證券其它相關(guān)論文-股權(quán)融資與創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng).doc

證券其它相關(guān)論文-股權(quán)融資與創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)無(wú)論從融資制度的功能比較優(yōu)勢(shì)來(lái)看，還是從創(chuàng)新型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)專(zhuān)有性來(lái)看，創(chuàng)新型中小企業(yè)更偏好于股權(quán)融資，或者股權(quán)融資更有利于創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長(zhǎng)。引言20世紀(jì)90年代以來(lái)，中小企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)解決各國(guó)（地區(qū)）就業(yè)、促進(jìn)境內(nèi)外貿(mào)易和保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略意義逐步顯現(xiàn)出來(lái)。尤其是當(dāng)一國(guó)（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段時(shí)，創(chuàng)新型中小企業(yè)更成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的主體力量。然而，由創(chuàng)新型中小企業(yè)特性所決定，要使其快速成長(zhǎng)，如果僅僅依靠其自身資源的積累則難以奏效。所以，如何從外部建立促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)的制度，以此幫助中小企業(yè)獲取其成長(zhǎng)所需的各類(lèi)資源，一直成為各國(guó)（地區(qū)）政府和學(xué)界著力解決的課題。在現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)條件下，其核心就是通過(guò)建立旨在催生中小企業(yè)成長(zhǎng)的融資制度，幫助創(chuàng)新型中小企業(yè)從外部獲取金融資源的同時(shí)，能夠相應(yīng)地得到成長(zhǎng)所需要的人力資源、管理資源以及市場(chǎng)資源等。問(wèn)題是，什么樣的融資制度才是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的最佳選擇呢？這就必須首先深入闡明創(chuàng)新型中小企業(yè)融資需求的特征及其影響因素，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)融資制度的功能要求，并分析何種融資制度能夠?qū)崿F(xiàn)其功能要求。這樣，我們對(duì)于創(chuàng)新型中小企業(yè)融資問(wèn)題才能有更好的把握。本文以創(chuàng)新型中小企業(yè)為分析對(duì)象，在闡明其本質(zhì)內(nèi)涵及其成長(zhǎng)的制度需求的基礎(chǔ)上，分析了股權(quán)融資是一種更能實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)融資制度功能需求的融資方式，最后從資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)專(zhuān)用性角度又進(jìn)一步提煉出股權(quán)融資更有利于創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)的規(guī)范性判斷。創(chuàng)新型中小企業(yè)內(nèi)涵及其融資需求特征一、創(chuàng)新型中小企業(yè)的本質(zhì)內(nèi)涵現(xiàn)實(shí)中的中小企業(yè)雖然種類(lèi)繁多，但從不同類(lèi)中小企業(yè)表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)收益特征看，可分為以下幾類(lèi)：一是風(fēng)險(xiǎn)收益都較低，而且現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的小本經(jīng)營(yíng)的“夫妻店”式中小企業(yè)；二是經(jīng)過(guò)擴(kuò)張期后，有一定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、收益較高但未來(lái)現(xiàn)金流不太確定的中小企業(yè)，此類(lèi)企業(yè)大多處于相對(duì)成熟階段；三是處于創(chuàng)業(yè)和成長(zhǎng)期的創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)中小企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都很高，未來(lái)收益可能很高但其不確定性程度也很高。何種類(lèi)型的融資才有利于創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長(zhǎng)，則是由此類(lèi)企業(yè)的本質(zhì)內(nèi)涵決定的。首先，中小企業(yè)是創(chuàng)業(yè)精神的重要體現(xiàn)，因而是經(jīng)濟(jì)保持活力的基礎(chǔ)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)質(zhì)，在于這一經(jīng)濟(jì)是否具有可持續(xù)性，即有沒(méi)有可以依賴(lài)的能保持其持續(xù)發(fā)展活力的機(jī)制。這一機(jī)制的形成有賴(lài)于人們對(duì)創(chuàng)業(yè)的渴求以及創(chuàng)業(yè)精神的形成。而中小企業(yè)正是一個(gè)社會(huì)人們創(chuàng)業(yè)精神的重要體現(xiàn)。美國(guó)在20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)持續(xù)的繁榮事實(shí)上正是中小企業(yè)不斷新陳代謝、推陳出新的結(jié)果。NASDAQ市場(chǎng)不斷有上市企業(yè)的退出，但同樣有更多中小企業(yè)的進(jìn)入正表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)所具有的活力。其次，中小企業(yè)是推動(dòng)創(chuàng)新的重要主體，因而是經(jīng)濟(jì)保持可持續(xù)發(fā)展的基本力量。如果將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從動(dòng)力方面劃分為供給導(dǎo)向和需求導(dǎo)向兩種情況，那么，創(chuàng)新將對(duì)需求導(dǎo)向下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為重要。因?yàn)樵诠┙o導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴(lài)于要素投入，但在需求導(dǎo)向下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力則主要來(lái)自于需求推動(dòng)，從而通過(guò)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)新需求的創(chuàng)造就成為這一市場(chǎng)條件下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的當(dāng)務(wù)之急（徐良平，2000）。市場(chǎng)的外在壓力和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的靈活使創(chuàng)新型中小企業(yè)成為最具創(chuàng)新活力的主體。根據(jù)熊彼特所定義的關(guān)于創(chuàng)新表現(xiàn)的五種“新的組合”（熊彼特，1912），企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)涵不能僅限于技術(shù)創(chuàng)新，還應(yīng)包括產(chǎn)品創(chuàng)新、生產(chǎn)方式和組織方式創(chuàng)新以及市場(chǎng)創(chuàng)新，從而創(chuàng)新型中小企業(yè)又不應(yīng)僅限于高新技術(shù)企業(yè)。再次，由中小企業(yè)的創(chuàng)新性所決定，中小企業(yè)還具有高成長(zhǎng)性。這意味著，本文所指的創(chuàng)新型中小企業(yè)是具有上述創(chuàng)新特征的高成長(zhǎng)性中小企業(yè)。最后，創(chuàng)新型中小企業(yè)所具有的創(chuàng)業(yè)性、創(chuàng)新性和高成長(zhǎng)性，決定了中小企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性很高，而其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，從而在客觀上限制了中小企業(yè)利用外部信用條件或金融條件的可能性。二、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資特性分析創(chuàng)新型中小企業(yè)融資既具有企業(yè)融資的一般性，也有其特殊性。就一般性而言，創(chuàng)新型中小企業(yè)融資是為了滿(mǎn)足中小企業(yè)發(fā)展對(duì)資本的需求進(jìn)而依據(jù)不同類(lèi)型和成長(zhǎng)階段企業(yè)的融資需求和成本選擇最能有效地解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的融資方式的過(guò)程，最終實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)和投資者之間融資的博弈均衡。在這一點(diǎn)上，創(chuàng)新型中小企業(yè)與其他類(lèi)企業(yè)在融資問(wèn)題的性質(zhì)上并沒(méi)有本質(zhì)差異，只是它們面臨的信息不對(duì)稱(chēng)程度更高而已。所以，對(duì)于創(chuàng)新型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，其融資問(wèn)題的核心就是能夠找到有效的融資方式降低中小企業(yè)與投資者之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)程度。就創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的特殊性來(lái)說(shuō)，具體表現(xiàn)為：第一，由中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)性決定，中小企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)期限短、規(guī)模小，而且可供抵押的資產(chǎn)少，沒(méi)有盈利記錄，因而其信用基礎(chǔ)差，面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)也較大。所以，與大企業(yè)相比，創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的需求量小，要求的期限長(zhǎng)，融資的風(fēng)險(xiǎn)高，承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)的能力弱。第二，由以上創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的特殊性衍生出創(chuàng)新型中小企業(yè)融資方式的選擇上必須依據(jù)其本質(zhì)內(nèi)涵，通過(guò)政府引導(dǎo)和支持對(duì)融資方式進(jìn)行創(chuàng)新。第三，創(chuàng)新型中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性與低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求向中小企業(yè)融資的供給方為有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的個(gè)人、專(zhuān)業(yè)性金融或投資機(jī)構(gòu)，其投資方式更偏重于權(quán)益投資?；谄髽I(yè)成長(zhǎng)的制度需求及其對(duì)融資制度功能要求的分析從促進(jìn)創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)的角度看，其成長(zhǎng)的制度需求主要表現(xiàn)為以下方面：1.融資制度需求。外部融資是中小企業(yè)獲取外部創(chuàng)新資源最為重要的手段，但創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點(diǎn)決定了其外部融資的困難，從而融資“瓶頸”使中小企業(yè)創(chuàng)新及其成果轉(zhuǎn)化能力受到很大限制。這就提出了建立和完善相應(yīng)的融資制度以滿(mǎn)足中小企業(yè)創(chuàng)新和成長(zhǎng)的要求。2.規(guī)范的治理制度需求。中小企業(yè)融資難的一個(gè)重要方面就是中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致其道德風(fēng)險(xiǎn)較高，從而使資金提供者望而卻步。這在客觀上提出對(duì)中小企業(yè)規(guī)范的制度需求，通過(guò)建立與這一需求相適應(yīng)的制度可以規(guī)范中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而為中小企業(yè)融資提供可靠的保證和前提。3.培育和吸引人才的制度需求。中小企業(yè)雖然在本質(zhì)上具有比大企業(yè)更強(qiáng)的創(chuàng)新及成果轉(zhuǎn)化的能力，但人才的匱乏在較大程度上限制了這一能力的有效發(fā)揮。所以，要促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新和成長(zhǎng)，在客觀上就提出了建立如何培育和吸引人才，尤其是企業(yè)家培育和篩選的制度需求。4.學(xué)習(xí)型的制度需求。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，所有企業(yè)，包括中小企業(yè)都必須成為持續(xù)學(xué)習(xí)的學(xué)習(xí)型組織。因?yàn)橹挥羞@樣，才能適應(yīng)科技的不斷進(jìn)步以及市場(chǎng)需求的頻繁變化對(duì)企業(yè)管理提出的新要求，從而不斷實(shí)現(xiàn)管理創(chuàng)新和機(jī)制創(chuàng)新。從投資者角度看，其制度需求主要表現(xiàn)為：1.信息評(píng)估和篩選的制度需求。由于中小企業(yè)融資面臨的信息不對(duì)稱(chēng)程度比大企業(yè)更高，這表明建立旨在降低中小企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度的信息評(píng)估和篩選機(jī)制的制度要求更為迫切，通過(guò)這一制度將真正具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)（包括高新技術(shù)企業(yè)來(lái)篩選出）。2.風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露制度需求。由信息不對(duì)稱(chēng)所決定，中小企業(yè)面臨比大企業(yè)更高的風(fēng)險(xiǎn)。所以，為了降低信息不對(duì)稱(chēng)程度以減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，客觀上就需要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露制度，通過(guò)這一制度將企業(yè)創(chuàng)新和成長(zhǎng)中的真正風(fēng)險(xiǎn)揭示出來(lái)。3.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的制度需求。由于中小企業(yè)創(chuàng)新和成長(zhǎng)中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)比大企業(yè)大得多，而規(guī)模小、實(shí)力弱等因素決定了其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力很低。同時(shí)，中小企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)收益特征表明，中小企業(yè)創(chuàng)新和成長(zhǎng)所需的資金投入規(guī)模較大，但其收益具有較高的不確定性以及很長(zhǎng)的收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間。所以，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，除要求建立中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露制度外，還應(yīng)要求建立風(fēng)險(xiǎn)如何在企業(yè)和投資者之間分擔(dān)以及如何在不同期間進(jìn)行匹配的制度。4.激勵(lì)和約束的制度需求。從投資者來(lái)看，投資者為了保全其投資利益要求在其投資過(guò)程中將金融服務(wù)和非金融服務(wù)結(jié)合起來(lái)，以準(zhǔn)確篩選企業(yè)并對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)控、激勵(lì)和約束。這里，如何激勵(lì)企業(yè)家說(shuō)真話并從投資者利益最大化出發(fā)將資金有效地投向效益最高的項(xiàng)目中去是投資者必須關(guān)心的問(wèn)題，其核心就是要建立起有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。這在客觀上提出了建立中小企業(yè)創(chuàng)新和成長(zhǎng)的激勵(lì)和約束制度的需求?？傊?，由創(chuàng)新型中小企業(yè)特點(diǎn)衍生出的上述八項(xiàng)制度需求是保證中小企業(yè)創(chuàng)新和健康成長(zhǎng)的制度基礎(chǔ)。而在以上制度需求中，融資制度是最基本的制度需求，因?yàn)槠渌贫刃枨蠖伎梢酝ㄟ^(guò)相應(yīng)的融資制度而得到滿(mǎn)足。這表明，中小企業(yè)融資絕不僅僅是一個(gè)滿(mǎn)足企業(yè)資金需求的問(wèn)題，而是一個(gè)集融資、信息評(píng)估和篩選、風(fēng)險(xiǎn)揭示和分擔(dān)、治理結(jié)構(gòu)、管理創(chuàng)新和培育、吸引人才等于一身的綜合性問(wèn)題，因而需要綜合的融資制度安排加以解決。從這一意義上說(shuō)，為了促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新和成長(zhǎng)，其融資制度應(yīng)能履行信息評(píng)估和篩選、風(fēng)險(xiǎn)揭示和分擔(dān)、治理結(jié)構(gòu)、管理創(chuàng)新和培育、吸引人才等功能。從不同企業(yè)融資制度所能履行的功能看，銀行間接融資方式雖然具有以下功能比較優(yōu)勢(shì)，即為中小企業(yè)提供適合其各類(lèi)貸款需求的產(chǎn)品和服務(wù)、融資的時(shí)效性較強(qiáng)、單位融資成本相對(duì)較低、通過(guò)建立關(guān)系型融資或金融機(jī)構(gòu)信息聯(lián)盟等制度能較好地解決金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，以及在直接融資不發(fā)達(dá)或關(guān)系型融資制度下有較好的企業(yè)監(jiān)控效果等，但間接融資方式下，銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新型中小企業(yè)面臨較高程度不確定性之間的內(nèi)在矛盾，使得通過(guò)設(shè)立中小銀行解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的諸多辦法并不現(xiàn)實(shí)，也不可行。因?yàn)樗荒苡行Ы鉀Q創(chuàng)新型中小企業(yè)融資所要解決的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和激勵(lì)約束問(wèn)題、信息評(píng)估和篩選、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、企業(yè)家培育以及對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)控等問(wèn)題。恰恰在這些方面，股權(quán)直接融資又比間接融資具有功能上的比較優(yōu)勢(shì)。從這一意義上說(shuō)，股權(quán)融資是促進(jìn)創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)更為有效的方式?；诳癸L(fēng)險(xiǎn)能力和資產(chǎn)專(zhuān)有性的分析與相對(duì)成熟型大企業(yè)相比，創(chuàng)新型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)專(zhuān)有性特征也在客觀上要求更高比例的股權(quán)融資以保持和促進(jìn)其穩(wěn)步成長(zhǎng)。一、創(chuàng)新型中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力與資產(chǎn)專(zhuān)有特征與成熟型大企業(yè)相比，以下原因?qū)е聞?chuàng)新型中小企業(yè)面臨更高的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等外部風(fēng)險(xiǎn)，因而對(duì)抵御風(fēng)險(xiǎn)的資本要求更高。這些原因包括：一是創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場(chǎng)份額較小，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)的影響力較小。所以，它們適應(yīng)市場(chǎng)變化的能力較小，其面臨的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)自然較大；二是創(chuàng)新型中小企業(yè)掌握的發(fā)展資源較大企業(yè)少，從而當(dāng)企業(yè)面臨不利環(huán)境時(shí)用來(lái)改變自身狀況的手段也較少，自然地，企業(yè)破產(chǎn)的概率較大企業(yè)大，破產(chǎn)成本也較高；三是由于以上兩個(gè)原因的影響，創(chuàng)新型中小企業(yè)為消除不利因素的影響以保持其競(jìng)爭(zhēng)力，必須動(dòng)用比大企業(yè)相對(duì)更高比例的資源，因而對(duì)企業(yè)凈收益的影響較大；四是創(chuàng)新型中小企業(yè)較小的資產(chǎn)規(guī)模使其現(xiàn)金流量也較大企業(yè)小，同時(shí)由于前述原因，其凈資產(chǎn)比大企業(yè)更易受影響，因而，其清償能力較低。正由于上述四方面的原因，為了保證創(chuàng)新型中小企業(yè)的穩(wěn)步成長(zhǎng)，就需要更高的資本要求以抵御外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的負(fù)面影響。這一結(jié)論與實(shí)際觀察到的結(jié)果是相吻合的，因?yàn)楦鶕?jù)主要國(guó)家或地區(qū)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，各國(guó)（地區(qū)）中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)階段的金融來(lái)源中，業(yè)主資本以及保留盈余等內(nèi)部股權(quán)融資的比例都較高，即使在后續(xù)成長(zhǎng)和擴(kuò)張中，權(quán)益融資在其全部金融來(lái)源中仍然占有較重要的地位（BergerandUdell，1998）。而權(quán)益融資較低的地區(qū)，如臺(tái)灣，由于得不到足夠的權(quán)益資本或長(zhǎng)期資本，因而表現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性也較差（宋建明，2000）。進(jìn)一步地，從中小企業(yè)資產(chǎn)專(zhuān)用性特征及其所要求的融資功能和資金供給方的投資行為來(lái)看，上述結(jié)論也是成立的。二、資產(chǎn)專(zhuān)有性與創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資一般說(shuō)來(lái)，企業(yè)是由不同資源組成的，但每一資源在企業(yè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的作用不同。有些資源可能為企業(yè)所必需，但由于有其他可替代的資源而使其專(zhuān)有價(jià)值大大降低，而另外一些資源由于既為企業(yè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)必需，同時(shí)又難以被替代，從而使這類(lèi)資源更具有某種“專(zhuān)有性”。這類(lèi)資源所有者可能包括以下類(lèi)型：一是擁有發(fā)現(xiàn)并能組織實(shí)現(xiàn)某種市場(chǎng)獲利機(jī)會(huì)的企業(yè)家；二是掌握能帶來(lái)巨大商業(yè)利益的某種技術(shù)的人；三是在資本稀缺的環(huán)境中擁有大量貨幣資本的人；四是掌握能帶來(lái)大量商業(yè)機(jī)會(huì)的特殊社會(huì)關(guān)系的人等（楊瑞龍、楊其靜，2001）。資源專(zhuān)有性程度超高的所有者，在企業(yè)組織租金的爭(zhēng)奪中所擁有的談判力也越強(qiáng)，從而在一個(gè)企業(yè)中這類(lèi)資源擁有的比重越大，其財(cái)務(wù)杠桿使用的程度越將受到限制。其原因就在于，資源的專(zhuān)有性越強(qiáng)，其信息的私人性越強(qiáng)，從而使得具有專(zhuān)有性資源的所有者不能通