從內部收益率和凈現值的角度對天津港投資項目融資決策的思考

1、從內部收益率和凈現值的角度對天津港投資項目融資決策的思考作 者：張鳳路 李志強 楊琪 賴圓祥 齊立巍單 位：天津港股份有限公司 郵政編碼：300461【內容摘要】本文從影響投資帀場需求、投資者風險類型、外部環(huán)境和財務指標等外部和內 部條件以及影響融資的融資成木、融資風險等宏、微觀一般性因素出發(fā)，結合港口項【投資 的規(guī)模大、排他性強等特點和性質，對港口項h融資進行進一步探討。通過港口經營性項h 案例，結合國家的法律、法規(guī)和產業(yè)政策，認為在其他條件不變的情況下，項目資本金在整 個項目中比重的增減與該項目的內部收益率和凈現值成反比。通常情況下，只要項目的內部 收益率高于融資成木，企業(yè)港口項目建設從外

2、部融資的比例越大，企業(yè)的收益率越高。關鍵詞：投資融資收益率凈現值企業(yè)融資的來源有兩個：內部融資和外部融資。融資目的有兩 方面，一方面是彌補日常營運資金的不足，另一方面是為進行項目投 資。對于項目投資方面的融資，企業(yè)應認真測算項目的投資回報，并 比較項目投資回報與企業(yè)耍求的投資回報大小，如果達到企業(yè)耍求的 最低投資回報，則可以幫助企業(yè)進行投資決策，如果不能夠達到企業(yè) 要求的最低投資回報，則企業(yè)應放棄此項投資，除非企業(yè)有其他目的 和原因。測算企業(yè)的投資可行性的方法，美國調查機構通過采集到的329 家公司的問卷調查，美國企業(yè)投資項目采用較多的準則依次是內部冋 報率準則（約為75%）、凈現值準則（約為

3、74%）、回收期準則（約 為57%）、會計回報率準則（約為19%）和獲利指數準則（約為11% o 從上述比例可以看出，考慮投資項目和投資決策的重要性，應以內部 回報率和凈現值兩種方法為主，并附之以其他方法進行投資決策。通常情況下，企業(yè)會根據未來自由現金流（fcf）來測算企業(yè)的 凈現值（npv）,在測算未來口由現金流（fcf）時充分考慮企業(yè)融資 的情況，按期對由于財務費用和償還本金的情況予以充分考慮，抵減 未來自由現金流（fcf）,并按照一定的資本成本cr）,測算出投資項 冃的凈現值（npv）o一、影響投資決策的因素rtr于企業(yè)所處的內部條件、外部條件不同，如內部管理、外部競 爭等，因此決定企業(yè)

4、投資決策的因素有很多，但一般而言，有以下幾 種：（一）市場需求市場需求是企業(yè)生存和發(fā)展的根本，因此也是企業(yè)做出任何一項 投資決策首先要考慮的因素。市場需求因素包括市場細分、產品價格、 產品質量、替代性產品、互補性產品等等。這些因素都是在投資一個 項目前需要重點考察的問題。調查顯示，外國公司進入中國市場前用 于市場調查的投入多達幾十萬美元甚至百萬美元，有的時候甚至還花 高額費用雇傭專門的咨詢公司對企業(yè)預投資市場進行調研。（二）投資者風險類型風險意識指的是投資者對風險的偏好。風險偏好分為三種：風險 偏好型、風險中性和風險規(guī)避型。大多數投資者屬于風險規(guī)避型。風 險規(guī)避型的投資者決定了他們選擇投資項冃

5、時，傾向于收益較穩(wěn)定， 風險較小的項目，而對于收益較高，但風險較人的項目則會有所顧慮。如果公司的決策層屬于風險規(guī)避型，則在投資決策時則側重傳統(tǒng)項 目，對新興產業(yè)和高新產業(yè)往往熱情不高。（三）外部環(huán)境外部環(huán)境包括三個方面，一是自然環(huán)境，二是人文環(huán)境，三是政治環(huán)境。前兩個條件相對來說比較容易確定，笫三個條件的不確定性 很大，但對投資成敗往往起著關鍵作用。改革開放初期外商投資企業(yè) 在中國紛紛設廠，賺取了高額利潤，體現了政治環(huán)境的重要性。（四）財務指標上述三個因素都是宏觀的外部因素，財務指標則是針對項目本身的。項冃本身的收益如何，很大程度上取決于上述三個條件，因此在 做項目財務指標測算時，上述三個因素

6、一定耍先明確。但是僅僅有上 述三個條件，還不能構成最終投資的原因，能讓投資者最終出資的理 由還是項目本身能夠取得使投資者滿意的收益。因此，對項目進行經 濟效益測算，是投資必不可少的一個環(huán)節(jié)。二、影響融資決策的因素融資包括內部融資和外部融資，無論是外部融資還是內部融資，其主要影響因素包括以下兒方面：（一）融資成本股權融資的成本包括股利、股票發(fā)行費用等，債券融資的成本包括利息、手續(xù)費、匯兌損益等，內容融資包括機會成本等等。融資成 本的高低直接關系到資金利用的收益率，直接決定著融資能否進行。（二）融資風險是否融資和融資金額大小除受融資成本影響外，還要考慮融資風險，如果所獲得的資金風險比較高，比如提供

7、資金支持者有權利隨時 撤回資金，那么即使資金成木比較低，融資者也要慎重考慮是否融資, 因為對資金的使用非常受局限，不能投資于那些投資期長、回報率高 的項目，只能投資于短期項目或用于經營資金。（三）宏觀因素在成熟的證券市場中，如果股東對企業(yè)的經營業(yè)績不滿意，紛紛 拋售股票，將引起股票的下跌，導致企業(yè)有被摘牌或被公開收購的危 險，即所謂“用腳投票”。因此投資股權比投資債權的風險要大，因 而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東 堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退 市機制的基礎z上的。我國資本市場發(fā)展還不成熟，以上兩點目前在我國都不具備，所 以我國資本市

8、場的特有缺陷是資本成本逆排序、融資效率低下的主要 原因。股權融資和債權融資是證券市場的兩條腿。如果債券市場的發(fā)展 嚴重滯后，進入門檻高，企業(yè)債券融資的難度就會提高，這就迫使一 些沒有達到融資準入標準的企業(yè)由于客觀約束只能選擇其他融資方 式，而不能從企業(yè)自身的融資需求和融資目標等方面考慮資本結構的 構成。權益資本主要從股票市場獲得，債務資本的主要來源為債券市場 和銀行貸款，但由于我國資本市場內部形成了股票市場的發(fā)達而債券 市場的發(fā)展緩慢，導致企業(yè)只能通過銀行貸款來獲得債務資本，從而 造成了企業(yè)的債務資木過度依賴銀行，降低了金融市場的效率，增加 了金融風險。三、港口項目投資的特點港口項目投資除具有

9、基礎設施投資的某些性質外，還具有其他一 些特點，具體表現在以下兒方面：（-）投資沉淀成本高，投資專用性強港口投資沉淀成本高，因此耍求足夠的資金保證。港口基礎設施, 只能為居民和經濟生產提供相關水運服務，因此投資專用性很強。（二）排他性和不可復制性港口項目源丁其地理位置的排他性和不可復制性，因此其設施使 用可以產生排他性。通過對使用者收費，能夠保證港口項目在財務上 有穩(wěn)定的收益，而且其收益具有長期穩(wěn)定性。（三）市場風險小港口項目因為地理位置的排他性，因此其使用者比較固定，客戶 源比較穩(wěn)定，市場份額一般不會出現大的波動，因此外部市場需求風 險比較小四、港口項目融資分析（一）融資規(guī)模大港口項目投資具

10、有一次性投資金額大、投資周期長的特點，因此單純依靠企業(yè)口有資金難以滿足發(fā)展需要，因此需要從外部獲得資 金，進行外部債務融資。而且，因為其資金需求量比較大，因此從外 部融資的規(guī)模也比較大。（二）港口項目風險小除系統(tǒng)風險不可控外，無論從非財務風險，包括生產風險、產品風險，還是從其財務風險，包括采購風險、應收賬款變現風險等等， 港口項目的風險較其他項目都比較小。因此，從外部獲得資金，增加 港口項目的財務杠桿風險，不會使企業(yè)經營風險高出市場一般水平。（三）財務杠桿效應一方面，負債相對于權益資本最主要的特點是它可以給企業(yè)帶來 減少繳納稅金的優(yōu)惠。即負債利息可以從稅前利潤屮扣除，從而減少 應納稅所得額而給

11、企業(yè)帶來價值的增加。世界上大多數國家都規(guī)定負 債免征所得稅。我國企業(yè)所得稅暫行條例中也明確規(guī)定：“在生 產經營期間，向金融機構借款的利息支出，可按照實際發(fā)生數扣除?！?所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)的負債額越多，那 么利息抵稅效用也就越大。另一方面，由于負債利息可以從稅前利潤 中扣除，減少了企業(yè)上繳所得稅，也就相對降低了企業(yè)的綜合資金成 本。債務資本和權益資本一樣獲取相應的投資利潤，雖然債權人對企 業(yè)的資產求償權在先，但只能獲得固定的利息收人和到期的本金，而 所創(chuàng)造的剩余高額利潤全部歸權益資本所有，提高了權益資本利潤 率。五、案例分析為說明融資對港口項目投資的影響，以某港口經營性

12、項目為例進 行分析，從內部收益率和凈現值角度分析融資對投資收益的影響。（-）項目基礎數據項冃總投資12億元；建設期一年，達產期四年，達產比例為50%、70%、90%、100%,達產后年收入2.1億元；達產后年付現成本（不含貸款利息）為3400萬元；年折舊為3000萬元；項目營業(yè)稅率為3%,所得稅率為25%,貸款利率按現行五年以 上貸款基準利率（5. 94%）測算。（-）財務指標根據以上條件，測算項目采用全部資本金時，項目稅后財務內部 收益率為9.25%,項目全部采用貸款時，項目稅后財務內部收益率 為10.21%。以貸款利率作為折現率進行分析，項目采用全部資本金 時，項目凈現值為40, 104萬

13、元，項目全部采用貸款時，項目凈現值 為50, 638萬元。對兩種資本結構進行比較分析，采用全部貸款比采 用全部資本金可以增加凈現值10,534萬元，增幅為26. 27%o （詳見 表一、圖一、圖二、圖三、圖四）表一：不同貸款比例下的項目財務指標比較貸款比例020%40%60%80%100%項1凈現值40,10440,88442,54344,9964&37150,638凈現值增量078024394892826710534凈現值增幅0.00%1.94%6.08%12.20%20.61%26.27%財務內部收益率9.25%9.32%9.48%9.71%10.00%10.21%收益率增幅0.0

14、0%0.76%2.49%4.97%&11%10.38%52000380000%20%30%10%50%60%70%80%90%100%圖一：不同貸款比例下項目凈現值變動趨勢圖30. 00%圖二 不同貸款比例下凈現值增幅變動趨勢圖圖三：不同貸款比例下財務內部收益率變動趨勢12.00%圖四:不同貸款比例卜'內部收益率增幅變動趨勢圖（三）小結從上述各項指標的變化來看，項目凈現值隨著銀行借款比例的提 高，逐漸增加；財務內部收益率也是隨著借款比例的提高而逐漸增加。 但需耍注意的是，上述案例的結論是在項0收益率大于融資成本的前 提下得出的，如果收益率小于融資成本，則上述結論不成立。六、項目

15、融資相關規(guī)定及限制條件（一）現彳亍國家產業(yè)政策根據國務院關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知（國發(fā)2009） 27號），除“經國務院批準，對個別情況特殊的國家重大建設項冃，可以適當降低最低資本金比例要求。屬于國家支持的中小 企業(yè)自主創(chuàng)新、高新技術投資項目，最低資本金比例可以適當降低”。 水泥項目，最低資本金比例為35%。煤炭、電石、鐵合金、燒堿、焦 炭、黃磷、玉米深加工、機場、港口、沿海及內河航運項目，最低資 本金比例為30%。鐵路、公路、城市軌道交通、化肥（鉀肥除外）項 目,最低資本金比例為25%o公司目前涉及的項目基本上為港口、沿海和內河航運項目，按照 國務院的上述規(guī)定，最低資本金比例為30%。從上述測算中不難看出，在最低資本金比例30%的情況下，隨著 資本金比例的提高，項目的內部收益率逐漸降低、凈現值逐漸減小、 冋收期逐漸增加。因此，在保證投資符合國家最低資本金比例要求的 情況下，增加外部融資的比例，能夠提高項目的收益率。七、結論在不考慮企業(yè)財務杠桿等條件的情況下，項目收益率大于融資成 本 則項目資本金在整個項目中比重的增減與該項目的內部收益率和 凈現值成反比。因此，在符合國家產