企業(yè)價(jià)值評(píng)估中租賃資產(chǎn)的調(diào)整處理doc

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中租賃資產(chǎn)的調(diào)整處理版權(quán)作者：鵬程中國(guó) 來(lái)源：（） 目前，我國(guó)公司租賃資產(chǎn)的業(yè)務(wù)變得越來(lái)越多。在對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評(píng)估的時(shí)候，無(wú)論評(píng)估師是采用資產(chǎn)法或是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，都將面臨如何處理租賃資產(chǎn)的問(wèn)題，租賃資產(chǎn)的調(diào)整妥否將直接影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最后結(jié)果。 本文認(rèn)為：經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用實(shí)際上應(yīng)該是財(cái)務(wù)費(fèi)用，至少在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的時(shí)候應(yīng)該如此考慮。這樣一來(lái)，由于評(píng)估的考慮而把費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行重新的評(píng)估調(diào)整之后，對(duì)公司價(jià)值評(píng)估各項(xiàng)輸入數(shù)據(jù)都會(huì)有不同程度的影響，以至最后使企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果會(huì)有所不同。一、租賃的分類(lèi)和租賃費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理及評(píng)估調(diào)整分類(lèi) 公司獲得資產(chǎn)可以是直接購(gòu)買(mǎi)，也可以采用租賃資

2、產(chǎn)的辦法。租賃費(fèi)用的處理根據(jù)租賃的性質(zhì)歸類(lèi)而有所不同。這對(duì)于計(jì)算經(jīng)營(yíng)收益和資本賬面值會(huì)產(chǎn)生很大的影響。 1經(jīng)營(yíng)性或服務(wù)性的租賃物通常是租賃期比資產(chǎn)的實(shí)際壽命要短得多。所付租賃費(fèi)的現(xiàn)值也要比資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格低得多。像商業(yè)鋪面和一些經(jīng)營(yíng)性的倉(cāng)儲(chǔ)場(chǎng)地就是這種情況.。2融資租賃或資本性租賃一般來(lái)說(shuō)，租賃期是一直延續(xù)到資產(chǎn)的整個(gè)壽命期。其租賃費(fèi)的現(xiàn)值相當(dāng)于資產(chǎn)的價(jià)格。3某些租賃不完全適合或?qū)儆谀骋环N，或可能分別具有兩種類(lèi)型租賃的一些特性，這種租賃稱(chēng)之為綜合性租賃。 4會(huì)計(jì)處理與評(píng)估調(diào)整。由于企業(yè)會(huì)計(jì)處理的主要目的是考慮征稅的抵扣，所以從評(píng)估企業(yè)價(jià)值角度考慮的評(píng)估師往往需要識(shí)別會(huì)計(jì)信息數(shù)據(jù)對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響，

3、而進(jìn)行必要的調(diào)整。如果租賃是經(jīng)營(yíng)性租賃，即付出租賃費(fèi)是作為經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出，可作為征稅扣除項(xiàng)，而不同于購(gòu)買(mǎi)一個(gè)資產(chǎn)，需付出的是購(gòu)買(mǎi)費(fèi)，且公司宣稱(chēng)擁有這個(gè)資產(chǎn)，以固定資產(chǎn)折舊或債務(wù)利息的方式來(lái)進(jìn)行征稅抵扣。公司的價(jià)值評(píng)估要受到我們對(duì)于經(jīng)營(yíng)性租賃處理方法的影響。雖然對(duì)于資本租賃和經(jīng)營(yíng)租賃有著不同會(huì)計(jì)處理方法的差別可能是合理的，但從評(píng)估的觀點(diǎn)來(lái)看，把經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用看作財(cái)務(wù)費(fèi)用更加合理。二、不同租賃及其處理對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估原始數(shù)據(jù)的影響 根據(jù)公允的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果一項(xiàng)租賃被定義為經(jīng)營(yíng)性租賃，那么所付的租賃費(fèi)的會(huì)計(jì)處理就是經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，是在稅前列支的。這樣雖然租賃費(fèi)減少了最后的凈收益，但也獲得了稅金減少的利益。租賃費(fèi)

4、對(duì)稅后凈收益的影響可以用公式寫(xiě)為：租賃費(fèi)對(duì)稅后收益的影響=所付租賃費(fèi)×（1-t）t 為所得稅率?？梢?jiàn)，租賃費(fèi)對(duì)稅后收益的影響和所付利息費(fèi)對(duì)稅后收益的影響是類(lèi)似的。它們?cè)趧?chuàng)造了現(xiàn)金流出的同時(shí)也產(chǎn)生了避稅的利益，而這個(gè)數(shù)額是與稅率成正比的。一個(gè)融資性租賃對(duì)于經(jīng)營(yíng)及凈收益的影響是不同于經(jīng)營(yíng)性租賃的。因?yàn)閷?duì)于融資性租賃，會(huì)計(jì)處理就好像公司購(gòu)進(jìn)一項(xiàng)資產(chǎn)一樣。這樣公司被允許對(duì)此資產(chǎn)計(jì)提折舊。只有租賃的利息費(fèi)在稅前列支，而不是租賃費(fèi)本身。利息費(fèi)是這樣計(jì)算的：即假定總的租賃費(fèi)就是一筆負(fù)債，然后分配出利息和本金的嘗還計(jì)劃，可以得出利息數(shù)。我們可以用一個(gè)五年期的融資性租賃作為例子進(jìn)行演算，使讀者能夠更清

5、楚地了解融資租賃處理對(duì)各項(xiàng)參數(shù)的影響。設(shè)定租賃費(fèi)為每年五百萬(wàn)元，債務(wù)成本為10%的利息費(fèi)用，計(jì)算列表如表1：表1：租賃費(fèi)， 應(yīng)計(jì)利息和應(yīng)計(jì)折舊 單位：萬(wàn)元年份租賃費(fèi)應(yīng)計(jì)利息租賃負(fù)債的減少租賃負(fù)債應(yīng)計(jì)折舊稅金抵扣1500189.54310.461584.93379.08 568.622500158.49341.511243.43379.08 537.573500124.34375.66 867.77379.08 503.424500 86.78413.22 454.55379.08 465.865500 45.46454.55 0379.08 424.53租賃負(fù)債總值1895.39所謂的租賃負(fù)債

6、就是把5年逐年分付的租賃費(fèi)用進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率是10%（即等于稅前的債務(wù)成本），并且假定每年是在年末交付租賃費(fèi)。租賃債務(wù)現(xiàn)值=500萬(wàn)元（年金現(xiàn)值，10%貼現(xiàn)率，5年期） =1895.39 萬(wàn)元這樣的租賃就是相當(dāng)于花1895.39萬(wàn)元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)一項(xiàng)固定資產(chǎn)。但購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的錢(qián)是一筆負(fù)債，需逐年還本付息。利息費(fèi)用的計(jì)算是根據(jù)當(dāng)年所剩的租賃負(fù)債價(jià)值，用10%的利率來(lái)計(jì)算得到的。在第一年，租賃負(fù)債價(jià)值為1895.39萬(wàn)元，則利息為：1895.39×10%=189.54萬(wàn)元。由于當(dāng)年實(shí)際交付租賃費(fèi)為500萬(wàn)元，那末，除了交利息之外，其余所交款額被認(rèn)為是租賃付債額的減少。即500-189.54=310

7、.46。所以到了第一年末即第二年初，租賃負(fù)債總額就為：1895.39-310.46=1584.93萬(wàn)元。同時(shí)，租賃負(fù)債是用來(lái)購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)，所以該項(xiàng)固定資產(chǎn)還要計(jì)提折舊。本例中設(shè)定為直線(xiàn)法折舊，即每年折舊值=1895.39/5=379.08萬(wàn)元。由于租賃產(chǎn)生了應(yīng)計(jì)利息費(fèi)用和應(yīng)計(jì)提的折舊費(fèi)用，這兩部分費(fèi)用都在稅前列支因而成了抵扣稅金的費(fèi)用。如果把5年的抵稅費(fèi)用累計(jì)，等于2500萬(wàn)元，也就等于租賃費(fèi)用的總和。這和把該項(xiàng)租賃費(fèi)看作是經(jīng)營(yíng)費(fèi)用所產(chǎn)生的抵扣稅金的效應(yīng)是一樣的，惟一的不同就是時(shí)間安排上的不同，融資性租賃導(dǎo)致在前幾年抵稅額度大一些，而后來(lái)年份少一些。 三、租賃資產(chǎn)的評(píng)估調(diào)整計(jì)算 所謂租賃其實(shí)要

8、麼就是借入資產(chǎn)，要麼就是購(gòu)入資產(chǎn)，二者必居其一。在此我們重點(diǎn)討論在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，如何把原來(lái)會(huì)計(jì)處理為經(jīng)營(yíng)性租賃的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用調(diào)整為融資租賃的財(cái)務(wù)費(fèi)用。 1資本調(diào)節(jié) 如果經(jīng)營(yíng)性租賃費(fèi)用被認(rèn)為是財(cái)務(wù)費(fèi)用，那么我們就認(rèn)為承諾在未來(lái)所付租賃費(fèi)的現(xiàn)值之和應(yīng)該是作為負(fù)債處理。為了把租賃費(fèi)用轉(zhuǎn)換成相當(dāng)?shù)呢?fù)債，需要把未來(lái)的需付租賃費(fèi)都折為現(xiàn)值。此外，我們須采用這個(gè)負(fù)債的稅前成本作為折現(xiàn)率，因?yàn)樽饧s付費(fèi)是在稅前，且租賃費(fèi)已經(jīng)處理為財(cái)務(wù)費(fèi)用。然而，負(fù)債的成本也是取決于這項(xiàng)債務(wù)的安全程度而有所變化。由于承租人的權(quán)利其實(shí)類(lèi)似于風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)持有人的權(quán)利，而不是安全債務(wù)，所以租賃費(fèi)的折現(xiàn)應(yīng)該采用公司的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成本。 為了

9、計(jì)算經(jīng)營(yíng)性租賃的價(jià)值，實(shí)際租賃付費(fèi)的現(xiàn)值是通過(guò)一段時(shí)間計(jì)算得到的。和其他的預(yù)測(cè)計(jì)算像類(lèi)似，對(duì)于未來(lái)租賃費(fèi)的折現(xiàn)一般是計(jì)算五年，而第五年后每年租賃費(fèi)用作為年金處理。當(dāng)然這個(gè)年金也存在一個(gè)折現(xiàn)的問(wèn)題。采用簡(jiǎn)單的近似辦法就是用前四年平均租賃費(fèi)用作為每年的年金，累計(jì)到最后那一年的費(fèi)用里面去。 權(quán)益的賬面值應(yīng)該不受調(diào)節(jié)的影響。但資本賬面值會(huì)因?yàn)樨?fù)債增加而有所改變，應(yīng)包括由于經(jīng)營(yíng)性租賃轉(zhuǎn)換過(guò)來(lái)的負(fù)債價(jià)值加上原來(lái)的權(quán)益賬面值。案例一：GBI公司-經(jīng)營(yíng)收益的資本估算GBI公司是一家高新技術(shù)公司，它有很多設(shè)備是租賃而不是購(gòu)入的，因而需要付出相當(dāng)可觀的租賃費(fèi)。根據(jù)該公司最近年度的報(bào)表的數(shù)據(jù)，我們作為原始數(shù)據(jù)進(jìn)行租

10、賃費(fèi)用的調(diào)整，然后計(jì)算這些費(fèi)用的資本化價(jià)值。在計(jì)算其現(xiàn)值時(shí)，采用公司稅前借款成本6.25% 作為折現(xiàn)率表2 GBI公司經(jīng)營(yíng)的資本估算 單位：萬(wàn)元年份經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)折現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值（折現(xiàn)率為6.25%）1 2940.9412 2772 2910.8858 2583 2640.8337 2204 2450.7847 1925 2360.7385 1746-15 27000.5372 1,450經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)現(xiàn)值 2,571這里，五年后的經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)就作為年金處理。每年平均為270萬(wàn)元。采用后十年的平均折現(xiàn)系數(shù)0.5372,求出現(xiàn)值為1450萬(wàn)元。這個(gè)經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)的折現(xiàn)值就是負(fù)債的價(jià)值，等于2571萬(wàn)元。如果說(shuō)，公

11、司原來(lái)的賬面資本價(jià)值為8513萬(wàn)元。那么，當(dāng)經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)資本化之后，GBI公司的資本賬面值：原資本賬面值8,513+ 經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)現(xiàn)值 2,571=調(diào)節(jié)后的資本賬面值11,084萬(wàn)元?？梢?jiàn)，經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)資本化以后增加了資本的賬面值，但對(duì)權(quán)益賬面值沒(méi)有影響。 2收益的調(diào)整 如果經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用表示了未來(lái)固定的承付款項(xiàng)，那么它們就必須作為財(cái)務(wù)費(fèi)用處理而不是經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。這對(duì)經(jīng)營(yíng)收益的計(jì)算就會(huì)有很大的影響。因?yàn)檫@樣把租賃費(fèi)算作財(cái)務(wù)費(fèi)用后，減少了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，公司的經(jīng)營(yíng)收益將會(huì)提高。但資本化后卻要多付資本化債務(wù)的利息。要得到調(diào)節(jié)后的經(jīng)營(yíng)收益，就把原來(lái)的經(jīng)營(yíng)收益加上資本化債務(wù)的應(yīng)付利息。調(diào)節(jié)后稅前經(jīng)營(yíng)收益=EBIT+ 經(jīng)

12、營(yíng)租賃費(fèi)- 資本化租賃資產(chǎn)折舊如果為了簡(jiǎn)化，進(jìn)一步假設(shè)：經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用等于應(yīng)計(jì)利息和應(yīng)提折舊之和，則調(diào)節(jié)后稅前經(jīng)營(yíng)收益=EBIT+ 資本化租賃費(fèi)的應(yīng)付利息費(fèi)這里的EBIT是指調(diào)整前，會(huì)計(jì)處理仍把租賃費(fèi)用作為經(jīng)營(yíng)費(fèi)用時(shí)的EBIT。而這個(gè)EBIT實(shí)際上是收入減去經(jīng)營(yíng)成本、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、折舊和管理費(fèi)用之后的收益，它和稅前凈收益的差別只是利息費(fèi)用。所以我們調(diào)整的時(shí)候只需加上利息。 對(duì)于凈收益而言，把經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)從經(jīng)營(yíng)費(fèi)用一欄移到財(cái)務(wù)費(fèi)用一欄，應(yīng)該沒(méi)有影響。如果我們決定把經(jīng)營(yíng)租賃當(dāng)作資本性租賃處理，然后來(lái)估算其應(yīng)計(jì)利息和折舊，那么對(duì)凈收益來(lái)說(shuō)就有一個(gè)時(shí)間效應(yīng)的問(wèn)題，結(jié)果會(huì)是前面幾年凈收益要低一些而后面年份凈收益

13、會(huì)高一些。如同前面表1的計(jì)算結(jié)果一樣。調(diào)節(jié)后凈收益=原凈收益+經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用-資本化租賃費(fèi)的應(yīng)計(jì)利息-資本化租賃資 產(chǎn)的應(yīng)計(jì)折舊 =原凈收益就是說(shuō)，凈收益不受這種重新調(diào)整的影響。案例二：經(jīng)營(yíng)租賃重新調(diào)整后收益的估算我們現(xiàn)在仍然對(duì)GBI公司估算調(diào)節(jié)后的經(jīng)營(yíng)收益和凈收益，取用案例1中提供的經(jīng)營(yíng)租賃信息。我們利用前面的經(jīng)營(yíng)租賃的資本化價(jià)值：2,571萬(wàn)元來(lái)計(jì)算調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)收益。用公司稅前債務(wù)成本6.25%和經(jīng)營(yíng)租賃債務(wù)價(jià)值來(lái)計(jì)算應(yīng)計(jì)利息費(fèi)用。應(yīng)計(jì)利息費(fèi)用=2,571 ×0.0625 = 161 萬(wàn)元表3中，我們調(diào)節(jié)GBI公司的由于經(jīng)營(yíng)租賃而引起的經(jīng)營(yíng)收益，稅后經(jīng)營(yíng)收益和凈收益表3 調(diào)節(jié)后的經(jīng)營(yíng)收

14、益 單位：萬(wàn)元GBI公司經(jīng)營(yíng)收益2016+經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)的應(yīng)計(jì)利息161=調(diào)節(jié)后的經(jīng)營(yíng)收益2177注意：調(diào)節(jié)后的經(jīng)營(yíng)收益是高于報(bào)表上的經(jīng)營(yíng)收益。下面計(jì)算稅后的調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)收益表4. 調(diào)節(jié)后的稅后經(jīng)營(yíng)收益 單位：萬(wàn)元經(jīng)營(yíng)收益×（1-t）1,311+經(jīng)營(yíng)租賃的應(yīng)計(jì)利息*（1-t）104=調(diào)節(jié)后的稅后經(jīng)營(yíng)收益1,415上面計(jì)算表4中的稅率t=35%。這里加回來(lái)的應(yīng)計(jì)利息費(fèi)用是稅后的費(fèi)用，是把稅前的費(fèi)用乘以(1-稅率)。當(dāng)然，換一個(gè)辦法，把上面的調(diào)節(jié)后的經(jīng)營(yíng)收益乘以（1-t）也可以得到調(diào)節(jié)后的稅后經(jīng)營(yíng)收益。而公司的凈收益1,228萬(wàn)元不受經(jīng)營(yíng)租賃資本化的影響，因?yàn)槲覀兗俣ń?jīng)營(yíng)租賃費(fèi)等于折舊和應(yīng)計(jì)利息

15、之和。 3獲利能力的調(diào)節(jié)由于經(jīng)營(yíng)性租賃費(fèi)用轉(zhuǎn)換為財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加了經(jīng)營(yíng)收益和資本，這樣用他們來(lái)計(jì)算公司的盈利能力自然受到影響。由于對(duì)現(xiàn)金流沒(méi)有太直接的影響，此處不再詳細(xì)論述。 4自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)在評(píng)估過(guò)程中，自由現(xiàn)金流是滿(mǎn)足再投資需求后所剩下的現(xiàn)金流，把它用資本成本折現(xiàn)之后得出公司的價(jià)值。當(dāng)經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)被當(dāng)作財(cái)務(wù)費(fèi)用后，不僅經(jīng)營(yíng)收益受到影響，凈資本性支出也會(huì)受到影響。為了與在租賃資產(chǎn)期間的上述處理相一致，我們認(rèn)為到某一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)的折現(xiàn)現(xiàn)值的變化就等于這段時(shí)期的資本性支出。用公式表達(dá)如下：凈資本性支出=（PVOLt - PVOLt-1）。這樣，公司在一段時(shí)間內(nèi)增加經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用將會(huì)導(dǎo)致有一個(gè)凈

16、資本性支出反映增長(zhǎng)。如此處理最終對(duì)自由現(xiàn)金流的影響將取決于兩個(gè)因素：（1） 經(jīng)營(yíng)租賃資本化作財(cái)務(wù)費(fèi)用后將會(huì)增加公司的自由現(xiàn)金流，這是因?yàn)榻?jīng)租賃費(fèi)的資本化利息加回到經(jīng)營(yíng)收益里面去。（2） 然而任何經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用現(xiàn)值的增加，都對(duì)現(xiàn)金流有一個(gè)負(fù)作用，因?yàn)檫@個(gè)值要作為附加的資本性支出從現(xiàn)金流里扣除。上面說(shuō)到的是對(duì)公司現(xiàn)金流的影響。這種調(diào)整對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流沒(méi)有影響。案例三 ：自由現(xiàn)金流的調(diào)整估算表5 公司的自由現(xiàn)金流調(diào)整計(jì)算情況 單位：萬(wàn)元項(xiàng)目調(diào)整前調(diào)整后經(jīng)營(yíng)收益（1-t）1,3111,415+折舊283283-資本性支出1,3961,453-流動(dòng)資金的變化474474公司自由現(xiàn)金流(277)(230)調(diào)節(jié)后

17、的經(jīng)營(yíng)收益是由案例2計(jì)算的來(lái)的。公司的經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)的現(xiàn)值由原來(lái)的2,514萬(wàn)元增加到2,571萬(wàn)元。他們之差 57萬(wàn)元就是加到資本性支出上面去的。如果把經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)作為財(cái)務(wù)費(fèi)用，公司現(xiàn)金流大部分是正的，因?yàn)閼?yīng)計(jì)的利息費(fèi)用現(xiàn)在也作為了財(cái)務(wù)費(fèi)用表6 調(diào)節(jié)后對(duì)權(quán)益自由現(xiàn)金流的影響 金額單位：萬(wàn)元調(diào)節(jié)前調(diào)節(jié)后凈收益1,2281,228+折舊283283-資本性支出1,3961,453-流動(dòng)資金的變化474474+發(fā)行債務(wù)凈值-2532=權(quán)益現(xiàn)金流FCFE(384)(384)資本性支出增加的57萬(wàn)元?dú)w因于經(jīng)營(yíng)租賃現(xiàn)值的增加，同時(shí)也表現(xiàn)為發(fā)行債務(wù)凈值的增加，即發(fā)行新債收入減去本年償還本金數(shù)額。導(dǎo)致最終權(quán)益現(xiàn)金

18、流的不變。從直觀分析也可以看出經(jīng)營(yíng)費(fèi)用變?yōu)樨?cái)務(wù)費(fèi)用后對(duì)權(quán)益現(xiàn)金流沒(méi)有影響，因?yàn)闄?quán)益現(xiàn)金流是在財(cái)務(wù)費(fèi)用之后的現(xiàn)金流。 5對(duì)公司折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值的影響 回顧上面的幾個(gè)部分，由于把經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用變成財(cái)務(wù)費(fèi)用，影響了公司的現(xiàn)金流，既改變了經(jīng)營(yíng)收益又改變了凈資本性支出，而由于負(fù)債比例的變化也使資本成本產(chǎn)生變化。同時(shí)它對(duì)在投資率和資本回報(bào)率也有一定影響從而影響到經(jīng)營(yíng)收益的增長(zhǎng)率。如果公司的評(píng)估是采用調(diào)整修改過(guò)的輸入數(shù)據(jù)，那么負(fù)債中就包括經(jīng)營(yíng)租賃價(jià)值轉(zhuǎn)換過(guò)來(lái)的債務(wù)價(jià)值，用公司價(jià)值減去負(fù)債才能得到權(quán)益的價(jià)值。這種轉(zhuǎn)換應(yīng)該對(duì)權(quán)益的價(jià)值沒(méi)有影響。權(quán)益自由現(xiàn)金流是在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用之后的現(xiàn)金流，所以應(yīng)該不會(huì)受到費(fèi)用調(diào)

19、整轉(zhuǎn)換的影響，特別是因?yàn)檫@種轉(zhuǎn)換沒(méi)有稅務(wù)的影響。把經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用折現(xiàn)后變成負(fù)債也不會(huì)影響權(quán)益的成本。案例四：調(diào)整后計(jì)算折現(xiàn)現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值把經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)換后影響了現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。下面的例子，我們對(duì)GBI公司進(jìn)行兩次估價(jià)，分別用未調(diào)整的經(jīng)營(yíng)收益和資本成本，以及調(diào)整后的。首先，我們來(lái)看看調(diào)整前后的資本成本的變化。表7 GBI公司調(diào)整前后的資本成本 單位：萬(wàn)元目前調(diào)整后收入24,15624,156經(jīng)營(yíng)收益（1-t）1,3101,415+折舊283283-資本性支出1,3961,453-流動(dòng)資金的變化474474公司現(xiàn)金流FCFF(277)(230)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值=5137951379負(fù)債=12053776負(fù)債

20、/資本 比率=2.29%6.85%權(quán)益成本9.80%9.80%負(fù)債成本4.06%4.06%資本成本9.67% 9.41%為了作出評(píng)估，我們假定收入、經(jīng)營(yíng)收益和折舊在前五年都以15%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，五年以后按5%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。資本性支出和資本化租賃費(fèi)假定前五年每年增長(zhǎng)5%，五年后我們假定不包括資本性租賃的資本性支出是等于折舊的150%，租賃資本化繼續(xù)以每年5%增長(zhǎng)。表8用未調(diào)整的經(jīng)營(yíng)收益計(jì)算基年、第一至第五年以及第六年（終年）的現(xiàn)金流，而且用未調(diào)整的資本成本將其折現(xiàn)，求出公司價(jià)值表8 GB公司調(diào)整前公司價(jià)值 單位：萬(wàn)元基年12345終年銷(xiāo)售收入24,15627,77931,94636,73842,24948,58651,016EBIT(1-t)1,3101,5071,7331,9932,2922,6362,767+折舊283325374430495569598-資本支出1,3961,4661,5391,6161,6971,782897-流資變化474290333383441507532FCFF(277)772354246499161,936終年價(jià)值41,475現(xiàn)值7019532144926,722把現(xiàn)金流的現(xiàn)值加起來(lái)就得到公司評(píng)估價(jià)值，減去未調(diào)整的負(fù)債就得出權(quán)益價(jià)值：公司價(jià)值=27,757萬(wàn)元-負(fù)債價(jià)值=1,205萬(wàn)元權(quán)益價(jià)值=26,552萬(wàn)元下表用調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)收益計(jì)算