資本市場線與證券市場線的區(qū)別

1、資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model , CAPM)CAPM模型的提出CAPM是諾貝爾經(jīng)濟學獎 獲得者威廉夏普(William Sharpe) 與1970年在他的著作 投資 組合理論與資本市場中提出的。他指出在這個模型中，個人投資者面臨著兩種風險：系統(tǒng)性風險(Systematic Risk):指市場中無法通過分散投資來消除的風險。比如說：利率、經(jīng)濟衰退、戰(zhàn)爭，這些都屬于不可通過分散投資來消除的風險。非系統(tǒng)性風險(Unsystematic Risk ):也被稱做為 特殊風險(Unique risk 或Idiosyncraticrisk),這是屬

2、于個別股票的自有風險，投資者可以通過變更股票投資 組合來消除的。從技術(shù)的角度來說，非系統(tǒng)性風險的回報是股票收益的組成部分，但它所帶來的風險是不隨市場的變化而變化的?，F(xiàn)代投資組合理論(Modern portfolio theory)指出特殊風險是可以通過分散投資(Diversification )來消除的。即使投資組合中包含了所有市場的股票，系統(tǒng)風險亦不會因分散投資而消除，在計算 投資回報率的時候，系統(tǒng)風險是投資者最難以計算的。資本資產(chǎn)定價模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資產(chǎn)的價格，即在市場均衡時，證券要求B值來衡量.資本資產(chǎn)(市場風險)對證券要求(公司特石風險)，故 ,可以獲得風險貼水。報酬率

3、與證券的 市場風險(系統(tǒng)性風險)間的線性關(guān)系。市場風險系數(shù)是用 (資本資產(chǎn))指股票，債券等有價證券。CAPM所考慮的是不可分散的風險 報酬率之影響，其已假定投資人可作完全多角化的投資來分散可分散的風險 此時只有無法分散的風險，才是投資人所關(guān)心的風險，因此也只有這些風險資本資產(chǎn)定價模型公式夏普發(fā)現(xiàn)單個股票或者股票組合的預(yù)期回報率(Expected Return)的公式如下：% 且(4 -5)其中，。(Risk free rate ),是無風險回報率，瓦是證券的Beta系數(shù)，,是市場期望回報率(Expected Market Return),"敬 '”是股票市場溢價(Equity

4、 Market Premium).CAPM公式中的右邊第一個是無風險收益率，比較典型的無風險回報率是10年期的美國政府債券。如果股票投資者需要承受額外的風險，那么他將需要在無風險回報率的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的溢價。那么，股票市場溢價( equity market premium )就等于市場期望回報率減去無風險 回報率。證券風險溢價就是股票市場溢價和一個？系數(shù)的乘積。資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)CAPM是建立在 馬科威茨模型 基礎(chǔ)上的，馬科威茨 模型的假設(shè)自然包含在其中:1、投資者希望財富越多愈好，效用是財富的函數(shù)，財富又是投資收益率的函數(shù)，因此可以認為效用為收益率的函數(shù)。2、投資者能事先知道 投資收益

5、率的概率分布為正態(tài)分布。3、投資風險 用投資收益率的 方差或標準差標識。4、影響投資決策的主要因素為 期望收益率和風險兩項。5、投資者都遵守主宰原則 (Dominance rule),即同一風險水平下，選擇收益率較高的證券； 同一收益率水平下，選擇風險較低的證券。CAPM的附加假設(shè)條件：6、可以在無風險折現(xiàn)率R的水平下無限制地借入或貸出資金。7、所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的效率邊界只有一條。8、所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期。9、所有的 證券投資 可以無限制的細分，在任何一個投資組合 里可以含有非整數(shù)股份。10、買賣證券時沒有 稅負及交易成本。11、所有投

6、資者可以及時免費獲得充分的市場信息。12、不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變。13、投資者具有相同預(yù)期，即他們對預(yù)期收益率、標準差和證券之間的 協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。上述假設(shè)表明：第一，投資者是理性的，而且嚴格按照馬科威茨模型的規(guī)則進行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合；第二，資本市場是完全有效的市場，沒有任何磨擦阻礙投資。資本資產(chǎn)定價模型的優(yōu)缺點優(yōu)點CAPM最大的優(yōu)點在于簡單、明確。它把任何一種風險證券的價格都劃分為三個因素：無風險收益率、風險的價格和風險的計算單位，并把這三個因素有機結(jié)合在一起。CAPM的另一優(yōu)點在于它的實用性。它使投資者可以根據(jù)絕對風險而不是總風險來對各種競爭報價

7、的金融資產(chǎn)作出評價和選擇。這種方法已經(jīng)被金融市場上的投資者廣為采納，用來解決投資決策中的一般性問題。局限性當然，CAPM也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。表現(xiàn)在：首先，CAPM的假設(shè)前提是難以實現(xiàn)的。比如，在本節(jié)開頭，我們將 CAPM的假設(shè)歸納為 六個方面。假設(shè)之一是市場處于完善的競爭狀態(tài)。但是，實際操作中完全競爭 的市場是很難實現(xiàn)的，做市”時有發(fā)生。假設(shè)之二是投資者的投資期限相同且不考慮 投資計劃期之后的情況。但是,市場上的投資者數(shù)目眾多，他們的資產(chǎn)持有期間不可能完全相同，而且現(xiàn)在進行 長期投資 的投資者越來越多，所以假設(shè)二也就變得不那么現(xiàn)實了。假設(shè)之三是投資者可以不受限制地以固定

8、的無風險利率借貸，這一點也是很難辦到的。假設(shè)之四是市場無摩擦。但實際上，市場存在交易成本、 稅收和信息不對稱 等等問題。假設(shè)之五、六是 理性人假設(shè) 和一致預(yù)期假設(shè)。顯然，這兩個假設(shè)也 只是一一種理想狀態(tài)。其次，CAPM中的0值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其 0值不易估計。此外， 由于經(jīng)濟的不斷發(fā)展變化，各種證券的B值也會產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的B值對未來的指導作用也要打折扣?？傊捎?CAPM的上述局限性，金融市場學家仍在不斷 探求比CAPM更為準確的資本市場理論。目前，已經(jīng)出現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場理論(如套利定價模型)，但尚無一種理論可與 CAPM相匹敵。

9、Beta系數(shù)按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量一項 資產(chǎn)系統(tǒng)風險 的指針，是用來衡量一種證券 或一個投資組合相對總體市場的波動性( volatility )的一種風險評估工具。也就是說，如果一個 股票的價格和市場的價格波動性是一致的，那么這個股票的 Beta值就是1。如果一個股票的 Beta是1.5 ,就意味著當市場上升10%時，該股票價格 則上升15% ；而市場下降10%時，股票的價格亦會下降15%。Beta是通過統(tǒng)計分析同一時期市場每天的收益情況以及單個股票每天的價格收益來計算出的。1972年，經(jīng)濟學家費歇爾 布萊克(Fischer Black卜 邁倫 斯科爾斯(Myron Sch

10、oles)等在他 們發(fā)表的論文資本資產(chǎn)定價模型：實例研究中，通過研究1931年到1965年紐約證券交易所股票價格的變動，證實了股票投資組合的收益率和它們的Beta間存在著線形關(guān)系。當Beta值處于較高位置時，投資者便會因為股份的風險高，而會相應(yīng)提升股票的預(yù)期回報率。舉個例子，如果一個股票的 Beta值是2.0,無風險回報率是 3%,市場回報率(Market Return) 是 7%,那么市場溢價(Equity Market Premium) 就是 4% (7%-3% )，股票風險溢價(Risk Premium) 為8% (2X4% ,用Beta值乘市場溢價)，那么股票的預(yù)期回報率則為11% (

11、 8%+3% ,即股票的風險溢價加上無風險回報率)。圖1-CAPM中每月平均收益率和Beta值的檢險H elaSourca:jnd Scholl W72以上的例子說明，一個 風險投資 者需要得到的溢價可以通過CAPM計算出來。換句話說，我們可通過CAPM來知道當前股票的價格是否與其回報相吻合。資本資產(chǎn)定價模型之性質(zhì)1 .任何風險性資產(chǎn)的 預(yù)期報酬率=無風險利率+資產(chǎn)風險 溢酬。2 .資產(chǎn)風險溢酬=風險的價格X風險的數(shù)量3 .風險的價格=E(Rm)-Rf(SML 的斜率)。4 .風險的數(shù)量=p5 .證券市場線(SML)的斜率等于市場風險貼水，當投資人的風險規(guī)避程度愈高，則 SML的斜率愈大，證券

12、的風險溢酬就愈大，證券的要求報酬率也愈高。6 .當證券的 系統(tǒng)性風險(用0來衡量)相同，則兩者之要求報酬率亦相同，證券之單一價格法 則。CAPM的意義CAPM給出了一個非常簡單的結(jié)論：只有一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資 高風險的股票。不容懷疑，這個模型在現(xiàn)代金融理論里占據(jù)著主導地位，但是這個模型真的實用 么？在CAPM里，最難以計算的就是Beta的值。當法瑪(Eugene Fama )和肯尼斯弗蘭奇(Kenneth French )研究1963年到1990年期間紐約證交所，美國證交所，以及納斯達克市場 (NASDAQ )里的股票回報時發(fā)現(xiàn)：在這長時期里Beta值并不能充分解釋股票的

13、表現(xiàn)。單個股票的Beta和回報率之間的線性關(guān)系在短時間內(nèi)也不存在。他們的發(fā)現(xiàn)似乎表明了 CAPM并不能有效地運用于現(xiàn)實的股票市場內(nèi)！事實上，有很多研究也表示對CAPM正確性的質(zhì)疑，但是這個模型在投資界仍然被廣泛的利用。雖然用 Beta預(yù)測單個股票的變動是困難，但是投資者仍然相信 Beta值比較大的股票組 合會比市場價格波動性大，不論市場價格是上升還是下降；而 Beta值較小的股票組合的變化則 會比市場的波動小。對于投資者尤其是基金經(jīng)理來說，這點是很重要的。因為在市場價格下降的時候，他們可以 投資于Beta值較低的股票。而當市場上升的時候，他們則可投資Beta值大于1的股票上。對于小投資者的我們

14、來說，我們實沒有必要花時間去計算個別股票與大市的Beta值，因為據(jù)筆者了解，現(xiàn)時有不少財經(jīng)網(wǎng)站均有附上個別股票的Beta值，只要讀者細心留意，但定可以發(fā)現(xiàn)得到。資本資產(chǎn)訂價模式模型之應(yīng)用證券定價1 .應(yīng)用資本資產(chǎn)訂價理論探討風險與報酬之模式，亦可發(fā)展出有關(guān)證券均衡價格的模式，供作市場交易價格之參考。2 .所謂證券的均衡價格即指對 投機者 而言，股價不存在任何投機獲利的可能，證券均衡價格 為投資證券的預(yù)期報酬率，等于效率投資組合上無法有效分散的等量風險，如無風險利率為 5% ,風險溢酬為8%，股票0系數(shù)值為0.8 ,則依證券市場線所算該股股價應(yīng)滿足預(yù)期報酬率 11.4% ,即持有證券的均衡預(yù)期報

15、酬率為：E（R） = Rf+ iE（Rm） - Rf3 .實際上，投資人所獲得的報酬率為股票價格上漲（下跌）的資本利得（或損失），加上股票所發(fā)放的現(xiàn)金股利 或股票股利，即實際報酬率 為。o Pir+l Pir I Mr+1 =Pir4 .在市場均衡時，預(yù)期均衡報酬率應(yīng)等于持有股票的預(yù)期報酬率Rf +國頊&） - Rf=項居小一與+“（4+】）5 .若股票的市場交易價格低于此均衡價格，投機性買進將有利潤，市場上的超額需求將持續(xù)存在直到股價上升至均衡價位；反之若股票的交易價格高于均衡價格，投機者將賣出直到股價下 跌達于均衡水準。資本資產(chǎn)定價模型之限制1 .CAPM的假設(shè)條件與實際不符：a.

16、完全市場假設(shè)：實際狀況有交易成本，資訊成本及稅，為不完全市場b.同質(zhì)性預(yù)期假設(shè)：實際上投資人的預(yù)期非為同質(zhì)，使 SML信息形成一個區(qū)間c.貸利率相等，且等于無風險利率之假設(shè)：實際情況為借錢利率大于貸款利率。d.報酬率分配呈常態(tài)假設(shè)，與事實不一定相符2 .CAPM應(yīng)只適用于資本資產(chǎn)，人力資產(chǎn)不一定可買賣。3 .估計的B系數(shù)指代表過去的變動性，但投資人所關(guān)心的是該證券未來價格的變動性。4 .實際情況中， 無風險資產(chǎn) 與市場投資組合可能不存在。證券市場線,簡稱SML )（重定向自SML ） 證券市場線(Securities Market Line什么是證券市場線資本資產(chǎn)定價模型 （CAPM ）的圖示

17、形式稱為 證券市場線（SML）,如圖所示。它主要用來 說明投資組合報酬率 與系統(tǒng)風險程度 0系數(shù)之間的關(guān)系。SML揭示了市場上所有風險性資產(chǎn)的 均衡期望收益率與風險之間的關(guān)系。證券市場線的公式及說明證券市場線方程為：凡=勺+ （凡n - %）回,進一步還可用下面的圖表展開說 明：L 0p由上式可知，風險資產(chǎn)的 收益由兩部分構(gòu)成：一是 無風險資產(chǎn)的收益Rf；二是市場風險溢價 收益（4R） 它表明：（1）風險資產(chǎn)的收益高于無風險資產(chǎn)的收益率；（2）只有系統(tǒng)性風險需要補償，非系統(tǒng)性風險可以通過 投資多樣化減少甚至消除，因而不需要補償;（3）風險資產(chǎn)實際獲得的 市場風險 溢價收益取決于 B的大小，6值

18、越大，則風險貼水（Rm - &）就 越大，反之，0則越小，風險貼水就愈小。依據(jù)0大于或小于1,可將證券或證券組合分為防御性（Defensive Securities ）和進取性證券兩類（Aggressive Securities ）。B系數(shù)值小于1的證券或證券組合稱為防御性證券或證券組 合；B系數(shù)值大于1的證券稱為進取性證券或證券組合。資本市場線（重定向自CML線）資本市場線（Capital Market Line ,簡稱 CML ）什么是資本市場線資本市場線是指表明有效組合的期望收益率 和標準差之間的一種簡單的線性關(guān)系的一條射線。它是沿著投資組合的有效邊界，由風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合。圖1資本市場線資本市場線可表達為:E(rp) = rF + re 鏟其中rp為任意有效組合P的收益率，rF為無風險收益率(純利率)，re為資本市場線的斜率，e為有效組合P的標準差(風險)。證券的價格。因為則就會在資本市