證券其它相關(guān)論文-股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱.doc

證券其它相關(guān)論文-股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱【摘要】文章度量了樣本股票在股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱程度，并選取了股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績和對價水平等若干類解釋變量，運用多元線性逐步回歸的方法，對影響股改過程中信息不對稱程度的因素進行了實證研究。經(jīng)驗結(jié)果顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)、成交量和對價水平等變量對股改過程中的信息不對稱程度具有顯著解釋力，經(jīng)營業(yè)績等變量不顯著。另外，樣本股票信息不對稱程度的估計結(jié)果顯示，隨著整個股改進程的推進，信息不對稱程度有下降的趨勢?！娟P(guān)鍵詞】股權(quán)分置改革信息不對稱逐步回歸股權(quán)結(jié)構(gòu)對價一、問題的提出證券市場中的信息不對稱一直是理論研究人員與政府監(jiān)管部門關(guān)注的熱點問題，而信息不對稱程度的度量以及確定哪些因素影響交易中的信息不對稱程度是理解問題的關(guān)鍵。目前，國內(nèi)學者已經(jīng)多角度開展了一系列這方面的研究。汪毅慧、廖理和鄧小鐵在比較了內(nèi)地和香港兩地證券市場的信息不對稱程度后發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地證券市場的信息不對稱程度顯著高于香港，并且內(nèi)地上市公司較高的信息不對稱不能歸咎于較高比例的國有股權(quán)，而是內(nèi)地整體較差的投資者保護環(huán)境所致。吳衛(wèi)星、汪勇祥和成剛的實證研究發(fā)現(xiàn)實證結(jié)果表明：A股市場的信息不對稱程度與國有股、法人股比例、機構(gòu)持股比例和股權(quán)集中程度顯著正向相關(guān)。史永東和蔣賢鋒通過實證研究證實，內(nèi)幕交易加劇了市場交易中的信息不對稱程度，隨著信息的公開，信息不對稱程度有效降低。王春峰、董向征和房振明利用信息交易概率（PIN）作為衡量A股市場信息不對稱程度的指標，并發(fā)現(xiàn)信息交易概率與市場流動性正相關(guān)，而與波動性負相關(guān)。通過對A股市場股票價格變化的觀察不難發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)股票在股改方案公布前，價格就發(fā)生大幅異常波動，這很有可能是信息不對稱造成的結(jié)果。本文順著以上內(nèi)容的研究思路，將研究對象著眼于A股市場在進行股權(quán)分置改革（以下簡稱“股改”）這一重大制度變革過程中的信息不對稱，也即股改方案公布前的信息不對稱。其目的是對股改過程中的信息不對稱程度進行量化，并且探究哪些因素顯著影響著這個特定時期的信息不對稱。本文在第二部分首先對樣本、數(shù)據(jù)以及各個變量進行描述，并分別對GLOSTEN和HARRIS的模型（簡稱GH模型，下同）和HUANG和STOLL（1997）的模型（簡稱HS模型，下同）進行適當修正，以度量A股市場股改過程中的信息不對稱程度。在第三部分，我們給出各支樣本股票信息不對稱程度的度量結(jié)果，并按時間先后排序，以觀察整個A股市場在股改推進過程中信息不對稱程度的變化，然后考察股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績以及對價水平等因素對股改過程中信息不對稱的影響。最后部分就是結(jié)論。二、研究方法與樣本選擇1、信息不對稱的度量有關(guān)信息不對稱的理論文獻一般將股票市場上的投資者分為知情交易者與非知情交易者兩大類，并從微觀層次分析市場交易中的信息不對稱。在這一分析框架下，本文分別在GH模型與HS模型的基礎上，建立兩個度量股改過程中信息不對稱程度的模型，如式和式所示：2、影響信息不對稱的因素（1）解釋變量設定及描述性統(tǒng)計。已有的研究表明，價格、收益波動性、市值以及交易量都可能影響股票市場信息不對稱的程度。本文猜測股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績以及對價水平也有可能影響股改過程中的信息不對稱程度?？紤]到這些可能影響股改過程中信息不對稱程度的因素，本文擬定的初始備擇解釋變量及其定義如表1所示。3、樣本選擇本文選取上海證券交易所2006年10月10日前完成股改程序且股票代碼尾數(shù)為“1”的股票（共計69個）作為基本樣本。在定量研究股改過程中的信息不對稱程度時,我們以每只樣本股票股改方案公布前的30個交易日作為研究區(qū)間，采用研究區(qū)間內(nèi)每五分鐘一次的高頻交易數(shù)據(jù)作為樣本。由于每天第一筆交易為集合競價,因此按慣例將其從高頻數(shù)據(jù)序列中舍去。本文采用的高頻數(shù)據(jù)來源于“分析家”系統(tǒng)，經(jīng)SAS8.0軟件編程轉(zhuǎn)換和計算獲得結(jié)果。其他數(shù)據(jù)來源于萬得咨詢數(shù)據(jù)庫。4、經(jīng)驗結(jié)果（1）信息不對稱程度的度量結(jié)果。表2是69支樣本股票股改過程中信息不對稱程度的度量結(jié)果。圖1和圖2分別是將表3列示的ID1、和ID2按樣本股票股改方案公布的時間順序排列，結(jié)果顯示，無論ID1、或ID2，均隨時間的推移，具有下降的趨勢。這說明隨著整個A股市場股改進程的推進，信息不對稱程度有所下降，其原因有可能是信息披露的規(guī)范和中小投資者對各上市公司的股改方案逐漸形成了合理的預期。（2）逐步回歸結(jié)果：式與式是分別以ID1和ID2為被解釋變量的回歸結(jié)果。在對ID1作被解釋變量的逐步回歸過程中，依次剔除的解釋變量為：QFII、IPO_DATE、PE、LN（SH_INDEX）、LN（MONTH）、PB、ROE、DIVC_RATIO、LN（SIZE）等8個初始備擇解釋變量；在對ID2作被解釋變量的逐步回歸過程中，依次剔除的解釋變量為：LN（SH_INDEX）、IPO_DATE、QFII、PE、LN（MONTH）、DIVC_RATIO、PB、LN（SIZE）、ROE、LN（PRICE）等9個初始備擇解釋變量。以上回歸結(jié)果表明：第一，股改過程中信息不對稱的程度與股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，無論信息不對稱的程度以ID1或ID2度量，均隨著國有股、法人股比例增加而增加，隨著國內(nèi)機構(gòu)持股比例上升而上升，隨著十大股東股權(quán)集中程度提高而提高。這與其他文獻的實證結(jié)果是一致的。第二，股改過程中信息不對稱的程度與換手率正向相關(guān)，這與其它實證研究結(jié)果不符，說明股改對信息不對稱的影響具有特殊性。一般而言，交易量與信息不對稱程度呈反向運動關(guān)系。原因可能是當信息不對稱程度較高時，非知情交易者為避免風險，會選擇停止交易，而當有證據(jù)顯示信息不對稱程度下降時，非知情交易者將更多的參與市場交易，從而增加市場交易量。對于股改過程中信息不對稱的程度與交易量正向相關(guān)這一特殊現(xiàn)象，也許可以從信息非均衡和市場交易機制的角度進行解釋。由于市場上存在著知情交易者和非知情交易者，在股改方案公告前，知情交易者很可能通過某種途徑獲得私人信息，并形成對該股票股改后真實價值的預期，如果當前市場價格低于股改后真實價值的預期，知情交易者將進入市場買入該股票；如果知情交易者預期相反，則會進入市場賣出證券。另一方面，非知情交易者并不知道某支股票即將進行股改，更不清楚股改方案的具體內(nèi)容。因此，非知情交易者在股改方案公布前，對股票短期未來真實價值的預期傾向于保持當前的狀況。當知情交易者憑借私人信息，進場買入或賣出股票時，股票價格會突然大幅上漲或下降，從而突然高于或低于非知情交易者對股票短期未來真實價值的預期，這樣，非知情交易者會傾向于賣出或買入股票。知情交易者由于提前獲知股票的真實價值，所以只要股票當前價格不等于股票股改后的真實價值預期，知情交易者買入或賣出股票的行為就不會停止。因此，股票交易量實質(zhì)上取決于非知情交易者買賣股票的數(shù)量，而股改過程中信息不對稱程度越高，則知情交易者越少，非知情交易者越多，非知情交易者買賣股票的數(shù)量也就可能越多。所以，股改過程中，信息不對稱程度與股票交易量正向相關(guān)。第三，股改過程中信息不對稱的程度與上市公司的業(yè)績沒有顯著相關(guān)性。PE、PB、DIVC_RATIO、ROE等經(jīng)營業(yè)績的替代指標都不顯著。第四，股改過程中信息不對稱的程度和樣本股票對價水平與平均對價水平的偏差具有顯著正向相關(guān)性。原因可能是，樣本股票擬支付的對價越高或越低，其股改前后真實價值的改變就越大，從而對知情交易者買入或賣出股票的驅(qū)動力也就越大。三、結(jié)論股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱現(xiàn)象是普遍顯著的，表現(xiàn)在股改方案公布前股票價格波動明顯。但是，隨著整個A股市場股改進程的推進，可能由于信息披露的規(guī)范和中小投資者對股改方案逐漸形成了合理的預期，使信息不對稱程度有逐漸下降的趨勢。經(jīng)過實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、換手率和個股對價水平與平均對價水