（工商管理專業(yè)論文）權(quán)證定價模型在基金凈值計算中的應(yīng)用以及對基金運作的影響.pdf

0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默權(quán)證定價模型4 ：堆余凈值汁算中的應(yīng)用以及對甚會運作的影響 摘要 由于基會凈值計算的時效性和要求精確性，其凈值計算和會計處理是我國在會計 核算中運用市場公允價值估值最為廣泛和準確的領(lǐng)域之一。其中，具有代表性的為權(quán) 證定價模型( b l a c k s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ) 在基會凈值計算不同方面對于未上 市的權(quán)證以及權(quán)證嵌入工具的定價。本文旨在通過論述b l a c k s s c h o l e s 期權(quán)定價模型 在基金凈值計算中的一些運用，闡述其對基金凈值和運作的重大影響。同時，對于當(dāng) l i 運用的b l a c k s s c h o l e s 期權(quán)定價模型，提出一些實務(wù)修改意見，以期能夠?qū)Ω?的計算基會凈值有所幫助。 關(guān)鍵詞：基金凈值計算期權(quán)定價模型應(yīng)用未上市權(quán)證基金運作 中圖分類號：f 8 3 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默權(quán)i i i 定價模型4 i 接會凈值計算中的j 啦用以及對接氽運作的影響 a b s t r a c t t h em u t u a lf u n dn a vc a l c u l a t i o na n df u n da c c o u n t i n gi st h ef i e l dw h i c hm o s t l yc o m p l y w i t ht h em a r k - t o - m a r k e tv a l u a t i o np o l i c y c o m p a r i n gw i t h o t h e ri n d u s t r i e si nc h i n a s a c c o u n t i n ga n db o o k - k e e p i n gm a i n l yd u et ot h er e q u i r e m e n tf o rt i m ea n da c c u r a c y t h e m o s tt y p i c a lc a s eo ft h ev a l u a t i o nt e c h n i q u ei nl i n ew i t hm a r k t o - m a r k e tp o l i c yi n 血n d a c c o u n t i n gw o u l db et h eb l a c k - s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ，w h i c hi sa p p l i e dt ou n l i s t e d o p t i o na sh o l d i n gp o s i t i o no rp a r to fe m b e d d e dd e r i v a t i v ei n s t r u m e n t si ns e v e r a la s p e c t si n f u n dn a vv a l u a t i o n t h ee s s a ye l a b o r a t e so nh o wb l a c l 0 - s c h o l e sm o d e li sc o m b i n e dw i t i l t h ef u n dn a vc a l c u l a t i o nd a i l yp r a c t i c ea n dt h ei m p a c ti tb r i n gt ot h en a va n df u n dd a i l y o p e r a t i o n m e a n w h i l e ，t h ee s s a yp u tf o r w a r ds o m ea m e n d m e n tb a s e do no p e r a t i o n a l p r a c t i c et ot h ea p p l i c a t i o no fb l a c k s c h o l e si no r d e rt oi m p r o v et h ef a i r n e s sa n dc o r r e c t n e s s o ff u n dn 斟c a l c u l a t i o n k e yw o r d s ： m u t u a lf u n dn a vc a l c u l a t i o n a p p l i c a t i o no fb l a c k s c h o l e sm o d e l u n l i s t e do p t i o n f u n do p e r a t i o n 中圖分類號：f 8 3 2 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海馱權(quán)證定價模型4 ：皋會凈值計算中的j 衄用以及對恭會運作的影響 1 j l - 日 f舌 b l a c k s c h o l e s 模型自問世以來，被運用到金融行業(yè)的方方面面。而對于年輕的中 國基金業(yè)的基金凈值行業(yè)來說，由于其運作模式?jīng)Q定了必須采用完全市場價格估值的 最前沿會計核算模式，所以，如何利用b l a c k s h c o l e s 模型與會計核算相結(jié)合，將未上 市權(quán)證的價值盡可能公允合理的體現(xiàn)，并考慮其對于基金凈值計算和運作的各方面影 響，是本文探討的主要課題。 3 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 權(quán)證定價模型4 i 基金凈值計算中的膨用以及對幕會運作的影響 1 導(dǎo)論 1 1 研究目的和框架 通過研究獲配權(quán)證和股改權(quán)證估值對基金凈值的影響；可分離交易債券中的權(quán)證 估值對基金凈值和業(yè)績評價的影響；e t f 多退少補中是否考慮權(quán)證價格對e t f 投資者 的影響，以及對于二級市場的影響，來論證權(quán)證估值模型對于基金凈值計算和基金運 作的重要貢獻。同時，出于對于市場的觀察，提出新的以隱含波動率代替歷史波動率 對權(quán)證進行估值，以及該新方法對基會凈值計算的相關(guān)影響。 1 2 研究背景綜述 1 2 1 證券投資基金以及基金凈值計算概述 證券投資基金( 以下簡稱“基金”) 是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資 金集中起來，形成獨立財產(chǎn)，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方 式進行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。 證券投資基金通過發(fā)行基金份額的方式募集資金，個人投資者或機構(gòu)投資者通過 購買一定數(shù)量的基金份額參與基金投資。基金所募集的資金在法律上具有獨立性，由 選定的基金托管人保管，并委托基金管理人進行股票、債券的分散化組合投資?；?投資者是基金的所有者。基金投資收益在扣除由基金承擔(dān)的費用后的盈余全部歸基金 投資者所有，并依據(jù)各個投資者所購買的基金份額的多少在投資者之間進行分配。 每只基金都會訂立基金合同，基金管理人、基金托管人和基金投資者的權(quán)利義務(wù) 在基金合同中有詳細約定?；鸸驹诎l(fā)售基金份額時都會向投資者提供一份招募說 明書。有關(guān)基金運作的各個方面，如基金的投資目標(biāo)與理念、投資范圍與對象、投資 策略與限制、基金的發(fā)售與買賣、基金費用與收益分配等，都會在招募說明書中詳細 說明。基金合同與招募說明書是基金設(shè)立的兩個重要法律文件。 與直接投資股票或債券不同，證券投資基金是一種間接投資工具。一方面，證券 投資基金以股票、債券等金融證券為投資對象；另一方面，基金投資者通過購買基金 份額的方式間接進行證券投資。 在基金的運作過程中，基金凈值的計算是必不可少的。通常基金管理公司必須在 每一個工作日或每周一次或至少每月一次計算，并公布基金的凈資產(chǎn)值。 而基金凈值對于基金運作來說如此重要的原因主要由于： 首先，基金凈資產(chǎn)值的計算基金的凈資產(chǎn)值是衡量一個基金經(jīng)營好壞的主要指 標(biāo)，基金的業(yè)績和收益率評價也是基于基金凈值的基礎(chǔ)上進行的。同時，對于開放式 4 基金( 除e t f 基會的網(wǎng)上買賣) 也是基金單位申購贖回價格的計算依據(jù)。投資者在每 天( t 同) 下午三點前根據(jù)每天晚上基會管理公司公布的基會凈值進行“未知價”的 申購贖回。投資者的申購贖回在t + l 同被計入基金凈值計算中。 基金凈資產(chǎn)凈值總額，按一般公認會計原則，以基金總資產(chǎn)價值扣除總負債計算。 投資者用于申購贖回的價格，則是由基會凈資產(chǎn)總額除以基會份額，并保留三位或四 位小數(shù)而得出。一般來說，基金的凈資產(chǎn)凈值是基會價格內(nèi)在價值的體現(xiàn)，對于大部 分開放式基金來說，兩者是趨于一致的。所謂基會價格的內(nèi)在價值，即指該基會的所 有資產(chǎn)的市場公允價值減去所有負債的市場公允價值。由于基會采用的是市價估值的 會計計量方法，所以基金的份額凈值( 即申購贖回價格) 一般與基會真正的內(nèi)在價值 相當(dāng)無幾。 當(dāng)然，由于不是基金所有持有的證券都可以取到明確的市場公允價格，所以當(dāng)封 閉式基金和e t f 基金在交易所上市交易時，就會產(chǎn)生基會份額的市場價格和基金份額 凈值產(chǎn)生偏離的情況。偏離的大部分原因其實是由于市場交易價格除了受份額凈值價 格影響外，還要受到市場供求情況、經(jīng)濟形勢、政治環(huán)境等多方面因素的影響，但有 時，由于目前估值技術(shù)和手段的局限性，也會出現(xiàn)基金凈值與基金價格內(nèi)在價值的一 些偏差，這些偏差引起的主要原因有：債券收益率曲線的不完善、基金持有長期停牌 的證券、以及持有一些較難定價的未上市證券，其中包括一些未上市的衍生工具。目 前基金持有最為常見的衍生工具即為權(quán)證。 1 2 2 所運用的權(quán)證定價模型概述 1 2 2 1b l a c k s c h o l e s 模型概述 期權(quán)是購買方支付一定的期權(quán)費后所獲得的在將來允許的時間買或賣一定數(shù)量的 基礎(chǔ)商品( u n d e r l y i n ga s s e t s ) 的選擇權(quán)。期權(quán)價格是期權(quán)合約中唯一隨市場供求變化而 改變的變量，它的高低直接影響到買賣雙方的盈虧狀況，是期權(quán)交易的核心問題。早 在1 9 0 0 年法國金融專家勞雷斯巴舍利耶就發(fā)表了第一篇關(guān)于期權(quán)定價的文章。此 后，各種經(jīng)驗公式或計量定價模型紛紛面世，但因種種局限難于得到普遍認同。7 0 年 代以來，伴隨著期權(quán)市場的迅速發(fā)展，期權(quán)定價理論的研究取得了突破性進展。當(dāng)今 西方主要期權(quán)理論均是從股票期權(quán)的定價發(fā)展而成。 布萊克一斯克爾斯期權(quán)定價模型： 1 9 9 7 年1 0 月1 0r ，第二十九屆諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予了兩位美國學(xué)者，哈佛商學(xué) 院教授羅伯特默頓( r o b e r tm e r t o n ) 和斯坦福大學(xué)教授邁倫斯克爾斯( m y r o n s c h o l e s ) 。他們創(chuàng)立和發(fā)展的布萊克斯克爾斯期權(quán)定價模型( b l a c k - s c h o l e s o p t i o np r i c i n gm o d e l ) 為包括股票，債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 權(quán)t j f 定價模型矗：基金凈值汁算中的心用以及對基金運作的影響 市價價格變動定價的衍生金融：【具的合理定價奠定了基礎(chǔ)。 斯克爾斯與他的同事已故數(shù)學(xué)家費雪布萊克( f i s c h e rb l a c k ) 在7 0 年代初合作 研究出了一個期權(quán)定價的復(fù)雜公式。與此同時，默頓也發(fā)現(xiàn)了同樣的公式及許多其它 有關(guān)期權(quán)的有用結(jié)論。結(jié)果，兩篇論文幾乎同時在不同刊物上發(fā)表。所以，布萊克一 斯克爾斯定價模型亦可稱為布萊克一斯克爾斯一默頓定價模型。默頓擴展了原模型的 內(nèi)涵，使之同樣運用于許多其它形式的金融交易。 而在基金凈值計算中，當(dāng)期權(quán)處于已經(jīng)確認為基會資產(chǎn)，但還未開始在交易所進 行交易時，該類期權(quán)由于沒有市場公允交易價格，往往采用b l a c k s c h o l e s 模型作為確 定期權(quán)公允價格的主要估值技術(shù)，并將模型價格作為f 式的估值價格，計算入基會的 凈值中，對投資者申購贖回價格構(gòu)成影響。 目前在中國證券市場上市交易的權(quán)證全部為認股期權(quán)，且多數(shù)為歐式期權(quán)。對于 歐式期權(quán)，行業(yè)內(nèi)最為通行的定價模型為b l a c k s c h o l e s 模型。 基金由于每天需要進行期權(quán)的價格計算，所以采用的b l a c k s c h o l e s 模型也較為簡 便，主要如下： b l a c k s c h o l e s 運用的前提 l 、金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布； 2 、在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的； 3 、市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本； 4 、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其它所得( 該假設(shè)后被放棄) ； 5 、該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實施。 b l a c k s c h o l e s 定價公式 1 、對于看漲期權(quán) 其中： c = s ( q ) 一l e x p ( 一，t ) n ( d 2 ) d z ：i n ( s l ) + ( r ：+ 。a s 2 ) t a d t d 2 ：i n ( s l ) + 1 ( r - 一c r 2 2 ) t ：d 1 盯仃 o q t c 一期權(quán)初始合理價格 l 一期權(quán)交割價格 6 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 權(quán)b f 定價模型n i 皋會凈值計算中的j 避用以及對摹會運作的影響 s 一所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價 t 一期權(quán)有效期 卜連續(xù)復(fù)利計無風(fēng)險利率 盯2 一年度化方差 n ( 卜正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù) 對于看跌期權(quán) b l a c k s c h o l e s 模型是看漲期權(quán)的定價公式，根據(jù)售出一購進平價理論( p u t c a l l p a r i t y ) 可以推導(dǎo)出有效期權(quán)的定價模型，由售出一購進平價理論，購買某股票和該股票看跌 期權(quán)的組合與購買該股票同等條件下的看漲期權(quán)和以期權(quán)交割價為面值的無風(fēng)險折 扣發(fā)行債券具有同等價值，以公式表示為： p 2k e 一盯2 i v ( 一d 2 ) 一咒( 一d i ) ，一z n ( s 。l ) + r t 2 + 盯2 t l 2 “一；：一 仃六 咖型趔等2 絲叫一仃打 d v i t 。至到期的交易同天數(shù)每年的交易日天數(shù) 乞：至到期的自然日天數(shù)每年的自然r 天數(shù) b l a c k - s c h o l e s 模型問世以來，受到普遍的關(guān)注與好評，有的學(xué)者還對其準確 性開展了深入的檢驗。但同時，不少經(jīng)濟學(xué)家對模型中存在的問題亦發(fā)表了不同的看 法，并從完善與發(fā)展b l a c k s c h o l e s 模型的角度出發(fā)，對之進行了擴展。 1 9 7 7 年美國學(xué)者伽萊( g a l a i ) 利用芝加哥期權(quán)交易所上市的股票權(quán)的數(shù)據(jù)，首次對 b l a c k s c h o l e s 模型進行了檢驗。此后，不少學(xué)者在這一領(lǐng)域內(nèi)作了有益的探索。其中 比較有影響的代表人物有特里皮( t r i p p i ) 奇拉斯( c h i r a s ) 曼納斯特( m a n u s t e r ) 麥克貝斯 ( m a c b e t h ) 及默維勒( m e r v i l l e ) 等。綜合起來，這些檢驗得到了如下一些具有普遍性的看 法： 1 模型對平值期權(quán)的估價令人滿意，特別是對剩余有效期限超過兩月，且不支付 紅利者效果尤佳。 2 對于高度增值或減值的期權(quán)，模型的估價有較大偏差，會高估減值期權(quán)而低估 7 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 權(quán)t i e 定價模型n i 甚金凈值計算中的心用以及對綦金運作的影響 增值期權(quán)。 3 對臨近到期同的期權(quán)的估價存在較大誤差。 4 離散度過高或過低的情況下，會低估低離散度的買入期權(quán)，高估高離散度的買 方期權(quán)。但總體而言，b l a c k s c h o l e s 模型仍是相當(dāng)準確的，是具有較強實用價值的定 價模型。 對b l a c k s c h o l e s 模型的檢驗著眼于從實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行分析，對其表現(xiàn)進行評 估。而另外的一些研究則從理論分析入手，提出了b l a c k s c h o l e s 模型存在的問題，這 集中體現(xiàn)于對模型假設(shè)前提合理性的討論上。不少學(xué)者認為，該模型的假設(shè)前提過嚴， 影響了其可靠性，具體表現(xiàn)在以下幾方面： 首先，對股價分布的假設(shè)。b l a c k s c h o l e s 模型的一個核心假設(shè)就是股票價格波動 滿足幾何維納過程，從而股價的分布是對數(shù)j 下態(tài)分布，這意味著股價是連續(xù)的。麥頓 ( m e r t o n ) 考克斯( c o x ) 羅賓斯坦( r o b i n s t e i n ) 以及羅斯( r o s s ) 等人指出，股價的變動不僅包 括對數(shù)j 下態(tài)分布的情況，也包括由于重大事件而引起的跳起情形，忽略后一種情況是 不全面的。他們用二項分布取代對數(shù)正態(tài)分布，構(gòu)建了相應(yīng)的期權(quán)定價模型。 其次，關(guān)于連續(xù)交易的假設(shè)。從理論上講，投資者可以連續(xù)地調(diào)整期權(quán)與股票問 的頭寸狀況，得到一個無風(fēng)險的資產(chǎn)組合。但實踐中這種調(diào)整必然受多方面因素的制 約：1 投資者往往難以按同一的無風(fēng)險利率借入或貸出資金；2 股票的可分性受具體 情況制約；3 頻繁的調(diào)整必然會增加交易成本。因此，現(xiàn)實中常出現(xiàn)非連續(xù)交易的情 況，此時，投資者的風(fēng)險偏好必然影響到期權(quán)的價格，而b l a c k s c h o l e s 模型并未考慮 到這一點。 再次，假定股票價格的離散度不變也與實際情況不符。布萊克本人后來的研究表 明，隨著股票價格的上升，其方差一般會下降，而并非獨立于股價水平。有的學(xué)者( 包 括布萊克本人) 曾想擴展b l a c k s c h o l e s 模型以解決變動的離散度的問題，但至今未取 得滿意的進展。 此外，不考慮交易成本及保證金等的存在，也與現(xiàn)實不符。而假設(shè)期權(quán)的基礎(chǔ)股 票不派發(fā)股息更限制了模型的廣泛運用。不少學(xué)者認為，股息派發(fā)的時間與數(shù)額均會 對期權(quán)價格產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，不能不加以考察。他們中有的人對模型進行適當(dāng)調(diào)整， 使之能反映股息的影響。具體來說，如果是歐洲買方期權(quán)，調(diào)整的方法是將股票價格 減去股息( d ) 的現(xiàn)值替代原先的股價，而其他輸入變量不變，代入b l a c k s c h o l e s 模型即 可。若是美國買方期權(quán)，情況稍微復(fù)雜。第一步先按上面的辦法調(diào)整后得到不提早執(zhí) 行情況下的價格。第二步需估計在除息日前立即執(zhí)行情況下期權(quán)的價格，將調(diào)整后的 股價替代實際股價，距除息日的時間替代有效期限股息調(diào)整后的執(zhí)行價格( x d ) 替代實 際執(zhí)行價格，連同無風(fēng)險利率與股價離散度等變量代入模型即可。第三步選取上述兩 種情況下期權(quán)的較大值作為期權(quán)的均衡價格。需指出的是，當(dāng)支付股息的情況比較復(fù) 雜時，這種調(diào)整難度很大。 除上述對股息因素的考慮外，對b l a c k s c h o l e s 模型的另一項主要擴展即是 把它推廣到利率期權(quán)外匯期權(quán)以及期貨期權(quán)等的定價當(dāng)中，因篇幅有限，不作多述a 1 2 2 2 運用模型估值定價的合理性說明 l 、關(guān)于百慕大權(quán)證是否可以采用b l a c k s c h o l e s 模型定價 從定價方面來說，百慕大式權(quán)證的價值應(yīng)該介于歐式權(quán)證和美式權(quán)證之間。但對 于美式權(quán)證如果j 下股不支付股息，提前執(zhí)行都是非理性的行為，因此運用二叉樹或者 其他數(shù)值方法僅僅是對b l a c k s c h o l e s 模型的近似。我們依然按照b l a c k - s c h o l e s 模型 進行定價。 2 、關(guān)于是否需要運用考慮股票分紅的b l a c k s c h o l e s 模型 由于在實際運用中，在上市之后權(quán)證即具備了市場價格( 即m a r k t o m a r k e t 的價 格) ，而一般情況來說，從權(quán)證的中簽到權(quán)證上市的時問不會超過1 個月，在此期間 進行派息的可能性很小，所以，暫先使用不考慮股票分紅的b l a c k s c h o l e s 模型。 9 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默權(quán)證定價模型訂i 皋會凈值計算中的j 避用以及對堆會運作的影響 2 目前在基金凈值計算中對于權(quán)證定價模型的一些應(yīng)用 2 1 獲配權(quán)證和股權(quán)分置改革獲贈權(quán)證在未上市前的估值 2 1 1 基本情況 所謂股權(quán)分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暫不上市流通。 股權(quán)分置問題是由于我國證券市場建立初期，改革不配套和制度設(shè)計上的局限所形成 的制度性缺陷。截至2 0 0 4 年底，我國上市公司總股本為7 1 4 9 億股，其中非流通股份 4 5 4 3 億股，占上市公司總股本的6 3 5 5 1 國有股份占非流通股份的7 4 ，占總股本 的4 7 。 股權(quán)分置造成上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、不規(guī)范，表現(xiàn)為：上市公司股權(quán) 被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，約為三分之 二，并且通常處于控股地位。其結(jié)果是，同股不同權(quán)，上市公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴重缺 陷，容易產(chǎn)生一股獨大、甚至一股獨霸現(xiàn)象，使流通股股東特別是中小股東的合法權(quán) 益遭受損害。 股權(quán)分置改革分為如下三個階段： 第一階段：股權(quán)分置問題的形成。我國證券市場在設(shè)立之初，對國有股流通問題 總體上采取擱置的辦法，在事實上形成了股權(quán)分置的格局。 第二階段：通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動股權(quán) 分置問題。1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，為了解決推進國有企業(yè)改革發(fā)展的資金 需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市 場預(yù)期存在差距，試點很快被停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，國務(wù)院頒布減持國有股籌 集社會保障資金管理暫行辦法也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場效果不理想，于當(dāng) 年1 0 月2 2 日宣布暫停。 第三階段：作為推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革，解決股權(quán) 分置問題正式被提上同程。2 0 0 4 年1 月3 lr ，國務(wù)院發(fā)布國務(wù)院關(guān)于推進資本市 場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見( 以下簡稱若干意見) ，明確提出“積極穩(wěn)妥解 決股權(quán)分置問題”。 6 月1 3 日，上交所通過其網(wǎng)站發(fā)布上證所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法( 征求意見稿) ， 市場人士認為，將權(quán)證融入股權(quán)分置改革試點中，將使改革具有更高的效率上交所有 關(guān)人士表示，權(quán)證產(chǎn)品是國際上成熟的產(chǎn)品之一，而此次把權(quán)證產(chǎn)品與股權(quán)分置改革 結(jié)合起來，有利于解決改革試點中金融工具不足、改革方案單一等問題。此次推出該 管理暫行辦法是為了配合股權(quán)分置改革試點，規(guī)范權(quán)證業(yè)務(wù)運作，維護正常的市場秩 序。 l o 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默權(quán)計定價模型住基會凈值計算中的應(yīng)用以及對堆金運作的影響 管理暫行辦法共計四十五條，對權(quán)證的發(fā)行上市、交易和行權(quán)等進行了明確的規(guī) 定。管理暫行辦法稱，權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有 人在規(guī)定期問內(nèi)或特定到期同，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以 現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。 2 0 0 6 年3 月2 4 同，中國證監(jiān)會基金監(jiān)管部發(fā)布了關(guān)于股權(quán)分置改革中證券投 資基金投資權(quán)證有關(guān)問題的通知，通知中對于基會是否可以投資股改派送的權(quán)證作 出了明確的規(guī)定： “上市公司股權(quán)分置改革試點工作啟動以來，部分上市公司推出了派送權(quán)證的方 案。作為一種證券品種，權(quán)證有其自身的運行特點。對于證券投資基金( 以下簡稱“基 會”) 投資權(quán)證的問題，應(yīng)當(dāng)在試點的基礎(chǔ)上逐步開展，待積累一定經(jīng)驗以后，再根據(jù) 市場情況作進一步規(guī)定。目前，為規(guī)范基金的投資運作，保護基金份額持有人的合法 權(quán)益，根據(jù)證券投資基會法、證券投資基會運作管理辦法及其他有關(guān)規(guī)定，現(xiàn) 將股權(quán)分置改革中基金管理人運用基會財產(chǎn)投資權(quán)證試點的有關(guān)問題通知如下： 一、基金可以持有在股權(quán)分置改革中被動獲得的權(quán)證，并可以根據(jù)證券交易所的 有關(guān)規(guī)定賣出該部分權(quán)證或行權(quán)。 二、基金可以主動投資于在股權(quán)分置改革中發(fā)行的權(quán)證?！?至此，在履行通知所規(guī)定信息披露和投資比例限制后，基金可以持有股改權(quán)證， 同時也可以主動投資股改發(fā)行的權(quán)證。這就為基金如何對持有的權(quán)證進行會計計量提 出了新的問題。 在中國證券市場上市交易的權(quán)證最早為寶鋼j t p l ，是寶鋼股份( 6 0 0 0 1 9 ) 的股權(quán) 分置改革方案條款之一。在寶鋼股份( 6 0 0 0 1 9 ) 2 0 0 5 年8 月1 6 日發(fā)布的“寶山鋼鐵 股份有限公司股權(quán)分置方案實施公告”中，提示了上市公司將于2 0 0 5 年8 月1 8 日向 2 0 0 5 年7 月2 2 同收盤后登記在冊的全體流通股股東每股支付2 2 股上市股票和l 份 認購權(quán)證的對價。權(quán)證簡稱為“寶鋼j t b l ”，交易代碼為5 8 0 0 0 0 。在2 0 0 5 年8 月1 8 日，上市公司發(fā)布公告稱寶鋼j t b l ( 5 8 0 0 0 0 ) 將于2 0 0 5 年8 月2 2 日在上海證券交易 所上市交易。由此，寶鋼j t b l 拉開了滬深兩所上市公司股權(quán)分置改革派發(fā)權(quán)證的帷 幕。在2 0 0 5 年至2 0 0 7 年間，滬深兩所股權(quán)分置改革中，共計有3 4 只權(quán)證上市交易， 列表如下： 表2 1 上市交易權(quán)證列表 0 3 0 0 0 l鞍鋼j t c l2 0 0 5 1 2 - 0 5 證券給付 0 3 0 0 0 2五糧y g cl2 0 0 6 - 0 4 - 0 3 證券給付 2 0 0 5 1 2 - 0 5 2 0 0 6 1 2 - 0 50 0 0 8 9 8 鞍鋼股份認購權(quán)證 2 0 0 6 - 0 4 - 0 3 2 0 0 8 - 0 4 - 0 20 0 0 8 5 8 五糧液認購權(quán)證 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默權(quán)_ 【i f 定價模型神i 堆余凈值計算中的脅用以及對基會運作的影響 0 3 1 0 0 1僑城h ( c l2 0 0 6 1 1 2 4 證券給付 2 0 0 6 1 l 一2 42 0 0 7 1l 一2 30 0 0 0 6 9華僑城a 認購權(quán)證 0 31 0 0 3深發(fā)s f c i2 0 0 7 - 0 6 2 9 證券給付 2 0 0 7 - 0 6 - 2 92 0 0 7 12 - 2 80 0 0 0 0 1 深發(fā)展a認購權(quán)證 0 31 0 0 4 深發(fā)s f c 22 0 0 7 - 0 6 2 9 證券給付 2 0 0 7 0 6 - 2 92 0 0 8 4 ) 6 2 70 0 0 0 0 1 深發(fā)展a 認購權(quán)證 0 3 8 0 0 1 鋼釩p g p l2 0 0 5 1 2 - 0 5 證券給付2 0 0 5 1 1 - 0 42 0 0 7 - 0 5 - 0 30 0 0 6 2 9 攀鋼鋼釩認沽權(quán)證 0 3 8 0 0 2 萬科h r p l2 0 0 5 1 2 - 0 5 證券給付 2 0 0 5 1 2 - 0 52 0 0 6 - 0 9 - 0 40 0 0 0 0 2萬科a認沽權(quán)證 0 3 8 0 0 3華菱，t p l2 0 0 6 - 0 3 - 0 2 證券給付 2 0 0 6 - 0 3 - 0 22 0 0 8 - 0 3 - 0 10 0 0 9 3 2華菱管線認沽權(quán)證 0 3 8 0 0 4 五糧y g p l2 0 0 6 - 0 4 - 0 3 證券給付2 0 0 6 0 4 - 0 32 0 0 8 - 0 4 0 20 0 0 8 5 8五糧液 認沽權(quán)證 0 3 8 0 0 5 深能j t p l2 0 0 6 0 4 2 7 證券給付 2 0 0 6 0 4 2 72 0 0 6 - 1 0 - 2 60 0 0 0 2 7深圳能源認沽權(quán)證 0 3 8 0 0 6 中集z y p l2 0 0 6 - 0 5 2 5 證券給付 2 0 0 6 - 0 5 2 52 0 0 7 11 - 2 30 0 0 0 3 9中集集團認沽權(quán)證 0 3 8 0 0 8鉀肥j t p i2 0 0 6 - 0 6 3 0 證券給付2 0 0 6 - 0 6 3 02 0 0 7 - 0 6 2 90 0 0 7 9 2 鹽湖鉀肥認沽權(quán)證 5 8 0 0 0 0寶鋼j t b l2 0 0 5 - 0 8 2 2 證券給付2 0 0 5 - 0 8 1 82 0 0 6 - 0 8 3 06 0 0 0 1 9 寶鋼股份認購權(quán)證 5 8 0 0 0 1武鋼j t b i2 0 0 5 1 1 2 3 證券給付2 0 0 5 1 1 - 2 32 0 0 6 - 11 2 26 0 0 0 0 5 武鋼股份認購權(quán)證 5 8 0 0 0 2包鋼j t b l2 0 0 6 - 0 3 3 1 證券給付2 0 0 6 - 0 3 - 3 12 0 0 7 - 0 3 3 06 0 0 0 1 0 包鋼股份+ 認購權(quán)證 5 8 0 0 0 3 邯鋼j t b i2 0 0 6 - 0 4 - 0 7 證券給付2 0 0 6 - 0 4 - 0 52 0 0 7 - 0 4 - 0 46 0 0 0 0 1 邯鄲鋼鐵認購權(quán)證 5 8 0 0 0 4首創(chuàng)j t b12 0 0 6 - 0 4 2 4 證券給付2 0 0 6 - 0 4 - 2 42 0 0 7 - 0 4 2 36 0 0 0 0 8 首創(chuàng)股份認購權(quán)證 5 8 0 0 0 5萬華h x b l2 0 0 6 - 0 4 - 2 7 證券給付2 0 0 6 0 4 2 72 0 0 7 - 0 4 2 66 0 0 3 0 9 煙臺萬華認購權(quán)證 5 8 0 0 0 6雅戈q c m2 0 0 6 - 0 5 2 2 證券給付2 0 0 6 - 0 5 2 22 0 0 7 - 0 5 2 16 0 0 1 7 7 雅戈爾認購權(quán)證 5 8 0 0 0 7長電c w b 12 0 0 6 - 0 5 2 5 證券給付 2 0 0 6 - 0 5 - 2 52 0 0 7 - 0 5 2 46 0 0 9 0 0 長江電力認購權(quán)證 5 8 0 0 0 8國電j t b12 0 0 6 - 0 9 - 0 5 證券給付 2 0 0 6 - 0 9 - 0 52 0 0 7 - 0 9 0 46 0 0 7 9 5國電電力 認購權(quán)證 5 8 0 0 0 9伊利c w b l2 0 0 6 1 1 1 5 證券給付2 0 0 6 - 1 1 1 52 0 0 7 1 1 1 46 0 0 8 8 7 伊利股份認購權(quán)證 5 8 0 9 8 9南航腫l2 0 0 7 - 0 6 - 2 1 現(xiàn)金2 0 0 7 - 0 6 - 2 12 0 0 8 - 0 6 - 2 06 0 0 0 2 9 南方航空認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 0茅臺j c p l2 0 0 6 - 0 5 3 0 證券給付 2 0 0 6 - 0 5 3 02 0 0 7 - 0 5 - 2 96 0 0 51 9貴州茅臺認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 1海爾腫l2 0 0 6 - 0 5 - 2 2 證券給付 2 0 0 6 - 0 5 1 72 0 0 7 - 0 5 1 66 0 0 6 9 0 青島海爾認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 2 雅戈q c l l2 0 0 6 - 0 5 - 2 2 證券給付2 0 0 6 - 0 5 - 2 22 0 0 7 - 0 5 - 2 16 0 0 1 7 7 雅戈爾認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 3萬華h x p l2 0 0 6 - 0 4 2 7 證券給付2 0 0 6 - 0 4 2 72 0 0 7 - 0 4 2 66 0 0 3 0 9 煙臺萬華認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 4原水c t p l2 0 0 6 - 0 4 - 1 9 證券給付2 0 0 6 - 0 4 - 1 92 0 0 7 - 0 2 1 26 0 0 6 4 9 城投控股 認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 5包鋼j t p l2 0 0 6 4 ) 3 3 1 證券給付 2 0 0 6 - 0 3 - 3 12 0 0 7 - 0 3 3 06 0 0 0 1 0包鋼股份認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 6滬場j t pl2 0 0 6 - 0 3 - 0 7 證券給付 2 0 0 6 4 ) 3 - 0 72 0 0 7 - 0 3 0 66 0 0 0 0 9上海機場認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 7招行c m p i2 0 0 6 0 3 - 0 2 證券給付2 0 0 6 - 0 3 - 0 22 0 0 7 - 0 9 - 0 16 0 0 0 3 6 招商銀行認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 8機場j t p l2 0 0 5 1 2 2 3 證券給付 2 0 0 5 1 2 - 2 32 0 0 6 1 2 - 2 26 0 0 0 0 4白云機場認沽權(quán)證 5 8 0 9 9 9武鋼腫l2 0 0 5 1 1 2 3 證券給付2 0 0 5 1 1 2 32 0 0 6 - 1 1 2 26 0 0 0 0 5 武鋼股份 認沽權(quán)證 0 3 1 0 0 7阿膠e j c l2 0 0 8 - 0 7 1 8 證券給付2 0 0 8 - 0 7 1 82 0 0 9 - 0 7 1 70 0 0 4 2 3 東阿阿膠認購權(quán)證 數(shù)據(jù)來源：w i n d 資訊 1 2 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 權(quán)i i f 定價模型訂i 桀金凈值汁算中的心用以及對桀會運作的影響 從該些權(quán)證的派發(fā)規(guī)律來看，有的隨股改派發(fā)，與股改其他權(quán)益獲得的登記同保 持一致，如煙臺萬華( 6 0 0 3 0 9 ) 所派發(fā)的認購和認沽權(quán)證。而有的則與股權(quán)分置改革 實施登記同相去甚遠，如長江電力( 6 0 0 9 0 0 ) 和東阿阿膠( 0 0 0 4 2 3 ) 。那些與股權(quán)分 置改革登記同相去甚遠的權(quán)證派發(fā)舉動，雖然在公告中往往名義為向投資者贈送權(quán) 證，但實質(zhì)上仍為股權(quán)分置改革的一部分。如，長江電力( 6 0 0 9 0 0 ) 在2 0 0 5 年8 月9 同發(fā)布“中國長江電力股份有限公司股權(quán)分置改革方案實施公告”，其中雖然派發(fā)認 股權(quán)證不作為j 下式的股權(quán)分置方案組成部分，但在“公司非流通股股東承諾事項”中， 明確的提到“公司認股權(quán)證計劃將于監(jiān)管部門核準后予以實施，具體實施時間將以經(jīng) 監(jiān)管部門核準后發(fā)布的公告為準”。 可見，在權(quán)證品種面市的初期，大部分仍以股權(quán)分置改革派發(fā)權(quán)證為主。這些權(quán) 證均帶有非流通股股東由于其持有的限售股份需獲得流通權(quán)，而向流通股股東做出派 發(fā)權(quán)益補償性質(zhì)。由于股權(quán)分置改革不同于一般的公司經(jīng)營分紅送股權(quán)益，交易所只 設(shè)置股票復(fù)牌同，并在復(fù)牌同該股票的漲跌不計入指數(shù)波動，不限制漲跌停幅度，而 并不要求規(guī)定除權(quán)r 和除權(quán)比例。而因為并沒有除權(quán)日的概念，公司股價在股改當(dāng)天 由市場自然除權(quán)( 也有可能出現(xiàn)填權(quán)情況) ，所以在會計處理中，權(quán)證在股改復(fù)牌同 ( 當(dāng)同不限制漲跌停幅度) 以零成本和所獲贈的數(shù)量確認進入基金資產(chǎn)。 此外，權(quán)證的確認日與上市同間會有一段時間的間隔( 在上市交易同以及之后， 由于具有了市場交易的公允價值，則在基金資產(chǎn)中，權(quán)證以每天收盤價進行估值) ， 而無論是國際會計準則或是中國會計準則，均明確的規(guī)定：交易性金融資產(chǎn)中的衍生 工具不允許按照成本進行估值，那么如何在未上市期確定權(quán)證的公允價值，從而不對 基金凈值和投資者的申購贖回構(gòu)成重大影響，從這個問題中便引發(fā)了運用模型以及如 何運用模型考量權(quán)證價值的思考。 此外，運用模型對于權(quán)證價值進行計量的依據(jù)還在于，企業(yè)會計準則第2 2 號金 融工具的確認與計量對于金融資產(chǎn)初始確認有如下規(guī)定： “第七條金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)在初始確認時劃分為下列四類： ( 一) 以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，包括交易性金融資產(chǎn) 和指定為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)； ( 二) 持有至到期投資； ( 三) 貸款和應(yīng)收款項； ( 四) 可供出售金融資產(chǎn)。 另外，權(quán)證同時也符合準則對于衍生工具的如下定義： “衍生工具，是指本準則涉及的、具有下列特征的金融工具或其他合同： ( 一) 其價值隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數(shù)、費率指 數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變量的變動而變動，變量為非金融變量的，該變 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默議i j f 定價模型臼：雀會凈值計算中的脅用以及對幕會運作的影響 量與合同的任一方不存在特定關(guān)系； ( 二) 不要求初始凈投資，或與對市場情況變化有類似反應(yīng)的其他類型合同相比， 要求很少的初始凈投資； ( 三) 在未來某一同期結(jié)算。 衍生工具包括遠期合同、期貨合同、互換和期權(quán)，以及具有遠期合同、期貨合同、 互換和期權(quán)中一種或一種以上特征的工具。 所以，權(quán)證作為衍生工具，其確認和計量應(yīng)符合準則的如下規(guī)定： “第九條金融資產(chǎn)或金融負債滿足下列條件之一的，應(yīng)當(dāng)劃分為交易性金融資 產(chǎn)或金融負債： ( 一) 取得該金融資產(chǎn)或承擔(dān)該會融負債的目的，主要是為了近期內(nèi)出售或回購。 ( 二) 屬于進行集中管理的可辨認金融工具組合的一部分，且有客觀證據(jù)表明企 業(yè)近期采用短期獲利方式對該組合進行管理。 ( 三) 屬于衍生工具。但是，被指定且為有效套期工具的衍生工具、屬于財務(wù)擔(dān) 保合同的衍生工具、與在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權(quán)益工具 投資掛鉤并須通過交付該權(quán)益工具結(jié)算的衍生工具除外。 由于基金持有的權(quán)證一般不作為套期工具，所以基金的權(quán)證投資被劃分為交易性 金融資產(chǎn)。而作為交易性金融資產(chǎn)，應(yīng)符合如下規(guī)定： “第三十二條企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照公允價值對金融資產(chǎn)進行后續(xù)計量，且不扣除將來 處置該金融資產(chǎn)時可能發(fā)生的交易費用。但是，下列情況除外： ( 一) 持有至到期投資以及貸款和應(yīng)收款項，應(yīng)當(dāng)采用實際利率法，按攤余成本 計量。 ( 二) 在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權(quán)益工具投資，以及 與該權(quán)益工具掛鉤并須通過交付該權(quán)益工具結(jié)算的衍生金融資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)按照成本計 量。 雖然未上市權(quán)證在活躍市場中沒有報價，但其公允價值由于引a c k s c h o l e s 模型 的廣泛運用而使得其公允價值具備可靠計量的可能。此外，對于公允價值的認定，準 則也做了如下規(guī)定： “第五十二條金融工具不存在活躍市場的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用估值技術(shù)確定其公允 價值。采用估值技術(shù)得出的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)反映估值日在公平交易中可能采用的交易價格。 估值技術(shù)包括參考熟悉情況并自愿交易的各方最近進行的市場交易中使用的價格、參 照實質(zhì)上相同的其他金融工具的當(dāng)前公允價值、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和期權(quán)定價模型等。 企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇市場參與者普遍認同，且被以往市場實際交易價格驗證具有可靠性 的估值技術(shù)確定金融工具的公允價值： ( 一) 采用估值技術(shù)確定金融工具的公允價值時，應(yīng)當(dāng)盡可能使用市場參與者在 1 4 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默樅證定價模型訂：堆會凈值計算中的j 避用以及對堆合運作的影響 金融工具定價時考慮的所有市場參數(shù)，包括無風(fēng)險利率、信用風(fēng)險、外匯匯率、商品 價格、股價或股價指數(shù)、金融工具價格未來波動率、提前償還風(fēng)險、金融資產(chǎn)或金融 負債的服務(wù)成本等，盡可能不使用與企業(yè)特定相關(guān)的參數(shù)。 ( - - ) 企業(yè)應(yīng)當(dāng)定期使用沒有經(jīng)過修正或重新組合的金融工具公開交易價格校難 所采用的估值技術(shù)，并測試該估值技術(shù)的有效性。 ( 三) 會融工具的交易價格應(yīng)當(dāng)作為其初始確認時的公允價值的最好證據(jù)，但有 客觀證據(jù)表明相同金融工具公開交易價格更公允，或采用僅考慮公開市場參數(shù)的估值 技術(shù)確定的結(jié)果更公允的，不應(yīng)當(dāng)采用交易價格作為初始確認時的公允價值，而應(yīng)當(dāng) 采用更公允的交易價格或估值結(jié)果確定公允價值。 第五十三條初始取得或源生的會融資產(chǎn)或承擔(dān)的金融負債，應(yīng)當(dāng)以市場交易價 格作為確定其公允價值的基礎(chǔ)。 由此可見，采用b l a c k s c h o l e s 模型對未上市而不存在活躍市場報價的權(quán)證進行 會計計量，符合準則所規(guī)定的“采用估值技術(shù)確定金融工具的公允價值”。同時，在 確定時，應(yīng)該盡可能使用市場參與者在會融工具定價時考慮的所有市場參數(shù)，所以， 在模型的參數(shù)選擇時，同投資分析時對于權(quán)證定價類似，將盡可能考慮采用投資人員 對于權(quán)證定價的各類參數(shù)，同時結(jié)合基會估值所要求的時效性和簡便性，對未上市權(quán) 證進行會計計量。 2 1 2 實例介紹 以寶鋼權(quán)證( 證券代碼) 為例，若基余最終獲贈權(quán)證為5 0 0 0 萬張，且權(quán)證的確認 日評估得出每張權(quán)證估值為0 6 5 元，則在股權(quán)分置改革實施公告中所載的復(fù)牌同，記 錄獲贈權(quán)證數(shù)量增加5 0 0 0 萬張，而成本為零。同時，對權(quán)證價值進行重新評估，記 錄權(quán)證估值增值3 2 ，5 0 0 ，0 0 0 元，增加基金資產(chǎn)。 如基金的份額為5 億份，則如果僅從權(quán)證確認的角度評估，會使得每份基金凈值增加 0 0 6 5 元。 2 1 3 與非市場價格估值相比的差異和影響 與按零計算獲贈權(quán)證價值的方法相比，使用權(quán)證定價技術(shù)而對權(quán)證價格進行重估 的會計處理方法將在權(quán)證投資方面提高基金的凈值，但由于股權(quán)分置改革的復(fù)牌日不 限制漲跌停幅，同時不設(shè)除權(quán)比例，所以基金凈值最終是否上漲仍大部分由于基金持 有的股改股票市場表現(xiàn)決定。 1 5 0 6 2 0 2 5 2 8 7 章海默 權(quán)證定價模型柏i 堆金凈值汁算中的j 避用以及對桀會運作的影響 2 2 可分離交易債券在未上市前的成本確認和估值 2 2 1 基本情況 可分離交易債券全稱為“認股權(quán)和公司債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，又稱 附認股權(quán)證公司債，是指上市公司在發(fā)行公司債券的同時附有認股權(quán)證，是公司債券 加上認股權(quán)證的組合產(chǎn)品。附認股權(quán)證公司債作為一種混合型證券，兼有股性和債性。 可分離交易可轉(zhuǎn)債由債券與認股權(quán)證兩部分構(gòu)成，債券按面值發(fā)行，每年付息，到期 還本，權(quán)證無償派送。分離交易可轉(zhuǎn)債上市后，債權(quán)和認股權(quán)分離，成為債券與認股 權(quán)兩個品種在市場上分別交易。投資者如果購買了分離交易可轉(zhuǎn)債，既可賣掉權(quán)證， 保留債券，又可賣掉債券，保留權(quán)證。權(quán)證在行權(quán)時，投資者按照約定價格以現(xiàn)金購 買公司股票，如果行權(quán)期公司股票的市場價高于約定的行權(quán)價，投資者可通過行權(quán)獲 利，也可在債券和權(quán)證的存續(xù)期內(nèi)通過買賣債券和權(quán)證獲利。 在2 0 0 6 年5 月7 同中國證券監(jiān)督委員