我國企業(yè)買殼上市分析.doc

中期論文（設計） 題目： 我國企業(yè)買殼上市分析 院 系 會計學院 專 業(yè) 財務管理 班 級 財務Q1142 學 號 11060283 姓 名 楊思怡 指導教師 柯昌文 2014年 9月 10日目 錄摘要21、 引言3（1） 研究的目的與意義3（2） 文獻綜述32、 買殼上市的基本概念及動因6（1） 買殼上市的意義6（2） 買殼上市的動因6三、買殼上市的運行8（1） “殼公司”的選擇8（2） 買“殼”資金的籌集8（3） 買“殼”重組行動8（4） “反向收購”，將資產(chǎn)注入“殼”公司8四、買殼上市的利弊與風險對策10（1） 買殼上市的好處10（2） 買殼上市的風險10（3） 風險的對策11參考文獻12摘 要 企業(yè)上市渠道有兩種：買殼上市或發(fā)行上市。買殼上市是擬上市企業(yè)以有償方式取得對已上市企業(yè)的控制權(quán)，并將自己主營業(yè)務轉(zhuǎn)移到該上市企業(yè)，從而達到上市目的。發(fā)行上市是擬上市企業(yè)經(jīng)過股份制改造后，向社會公眾和機構(gòu)投資者發(fā)行新股，使企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜衅髽I(yè)。對于期待上市企業(yè)而言，發(fā)行上市門檻較高，時間跨度較長，主動權(quán)較小。隨著中國證監(jiān)會虧損上市企業(yè)暫停上市和終止上市實施辦法頒布，我國股票市場退市機制得到大大強化。為了避免退市，越來越多的績差上市企業(yè)和正在失去自我發(fā)展能力的上市企業(yè)正在以空前積極的姿態(tài)尋求重組，增大了殼資源供給，為買殼上市提供了更為廣闊的市場。 同時，證券市場表現(xiàn)低迷, 為善于把握機會的民營企業(yè)提供了絕佳機遇。這些優(yōu)秀企業(yè)充分利用國內(nèi)、國際資本市場相對低潮的有利契機, 運用嫻熟的理財技術(shù)開展資本運作, 成為資本市場一支日益顯現(xiàn)的活躍力量。 近年來，人們?nèi)找嬲J識到上市公司相對于非上市公司具有一些優(yōu)勢，主要體現(xiàn)為融資渠道的拓寬，這就使得買殼上市市場變得越來越活躍，全面認識買殼上市很有必要。本文首先闡述了買殼上市的基本概念及動因，進而介紹了其運作流程，最后又對買殼上市的利弊進行了分析。關鍵詞 ：買殼上市；動因；運作流程；利弊1、 引言（一）研究的目的與意義 買殼上市是當前國內(nèi)學者普遍關注的熱門問題,也是很多民營企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略性發(fā)展的重要手段。買殼上市是一項高風險的資本運作方式。雖然買殼上市成功以后,企業(yè)將獲得持續(xù)的低成本、大規(guī)模的融資便利,但是,買殼上市的過程中風險無處不在。論文選題的目的正是闡述在高風險下我國企業(yè)買殼上市應注意的一些問題。與一般企業(yè)相比,上市公司的優(yōu)勢在于能夠其能夠利用證券市場進行融資,為公司的發(fā)展籌措足夠的資金,而買殼上市就是充分利用上市資源的一種特殊并購方式。已有的研究文獻多為探討企業(yè)并購的方式及效應,但很少有學者針對買殼上市這種并購方式進行深入的研究。因此,一方面是市場上存在大量企業(yè)有買殼上市的動機,但另一方面學術(shù)界針對買殼上市的研究極為稀缺,因此研究買殼上市具有一定的現(xiàn)實意義。（2） 文獻綜述 什么是買殼上市，李麗錦（2011）指出所謂“買殼上市”是指非上市公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、二級市場收購流通股等方式購買一家已經(jīng)上市的公司的控股權(quán)，然后通過反向收購(或資產(chǎn)置換等方式將自己的有關業(yè)務和資產(chǎn)注入上市公司，從而實現(xiàn)間接上市的目的。郭艷（2011）指出一個典型的買殼上市模式是由這樣三個運行過程組成：一是買殼交易；二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易；三是買殼方在適當?shù)臅r機實施配股（或增發(fā)新股），對原有上市公司的資產(chǎn)存量再次進行調(diào)整。 買殼上市的動機是什么，會有什么影響呢，徐光勛（2011）指出有上市想法的中國企業(yè)老板，上市成本只是他們的次要考慮，但如果有更快更省錢的途徑上市，他們肯定是特別愿意的。與通常必須經(jīng)過層層審核才能登陸納斯達克、紐交所的方式相比，買殼上市更快捷，上市花費更少。譚建明（2008）指出在我國,上市公司這一直接融資平臺是稀缺資源,而買殼上市就是充分利用上市資源的一種并購形式，買殼上市方式不僅有利于深化國有企業(yè)改革,促進國有資產(chǎn)的合理流動和優(yōu)化配置,加快國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整,而且也為私營企業(yè)解決其發(fā)展中包括資金緊缺在內(nèi)的諸多問題,促進企業(yè)實現(xiàn)資本快速擴張?zhí)峁┝艘粭l最佳途徑。石建華（2012）指出“買殼上市”的目的是為了向市場籌集資金。與通過 IPO 的直接上市方式相比，企業(yè)買殼上市花費的成本更低；不過，直接上市一旦完成，企業(yè)可立刻獲得資金；而買殼上市時，收購方要等合并完成后進行二次發(fā)股（增發(fā)新股或配股）才能籌集到資金。郭倩（2010）指出不同的買殼動機決定了買殼后不同的行為，進而影響到買殼的績效。具有協(xié)同動機的民營企業(yè)在買殼后通過對上市公司進行資產(chǎn)重組，向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。具有掏空動機的民營企業(yè)在買殼后不會注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至注入劣質(zhì)資產(chǎn)。 殼資源是什么，它又有什么特點呢，王琳琳、吳偉容（2012）指出殼資源是指具有稀缺性和收益性，公司在證券市場上市而給公司帶來的額外資源，包括增發(fā)新股和配股的權(quán)利等。張曉瑩（2013）指出上市公司殼資源可以分為 3 等，分別是 A 等殼資源、B 等殼資源和 C 等殼資源。A 等殼資源通常是指已經(jīng)上市的上市企業(yè)運行的好，盈利多，B 等殼資源通常是指已經(jīng)上市的運營一般，盈利一般的公司。C 等殼資源通常是指那些已經(jīng)上市，但是上市的盈利性差，經(jīng)營業(yè)績較差的公司。C 等殼資源就是本文所說的買殼上市尋找的殼資源。周愛琳（2011）指出評價殼資源的好壞就在于凈殼過程的復雜程度，愈是優(yōu)良的殼資源，其凈殼步驟就越簡單。王琳琳、吳偉容（2012）指出殼資源的特點：第一，經(jīng)營業(yè)績不佳，資不抵債，資產(chǎn)質(zhì)量不佳，容易被資本控制。第二，透明的市場或者交易空間，可以使殼資源買賣得以順利實施。第三，擁有不容易取得的特許經(jīng)營執(zhí)照或類似的行政批文，具有行政壟斷性或者行業(yè)壟斷性。第四，擁有不對等的稅收優(yōu)惠或其他政策優(yōu)惠。第五，擁有不可再生的稀缺資源，包括人力資源和商譽等無形資產(chǎn)。 IPO與買殼上市應該如何選擇呢，藍裕平（2011）指出IPO 和買殼上市，都是企業(yè)可以考慮的上市方式?？偟膩碚f，IPO 方式應該是首選方式。因為選擇 IPO 方式的話，企業(yè)在操作上比較主動，且成本較低，有可能從上市中獲得較大的利益。買殼上市可能是一種更快捷的方式。不過，由于有關法規(guī)的要求，買殼上市的整個操作過程并不像一般人想象得那么簡單。蘇苑萍（2012）指出 在我國內(nèi)地與香港特別行政區(qū),企業(yè)選擇IPO還是買殼上市,取決于自身條件、股東目標、大規(guī)模融資的急迫性和計劃采用的融資模式。已滿足上市要求的企業(yè),IPO是最好的選擇,上市和集資可一步到位。直接IPO的最大好處是可以“強迫”公司管理層按照上市地的監(jiān)管法例和市場游戲規(guī)則玩牌,但這對一些企業(yè)是難以逾越的門檻或是遠水難救近火。買殼的成本無疑高于直接上市,不過其優(yōu)點在某些特殊情況下也難以替代。買殼可令企業(yè)先控制上市公司,再按時機成熟的程度逐漸注入業(yè)務,等待最佳的融資時機,無需為應付“考試”一次性付出重大的代價,無需等待而獲得上市地位。 買殼上市存在著什么風險，應該如何應對呢，程云川（2012）指出雖然買殼上市成功以后,企業(yè)將獲得持續(xù)的低成本、大規(guī)模的融資便利,但是,買殼上市的過程中風險無處不在。孟杰（2012）指出不容忽視的是，買殼上市也存在巨大的潛在法律風險，因為它不是一個簡單的收購兼并問題，不僅涉及對殼公司的收購，還涉及到收購之后的資源和業(yè)務整合等繁瑣的程序，其間存在諸多法律問題需要解決，而在任何環(huán)節(jié)上出現(xiàn)問題都有可能使整個買殼上市功虧一簣。胡翠萍、萬幼清（2012）指出營企業(yè)買殼上市是一項非常復雜的收購行為，買殼過程中的選殼、買殼、重組整合環(huán)節(jié)都不能忽視，否則會直接或間接帶來財務風險，影響整個買殼上市活動的效果。民營企業(yè)在開展買殼上市活動之前，應做好充分的準備工作，對整個買殼過程中的財務風險進行科學分析和評估，積極采取措施對財務風險進行防范，促進買殼上市的成功。曹月、褚旭芳（2012）指出殼上市在為企業(yè)帶來利益的同時,也使企業(yè)承擔“殼”資源風險、財務風險、國家政策風險、重組風險等各類風險,這些風險控制在合理范圍內(nèi),企業(yè)則可以成功的買殼上市并且獲得收益。若這些風險無法控制,則會使企業(yè)陷入更深的危機之中,甚至可使企業(yè)最終破產(chǎn)。因此企業(yè)必須謹慎選擇“殼”公司、中介公司,充分利用國家政策、合理控制財務風險、保證內(nèi)幕信息不被透露,以此來規(guī)避買殼上市帶來的風險。二、買殼上市的基本概念及動因 （一）買殼上市的定義 買殼上市又稱“后門上市”或“逆向收購”，是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后注入自己有關業(yè)務及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市的目的。被收購的上市公司也叫殼公司，殼公司也稱殼資源，指那種具有上市公司資格，但經(jīng)營狀況很差，準備成為其它公司收購對象，注入資產(chǎn)的公司，即成為非上市公司買殼收購目標的上市公司。 （二）買殼上市的動因 企業(yè)買殼上市的直接原因主要是受現(xiàn)有上市制度的限制, 通常企業(yè)申請上市的整個過程需要一、兩年甚至更長的時間。因此上市資格成為一種稀缺資源, 也可以說是一種寶貴的無形資產(chǎn)。因企業(yè)上市后將獲得以下眾多的、顯露的或潛在的利益, 從而成為買殼上市的動因。 1、拓展直接融資渠道。上市公司很重要的一個優(yōu)勢便是籌集資金的功能。一旦一個公司成為上市公司, 只要符合證監(jiān)會規(guī)定的“ 連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率平均達到10 %以上的, 單年不低于6%便可每年通過配股、增發(fā)( 經(jīng)過批準)從證券市場上募集資金。這一功能對我國企業(yè)尤為重要, 因為目前我國企業(yè)發(fā)展與資金始終是一對矛盾, 許多企業(yè)由于資金不足嚴重制約了自身的發(fā)展。金融體系的不完善使這一狀況更加嚴重。企業(yè)在經(jīng)營過程中缺乏暢通的融資渠道, 融資手段單一, 往往只能通過間接融資( 如銀行貸款、發(fā)行債券等) 來籌集資金, 而銀行貸款等受到貸款的期限、利率、擔保等限制, 遠遠不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。在這種情況下, 取得上市地位以通過證券市場來募集資金便成為企業(yè)直接融資的一個極為重要的渠道。這樣, 也可以利用殼公司的強大融資能力來實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略擴張需要。 2、通過資產(chǎn)運作獲利。目前我國證券市場發(fā)育還很不成熟, 公司在二級市場上股價普遍偏高, 這為一些公司通過資產(chǎn)運作進行套利提供了很大空間。由于二級市場上股價偏高, 因此企業(yè)即使以較高的價格取得殼公司的控制權(quán), 通過二級市場上市盈率放大作用仍會使殼公司的市值增加, 在短期內(nèi)可實現(xiàn)公司和其他社會公眾股東的雙贏。 3、產(chǎn)品、資本連動操作。首先, 企業(yè)買殼上市本身就可為其帶來很大廣告效應, 這是企業(yè)正常經(jīng)營中需要花費巨額費用才能達到的。其次, 在今后公司股票的交易中由于投資者對公司股票的操作, 可以不斷提高公司的知名度, 尤其在公司業(yè)績很好的時候, 可以有效提升公司的形象。另外, 如果公司能夠持續(xù)發(fā)展, 廣大投資者通過購買公司的股票而獲利, 則這些投資者很可能再反過來購買公司的產(chǎn)品, 促使公司經(jīng)營的進一步發(fā)展, 這樣可以使公司的經(jīng)營形成一種良性循環(huán)。因此公司通過買殼上市, 可使公司聯(lián)合運用產(chǎn)品市場和資本市場, 促進公司的迅速發(fā)展。三、買殼上市的運行（一）“殼”公司的選擇 非上市公司想進行買殼上市，必須先選準一個合適的“殼”公司。從理論上講, 任何具有上市資格的公司都可成為收購對象, 但是對于非上市企業(yè)來說, 需要的只是上市公司的上市資格。因此, 那些績優(yōu)、盤大、市場價值較高的公司不會成為目標公司。相反, 那些股權(quán)分散、績差、盤小、內(nèi)質(zhì)盡乎淘空的公司因其收購成本低廉, 往往成為追逐的對象。當然, 受供求規(guī)律的影響, 過分的需求也將會使“殼”資源價格偏離市場均衡價格而略有上漲。對于“殼”公司的選擇, 還要注意其“干凈”程序。所選的“殼”公司可以沒有凈資產(chǎn), 業(yè)務可以撤走, 但絕對不能有巨額債務和重大法律訴訟, 謹防背上沉重的包袱而壓跨企業(yè)。（二）買“殼”資金的籌集 籌集一筆收購資金是決定能否實現(xiàn)成功收購的基礎。根據(jù)國外買殼上市實踐, 出資形式一般有現(xiàn)金收購和杠桿收購兩種。對于現(xiàn)金收購, 購并公司必須在內(nèi)部融資和外部融資兩方面作出合理選擇?？紤]到收購活動的保密性, 最好利用留存收益進行。事實上,欲發(fā)展壯大的非上市公司往往有比較充足的資金實力, 其大部分收購資金并不需從外部籌集。杠桿收購又稱債務收購, 它是通過增加公司的財務杠桿來完成兼并交易, 其還款來源是目標公司重組后的收益。此時, 找到一家商業(yè)銀行合作者顯得尤為重要, 同時也要進行合理的資本結(jié)構(gòu)研究。這種方式在我國目前無有真正意義上的投資銀行以及政府對買殼上市沒有明確政策的背景下, 運用比較困難。（三）買“殼”重組行動 買“殼”過程就是一個購并過程。合理選擇收購時機, 講究收購策略是買殼成功的保證。買殼的真正目的是為了上市, 所以買殼者對上市公司控股后, 還必須進行一定的重組活動。其中包括以恢復上市公司配股資格為目的的重組和以間接上市為目的的重組兩大活動。（四）“反向收購”, 將資產(chǎn)注入“殼”公司 這是買殼上市關鍵的一步和最后的沖刺?！胺聪蚴召彙币话憬柚涔苫顒觼磉M行。一方面, 通過以股票換資產(chǎn)的方式不斷將母公司資產(chǎn)注入“殼”公司; 另一方面, 通過配股籌集的資金陸續(xù)將母公司資產(chǎn)收購。當母公司的資產(chǎn)實物形態(tài)逐漸轉(zhuǎn)入“殼”公司后, 便實現(xiàn)了間接上市的目的。需要指出的是, 這種反向收購活動是建立在“殼”公司與買“殼”公司之間特殊的“母子”關系之上的?！胺聪蚴召彙辟Y產(chǎn)的作價可由母公司根據(jù)需要確定, 以低于市場價格注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。四、買殼上市的利弊與風險對策（1） 買殼上市的好處 1、對上市資產(chǎn)項目的要求較為靈活。一些有興趣上市的公司，因為擁有的資產(chǎn)暫時未完全達到上市規(guī)則內(nèi)的新上市要求，例如在差不多相同的管理層下運作三年，三年盈利水平未達到最近一年港幣2,000萬元和前兩年合共港幣3,000萬元的水平；在這些情況下,有興趣上市的公司可無需多等一段長時間使其資產(chǎn)滿足聯(lián)交所上市規(guī)則內(nèi)的要求，而可透過收購一家已上市公司在較短時間內(nèi)達到上市的目的。 2、節(jié)省籌備工作和時間。通過買殼上市,如沒有涉及改變公司的主營業(yè)務或把大量資產(chǎn)注進或撥離上市公司,收購者可避免做大量和申請上市有關的工作,包括三年會計報告、評估報告、重組、編寫招股書和盈利預測等工作，收購上市較直接申請上市可節(jié)省約數(shù)個月的準備和執(zhí)行時間。 3、減省中介機構(gòu)費用。由于收購上市所涉及的工作量及時間較直接申請上市少，所以一般所需付給中介機構(gòu)的費用相對地也較少。但須注意，在股市低迷時，所要支付的上市公司控股溢價比較低，但是如果股市處于高峰時期，上市公司的控股股東往往要求較高的控股溢價，而收購者需考慮這溢價是否合理，衡量時間及成本才作出決定。（2） 買殼上市的風險 1.選擇“殼”資源的風險。企業(yè)買殼時,可能“殼”公司將信息隱瞞,使買殼公司不能完全了解不利信息,莫名承擔了某些債務或者擔保等。 2.財務風險。由于殼資源稀缺,因此買殼的成本非常高。在交易過程中,買殼公司需支付各種費用,而且,如果買殼公司在二級市場收購時,投資者發(fā)現(xiàn)其意圖,會使收購費用成倍增加。單靠企業(yè)自有資金難以支撐龐大的并購計劃,因而必然涉及資金籌措。因此,企業(yè)買殼上市面臨著資金運作問題,若資金運作不當,則會引起財務風 3.重組風險。如果買殼公司的整體實力不濟,沒有強大的資金、資產(chǎn)、技術(shù)、管理等綜合實力對殼公司進行實質(zhì)性支持和重組,則可能存在重組風險。同時重組方式、方法和策略不當,包括注入資產(chǎn)質(zhì)量不符合殼公司改善業(yè)績要求、作價過高、支付方式不當?shù)纫矔l(fā)重組風險。 4.國家政策。國家對買殼上市的政策不斷改進,使得買殼上市的難度逐漸加大。同時,某些具體的要求可能使得買殼上市具有某些義務。如可能因受讓股份比例過高而觸發(fā)要約收購義務。（三）風險的對策 1、甄選殼資源。一般殼資源的價值大概在2一3億左右。企業(yè)在甄選殼公司時,應注意（1）股本規(guī)模越小,并購資金量需求越小,成本越低;(2)股權(quán)較分散,大股東持股比例不高,并購越易成功;(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差,流動陛股東居主導地位。 2、財務風險的對策。對殼公司的債務、擔保以及訴訟等方面進行全面的深入了解,確保合理評估并購的成本,使實際支付成本與評估成本偏差在可接受范圍內(nèi)。選取最優(yōu)的融資方案,即使在債務嚴重情況下也有回旋的余地。在正式收購前,有關財務方面的支出進行全面的考量,使財務風險控制在合理范圍內(nèi)。 3、內(nèi)幕信息保密。無論是并購還是重組,內(nèi)幕信息