預(yù)測(cè)未來(lái)收益、決定自由現(xiàn)金流及計(jì)算npv

n更多企業(yè)學(xué)院： 中小企業(yè)管理全能版183套講座+89700份資料總經(jīng)理、高層管理49套講座+16388份資料中層管理學(xué)院46套講座+6020份資料國(guó)學(xué)智慧、易經(jīng)46套講座人力資源學(xué)院56套講座+27123份資料各階段員工培訓(xùn)學(xué)院77套講座+ 324份資料員工管理企業(yè)學(xué)院67套講座+ 8720份資料工廠生產(chǎn)管理學(xué)院52套講座+ 13920份資料財(cái)務(wù)管理學(xué)院53套講座+ 17945份資料銷售經(jīng)理學(xué)院56套講座+ 14350份資料銷售人員培訓(xùn)學(xué)院72套講座+ 4879份資料Fundamentals of Capital Budgeting前提：無(wú)杠桿公司，以后再討論融資決策對(duì)資本預(yù)算的復(fù)雜影響。第一節(jié)、預(yù)測(cè)未來(lái)收益（forecasting earnings）收益與真實(shí)的現(xiàn)金流不同，資本預(yù)算從預(yù)測(cè)因?yàn)轫?xiàng)目投資而引起的預(yù)期收益變化差量收益開始。HomeNet公司的差量收益預(yù)測(cè)1. （Incremental）收入和成本估計(jì)2. 資本性支出與折舊3 利息費(fèi)用4 稅負(fù)5 機(jī)會(huì)成本（opportunity cost）如失去的租金6 項(xiàng)目的外部性（project externalities）如對(duì)相關(guān)產(chǎn)品銷售量的負(fù)面影響7. 沉沒成本 (sunk cost) 如前期市場(chǎng)調(diào)查費(fèi)用、固定制造費(fèi)用、過(guò)去的研發(fā)支出等。8 Real-World Complexities (price changes)1Sales2Cost of Goods Sold3Gross Profit4Selling, General, and Administrative5Research and Development(注意是否資本化，若是，則無(wú)此項(xiàng))6Depreciation（與資本性支出相聯(lián)系）7EBIT8Income Tax9Unlevered Net Income第二節(jié)、決定自由現(xiàn)金流及計(jì)算NPV收益是對(duì)企業(yè)績(jī)效的會(huì)計(jì)計(jì)量，企業(yè)不能夠使用利潤(rùn)去購(gòu)買商品、支付工資、進(jìn)行新投資、發(fā)放股利等。做上述事情，必須現(xiàn)金。項(xiàng)目投資對(duì)企業(yè)可支配現(xiàn)金流帶來(lái)的預(yù)期差量變化，稱作項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流。調(diào)整項(xiàng)目：資本性支出與折舊NWC:凈營(yíng)運(yùn)資本流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金 存貨 應(yīng)收 應(yīng)付 （典型項(xiàng)目）1Sales2Cost of Goods Sold3Gross Profit4Selling, General, and Administrative5Research and Development(注意是否資本化，若是，則無(wú)此項(xiàng))6Depreciation（與資本性支出相聯(lián)系）7EBIT8Income Tax9Unlevered Net Income Free Cash Flow 10. Plus: Depreciation 11. Less: Capital Expenditures 12. Less: Increases in NWC 13. Free Cash Flow注釋：直接計(jì)算自由現(xiàn)金流：Free Cash Flow = (Revenues Costs-Depreciation)(1-)+ Depreciation CapEx -NWC自由現(xiàn)金流(FCF) (收入付現(xiàn)成本)(1所得稅率)資本性支出 凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng) 所得稅率折舊。l 示例分析：Cisco System的Linksys分部正在考慮開發(fā)無(wú)線家庭網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用產(chǎn)品。預(yù)計(jì)每年生產(chǎn)100,000套，售價(jià)平均為260元。隨著技術(shù)的發(fā)展，項(xiàng)目壽命期只有4年。最初需投入設(shè)計(jì)費(fèi)500萬(wàn)元，產(chǎn)品的外包生產(chǎn)成本為110元每套。為配合硬件需求，還需要投入軟件開發(fā)，需要50位軟件工程師工作一年，每人年費(fèi)用為200,000元，作為一次性費(fèi)用扣除。還需要建立一個(gè)測(cè)試實(shí)驗(yàn)室，需要750萬(wàn)元的投入，壽命為5年，直線法折舊。每年的市場(chǎng)營(yíng)銷和產(chǎn)品支持費(fèi)用為280萬(wàn)元。單位：000美元 年度 0 1 2 3 4 51銷售收入 26,000 26,000 26,000 26,000 2銷售成本 (11,000) (11,000) (11,000) (11,000) 3銷售利潤(rùn) 15,000 15,000 15,000 15,000 4營(yíng)銷、管理費(fèi) (2,800) (2,800) (2,800) (2,800) 5研發(fā)支出 (15,000) 6折舊 （1,500） （1,500） （1,500） （1,500） （1,500）7. EBIT (15,000) 10,700 10,700 10,700 10,700 (1,500)8.所得稅(0.4) 6,000 稅收貸項(xiàng),可以抵稅 (4,280) (4,280) (4,280) (4,280) 6009.凈收益 (9,000) 6,420 6,420 6,420 6,420 (900)注意：盡管建立實(shí)驗(yàn)室、購(gòu)買設(shè)備等資本性支出導(dǎo)致現(xiàn)金流出，但在計(jì)算收益時(shí)，上述流出并不直接列為費(fèi)用，而是計(jì)入每年的折舊。 考慮機(jī)會(huì)成本：假如實(shí)驗(yàn)室占用的倉(cāng)庫(kù)，原本可以出租，4年中每年會(huì)收到租金200,000元。對(duì)差量收益有何影響？1-4年每年的凈收益將減少（10.4）. 考慮新項(xiàng)目的外部性 假設(shè)新開發(fā)的家庭無(wú)線網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)產(chǎn)品的25的銷售量來(lái)自于原本打算購(gòu)買原有的Cisco System產(chǎn)品（如果沒有開發(fā)新產(chǎn)品的話）。這種對(duì)于原先產(chǎn)品銷售額及其連帶銷售成本的影響，是新項(xiàng)目資本預(yù)算決策時(shí)必須考慮的外部性，所以必須由新項(xiàng)目來(lái)承擔(dān)。 租金的機(jī)會(huì)成本使得每年的銷售、管理費(fèi)從280萬(wàn)元增加到300萬(wàn)元（28002003000稅前千元）。 假如現(xiàn)存替代品的售價(jià)為100美元每套，則銷售額的外部性等于：25100,000units100$/unit= 2500 千元；項(xiàng)目的外部性使得年銷售額從26000變?yōu)?3500，減少了2500千元。同理，假如現(xiàn)存替代品的成本為60美元每套，則銷售成本的外部性等于：25100,000units$60cost/unit= 1500 千元,于是，資本預(yù)算的銷售成本降為1100015009500千元。總的稅前外部性等于1000千元（1百萬(wàn)）據(jù)上述計(jì)算和分析，考慮機(jī)會(huì)成本和外部性： 年度 0 1 2 3 4 51銷售收入 23,500 23,500 23,500 23,500 2銷售成本 (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) 3銷售利潤(rùn) 14,000 14,000 14,000 14,000 4營(yíng)銷、管理費(fèi) (3,000) (3,000) (3,000) (3,000) 5研發(fā)支出 (15,000) 6折舊 （1,500） （1,500） （1,500） （1,500） （1,500）7. EBIT (15,000) 9,500 9,500 9,500 9,500 (1,500)8.所得稅(0.4) 6,000 (3,800) (3,800) (3,800) (3,800) 6009.凈收益 (9,000) 5,700 5,700 5,700 5,700 (900)現(xiàn)實(shí)世界的復(fù)雜性：假如，第1年的銷量為100,000 units,第2、3年均為125,000 units，第4年為50,000 units。由于競(jìng)爭(zhēng)，單位售價(jià)和制造成本每年降低10。銷售費(fèi)用等因?yàn)橥浂鹉晟仙?。其他數(shù)據(jù)不變，重新計(jì)算差量收益。例如：第2年的售價(jià)為$2600.9=$234,替代品的售價(jià)也降為1000.9=90;于是第2年的差量銷售額為：125,000234-125,0000.2590=(約等于)26,438千元。其他數(shù)據(jù)的計(jì)算依此類推。計(jì)算結(jié)果如下表所示：現(xiàn)實(shí)考慮： 年度 0 1 2 3 4 51銷售收入 23,500 26,438 23,794 8,566 2銷售成本 (9,500) (10,688) (9,619) (3,463) 3銷售利潤(rùn) 14,000 15,750 14,175 5,103 4營(yíng)銷、管理費(fèi) (3,000) (3,120) (3,245) (3,375) 5研發(fā)支出 (15,000) 6折舊 （1,500） （1,500） （1,500） （1,500） （1,500）7. EBIT (15,000) 9,500 11,130 9,430 228 (1,500)8.所得稅(0.4) 6,000 (3,800) (4,452) (3,772) (91) 6009.凈收益 (9,000) 5,700 6,678 5,658 137 (900)預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流： 年度 0 1 2 3 4 51銷售收入 23,500 23,500 23,500 23,500 2銷售成本 (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) 3銷售利潤(rùn) 14,000 14,000 14,000 14,000 4營(yíng)銷、管理費(fèi) (3,000) (3,000) (3,000) (3,000) 5研發(fā)支出 (15,000) 6折舊 （1,500） （1,500） （1,500） （1,500） （1,500）7. EBIT (15,000) 9,500 9,500 9,500 9,500 (1,500)8.所得稅(0.4) 6,000 (3,800) (3,800) (3,800) (3,800) 6009.凈收益 (9,000) 5,700 5,700 5,700 5,700 (900)10加回折舊： 1,500 1,500 1,500 1,500 1,50011.減：CapEx: (7,500) 12.減：NWC的增加- (2,100) - - - 2,10013. FCF: (16,500) 5,100 7,200 7,200 7,200 2,700關(guān)于營(yíng)運(yùn)資金的投入和回收:企業(yè)需持有最低的現(xiàn)金余額以應(yīng)付非預(yù)期的支出,存貨和原材料以應(yīng)對(duì)生產(chǎn)和需求的不確定性或波動(dòng).客戶可能不及時(shí)付款,企業(yè)也可能拖欠對(duì)方(如原材料的供應(yīng)商)款項(xiàng).應(yīng)收項(xiàng)目表示企業(yè)提供給客戶的信用,應(yīng)付項(xiàng)目表示客戶提供給企業(yè)的信用,二者之差表示企業(yè)為維持交易信用(或信用交易trade credit)而消耗的資本.假如,公司無(wú)現(xiàn)金和存貨需求(外包outsourcing),與該項(xiàng)目相關(guān)的應(yīng)收項(xiàng)目預(yù)期占年度銷售額的15%,相關(guān)的應(yīng)付項(xiàng)目預(yù)期占年度銷售成本的15%,則年度凈資本需求為: 年度 0 1 2 3 4 51銷售收入 23,500 23,500 23,500 23,500 2銷售成本 (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) 3Cash Required 4inventory 5Receivables 3,525 3,525 3,525 3,5256Paybles (1,425) (1,425) (1,425) (1,425)7. net working capital 2,100 2,100 2,100 2,1008. Increase in NWC 2,100 0 0 0 -2,100若銷售額與成本每年都變化, 如下表所示.與該項(xiàng)目相關(guān)的應(yīng)收項(xiàng)目預(yù)期占年度銷售額的15%,相關(guān)的應(yīng)付項(xiàng)目預(yù)期占年度銷售成本的15%,則年度凈資本需求為: 年度 0 1 2 3 4 51銷售收入 23,500 26,438 23,794 8,566 2銷售成本 (9,500) (10,688) (9,619) (3,463) 3Cash Required 4inventory 5Receivables 3,525 3,966 3,569 1,2856Paybles (1,425) (1,603) (1,443) (519)7. net working capital - 2,100 2,363 2,126 7668. Increase in NWC - 2,100 263 (237) (1360) (766)項(xiàng)目現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值計(jì)算:折現(xiàn)率:近似認(rèn)為項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與所在公司的風(fēng)險(xiǎn)相等. 年度 0 1 2 3 4 59.凈收益 (9,000) 5,700 5,700 5,700 5,700 (900)10加回折舊： 1,500 1,500 1,500 1,500 1,50011.減：CapEx: (7,500) 12.減：NWC的增加- (2,100) - - - 2,10013. FCF: (165,000) 5,100 7,200 7,200 7,200 2,700折現(xiàn)率: 12%NPV: 5,027互斥投資項(xiàng)目的選擇：假如，當(dāng)前的投資計(jì)劃是，將生產(chǎn)完全外包出去，單位生產(chǎn)成本為 $110 per unit，正如上面計(jì)算的那樣；然而，亦可選擇自己生產(chǎn)，單位生產(chǎn)成本為 $95 per unit，并且事先需要投入500萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，以重新組織生產(chǎn)線。Cisco公司還將需要保持有等于1個(gè)月產(chǎn)量的存貨。如何決策？分別計(jì)算，比較NPV。但是，只需比較導(dǎo)致現(xiàn)金流不同的那些方面，對(duì)現(xiàn)金流相同的方面可以不用考慮，均視為0。即僅考慮差量現(xiàn)金流即可。也不需要考慮兩個(gè)項(xiàng)目的外部性，因?yàn)樗鼈兊耐獠啃允且粯拥?。?jiǎn)化了決策過(guò)程。外包方案：?jiǎn)挝?00元 年度 0 1 2 3 4 51EBIT (11,000) (11,000) (11,000) (11,000) 2. Tax 4,400 4,400 4,400 4,400 3凈收益 (6,600) (6,600) (6,600) (6,600) 4Less:NWC - 1,650 (1,650)7. FCF (4,950) (6,600) (6,600) (6,600) (1,650)8. NPV at 12%: (19,510)千元NWC的計(jì)算：應(yīng)付項(xiàng)目占款等于產(chǎn)品生產(chǎn)成本的15，0.1511million=$1.65 million.注意這些占款從對(duì)方借得，故增加了項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流。注意，$1.65前面本應(yīng)有負(fù)號(hào).應(yīng)收占款 應(yīng)付占款。自制方案：解釋：NWC的計(jì)算：應(yīng)付項(xiàng)目占款等于產(chǎn)品生產(chǎn)成本的15，0.159.5 million=$1.425 million,注意這些占款從對(duì)方借得，故增加了項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流。Cisco公司還將需要保持有等于1個(gè)月產(chǎn)量的存貨，需要占款9.5 million12 $0.792 million（占用本方資金，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少），于是，凈營(yíng)運(yùn)資本為1.425 million$0.792 million$0.633 million633千元。 年度 0 1 2 3 4 51EBIT (5,000) (9,500) (9,500) (9,500) (9,500) 2. Tax 2,000 3,800 3,800 3,800 3,800 3凈收益 (3,000) (5,700) (5,700) (5,700) (5,700) 4Less:NWC - 633 (633)7. FCF (3,000) (5,067) (5,700) (5,700) (5,700) (633)8. NPV at 12%: (20,107)兩方案計(jì)算出來(lái)的NPV之所以為負(fù)數(shù)，是因?yàn)槲覀儍H僅考察了生產(chǎn)成本的差異，顯然，外包更便宜。l 注意表中第2項(xiàng)、第4項(xiàng)的符號(hào)。事實(shí)上也可以變通。其他：待處理資產(chǎn)的殘值的回收及稅收問(wèn)題Capital Gain = Sale Price Book ValueBook Value = Purchase Price Accumulated DepreciationAfter-Tax Cash Flow from Asset Sale =Sale Price (Capital Gain)假如前述項(xiàng)目在建立實(shí)驗(yàn)室時(shí)，還需使用從公司的其他處調(diào)來(lái)的一臺(tái)設(shè)備，該設(shè)備的出售價(jià)值為200萬(wàn)元，賬面價(jià)值為100萬(wàn)元，下一年提完折舊。當(dāng)實(shí)驗(yàn)室在第5年末關(guān)閉時(shí)，該設(shè)備的殘值為80萬(wàn)元。附加上述條件，如何對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整？單位：000元 年度 0 1 2 3 4 51. FCF: (16,500) 5,100 7,200 7,200 7,200 2,7002.出售設(shè)備 (1,600) 480稅后現(xiàn)金流3折舊稅盾： 400 4FCF： (18,100) 5,500 7,200 7,200 7,200 3,1805. NPV at 12%: 4,055機(jī)會(huì)成本：20.4（21）1.6百萬(wàn)殘值流入：折舊已提足。800, 000(1-0.4)=480,000第1年末的折舊稅盾：100萬(wàn)0.4=40million=400 千元自由現(xiàn)金流(FCF) (收入付現(xiàn)成本)(1所得稅率)資本性支出 凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng) 所得稅率折舊。Analyzing the Project盈虧平衡分析（break-even analysis）考察NPV=0時(shí)的系列輸入變量，如銷售額、價(jià)格、銷量、IRR?？疾霦BIT=0時(shí)的系列輸入變量，如銷售額、價(jià)格、銷量等。敏感性分析（sensitivity analysis）考察NPV如何隨著系列輸入變量的變化而變化，以找出關(guān)鍵變量或假設(shè)。參數(shù) 初始假設(shè) 最差 最好銷量（千件） 100 70 130單價(jià) 260 240 280生產(chǎn)成本 110 120 100NWC 2100 3000 1600外部性 25 40 10資本成本 12 15 10HomeNets NPV Under Best- and Worst-Case Parameter AssumptionsGreen bars show the change in NPV under the best-case assumption for each parameter; red bars show the change under the worst-case assumption. Also shown are the break-even levels for each parameter. Under the initial assumptions, HomeNets NPV is $5.0 million.資本預(yù)算的評(píng)價(jià)方法：會(huì)計(jì)收益率 凈現(xiàn)值 內(nèi)含報(bào)酬率 投資回收期 經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）獲利指數(shù)EVA與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)See Berk and DeMarzo Page 158160生錢與創(chuàng)造價(jià)值是不同的。NPV0 創(chuàng)造價(jià)值經(jīng)理可以將 $ 20 million 存入銀行，利率為5，生錢，但并未創(chuàng)造價(jià)值。因?yàn)閷? 20 million 存入銀行的凈現(xiàn)值為0。EVA 考慮了資金成本，因此它與凈現(xiàn)值的本質(zhì)是一樣的。l 當(dāng)投入資本不變時(shí)的EVA 初始投資,永遠(yuǎn)持續(xù)下去，在未來(lái)的每一個(gè)n期，產(chǎn)生永續(xù)現(xiàn)金流。資本成本為r. 當(dāng)投入資本變化時(shí)的EVA投入資本的價(jià)值減少，比如機(jī)器的磨損和折舊等，需要投入新的資本,折舊意味著補(bǔ)充投入。Depreciation in Period n示例：初始投資300,000,每年流入75,000, 5年期直線折舊，資本成本為0.07.計(jì)算項(xiàng)目的NPV和.Year 0 1 2 3 4 5Capital 300 240 180 120 60 0Cash Flow 75.0 75.0 75.0 75.0 75.0Capital Charge (21.0) (16.8) (12.6) (8.4) (4.2)Depreciation (60.0) (60.0) (60.0) (60.0) (60.0)EVA -6.0 -1.8 2.4 6.6 10.8資本預(yù)算與有杠桿公司的估價(jià)問(wèn)題專題研究Enterprise Value = Market Value of Equity Debt - Cash企業(yè)價(jià)值可以被解釋為購(gòu)買該企業(yè)所消耗的成本，例如，股票市值(market capitalization)50.4 million,債務(wù)價(jià)值116.7 million,那么購(gòu)買整個(gè)企業(yè)的股權(quán)并償付它的債務(wù)將消耗50.4+116.7=167.1,但是由于同時(shí)也購(gòu)買了企業(yè)的現(xiàn)金21.2 million，所以凈成本為167.1-21.2=$145.9 million.現(xiàn)金通常被看作負(fù)的債務(wù)。向債權(quán)人和股東支付之前的企業(yè)自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流 EBIT (1-)折舊 資本性支出營(yíng)運(yùn)資本的增加企業(yè)價(jià)值 = PV(企業(yè)自由現(xiàn)金流)股價(jià)折現(xiàn)率為兩階段估價(jià)模型：Page 259 example 9.7 time line 沒有問(wèn)題。與Page 254 example 9.5 time line 相對(duì)照考察。也可參考邁爾斯的Page 54 table 4-7,但需要加上0點(diǎn)才可。注意：必須要以自由現(xiàn)金流的固定增長(zhǎng)率來(lái)判斷穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的1點(diǎn)，而不能以銷售額或其他變量的固定增長(zhǎng)率來(lái)判斷。第二階段（低速穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）的起始點(diǎn)可以延后，只要將整個(gè)時(shí)間線上的現(xiàn)金流全部考慮進(jìn)來(lái)即可。但第二階段（低速穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）的起始點(diǎn)不可以提前。Year 0 1 2 3 4 5 6增長(zhǎng)率 25% 25% 25% 25% 5% 5%股利 0.75 0.938 1.172 1.465 1.831 1.923 2.019r=0.22NPV=因?yàn)閺牡?年末起，股利將以5的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此可以將4年末視作第二階段的1點(diǎn)，將、等的現(xiàn)值之和求出，位于第3年末。第二階段的點(diǎn)是可以靈活處理的，不必拘泥于一處。企業(yè)估價(jià)示例Berk page 259 Year 05 06 07 08 09 10 11FCF Forecast($ million)1. Sales 518.0 564.6 609.8 652.5 691.6 726.2 755.32.Growth versus Prior Year 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0%3. EBIT (9% of sales) 50.8 54.9 58.7 62.2 65.4 68.04. Less: Income Tax(37%) (18.8) (20.3) (21.7) (23.0) (24.2) (25.1)5. Plus Depreciation 6. Less Cap Ex 7Less:Inc. in NWC(10% sales) (4.7) (4.5) (4.3) (3.9) (3.5) (2.9)8. FCF 27.4 30.1 32.7 35.3 37.7 39.9假如每年的資本性支出與折舊相等。公司有100 million cash,3 million debt, 21million shares, =0.11.請(qǐng)估計(jì)2006年年初公司的股價(jià)。估價(jià)乘數(shù)：消除規(guī)模因素，利用可比公司市盈率：行業(yè)可比公司的平均市盈率，乘以目標(biāo)預(yù)測(cè)公司的當(dāng)前每股收益Forward P/E = 企業(yè)價(jià)值乘數(shù):信息、競(jìng)爭(zhēng)與股價(jià)有杠桿公司的資本預(yù)算與估價(jià)的基本假設(shè)：1項(xiàng)目承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等于企業(yè)投資的平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在此假設(shè)下，項(xiàng)目的資本成本可基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)給予估計(jì)。2企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比率保持不變。假設(shè)企業(yè)可以根據(jù)其市場(chǎng)價(jià)值連續(xù)地調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，以使債務(wù)權(quán)益比率保持不變。這一假設(shè)決定了企業(yè)做新項(xiàng)目投資時(shí)將要承擔(dān)的債務(wù)額度，同時(shí)也說(shuō)明了，企業(yè)的權(quán)益和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及加權(quán)平均資本成本不會(huì)隨著杠桿水平的變化而變化。3僅僅考慮公司稅這惟一的市場(chǎng)不完善因素?；谝欢ǖ膫鶆?wù)權(quán)益比率，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過(guò)公司稅盾效應(yīng)起作用的。在此不考慮個(gè)人稅收和證券發(fā)行成本，并假設(shè)其他不完美因素（如財(cái)務(wù)困境或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上并不顯著。以后將逐步放寬上述假設(shè)。加權(quán)平均資本成本方法若項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類同于企業(yè)投資的平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，則項(xiàng)目的資本成本等于企業(yè)的WACC。項(xiàng)目融資既有債務(wù)，也有股權(quán)，若債務(wù)權(quán)益比率保持不變，則保持不變。上式的推導(dǎo)過(guò)程：假如對(duì)一項(xiàng)投資的融資來(lái)自于債務(wù)和股權(quán)，股東要求的回報(bào)率為，債權(quán)人要求的回報(bào)率為，則下一年企業(yè)將向債權(quán)人和股東支付總共：下一年，投資的價(jià)值為：若在第1年末投資仍然持續(xù)，將有一個(gè)持續(xù)價(jià)值（continuation value）因，故有 ()據(jù)，得到代入()中得到：同理可推：，將代入表達(dá)式中，得到：可證：估價(jià)示例： 年度 0 1 2 3 4 1銷售收入 60.00 60.00 60.00 60.002銷售成本 (25.00) (25.00) (25.00) (25.00)3銷售利潤(rùn) 35.00 35.00 35.00 35.004經(jīng)營(yíng)費(fèi) (6.67) (9.00) (9.00) (9.00) (9.00)5折舊 (6.00) (6.00) (6.00) (6.00)7. EBIT (6.67) 20.00 20.00 20.00 20.008.所得稅(0.4) 2.67 (8.00) (8.00) (8.00) (8.00)9.凈收益 (4.00) 12.00 12.00 12.00 12.0010加回折舊： 6.00 6.00 6.00 6.0011.減：CapEx: (24.00) 12.減：NWC的增加 13. FCF: (28.00) 18.00 18.00 18.00 18.00市值資產(chǎn)負(fù)債表 資產(chǎn) 負(fù)債與股東權(quán)益現(xiàn)金 20 債務(wù) 320現(xiàn)存資產(chǎn) 600 股權(quán) 300總資產(chǎn) 620 總負(fù)債與股權(quán) 620，注意：凈債務(wù)金額為：債務(wù)現(xiàn)金 32020 300，NPV61.25-28=33.25.假如公司當(dāng)前的負(fù)債權(quán)益比率為300/300=1, ;為保持這一恒定比率，新項(xiàng)目的債務(wù)融資必須要等于新項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值的50。 ，公司必須要新增債務(wù)：必須要新增股權(quán)： 如何實(shí)現(xiàn)債務(wù)和股權(quán)的協(xié)調(diào)與同步增加？可以通過(guò)減少現(xiàn)金持有或通過(guò)借錢以增加債務(wù)。例如，公司花費(fèi)現(xiàn)金20，額外又借入10.625,即可達(dá)到新增債務(wù)30.625，但項(xiàng)目投資僅需要資金28，因此，多余的（30.62528）2.625將作為股利發(fā)放給股東。因?yàn)樾马?xiàng)目，股權(quán)市值增加了30.625，再加上股利收入2.625，股東共獲得30.6252.62533.25,恰好為項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。 投資新項(xiàng)目后的市值資產(chǎn)負(fù)債表 資產(chǎn) 負(fù)債與股東權(quán)益現(xiàn)金 債務(wù) 330.625現(xiàn)存資產(chǎn) 600 新項(xiàng)目 61.25 股權(quán) 330.625總資產(chǎn) 661.25 總負(fù)債與股權(quán) 661.25項(xiàng)目投資的舉債能力 年度 0 1 2 3 4 1FCF: (28.00) 18.00 18.00 18.00 18.002. Levered Value: 61.25 47.41 32.63 16.85 3. Debt Capacity 30.62 23.71 16.32 8.43 (At d=50%)如果用WACC貼現(xiàn)，不要扣除利息，用，要把公司當(dāng)成完全權(quán)益融資那樣來(lái)計(jì)算稅金，WACC 公式已經(jīng)包括了利息稅盾的價(jià)值。所謂公司資本成本，就是公司的現(xiàn)有證券全體所形成的投資組合的期望收益率，可以用來(lái)貼現(xiàn)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)相似的項(xiàng)目現(xiàn)金流。真實(shí)的資本成本（項(xiàng)目的貼現(xiàn)率）決定于資本的投資對(duì)象。真實(shí)的資本成本決定于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而不是接受項(xiàng)目的公司本身的風(fēng)險(xiǎn)。那么為什么我們還要耗費(fèi)這么多時(shí)間來(lái)估計(jì)公司及其行業(yè)的資本成本呢？這里的原因有二：首先，許多項(xiàng)目，也許是大多數(shù)項(xiàng)目，都可以看作具有常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，與公司的其他資產(chǎn)的總體風(fēng)險(xiǎn)不相上下。對(duì)這些項(xiàng)目，公司資本成本就是正確的貼現(xiàn)率。其次，即使對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極高或者極其安全的項(xiàng)目，公司資本成本依然對(duì)確定貼現(xiàn)率相當(dāng)有益，是很好的出發(fā)點(diǎn)。畢竟對(duì)公司資本成本進(jìn)行適當(dāng)增減修正較之于估計(jì)每個(gè)項(xiàng)目的資本成本，一切從零開始要容易得多。這樣的情形與美妙的音樂(lè)好有一比。我們中的大多數(shù)人都沒有完美的音高感，唱歌要不跑調(diào)，就需要有很好的參照基調(diào)，如中音C調(diào)之類。不過(guò)，五音健全的人總能正確地把握相對(duì)聲高。經(jīng)商的人對(duì)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的直覺甚佳，至少對(duì)其熟悉的行業(yè)能夠如此，但對(duì)項(xiàng)目的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)或者要求的收益率就難以把握。因此，他們就以公司范圍的或行業(yè)范圍的資本成本作為基準(zhǔn)。如果項(xiàng)目與公司當(dāng)前業(yè)務(wù)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，公司資本成本就是正確的門坎利率；但如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高于整個(gè)公司的當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)，資本成本就必須調(diào)高，項(xiàng)目現(xiàn)金流應(yīng)以此較高的利率貼現(xiàn)。反過(guò)來(lái)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)低于整個(gè)公司當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，就要利用較低的貼現(xiàn)率。舉債為什么被稱為杠桿？根據(jù)MM定理，舉債不會(huì)影響公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)或期望收入，但卻會(huì)增加普通股的風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致股東因承擔(dān)這樣的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而相應(yīng)地要求更高的投資收益。這類似于杠桿原理。資本結(jié)構(gòu)重整。加權(quán)平均資本成本公式使用過(guò)程中的人為錯(cuò)誤：加權(quán)平均資本成本公式很有用，但也很危險(xiǎn)，它會(huì)誘使人們形成邏輯錯(cuò)誤。譬如說(shuō)，經(jīng)理人打算上馬一個(gè)熱門項(xiàng)目，也許就會(huì)盯住公式：然后想當(dāng)然地認(rèn)為：哈哈，我們公司的信用評(píng)級(jí)很好。只要愿意，就可以借到項(xiàng)目成本90的資金，這就意味著D/V=0.9和E/V=0.1，我們公司的借款利率為8，權(quán)益期望收益率為15，因此，即6.2，如果按這個(gè)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，這個(gè)項(xiàng)目前景很好。 但是上述的經(jīng)理人在很多方面犯了錯(cuò)誤：首先，加權(quán)平均資本成本公式只能用于與公司資本結(jié)構(gòu)同等模式的項(xiàng)目，而這里的公司并不是90的負(fù)債融資。如果項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)與公司資本結(jié)構(gòu)不同的話，則首先要根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)計(jì)算稅前加權(quán)平均資本成本，然后再根據(jù)MM 第2定理和項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)，計(jì)算，并且計(jì)算稅后的加權(quán)平均資本成本，作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。其次，項(xiàng)目資金的直接來(lái)源與項(xiàng)目的門坎利率沒有必然的聯(lián)系，真正重要的是項(xiàng)目對(duì)公司借債能力的整體影響。在上述的熱門項(xiàng)目上投資1美元不會(huì)引起公司的借債能力增加0.90美元。如果公司借進(jìn)項(xiàng)目成本的90資金，實(shí)際上它就在一定程度上將自己的現(xiàn)有資產(chǎn)押了進(jìn)去。新項(xiàng)目負(fù)債融資高于正常水平能夠帶來(lái)好處完全是已有項(xiàng)目的積累，而非新項(xiàng)目的貢獻(xiàn)。第三，即使公司愿意而且能夠負(fù)債融資90，其資本成本也不會(huì)下降到6.2（經(jīng)理過(guò)于天真的預(yù)測(cè)計(jì)算）。你不可能增加負(fù)債比例卻不增加股東的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股東對(duì)公司普通股要求的收益率將會(huì)增加，而且隨著負(fù)債比例的上升，將肯定增加負(fù)債的利率。調(diào)整現(xiàn)值法卸載財(cái)務(wù)杠桿（不考慮所得稅因素的影響）后的資本成本接上例，再將所得稅影響因素即稅盾效應(yīng)考慮進(jìn)來(lái)： 年度 0 1 2 3 4 1Debt Capacity 30.62 23.71 16.32 8