷造成融資時(shí)機(jī)不佳及公司規(guī)模與知名度制約，投資銀行DrexelBurnhamLambert認(rèn)為其股票發(fā)行價(jià)宜定在每股6美元，而Arley公司董事會(huì)洞悉公司擁有一家大型連鎖賓館訂單的支持所奠定的在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)與本次股權(quán)融資的良好和樂觀投資盈利前景，認(rèn)為每股6美元的發(fā)行價(jià)格是對(duì)公司以及公司股票實(shí)際價(jià)值的低估，并認(rèn)為發(fā)行價(jià)至少應(yīng)該在每股8美元。為了滿足Arley公司的需要，投資銀行DrexelBurnhamLambert利用金融工程的分解與復(fù)制技術(shù)，設(shè)計(jì)了可回售股票的創(chuàng)新融資工具并成功實(shí)現(xiàn)了融資目標(biāo)。其具體做法是Arley公司在以每股8美元出售股票的同時(shí)免費(fèi)向投資者賦予一份該股票的賣出期權(quán)合約，即投資者在獲得Arley公司出售的新股的同時(shí)獲得了該股票的賣出期權(quán)。該賣出期權(quán)約定投資者在兩年后的1986年11月可按等于股票發(fā)行價(jià)格的行權(quán)價(jià)格8元〔預(yù)設(shè)價(jià)格，下同〕將其擁有的可回售股票“回售〞給Arley公司。如果兩年后Arley公司的股價(jià)等于或高于每股8美元，投資者沒有發(fā)生投資損失或獲得投資收益，投資者自然會(huì)放棄執(zhí)行賣出期權(quán)合約，屆時(shí)賣出期權(quán)自動(dòng)失效，同時(shí)可回售股票復(fù)原為普通股；如果兩年后Arley公司的股價(jià)低于每股8美元，投資者可選擇執(zhí)行賣出期權(quán)合約，從Arley公司獲得賣出期權(quán)行權(quán)價(jià)格8元與股票市場(chǎng)價(jià)格差額的補(bǔ)償，投資者在行權(quán)的同時(shí)其所持有的可回售股票轉(zhuǎn)化為普通股?？梢?，可回售股票通過在普通股根底上疊加賣出期權(quán)的創(chuàng)新，對(duì)投資者來說保障了在未來某個(gè)時(shí)期所擁有的股權(quán)價(jià)值與財(cái)富額一定不低于某個(gè)預(yù)設(shè)價(jià)值，克服了市場(chǎng)信息不對(duì)稱帶來的投資判斷難題，明顯降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)程度，增強(qiáng)了投資者的認(rèn)股和持股信心；對(duì)發(fā)行公司來說其承諾向市場(chǎng)展現(xiàn)了公司對(duì)未來經(jīng)營(yíng)與盈利前景的足夠信心，以此吸引投資者來實(shí)現(xiàn)在低迷市道中以滿意的溢價(jià)水平和高于市場(chǎng)平均水平的發(fā)行市盈率進(jìn)行股權(quán)融資，防止了公司實(shí)際價(jià)值和股票內(nèi)在價(jià)值的低估，在不利的融資環(huán)境下獲得了擴(kuò)張生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的有效資本支持。

第一，可回售股票的“回售〞在含義上是非投資者在疊加的賣出期權(quán)到期時(shí)行權(quán)將所持可回售股票賣給發(fā)行公司，而是僅在執(zhí)行賣出期權(quán)時(shí)獲取行權(quán)價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格的差額補(bǔ)償。由于投資者可在行權(quán)后將轉(zhuǎn)化為普通股的可回售股票擇機(jī)拋出，再加上行權(quán)獲取的補(bǔ)償，相當(dāng)于投資者至少可以按發(fā)行時(shí)的發(fā)行價(jià)格〔預(yù)設(shè)價(jià)格〕收回投資，也就相當(dāng)于將股票回售給了發(fā)行公司，因此這里的“回售〞非發(fā)行公司的贖回行為。從這個(gè)意義上講，可回售股票不像普通股具有不可退股性，即打破了普通股的“非返還性〞。

第二，可回售股票疊加的賣出期權(quán)是賦予投資者的選擇權(quán)權(quán)利，該權(quán)利的行使是有條件的。投資者只能在賣出期權(quán)合約約定的時(shí)間到了后才可行權(quán)，之前是不可行權(quán)的，另外，一旦過期放棄行權(quán)那么權(quán)利自動(dòng)失效，同時(shí)行權(quán)必須按事先約定的行權(quán)價(jià)格〔可回售股票的發(fā)行價(jià)格〕進(jìn)行，而且行權(quán)也只可能發(fā)生在股票市場(chǎng)價(jià)格低于賣出期權(quán)行權(quán)價(jià)格即賣出期權(quán)具有內(nèi)在價(jià)值情形下。投資者行權(quán)后或放棄行權(quán)，其所持可回售股票都將復(fù)原為普通股股票。

第三，投資者行權(quán)獲得發(fā)行公司差額補(bǔ)償有以下不同方式并經(jīng)歷了一個(gè)開展過程：〔1〕現(xiàn)金。這是最初的“回售〞方式。即發(fā)行公司以現(xiàn)金形式將賣出期權(quán)行權(quán)價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格的差額局部補(bǔ)償給投資者，由于行權(quán)價(jià)格等于股票發(fā)行價(jià)格，差額的現(xiàn)金補(bǔ)償無疑會(huì)涉及與影響到發(fā)行溢價(jià)轉(zhuǎn)為資本公積金局部的認(rèn)定、調(diào)整，可見，以現(xiàn)金方式補(bǔ)償?shù)目苫厥酃善币伤啤盎蛴胸?fù)債〞，不利于發(fā)行公司的資本管理；而且，現(xiàn)金的釋出也會(huì)增加公司流動(dòng)性壓力。因此，其顯著的缺點(diǎn)導(dǎo)致這種方式采用不多并很快被更有效的方式替代。〔2〕普通股。即發(fā)行公司以普通股股票形式將賣出期權(quán)行權(quán)價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格的差額局部補(bǔ)償給投資者。例如某投資者持有發(fā)行公司發(fā)行的兩年后賣出期權(quán)行權(quán)價(jià)格為12元的可回售股票100股，兩年后該公司股票市場(chǎng)價(jià)格為每股10元，那么投資者行權(quán)后就可以從發(fā)行公司免費(fèi)獲得20股普通股，原來的100股可回售股票復(fù)原變身為普通股，從而該投資者便成為了擁有該公司120股普通股的股東。這一方式的優(yōu)點(diǎn)是：對(duì)投資者來說，由于市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)會(huì)使股價(jià)合理調(diào)整，“回售〞前后其財(cái)富價(jià)值并沒有變化，利益未受任何影響；對(duì)發(fā)行公司來說，以普通股方式補(bǔ)償差價(jià)的可回售股票不會(huì)再被視為疑似“或有負(fù)債〞，有利于公司的資本管理。同時(shí)，差額局部不以現(xiàn)金支付，有利于穩(wěn)定公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性。因此，支付普通股的差額補(bǔ)償明顯優(yōu)于現(xiàn)金?！?〕選擇支付。即發(fā)行公司以普通股、現(xiàn)金、優(yōu)先股和債券中選擇一種或兩種甚至兩種以上組合支付差額補(bǔ)償。這種方式只要投資者愿意接受就意味著給發(fā)行公司以更大的支付選擇權(quán)，使公司能夠根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)需要和財(cái)務(wù)狀況靈活選擇最有利的方式實(shí)施可回售股票的“回售〞，因此成為了目前國際上最流行的可回售股票的“回售〞方式。

可回售股票的獨(dú)特設(shè)計(jì)具有以下突出的制度優(yōu)勢(shì)：

第一，可回售股票為優(yōu)勢(shì)企業(yè)在弱市中進(jìn)行股權(quán)融資提供了有效工具。企業(yè)的股權(quán)融資需求時(shí)機(jī)與股票市場(chǎng)的周期性波動(dòng)不可能完全對(duì)稱、匹配。當(dāng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)急需抓住時(shí)機(jī)通過股權(quán)融資擴(kuò)張生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模時(shí)，可能股票市場(chǎng)陷入了融資功能萎縮的低迷階段。這時(shí)，企業(yè)要么放棄融資行為從而坐失開展時(shí)機(jī)，要么冒發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)或嚴(yán)重低估公司價(jià)值的不利結(jié)局以低溢價(jià)甚至折價(jià)方式發(fā)行普通股進(jìn)行股權(quán)融資。而發(fā)行可回售股票由于有最低價(jià)值的預(yù)設(shè)，保障了投資者未來財(cái)富總量不減少，可以在低迷市道下充分吸引投資者，從而能夠使成長(zhǎng)性明確的優(yōu)勢(shì)企業(yè)戰(zhàn)勝市場(chǎng)波動(dòng)及融資功能萎縮的不利影響，以預(yù)期價(jià)格完成股權(quán)融資，從資本角度保障優(yōu)勢(shì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的順利擴(kuò)張。

第二，可回售股票的引入有利于推進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)?？苫厥酃善辟x予了持有人在一定條件下按預(yù)設(shè)價(jià)格將所持可回售股票“回售〞給發(fā)行公司的權(quán)利，無疑給發(fā)行公司及其高管層以無形壓力，倒逼其重視股東利益、勤勉盡職，認(rèn)真履行受托、代理責(zé)任，提高經(jīng)營(yíng)效果，以盡力防止不利于公司的“回售〞情形的發(fā)生，從而在客觀上將發(fā)行公司和公司高管層與普通投資者捆綁在同一個(gè)利益平臺(tái)，有利于促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，解決現(xiàn)代企業(yè)制度中普遍存在的代理問題，降低“道德風(fēng)險(xiǎn)〞。

第三，可回售股票通過緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱有利于提高社會(huì)資源高效、正向配置效率。一般來說，公司及其高管層在市場(chǎng)信息傳遞鏈條上處于前端，相較于市場(chǎng)普通投資者享有明顯的信息對(duì)稱優(yōu)勢(shì)。發(fā)行可回售股票的公司通常假設(shè)沒有對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)價(jià)值的準(zhǔn)確把握和足夠自信就難以承諾持有人未來財(cái)富價(jià)值不縮水的可“回售〞所持可回售股票的條件和權(quán)利，這就使公司與其高管層掌握的信息最大程度地外顯化，不僅通過準(zhǔn)確的價(jià)格發(fā)現(xiàn)提高市場(chǎng)的有效性，而且將投資者通常難以把握的未來風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到發(fā)行公司身上，最終緩解市場(chǎng)一直努力解決但始終沒有很好解決的投融資雙方的信息不對(duì)稱問題，實(shí)現(xiàn)資源向高正效行業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品流動(dòng)，提高資源配置的效率和效果。

目前，中國推出可回售股票除了市場(chǎng)可受益于其以上獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)外，還具有以下積極意義：

第一，至少可以局部恢復(fù)目前中國股票市場(chǎng)融資功能。時(shí)下，滬深股市IPO市場(chǎng)已經(jīng)陷入完全封凍的停滯狀態(tài)，同時(shí)IPO市場(chǎng)的前景也不樂觀。在這一市場(chǎng)背景下，作為策略性因應(yīng)措施，引入可回售股票至少可以局部改變市場(chǎng)失效狀況，特別是通過融資功能的恢復(fù)使有明確成長(zhǎng)性的優(yōu)勢(shì)企業(yè)能夠抓住時(shí)機(jī)，適時(shí)登陸資本市場(chǎng)，不僅有助于資本市場(chǎng)健康開展，也有利于從資本市場(chǎng)策應(yīng)、配合啟動(dòng)和擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)保增長(zhǎng)的當(dāng)下階段性宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的實(shí)施。

第二，豐富資本市場(chǎng)投資工具和產(chǎn)品。

第三，增強(qiáng)發(fā)行公司和保薦人壓力以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。只有防止了“回售〞情形的發(fā)生才最終意味著可回售股票發(fā)行的成功，這就要求必須確保發(fā)行公司的品質(zhì)、準(zhǔn)確判斷未來市場(chǎng)變化、合理設(shè)計(jì)賣出期權(quán)的條款，從而無疑將增強(qiáng)發(fā)行公司和保薦人壓力，使可回售股票的工具創(chuàng)新得到有效、合理運(yùn)用，真正使一批有成長(zhǎng)潛力和價(jià)值的公司脫穎而出，使投資者從股票市場(chǎng)投資中充分享受到財(cái)富與價(jià)值增長(zhǎng)，展現(xiàn)資本市場(chǎng)的魅力。

第四，促進(jìn)金融創(chuàng)新?？苫厥酃善本哂衅胀ü汕度搿B加賣出期權(quán)的特性，是一個(gè)典型的復(fù)式金融創(chuàng)新工具和產(chǎn)品。推出可回售股票無疑是值得鼓勵(lì)的金融工具創(chuàng)新行為，符合管理層加大資本市場(chǎng)工具與產(chǎn)品創(chuàng)新力度、推動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)開展的今后一個(gè)時(shí)期工作重點(diǎn)的要求。

三、應(yīng)注意處理好的幾個(gè)問題

為了有利于可回售股票的推行，切實(shí)發(fā)揮其效能，應(yīng)注意處理好以下問題：

第一，完善相關(guān)法律法規(guī)。目前，?公司法?、?證券法?沒有明確將可回售股票視為證券的一個(gè)種類，沒有就發(fā)行可回售股票作出規(guī)定，需要盡快在法律法規(guī)層面作出相應(yīng)修訂和補(bǔ)充，填補(bǔ)相關(guān)法律法規(guī)空白。鑒于“兩法〞修訂程序上的復(fù)雜性，在相關(guān)法律法規(guī)修訂、完善之前，管理層可以出臺(tái)作為暫行管理方法的發(fā)行可回售股票的試行規(guī)定，就發(fā)行可回售股票的條件和資質(zhì)、回售條款設(shè)計(jì)限制、發(fā)行程序、監(jiān)管要求以及上市交易、“回售〞程序、登記結(jié)算等作出規(guī)定。

第二，發(fā)行可回售股票的適用對(duì)象。根據(jù)目前和未來一個(gè)時(shí)期資本市場(chǎng)建設(shè)和開展的需要，建議以主