財務(wù)管理陸正飛課后討論題

1、第1章討論題：1、保護(hù)小股東利益與保護(hù)控股股東利益是否可以協(xié)調(diào)？討論這個問題時，建議引導(dǎo)學(xué)生從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度進(jìn)行分析和討論。靜態(tài)來看，控股股東為了獲取私有利益，就會做出一些損害小股東利益的行為（如通過非公允的關(guān)聯(lián)交易，掠奪上市公司的利益）。但是，動態(tài)來看，大股東為了實現(xiàn)自身的長期利益，必須考慮到小股東的利益訴求，否則，小股東通過“用腳投票”，使得公司股價下跌，雖然小股東首先受損，但最終也會損害大股東的利益股價下跌，意味著公司未來再融資成本的上升）。因此，大股東也就有動機協(xié)調(diào)好與小股東之間的關(guān)系。例如，公司治理較好的公司，信息披露（包括法定披露和自愿披露）做得好，有助于降低公司與小股東之間的

2、信息不對稱程度，進(jìn)而有助于降低股權(quán)融資成本。當(dāng)然，大小股東之間的利益協(xié)調(diào)，也有賴于公司外部治理機制（法律法規(guī)等）的完善。2、如何根據(jù)具體情況選用不同的資本成本估算模型？不同的資本成本估算模型，其理論基礎(chǔ)有所不同，對參數(shù)的要求也不一樣。選用資本成本估算模型時，一般來講需要考慮以下一些因素：（1）資本市場特征。例如，在我國上市公司股權(quán)分置改革之前，由于非流通股不能流通，導(dǎo)致流通股股價中包含了一部份流動性溢價，因此，在這種市場環(huán)境下，使用CAPM模型以外的估算模型（如股利模型、剩余收益模型等），估算出來的資本成本都會偏低。一旦完成了股權(quán)分置改革，公司的融資成本就不會農(nóng)民低了。（2）公司未來的成長性。

3、公司未來成長性越強，使用靜態(tài)模型和動態(tài)模型的估算結(jié)果差異就越大。（3）參數(shù)取得的可能性。例如，當(dāng)一家公司未來盈利增長預(yù)測非常不確定時，使用股利增長模型就會面臨困難和挑戰(zhàn)。案例：1、國美電器大股東與董事會權(quán)力之爭一、教學(xué)目的和用途本案例主要涵蓋公司治理、法律和財務(wù)管理三個領(lǐng)域。從公司治理的角度而言，涉及股東大會與董事會權(quán)責(zé)劃分、董事會治理效率；從法律的角度而言，涉及公司注冊地的選擇和法律適用、法律制度和投資者利益保護(hù)；從財務(wù)管理的角度而言，涉及財務(wù)管理目標(biāo)和股東財富最大化、高管激勵與股東財富創(chuàng)造。二、案例分析方法對于本案例的分析，可沿著國美電器大股東與董事會權(quán)力斗爭的發(fā)展主線，從最初的大股東控制

4、董事會到大股東失去對董事會的控制，而后又重新獲得公司的控制權(quán)。在案例分析中，需要把握以下幾個關(guān)鍵點：（一）大股東控制董事會階段1. 公司法律適用問題。公司在百慕大注冊，因此適用百慕大的相關(guān)法律。根據(jù)百慕大公司法的規(guī)定，其奉行的是董事會中心主義，董事會擁有法律或公司章程規(guī)定賦予股東以外的一切權(quán)力。這也正是大股東和董事會出現(xiàn)權(quán)力之爭的根源。2. 股東大會對于董事會的一般授權(quán)的意圖是什么？這是大股東為了滿足自身控制權(quán)的需要，利用法律的相關(guān)規(guī)定，實現(xiàn)大股東利用較少的股權(quán)對公司的實現(xiàn)完全控制。（二）黃光裕入獄和董事會重組對于該案例的報道，媒體大多從這個階段開始。在本階段中，需要注意的關(guān)鍵點是：1. 國美

5、引入貝恩資本并簽署相關(guān)的保護(hù)條款。為什么國美在眾多投資者選擇貝恩資本？如何評價貝恩資本與國美電器簽訂的保護(hù)條款？這里需引導(dǎo)學(xué)生比較國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者入股公司的一般情況，分析貝恩資本與國美電器簽訂的條款是寬松還是苛刻。2. 國美電器的股權(quán)激勵方案與高管立場轉(zhuǎn)變。股權(quán)激勵是一種被廣泛使用的高管激勵措施。教師應(yīng)該引導(dǎo)學(xué)生運用股權(quán)激勵的相關(guān)理論分析國美電器的股權(quán)激勵方案。（三）大股東和董事會的權(quán)力爭奪在對國美電器案例背景有較為深刻認(rèn)識的基礎(chǔ)上，需要引導(dǎo)學(xué)生思考國美電器大股東和董事會權(quán)力之爭的本質(zhì)。1. 大股東和董事會權(quán)力之爭的本質(zhì)。從公司治理的角度而言，國美電器大股東和董事會權(quán)力之爭是一種委托代理問題，

6、大股東通過股東大會委托董事會行使相關(guān)職權(quán)，但是卻缺乏對董事會相關(guān)的監(jiān)督手段。2國美電器未來的思考。案例中的財務(wù)數(shù)據(jù)分析表明，大股東和董事會的權(quán)力爭奪導(dǎo)致公司整體價值損失。因此，國美電器未來的發(fā)展目標(biāo)是清晰界定股東大會和董事會的權(quán)責(zé)關(guān)系，協(xié)調(diào)大股東和董事會的利益沖突，最終實現(xiàn)國美電器全體股東財富價值的最大化。（四）大股東重新獲得控制權(quán)對國美控制權(quán)之爭進(jìn)行總結(jié)分析，并探討國美電器未來的發(fā)展前景。1對控制權(quán)之爭的雙方主要手段進(jìn)行分析，比如，股權(quán)激勵、引入外部投資者等手段進(jìn)行總結(jié)分析。2國美電器未來的思考。案例中的財務(wù)數(shù)據(jù)分析表明，大股東和董事會的權(quán)力爭奪導(dǎo)致公司整體價值損失。因此，國美電器未來的發(fā)展

7、目標(biāo)是清晰界定股東大會和董事會的權(quán)責(zé)關(guān)系，協(xié)調(diào)大股東和董事會的利益沖突，最終實現(xiàn)國美電器全體股東財富價值的最大化。三、思考問題1. 股東大會的職責(zé)是什么？董事會的職責(zé)是什么？如何界定股東大會和董事的權(quán)力邊界？ 參考思路： 比較百慕大、中國香港和中國大陸的法律規(guī)定。（1）百慕大根據(jù)百慕大公司法2006年修訂案中修訂第九條：本條對主體法第91條現(xiàn)予以修訂，廢除，代之以下列第（四）部分“（4）公司可以決定擔(dān)任公司董事的人選，任命人員的方式和期限，規(guī)定在細(xì)則于本公司定律。（5）董事可在符合公司細(xì)則的情況下，行使除那些由本法或章程細(xì)則規(guī)定必須通過公司股東行使權(quán)力以外的公司所有的權(quán)力?！边@表明了董事可以行

8、使公司的一切權(quán)力，除了2006年公司修訂案及公司章程中規(guī)定的股東權(quán)力以外。”（2）中國香港香港有限公司章程中規(guī)定董事會是公司業(yè)務(wù)的管理機構(gòu)。公司章程細(xì)則通常對董事會的權(quán)力和會議程序等問題作詳細(xì)規(guī)定。除非另有規(guī)定，否則香港公司條例附件1表格A的條款自動成為公司的章程細(xì)則。香港大部分公司的章程細(xì)則條款類似附件1表格A的內(nèi)容。下列簡述公司條例和表格A中有關(guān)董事會的規(guī)定。公司章程細(xì)則一般都明確賦予董事會管理公司的權(quán)力，但股東大會通常保留某些權(quán)力，例如決定董事的薪酬等。由于股東大會已把管理權(quán)限交給董事會，因此就不能隨意取消董事會在其權(quán)限范圍內(nèi)所作的決定。董事會的權(quán)力是經(jīng)董事開會并通過董事會決議而行使的，

9、任何一個董事本身并不擁有這種權(quán)力。公司章程細(xì)則一般規(guī)定董事會具有以下權(quán)力：1)代表公司使用公章；2)當(dāng)董事職位有空缺時委任新董事；3)召集股東大會；4)行使公司的借款權(quán)力，提供按揭或抵押；5)在公司的注冊股本范圍內(nèi)發(fā)行新股或債券，催交股款；6)簽署匯票、支票和收條等；7)代表公司授權(quán)其它職員行使權(quán)力，但不能超過董事本身的權(quán)力。（3）中國大陸公司法第一百零二條 股份有限公司由股東組成股東大會。股東大會是公司的權(quán)力機構(gòu)，依照本法行使職權(quán)。第一百零三條 股東大會行使下列職權(quán)：決定公司的經(jīng)營方針和投資計劃；選舉和更換董事，決定有關(guān)董事的報酬事項；選舉和更換由股東代表出任的監(jiān)事，決定有關(guān)監(jiān)事的報酬事項；

10、審議批準(zhǔn)董事會的報告；審議批準(zhǔn)監(jiān)事會的報告；審議批準(zhǔn)公司的年度財務(wù)預(yù)算方案、決算方案；審議批準(zhǔn)公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；對公司增加或者減少注冊資本作出決議；對發(fā)行公司債券作出決議；對公司合并、分立、解散和清算等事項作出決議；修改公司章程。第一百一十二條 股份有限公司設(shè)董事會，其成員為五人至十九人。董事會對股東大會負(fù)責(zé)，行使下列職權(quán)：負(fù)責(zé)召集股東大會，并向股東大會報告工作；執(zhí)行股東大會的決議；決定公司的經(jīng)營計劃和投資方案；制訂公司的年度財務(wù)預(yù)算方案、決算方案；制訂公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；制訂公司增加或者減少注冊資本的方案以及發(fā)行公司債券的方案；擬訂公司合并、分立、解散的方案；決

11、定公司內(nèi)部管理機構(gòu)的設(shè)置；聘任或者解聘公司經(jīng)理，根據(jù)經(jīng)理的提名，聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人，決定其報酬事項；制定公司的基本管理制度。在中國大陸，股東大會是公司的權(quán)力機構(gòu)，而董事會是經(jīng)營決策機構(gòu)，董事會對股東大會負(fù)責(zé)。董事會所作的決議必須符合股東大會決議，如有沖突，要以股東大會決議為準(zhǔn)；股東大會可以否決董事會決議，直至改組、解散董事會。因此，在中國香港和百慕大，因都屬于英美法系國家，其董事會擁有的權(quán)力并不是由法律具體規(guī)定的，而是由公司章程規(guī)定。董事會可以享有法律和公司章程規(guī)定屬于股東會權(quán)力以外的一切權(quán)力。2. 請評價陳曉引入貝恩資本作為戰(zhàn)略投資者的決策是否符合公司的財務(wù)管理目標(biāo)？ 參考思

12、路：需要比較貝恩資本以及其他資本入股其他公司的保護(hù)條款。貝恩資本入股國美電器的保護(hù)條款：（1）根據(jù)國美電器與貝恩簽訂的可轉(zhuǎn)債條款，只要在銀行出現(xiàn)1億元的不良貸款就屬于違約事件，貝恩可因此獲得1.5倍賠償，國美電器則損失24億元。（此前，陳曉以個人名義為國美電器做了數(shù)億元的貸款擔(dān)保，如果離職將會解除擔(dān)保，所以陳曉被免的結(jié)果可能觸及違約條款）（2）委任3名貝恩資本的人選擔(dān)任非執(zhí)行董事，如果國美電器違約，貝恩有權(quán)要求國美電器付出1.5倍的代價即24億元。類似案例：摩根士丹利投資蒙牛。2003年，蒙牛為引進(jìn)資金，與摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家國際投資機構(gòu)約定，2004-2006年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低

13、于50%，即2006年營業(yè)收入低于120億元，蒙牛管理層要向摩根士丹利為首的3家國際投資機構(gòu)支付最多不超過7830萬股蒙牛股票（約占當(dāng)時總股數(shù)的6%），或支付等值現(xiàn)金；反之，3家國際投資機構(gòu)要向蒙牛管理團(tuán)隊支付同等股份。2005年4月由于蒙牛業(yè)績增長迅速，國際投資股東與管理層之間的股權(quán)激勵計劃提前兌現(xiàn)，蒙牛管理層獲獎6260萬余股蒙牛股票。對比評價：國美電器違約，成本由國美電器承擔(dān)。蒙牛違約，成本由高管承擔(dān)。3. 你是如何評價國美電器的股權(quán)激勵方案的？參考思路：股權(quán)激勵是對管理層進(jìn)行激勵的重要手段，被稱為“金手銬”。股權(quán)激勵有利于協(xié)調(diào)股東利益和管理層利益。但是，國美電器在推出股權(quán)激勵方案時，未

14、征求大股東意見，也未經(jīng)過股東大會討論通過，這可能存在損害股東利益的情形。4. 如果你是國美電器的獨立董事，你將在大股東和董事會的權(quán)力之爭中扮演怎樣的角色？ 參考思路：比較分析百慕大、中國香港和中國大陸關(guān)于獨立董事的相關(guān)規(guī)定。（1）百慕大對于獨立董事的權(quán)責(zé)并無明確的規(guī)定。（2）中國香港上市規(guī)則第3.10條規(guī)定，除上市規(guī)則第3.15條中的過渡性條文另有規(guī)定外，上市發(fā)行人的董事會必須包括至少兩名獨立非執(zhí)行董事。除履行上市規(guī)則第3.08及3.09條的要求及持續(xù)責(zé)任外，每名獨立非執(zhí)行董事必須令本交易所確信其個性、品格、獨立性及經(jīng)驗足以令其有效履行該職責(zé)。如本交易所認(rèn)為董事會的人數(shù)或發(fā)行人的其他情況證明有

15、此需要，本交易所可規(guī)定獨立非執(zhí)行董事的最低人數(shù)在兩名以上。（3）中國大陸公司法第一百二十三條規(guī)定，上市公司設(shè)立獨立董事，具體辦法由國務(wù)院規(guī)定。因此，獨立董事的法律地位得以確認(rèn)，但實施細(xì)則由國務(wù)院制定，至今仍未正式發(fā)布。目前，獨立董事制度的主要實施細(xì)則，是依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的一系列文件。根據(jù)中國證監(jiān)會于2001年頒布的關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見，獨立董事除行使公司董事的一般職權(quán)外，還被賦予以下特別職權(quán)：1)重大關(guān)聯(lián)交易(指上市公司擬與關(guān)聯(lián)人達(dá)成的總額高于300萬元或高于上市公司最近經(jīng)審計凈資產(chǎn)值的5%的關(guān)聯(lián)交易)應(yīng)由獨立董事認(rèn)可后，提交董事會討論；獨立董事作出判斷前，可以聘請中介機構(gòu)出

16、具獨立財務(wù)顧問報告，作為其判斷的依據(jù)；2)向董事會提議聘用或解聘會計師事務(wù)所；3)向董事會提請召開臨時股東大會；4)提議召開董事會；5)獨立聘請外部審計機構(gòu)和咨詢機構(gòu)；6)可以在股東大會召開前公開向股東征集投票權(quán)。由于我國的獨立董事制度多借鑒于英美法系國家，故與中國香港的獨立董事職責(zé)的規(guī)定上有一定的相通性即獨立董事的作用主要是監(jiān)督。5. 如果你是張大中，你將會如何協(xié)調(diào)大股東和貝恩資本利益？并如果處理好大股東與董事會之間的關(guān)系？參考思路：為什么鄒曉春未能得到貝恩資本的認(rèn)同，而折中選擇張大中出任董事長，是否是利益之間平衡的結(jié)果。對大股東的要求張大中是如何回應(yīng)的，比如對黃光裕要求加大非上市公司的店鋪

17、張大中表示支持。6. 如果你是陳曉或黃光裕，你將會如何協(xié)調(diào)大股東和董事會之間的關(guān)系？參考思路：如何將公司價值最大化和個人利益最大化平衡。參考資料：馮禹丁，“國美案的五個追問”，商務(wù)周刊，2010年9月。李德林，我所知道的國美真相，甘肅人民美術(shù)出版社，2010年12月。葉一戈，國美戰(zhàn)爭，北京理工大學(xué)出版社，2010年10月。韋桂華，國美之戰(zhàn)：公司股東博弈的中國啟示，中國經(jīng)濟出版社，2010年11月。 百慕大1981年公司法 香港聯(lián)交所網(wǎng)站 中華人民共和國公司法中國證券市場網(wǎng)(.hk/)2、晉生公司的資本成本思考題一：在其他條件不變的情況下，這種調(diào)整是恰當(dāng)?shù)?。理由：作為系統(tǒng)險的度量的指標(biāo)，貝塔系數(shù)

18、主要反映了企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的高低。主要影響貝塔系數(shù)的因素有企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、規(guī)模、增長速度、資產(chǎn)流動性等。思考題二：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）：基于歷史數(shù)據(jù)：Ke=4.9+1*（12.1-4.9）12.1基于預(yù)測數(shù)據(jù)：Ke=7+ *（Rm-7）?股利估價模型：假設(shè)：公司ROE零增長股利增長率g=權(quán)益回報率*再投資比率=12%*(1-70%)=3.6%EPS1=2.83+（2.83-0.45)*12%=3.12Ke=D1/P0+g=3.12*70%/32+3.6%=10.43%從過去的增長情況來看，該模型計算的Ke可能低估。保留盈余的成本是12%，Ke應(yīng)稍高。綜上，Ke取C

19、APM估計值12.1%較為合適。思考題三：單項資本種類應(yīng)付票據(jù)債券普通股留存收益 賬面價單項資本成值 本 16,000 7%× (1-40%) 89,000 8%× (1-40%) 58,000 12.1% 72,000 12% 權(quán)重(%) 6.81 加權(quán)后的資本成本 0.29% 37.87 1.82% 24.68 2.97% 30.64 3.67%235,000 100 8.75% 合計思考題四：美國優(yōu)先股股利有稅收優(yōu)惠。優(yōu)先股有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；優(yōu)先股有很多種，如可參與優(yōu)先股；思考題五（1）：根據(jù)公司競爭對手的優(yōu)先股資料：優(yōu)先股資本成本= （3 / 40 + 2.25 / 3

20、1 + 3 / 45） / 3 =7.14%討論：使用原價還是現(xiàn)價? 若是競爭對手在計算自己的優(yōu)先股成本時用原價，但晉生公司現(xiàn)在發(fā)行時只能籌到相當(dāng)于現(xiàn)價的資金。調(diào)整后優(yōu)先股資本成本=8%思考題五（2）：單項資本單項資本權(quán)重加權(quán)后的資本成本(%) 種類 成本0.21% 短期票據(jù) 7%× 5(1-40%)40 1.92% 債券 8%×(1-40%)8% 5 0.4% 優(yōu)先股12.1% 50 6.05% 權(quán)益合計 100 8.58%思考題六：為更準(zhǔn)確估計資本成本，需要：（1）籌資費率；（2）準(zhǔn)確的預(yù)計的值和市場收益率Rm； （3）按市值計算的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；為更準(zhǔn)確估計資本成本，還

21、需要：（1）晉生公司的優(yōu)先股年股利；（2）優(yōu)先股發(fā)行價；（3）優(yōu)先股籌資費率。思考題七（1）：A、應(yīng)付票據(jù)的票面利率是7%，我們可取7%的市場利率（公司最近得到了一筆利率為7%的借款），故應(yīng)付票據(jù)的市場價格為16,000千元。B、應(yīng)付票據(jù)不帶息，假設(shè)到期期限為一年，則價格為：16,000/(1+7%)=14,953千元。 思考題七（2）、（3）：PV=89,000 *3.5%*(P/A,4%,20)+89,000*(P/F,4%, 20) =89,000×3.5%×13.5903+89,000×0.4564 = 82,952.30千元PE=1.15*（58,000

22、+72,000)=149,500千元思考題七（4）：單項資本賬面價單項資本權(quán)重加權(quán)后的資本成本種類 值 成本 (%)6.44 0.27% 應(yīng)付票據(jù) 16,000 7%×(1-40%)82,952 8%× 33.39 1.60% 債券(1-40%)149,500 12.1% 60.17 7.28% 普通股248,452 100 9.15% 合計思考題八：以市場價值確定的資本結(jié)構(gòu)與實際資本結(jié)構(gòu)較為吻合，不足之處是市值變動比較頻繁，數(shù)據(jù)獲取不容易。以賬面價值確定資本成本的方法，其數(shù)據(jù)可從資產(chǎn)負(fù)債表中獲取，但賬面價值與市場價值相差太大時會產(chǎn)生偏差。思考題九：采用比真實資本成本低的貼

23、現(xiàn)率，會導(dǎo)致企業(yè)投資決策失敗，減少股東財富；會降低過于樂觀的現(xiàn)金流量預(yù)測的幅度（因為沒有必要再做那么大），但不能消除這種傾向（因為資源是稀缺的，經(jīng)理有爭奪資源擴大自己影響的動機）。思考題十：明確準(zhǔn)確資本成本的重要性；各類數(shù)據(jù)的來源；不同計算單項資金成本的方法之間相互印證；對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及市值的估計；應(yīng)優(yōu)先采用市場價值；該案例賬面價值與市場價值相差不大，如果市場價值的數(shù)據(jù)不易獲得也可采用賬面價值。第2章討論題1、 各種資本結(jié)構(gòu)理論觀點之間是否存在邏輯矛盾？請談?wù)勀愕目捶?。如果孤立的看各種資本結(jié)構(gòu)理論，每一種理論看起來都很符合邏輯。但是，一旦將不同理論的觀點加以對照，又會發(fā)現(xiàn)它們之間有時會存在不一

24、致甚至完全對立的觀點，即互相之間存在著邏輯矛盾。如何理解和認(rèn)識上述邏輯矛盾？不能簡單的說哪一種理論是對的，哪一種理論是錯的。應(yīng)該說，不同的理論在解釋著實踐中曾經(jīng)出現(xiàn)過的不同現(xiàn)象。其根本原因是，隨著企業(yè)、經(jīng)濟和社會環(huán)境的發(fā)展和變化，影響公司資本結(jié)構(gòu)形成和變化的因素也會發(fā)生變化。例如，美國的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)70和80年代，公司融資行為符合融資優(yōu)序理論，但90年代之后的公司融資行為就越發(fā)不符合融資優(yōu)序理論了。這不是說融資優(yōu)序理論存在邏輯問題，而是由于90年代之后的一些環(huán)境變化導(dǎo)致公司融資行為發(fā)生了新的變化，如資本市場估值偏高的時期，公司進(jìn)行擇時融資，從而形成了所謂的“市場擇時理論”。應(yīng)該說，一

25、旦市場估值趨于正常，公司融資行為就可能會重新符合融資優(yōu)序理論。2、我國上市公司在過去的融資實踐中表現(xiàn)出偏好股權(quán)融資的行為特征，你認(rèn)為這是否表明公司融資行為是非理性的？何為理性？基本標(biāo)準(zhǔn)：有利于公司價值/股東財富最大化注意：長期利益，而非短期利益融資選擇的一般規(guī)則：依據(jù)融資成本怎樣解釋股權(quán)融資成本“高”于負(fù)債成本時的股權(quán)融資偏好？企業(yè)資本規(guī)模、自由現(xiàn)金流與股權(quán)融資選擇負(fù)相關(guān)；ROE、控股股東持股比例與自由現(xiàn)金流與股權(quán)融資選擇正相關(guān)。資本規(guī)模小的公司為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：小公司負(fù)債（貸款等）渠道不暢通。自由現(xiàn)金流越少的公司，為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：擔(dān)心財務(wù)風(fēng)險。ROE越高的公司，

26、為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：越不擔(dān)心ROE、EPS被稀釋?？毓晒蓶|持股比例越大的公司，為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：大股東“掠奪”?；窘Y(jié)論：就全部股東角度看，不夠理性因為小股東利益受損。就大股東角度看，基本理性上市公司融資選擇基本上遵循了“大股東”利益最大化原則。改進(jìn)思路：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化負(fù)債融資渠道的拓寬：降低公司負(fù)債融資的“門檻”要求；降低負(fù)債融資成本。 案例：1、 藍(lán)星清洗配股融資思考題一：參考思路思考題一：參考思路B01(57051.08+7185.26+16633.325)/(15345+2281.5)80869.665/17626.5=4.59元/股加權(quán)后的200

27、1年普通股股份為：15345×11+17626.5×1/12=15535.125則2001年的攤薄EPS01=7185.26/15535.125=0.46元/股B00=B01-EPS01+DPS01 =4.59-0.46=4.13元/股剩余收益模型假設(shè)預(yù)測區(qū)間為12 期(即T = 12), 并假設(shè)第12期之后的ROE一直維持在行業(yè)平均ROE水平上,即從長期來看,企業(yè)的收益水平將與行業(yè)平均水平趨同,這個假設(shè)與微觀經(jīng)濟學(xué)中的廠商長期利潤平均化的理論相符。假設(shè)股利支付率與1998-2000年平均相等。找出“藍(lán)星清洗”01-04年實際的ROE，用作前4年的FROE，后八年的用向制造

28、業(yè)的平均ROE直線回歸的值，以后各期用行業(yè)平均ROE。 在計算時,舍棄虧損年份的ROE ,因為從長期來看,虧損公司最終要退出該行業(yè),從而盈利年份的ROE 能夠更好反映行業(yè)長期均衡收益率。思考題二：參考思“內(nèi)部人控制”是選擇配股融資的重要原因，大股東不擔(dān)心控制權(quán)被稀釋。債券發(fā)行審批程序過于繁瑣，要求高，審批通過率不高。選擇再融資方式盲目跟隨中國證監(jiān)會頒布的相關(guān)規(guī)定。一個簡單案例公司的總股份為1 億股, 其中流通股和非流通股各5000 萬股。非流通股由大股東獨家持有, 流通股被眾多小股東分散持有。配股前的流通股價格為11.15 元/ 股。大股東決定配股, 配股比例為10 配3 , 配股價格為9 元

29、/ 股。大股東個人獨占配股所得的資金, 也就是說, 配股不改變公司未來的股權(quán)現(xiàn)金流。以上信息是共同信息。在配股成功的情況下(即流通股股東都認(rèn)購配股、大股東不認(rèn)購配股) , 配股后的股份總量為11.15 億股。由于配股不會改變公司的股權(quán)現(xiàn)金流, 所以配股后的股價為11.15/ 11.15 = 10 元/ 股。在預(yù)期配股成功的情況下, 對單個流通股股東來說, 如果不認(rèn)購配股, 配股給原有的每1 股流通股帶來的利益= 配股后的股價- 配股前的股價= 10 11.15 = - 1.15 元; 如果認(rèn)購配股, 配股給原有的每1 股流通股帶來的利益= 配股后的股價× (1 + 配股比例) - (

30、配股前的股價+ 配股價×配股比例) = 10 ×(1 + 0.13) - (11.15 + 9 ×0.13) = - 1.12 元。即, 認(rèn)購配股比放棄配股導(dǎo)致流通股股東每持有1 股股票少損失0.13 元, 所以, 流通股股東的個人決策是認(rèn)購配股。大股東為什么放棄配股？配股前的每股凈資產(chǎn)=所有者權(quán)益/(流通股+非流通股)=59163.71/(7740+7605) =3.86元/股大股東不參與配股的每股凈資產(chǎn)=(59163.71+2281.5*7.55)/(7740+7605+2281.5)=4.33元/股 大股東的收益=(4.33-3.86)*7740=3701.

31、20萬元大股東參與配股的每股凈資產(chǎn)=(59163.71+4603.5*7.55)/(7740+7605+4603.5) =4.71元/股 大股東的收益=7740*(4.71-4.33)+2322*4.71-2322*7.55大股東是否參與配股的決策V-流通股市值大股東的決策： =配股價,無所謂非流通股股數(shù) V-流通股市值<配股價,放棄配股 非流通股股數(shù) V-流通股市值>配股價,參與配股 非流通股股數(shù)對大小股東的影響如果公司股票的市場價格未能準(zhǔn)確地反映公司股票的實際價值，而且一部分股東不能參加配股，且不參加配股的股東的配股權(quán)又不能以合理的價格售出，就可能會出現(xiàn)一部分股東侵害另一部分股

32、東利益的情況。即便 配股價格低于股票的市場價格，這一配股價格也可能高于股票的實際價值，這時，大股東放棄配股，而小股東參與配股，則小股東將蒙受損失。 對定價方案的評價采用了凈資產(chǎn)收益率倍數(shù)配股前后不變的假設(shè)作為配股定價的基礎(chǔ)，沒有考慮股票的實際價值。如果流通股股東察覺到大股東的侵害行為，可以會導(dǎo)致配股失敗，那么遭受損失的將會是“西南證券”公司。第3章討論題1. 各種股利理論之間是不是存在某種邏輯關(guān)系，請談?wù)勀愕目捶?。建議引導(dǎo)學(xué)生從股利無關(guān)理論假設(shè)條件的逐步放松角度去思考和分析。MM股利無關(guān)理論是基于一系列假設(shè)提出的，如果放松這些假設(shè)就是之后的各種股利有關(guān)理論。比如，放松“不存在公司所得稅和個人所

33、得稅”的假設(shè)，股利政策與公司價值之間的關(guān)系可以用稅差理論解釋。再比如，放松“信息是對稱”的假設(shè)，公司的股利行為可以用信號理論解釋。又比如，放松“市場是有效的”假設(shè)，公司的股利行為可以用迎合理論解釋。2. 影響我國企業(yè)股利政策的因素主要有哪些？這些影響因素會不會隨著時間而變化？影響我國企業(yè)股利政策的因素主要有法律性限制，盈利能力，股權(quán)結(jié)構(gòu)，投資機會，成長性，籌資能力，再融資意愿等等。我國證監(jiān)會在再融資政策中將公司前幾年的股利分配狀況作為條件之一，如2008年的關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定要求進(jìn)行再融資的上市公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利的30%，這

34、使得我國上市公司的股利政策受到公司再融資意愿的影響。某些影響因素會隨著時間的變化而變化，如股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革前，我國很多上市公司中居于控股地位的非流通股股東持有的股票不能在二級市場流通，只能獲得股利和控制權(quán)收益，不能獲得資本利得，因此很多大股東將現(xiàn)金股利用作從上市公司轉(zhuǎn)移資源或套現(xiàn)的工具。諸多實證研究表明，非流通股股東與流通股股東對股利有明顯的不同偏好。但股權(quán)分置改革后，股票不能流通的問題得到的解決，那么，股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響就會發(fā)生變化。3. 哪種理論更能解釋我國企業(yè)的股票回購行為，請結(jié)合實際案例進(jìn)行說明。我國企業(yè)的股票回購受到相關(guān)政策的較多限制，因此，我國企業(yè)的股票回購行為將有別于

35、西方企業(yè)。建議引導(dǎo)學(xué)生查找相關(guān)資料，一是學(xué)術(shù)雜志中關(guān)于我國企業(yè)股票回購的相關(guān)研究，二是實務(wù)雜志中我國企業(yè)股票回購的典型案例，通過分析比較歸納出我國企業(yè)股票回購的特點。案例：用友軟件的高現(xiàn)金股利政策思考題1. 結(jié)合公司經(jīng)營狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)，用股利理論解釋用友軟件派發(fā)高現(xiàn)金股利的原因。參考思路：一方面，比較公司各年的每股收益與每股現(xiàn)金股利，看看兩者之間是否具有一定相關(guān)性，從股利的穩(wěn)定性角度分析其股利分配行為。另一方面，分析用友軟件股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點，一是股權(quán)高度集中，二是非流通股比重較大（股權(quán)分置改革前），從代理理論角度分析高派現(xiàn)的原因。2結(jié)合本案例，分析股利政策對公司價值的影響。參考思路：一般來說，公

36、司發(fā)放高現(xiàn)金股利或者增加現(xiàn)金股利的發(fā)放會受到投資者的認(rèn)可，公司的股票價格會上漲，但用友軟件的高現(xiàn)金股利政策卻沒有受到市場的認(rèn)可，導(dǎo)致股價大跌，為什么？股利政策的影響因素很多，因此股利政策對公司價值的影響同樣會受到多重因素的影響，同樣的股利政策在不同企業(yè)可能引起不同的反應(yīng)，在分析兩者之間關(guān)系時應(yīng)將這些因素綜合考慮，運用恰當(dāng)?shù)睦碚撚枰越忉尅?. 試對用友軟件的高現(xiàn)金股利政策作出你的評價。參考思路：不能單純因為用友軟件股利政策發(fā)布后公司的股價大跌就認(rèn)為用友軟件的高現(xiàn)金股利政策不合適，這只能說明其當(dāng)時的股利政策與投資者的預(yù)期或期望不一致。要更多地從公司長期發(fā)展和股東財富角度考慮，綜合公司盈利能力、成長

37、性、投資機會、融資能力等多種因素作出更為理性的判斷。另外還可從公司長期的股利政策中尋找答案，在之后的10年里用友軟件一直堅持較高的現(xiàn)金股利，尤其在股權(quán)分置改革后，其高現(xiàn)金股利政策也沒有發(fā)生變化，每年的現(xiàn)金股利支付率保持在60%左右，所以，公司的高現(xiàn)金股利政策未必是大股東套現(xiàn)的一種工具。第4章1如何在資本預(yù)算實務(wù)中利用實務(wù)期權(quán)？請結(jié)合實際案例加以說明。 在資本預(yù)算實務(wù)中，可以從定性或定量兩種方法來考慮實物期權(quán)。如主觀判斷就是定性的方法，其目的在于對項目的可行性作出多角度的審視，考慮投資的期權(quán)價值。定量的方法如決策樹和期權(quán)定價模型，企業(yè)需要借助于外部力量才能準(zhǔn)確地計量。從本質(zhì)上講，考慮期權(quán)價值會使

38、項目更容易被通過?？梢越Y(jié)合采礦、研發(fā)、市場開拓等方面的案例進(jìn)行簡單分析和說明。2. 如何看待理論界和實務(wù)界對最佳資本預(yù)算技術(shù)的差異？理論與實務(wù)之間存在的差異是正常的。一是理論強調(diào)科學(xué)性，而實務(wù)界有時更注重實用性。雖然貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法比非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法更為科學(xué)，但是更如一些研究者認(rèn)為的，對于那些面臨嚴(yán)重資本約束的企業(yè)，使用回收期法是理性的。因為對于這些企業(yè)，如果不能從投資項目上及早收到現(xiàn)金流入，將停止經(jīng)營并因此而無法收到在遙遠(yuǎn)的未來的現(xiàn)金流入。二是資本預(yù)算方法的選擇還取決于使用者的知識水平。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法比非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法更復(fù)雜，對使用者素質(zhì)的要求更高，有些公司的管理者由于知識水平的限制，

39、在運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法時可能存在一定難度。正如Graham和Harvey（2001）和Brounen等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)對凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法的青睞勝于回收期法。非上市企業(yè)要比上市企業(yè)更頻繁地使用回收期法。MBA管理的公司有更強的偏好使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)。3. 談?wù)勀銓ξ覈鲜泄灸技Y金投向變更的看法。公司變更募集資金投向并不一定都是異常的，有些是正常行為，所以需要一分為二地看待，應(yīng)具體分析各公司的變更原因。但總體來說，我國上市公司的募集資金投向變更過于頻繁，且隱形變更更為突出，這必將造成不利影響，因此有必要對我國上市公司募集資金投向變更進(jìn)行治理，減少公司盲目籌資現(xiàn)象，更好地發(fā)揮

40、資本市場的資源配置功能。對于上市公司募集資金投向變更廣泛的現(xiàn)象可從兩方面進(jìn)行治理：一是健全企業(yè)的內(nèi)部控制機制，減少公司盲目投資現(xiàn)象，減少大股東的利益侵占現(xiàn)象；二是健全外部約束機制，加強對募集資金投向變更現(xiàn)象的監(jiān)管。案例：攀和資源公司的資本預(yù)算思考題1. 請對本項目作出凈現(xiàn)值分析，并進(jìn)行敏感性分析和盈虧平衡分析。按照張志斌所做的假設(shè)，項目的凈現(xiàn)值為138843萬元。如果環(huán)保條例出臺，凈現(xiàn)值為130843萬元。如果初始投資的實際成本超過預(yù)計10%，凈現(xiàn)值為118843萬元；如果初始投資的實際成本超過預(yù)計15%，凈現(xiàn)值為108843萬元。（見下表） 敏感性分析：售價為每噸1500元時，項目的凈現(xiàn)值為

41、251696萬元；售價為每噸600元時，項目的凈現(xiàn)值為-85130萬元。（見下表）2. 張志斌最為擔(dān)心的情形是什么？他最關(guān)注哪項預(yù)測的準(zhǔn)確性？張志斌最為擔(dān)心鐵精礦售價如某些專家所預(yù)測那樣跌倒每噸600元。他最關(guān)心售價預(yù)測的準(zhǔn)確性。3. 在做出決策時，在哪些方面還需額外的信息？在作出決策時，還需要進(jìn)一步明確投資者所要求的回報率，鐵精礦的市場需求量信息等。4. 公司有無必要推遲該礦井的開采？備選方案的凈現(xiàn)值為157976萬元。如果環(huán)保條例出臺，凈現(xiàn)值為149976萬元。而且可以在很大程度上消除開采成本的不確定性，故此應(yīng)該選擇備選方案。（見下表）第5章1如何構(gòu)建內(nèi)部財務(wù)理論，請結(jié)合公司實例進(jìn)行詳細(xì)說

42、明。建議將學(xué)生分成小組，每一組選擇一家公司作為例子，具體說明該公司的內(nèi)部財務(wù)體系的構(gòu)建。之后老師在課堂上引導(dǎo)學(xué)生對這些公司的內(nèi)部財務(wù)體系進(jìn)行比較與分析，并討論內(nèi)部財務(wù)理論的構(gòu)建問題。2. 試分析目標(biāo)利潤管理和目標(biāo)成本管理在我國企業(yè)的應(yīng)用現(xiàn)狀及應(yīng)用前景。 建議鼓勵學(xué)生進(jìn)行相關(guān)調(diào)研分析目標(biāo)利潤管理和目標(biāo)成本管理在我國企業(yè)的應(yīng)用現(xiàn)狀?？傮w來說，目前我國企業(yè)實施目標(biāo)利潤管理的較多，也積累了一定的經(jīng)驗，很多公司甚至將目標(biāo)利潤管理延伸到業(yè)務(wù)的各個環(huán)節(jié)，并收到了良好的效果。而成本管理在很多企業(yè)中仍以事后管理控制為主，以成本核算的數(shù)據(jù)為主要依據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)或定額的差異分析，雖然有一部分企業(yè)實施作業(yè)成本管理，但覆蓋

43、面仍不夠廣泛。3. 結(jié)合我國企業(yè)制度背景，談?wù)劰局卫斫Y(jié)構(gòu)對營運資金戰(zhàn)略的影響。我國上市公司第一大股東持股比例大都非常高，相當(dāng)一部分上市公司第一大股東持股比例超過50，實現(xiàn)了對公司的絕對控制，且國有控股比較普遍，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東與中小股東之間的利益沖突較為嚴(yán)重。由于現(xiàn)金是流動性最強的資產(chǎn)，上市公司擁有現(xiàn)金就為控股大股東與管理層的利益轉(zhuǎn)移行為提供了機會，現(xiàn)金因此異化為大股東“資源轉(zhuǎn)移”的對象。所以，當(dāng)大股東的持股比例越高時，公司持有的現(xiàn)金也會較多。案例：國美電器公司的營運資金戰(zhàn)略思考題1 國美電器目前的營運資金戰(zhàn)略屬于什么類型？是否符合其公司特點？參考思路：就營運資金籌資戰(zhàn)略而言，國美電器

44、的營運資金籌資較為激進(jìn)，流動負(fù)債比例很高，基本上沒有長期負(fù)債。2005年，流動負(fù)債比例甚至達(dá)到80。但從營運資金投資戰(zhàn)略來看，國美電器較為保守，營運資金投資較高，大部分資金占用在流動資產(chǎn)上，2005年流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為89.74。這種組合屬于中庸的營運資金戰(zhàn)略。國美電器屬于家電零售企業(yè)，沒有大型固定資產(chǎn)投資，資金周轉(zhuǎn)較快，應(yīng)該說，上述營運資金戰(zhàn)略基本符合其公司特點。2結(jié)合蘇寧電器營運資金現(xiàn)狀，試評價國美電器的營運資金戰(zhàn)略，并討論2004-2006年國美電器營運資金戰(zhàn)略發(fā)生變化的原因。參考思路：蘇寧電器與國美一樣，同屬于家電零售企業(yè)，但其營運資金戰(zhàn)略相對保守。一方面，其各年的流動負(fù)債比例低

45、于國美電器；而另一方面，其流動資產(chǎn)比例卻高于國美電器。而且，2004-2006年，蘇寧電器流動資產(chǎn)比例都比流動負(fù)債比例高出一、二十個百分點，兩者之間的差異并沒有如國美電器一樣，隨著時間的推移，以及公司規(guī)模的逐步擴大而下降。但從總體來說，兩者經(jīng)營模式基本相同，都是依靠供應(yīng)商提供的購貨款的信用期來獲取營運資金。20042006年，國美電器營運資金戰(zhàn)略漸驅(qū)激進(jìn)。2004年，該公司流動資產(chǎn)比例高出流動負(fù)債比例11.72個百分點，而兩年之后，兩者之間的差異只有2.56。同樣，貨幣資金比例也呈逐年下降趨勢。2004年，國美電器貨幣資金占總資產(chǎn)的比例略低于1/3，而2006年只有6.86%。究其原因，主要有

46、二：一是公司抵押存款大幅度增加；二是應(yīng)付賬款（應(yīng)付票據(jù)）占總資產(chǎn)和負(fù)債總額的比重有所下降?？删唧w結(jié)合當(dāng)年公司的經(jīng)營策略進(jìn)行分析。3結(jié)合國美電器案例，討論不同的營運資金戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險和收益的影響。15參考思路：激進(jìn)的營運資金戰(zhàn)略在增加公司收益水平的同時會增加公司的經(jīng)營風(fēng)險，可通過比較國美電器前后幾年經(jīng)營業(yè)績的變化，以及國美電器與蘇寧電器之間業(yè)績的差異分析不同營運資金戰(zhàn)略對公司收益和風(fēng)險的影響?？蛇\用杜邦分析體系分析經(jīng)營業(yè)績變化的原因，并找出風(fēng)險所在，來說明不同營運資金戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險的影響。第6章討論題1、 找一個您熟悉的集團(tuán)企業(yè)，了解其財務(wù)管理體制和財務(wù)控制體系，并進(jìn)行評述。教師須引導(dǎo)同一班級的

47、不同（小組）同學(xué)去尋找特征不太相同的集團(tuán)企業(yè)，只有這樣，才可以形成比較，才可以讓同學(xué)們理解到企業(yè)特征對財務(wù)管理體制和財務(wù)控制體系的影響。2、 第1題中所找的集團(tuán)企業(yè)是否實行了資金集中管理？為什么實行或不實行資金集中管理？如果實行了資金集中管理，其效果如何？在分析集團(tuán)企業(yè)為什么實行或不實行資金集中管理時，一定要從必要性和可能性兩個方面進(jìn)行討論。在評價資金集中管理的效果時，需要注意以下兩點：（1）效果的描述應(yīng)該做到定性和定量結(jié)合；（2）既要分析積極的效果，也要討論可能存在的消極效果。3、 第1題中所找的集團(tuán)企業(yè)是否實施了平衡計分卡？若已實施，了解其實施的效果和實施中遇到的問題，并分析應(yīng)該如何改進(jìn)；

48、若未實施，則分析該集團(tuán)是否有必要和是否有條件實施平衡計分卡。在評價平衡計分卡的實施效果時，需要注意以下兩點：（1）效果的描述應(yīng)該做到定性和定量結(jié)合；（2）既要分析積極的效果，也要討論可能存在的消極效果。在分析實施中遇到的困難時，既要分析那些顯而易見的客觀因素，更要分析更為深層次的原因（諸如企業(yè)內(nèi)部的利益沖突等）。對于目前尚未實施平衡計分卡的集團(tuán)企業(yè)，則需要從必要性和可能性兩個方面討論是否應(yīng)該實施平衡計分卡。案例1、用EVA評估青島啤酒的并購效應(yīng)利用以上2003年數(shù)據(jù)可以進(jìn)行如下計算：調(diào)整2003年度稅后經(jīng)營利潤=賬面稅后利潤+廣告費用支出*4/5-補貼收入-營業(yè)外收入+營業(yè)外支出+利息支出+匯

49、兌損失+(各項會計準(zhǔn)備期末值-期初值)=253,871,661+264,365,518*4/5-62,885,064-15,590,708+75,688,418+112,987,408+9,230,286+(355,902,286-339,088,160)=601,608,541調(diào)整2003年資本投入額=(期初資本總額+期末資本總額)/2+廣告費用支出*4/5+本年年末會計準(zhǔn)備-無息負(fù)債=（9,002,202,662+8,938,615,600） /2+264,365,518*4/5+ 355,902,286 - 2,350,999,973 =7,186,803,8582003年經(jīng)濟增加值EV

50、A=調(diào)整后的稅后經(jīng)營利潤-調(diào)整后的資本額*加權(quán)平均資本成本=601,608,541-7,186,803,858*9.71%=-96,230,113用上述公式同樣可以算得1997年青啤調(diào)整后的稅后凈利潤為75，075，879元，調(diào)整后的資本額為2，998，722，389元，加權(quán)平均資本成本為11.52%，計算得出的經(jīng)濟增加值為-270，376，940元。16凈資產(chǎn)收益率主營業(yè)務(wù)利潤率凈利潤率EVA(單位:百萬) 1997年 4.77% 9.10% 6.87% -270 2003年 7.20% 31.80% 3.37% -96從1997年和2003年青啤傳統(tǒng)的盈利能力指標(biāo)及EVA的變化上來看，兩類

51、指標(biāo)在某種程度上存在內(nèi)在的一致性：凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率與EVA在2003年都比1997年得到明顯的提高，而凈利潤率的下降則主要是由公司并購整合過程中發(fā)生的費用較大所致。但同時，我們也可以看出，EVA也反映了被傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)所掩蓋的另一個重要事實：盡管公司為股東創(chuàng)造價值的能力在改善，但事實上直到2003年為止，它依然沒能為股東創(chuàng)造出正的經(jīng)濟增加值。當(dāng)然，以上EVA的分析計算過程存在一定的局限性：首先， CAPM的計算，是建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險，并且投資組合分散程序充分和有效（即可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險）等假設(shè)基礎(chǔ)上。因此可以只考慮系統(tǒng)風(fēng)險補償，用單一值來反映證券的系統(tǒng)風(fēng)險。而我

52、國的資本市場目前還不盡完美，而且形成時間也不長，所以估算結(jié)果有時可能偏離實際情況較大。其次，無風(fēng)險收益率、值和證券市場收益率數(shù)值不唯一。例如，一般意義上的無風(fēng)險利率是指市場普遍認(rèn)為沒有違約風(fēng)險的證券收益率，如國債利率。但采用短期國庫券收益率作為無風(fēng)險利率，還是選取長期國債收益率作為無風(fēng)險利率，或者選取為投資項目的期限相匹配期限的國債，結(jié)果是不同的。估算值時采用的期限收益率也有多種選擇。例如，周收益、月收益，甚至最近幾年的數(shù)據(jù)為期限，計算結(jié)果也將不同。另外，的選取也與選取的市場指數(shù)有關(guān)。例如，上海成分指數(shù)、上海綜合指數(shù)等計算結(jié)果也是不同的。同時，證券市場收益率水平也有多種不同的選擇。第三，在對資

53、本額和經(jīng)營利潤進(jìn)行調(diào)整時，個別項目無法從外部得到準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。例如研發(fā)支出、營銷支出的數(shù)額及受益期限等。而且由于青啤在1997年報表中披露的信息沒有2003年詳盡（沒說明廣告費用及資產(chǎn)跌價準(zhǔn)備等），所以在對這兩項進(jìn)行調(diào)整時，口徑可能略有出入。最后，青啤同時發(fā)行有A股和H股，而且有相當(dāng)一部分為非流通股，在計算公司年末權(quán)益市值時按流通A股處理。這里考慮到非流通股的股價較流通股低，而H股的股價在年底略高于A股，兩項在某種程度上可以相抵，因兩年計算口徑一致，故對1997年與2003年EVA的比較影響不大。第7章討論題1、請選擇中國一家上市公司的購并案例，說明某個具體的購并理論在此案例的運用。本題的開放性比

54、較高，可以從不同的角度，選擇不同的公司購并案例進(jìn)行分析。建議引導(dǎo)學(xué)生關(guān)注購并理論和購并實務(wù)之間的關(guān)系：任何購并的案例，都在不同程度上包含了購并基本理論的不同方面。在分析案例時，要運用多種理論，從不同的角度進(jìn)行分析，并深入分析理論與實踐之間的可能差異。例如：在討論橫向購并的不利方面，通常會提到橫向購并面臨的反壟斷法約束，此時可以引導(dǎo)學(xué)生深入考慮對壟斷的定義。以可口可樂意圖收購匯源為例，可以從果汁飲料市場、碳酸飲料市場、飲料市場等不同細(xì)分市場角度對此項購并進(jìn)行分析，以不同的細(xì)分市場為基礎(chǔ)對此項購并業(yè)務(wù)的潛在壟斷性進(jìn)行分析，就會得出并不完全相17同的結(jié)論；進(jìn)一步的討論可以包括，如果可口可樂收購匯源的

55、目的，是為了使用自身的銷售渠道，擴大匯源的銷售量，節(jié)約匯源的銷售渠道建設(shè)和維護(hù)成本，那么此項購并就具備了縱向購并的特點。2、除了本章中提到的這些理論假說，你認(rèn)為中國公司的購并還受哪些因素的影響，這些因素的存在，是否以及如何影響購并后公司價值的變化？本題的重點在于觀察和總結(jié)中國公司購并的具體實務(wù)和趨勢，特別是在國有控股公司作為上市公司主體的情況下，中國上市公司的購并就可能和政府的動機密切相關(guān)。例如，一些對國有企業(yè)的“零收購”，一方面取得了政府的支持，但是另一方面，集團(tuán)本身也必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，包括不能解雇員工、不能變更主業(yè)、不能變更納稅地點等等，這些潛在的社會責(zé)任，在一定程度上就會影響到購并后的

56、公司經(jīng)營靈活性，從而增加購并整合成本和購并后的經(jīng)營成本，降低目標(biāo)公司的吸引力。另一方面，成為購并的目標(biāo)公司，可能成為一些企業(yè)家退出現(xiàn)有市場，進(jìn)行再創(chuàng)業(yè)的重要方式。例如，美國甲骨文公司（Oracle）經(jīng)常收購一些產(chǎn)品有潛力的小型高科技公司，一方面節(jié)約自身的研發(fā)開支，另一方面減少潛在的競爭對手。而小型高科技公司的管理層可以選擇作為甲骨文公司的員工，或者用出售股權(quán)所得的資金進(jìn)行再創(chuàng)業(yè)。以此為目標(biāo)的購并行為，對購并后企業(yè)價值的影響相對比較復(fù)雜，需要進(jìn)行深入的分析：如果是節(jié)約研發(fā)開支為目標(biāo)，則會提升購并后的公司價值；如果是以減少潛在競爭對手為目標(biāo)，則購并后公司價值難以判斷。目前國內(nèi)這方面的購并案例報道相

57、對較少，但是隨著私募基金在中國資本市場上扮演的角色越來越重要，以退出公司為目標(biāo)的購并案例也會相應(yīng)的增加。 案例：1、貝塔斯曼的購并歷程本案例的主要目的，說明在動態(tài)變化的市場中，公司的購并特征也會發(fā)生相應(yīng)的變化。因此，運用購并理論分析公司的購并行為時，必須結(jié)合公司所處的市場環(huán)境和公司戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行由表及里的深入分析。同時，也可以說明，在動態(tài)變化的市場中，市場概念的延伸，也會影響到公司的購并對象選擇。通過此案例的講解，讓學(xué)生掌握市場特點、公司戰(zhàn)略和購并行為之間的關(guān)系，從而為以后各章的學(xué)習(xí)奠定基礎(chǔ)。案例分析方法雖然貝塔斯曼是非上市公司，教師和學(xué)生難以獲得公司的完整資料，但是根據(jù)表1的相關(guān)內(nèi)容，貝塔斯曼

58、的購并行為具有以下方面的特征：（1） 貝塔斯曼作為傳媒公司，其購并對象，無論是電視、電臺、雜志、圖書出版、廣播公司、音樂制作、DVD零售等，在廣義上都是屬于傳媒行業(yè)，服從于貝塔斯曼的整體企業(yè)目標(biāo)“通過提供信息、娛樂和媒體服務(wù),來豐富人們的日常生活”。在表面上，上述行業(yè)之間的關(guān)系似乎有些松散，但是如果放在貝塔斯曼的企業(yè)目標(biāo)的角度，貝塔斯曼的購并對象始終是在傳媒行業(yè)，因此，貝塔斯曼的購并應(yīng)該主要是橫向購并。182） 技術(shù)引發(fā)的市場范圍變化。隨著技術(shù)的進(jìn)步，傳媒市場的具體內(nèi)容也在不斷的發(fā)生變化，從以圖書、雜志等平面形式為主要載體，到音樂、電視等影音形式為主要載體，再發(fā)展到以網(wǎng)絡(luò)為新興銷售渠道，傳媒市場的具體結(jié)構(gòu)始終處于動態(tài)變化的過程中。市場結(jié)構(gòu)的變化，對公司的具體業(yè)務(wù)內(nèi)容提出了新的要求。顯然，貝塔