成熟穩(wěn)健的經(jīng)營之道

1、股票研究公司更新報告房地產(chǎn)/金融Table_MainInfoTable_Title萬科A（000002）成熟穩(wěn)健的經(jīng)營之道2010年報點(diǎn)評孫建平李品科sunjianpinggtjas.oomcm本報告導(dǎo)讀：公司繼續(xù)堅持平穩(wěn)發(fā)展之道，萬科的增長，是更具有安全邊際的增長。投資要點(diǎn)：Table_Summaryl 公司銷售額09年首次突破600億，連續(xù)兩年蟬聯(lián)全球第一大住宅公司。09年實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為489、53.3億元，同比增長19%、32%。實現(xiàn)基本EPS 0.48元。每股凈資產(chǎn)3.4元。擬每10股派0.7元。l 清醒堅持平穩(wěn)發(fā)展之道，資金狀況良好、財務(wù)安全性高、庫存結(jié)構(gòu)健康。09年末，

2、公司持有現(xiàn)金230億元，較09年初時增加15%；公司凈負(fù)債率20%，降低13個百分點(diǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率67%，與08年底持平。l 成本優(yōu)化深入推動，執(zhí)行力強(qiáng)勁，期間費(fèi)用率大幅降低。09年主營收入增長19%的背景下，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別下降19%和6%。公司在目前高盈利的情況下仍深入推動成本優(yōu)化，顯示了前瞻性的戰(zhàn)略部署。l 較為謹(jǐn)慎的業(yè)績釋放速度，奠定10年良好的業(yè)績基礎(chǔ)。年末已售未結(jié)算金額382億元，同比上漲40%。同時，由于08年底 273億元已售未結(jié)資源大部分在09年結(jié)算，一方面使09年毛利率下降10個百分點(diǎn)僅為29.4%，另一方面09年的未結(jié)資源也將明顯提高10年的盈利能力。l 全國性的均衡

3、布局日趨完善，09年拿地時點(diǎn)相對較早。目前權(quán)益儲備3157萬平米，其中未建2436萬平米，可滿足2-3年開發(fā)需求。09年新增權(quán)益743萬平米，其中拿地高峰為5、6、9月，平均地價為2400元。l 10年公司新開工面積計劃增加53%，竣工面積預(yù)計下降6%。10 年開竣工面積為855 、504萬平米，而新開工可能會隨著市場情況有所調(diào)整。l RNAV 10.3元，預(yù)計10、11年實現(xiàn)凈利潤70.2億元、94.8億元，以目前109.95億股本計算，折合EPS 0.64元、0.86元。公司經(jīng)過這一輪的調(diào)整，其抗周期能力更強(qiáng)，決策更為理性，安全邊際更高，一旦市場波動性加大，萬科的優(yōu)勢將會凸顯。相對而言，萬

4、科的增長，是更具有安全邊際的增長。維持前期14元目標(biāo)價預(yù)測，維持增持評級。Table_Finance財務(wù)摘要（百萬元）2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)收入40,99248,88156,05075,000100,700(+/-)%15%19%15%34%34%經(jīng)營利潤（EBIT）8,0617,80811,74416,09021,100(+/-)%3%-3%50%37%31%凈利潤4,0335,3307,0159,47512,238(+/-)%-17%32%32%35%29%每股凈收益（元）0.370.480.640.861.11每股股利（元）0.220.200.200.20

5、0.20Table_Profit利潤率和估值指標(biāo)2008A2009A2010E2011E2012E經(jīng)營利潤率(%)19.7%16.0%21.0%21.5%21.0%凈資產(chǎn)收益率(%)12.6%14.3%16.6%19.2%20.6%投入資本回報率(%)8.2%7.5%15.9%18.8%19.0%EV/EBITDA10.316.49.36.75.4市盈率17.622.314.811.08.5股息率 (%)3.4%1.9%2.1%2.1%2.1%Table_Invest評級：增持上次評級：增持目標(biāo)價格：14.00上次預(yù)測：14.00當(dāng)前價格：9.443Table_Market交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價

6、區(qū)間（元）總市值（百萬元）103,795總股本/流通A股（百萬股）10,995/9,656流通B股/H股（百萬股）1,315/0流通股比例100%日均成交量（百萬股）130日均成交值（百萬元）1,401Table_Balance資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益（百萬元）34,943每股凈資產(chǎn)3.18市凈率3.0凈負(fù)債率91%Table_EpsEPS（元）2009A2010EQ10.070.11Q20.160.20Q30.040.08Q40.220.26全年0.480.64Table_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M絕對升幅0%-18%28%相對指數(shù)-5%-10%-34%Ta

7、ble_Report相關(guān)報告財務(wù)杠桿空間大，費(fèi)用、成本管理卓有成效9月銷售數(shù)據(jù)超預(yù)期，四季度推盤量加大大船遠(yuǎn)航中報期間費(fèi)用顯著下降，開工投資提速短期估值修正，長期看好，目標(biāo)價提高到12元Table_OtherInfoTable_Industry模型更新時間：股票研究金融房地產(chǎn)Table_Stock萬科A（000002）Table_Target評級：增持上次評級：增持目標(biāo)價格：14.00上次預(yù)測：14.00當(dāng)前價格：9.44Table_Website公司網(wǎng)址Table_Company公司簡介公司是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，中國大陸首批公開上市的企業(yè)之一。公司于1988年介入房地產(chǎn)領(lǐng)域，19

8、92年正式確定大眾住宅開發(fā)為核心業(yè)務(wù)，目前萬科業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到18個大中城市，并確定了以珠江三角洲、長江三角洲和環(huán)渤海灣區(qū)域為中心的三大區(qū)域城市群帶發(fā)展以及其它區(qū)域中心城市的發(fā)展策略。公司連續(xù)六次獲得“中國最受尊敬企業(yè)”稱號，2008年入選華爾街日報（亞洲版）“中國十大最受尊敬企業(yè)”，榮獲“2008年度深圳百強(qiáng)企業(yè)”稱號，王石入選“改革開放30年深圳百名杰出企業(yè)家”。Table_PicTrend絕對價格回報（%）Table_Range52周價格范圍市值（百萬）103,795財務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）損益表2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)總收入40,99248,88156,05

9、075,000100,700營業(yè)成本25,00534,51534,75146,12562,434稅金及附加4,5343,6036,1668,25011,077銷售費(fèi)用1,8601,5141,7362,3233,118管理費(fèi)用1,5311,4421,6532,2122,971EBIT8,0617,80811,74416,09021,100公允價值變動收益192000投資收益2099241,2001,3001,400財務(wù)費(fèi)用6575746788461,150營業(yè)利潤6,3658,68512,26616,54421,350所得稅1,6822,1873,0964,1825,402少數(shù)股東損益6071,

10、1002,0872,8193,642凈利潤4,0335,3307,0159,47512,238資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)19,97823,00326,95630,38628,637其他流動資產(chǎn)00000長期投資2,8523,9573,9573,9573,957固定資產(chǎn)合計1,4541,9492,4452,9413,436無形及其他資產(chǎn)25113124134144資產(chǎn)合計119,237137,609145,142181,893231,476流動負(fù)債64,55468,05871,693101,349140,250非流動負(fù)債15,86424,14224,13924,13924,140股東權(quán)益

11、31,89237,37642,19149,46759,506投入資本(IC)72,49578,13655,04463,86082,840現(xiàn)金流量表NOPLAT5,9165,8268,76312,00615,744折舊與攤銷1060000流動資金增量-8,786-1,001-2,057-4,816-14,834資本支出-210-664-575-573-573自由現(xiàn)金流-2,9734,1616,1326,616338經(jīng)營現(xiàn)金流-349,2535,4475,752-928投資現(xiàn)金流-2,844-4,191-2,375-2,273-2,173融資現(xiàn)金流5,866-3,029881-491,352現(xiàn)金流

12、凈增加額2,9882,0343,9533,430-1,748財務(wù)指標(biāo)成長性收入增長率15.4%19.2%14.7%33.8%34.3%EBIT增長率2.8%-3.1%50.4%37.0%31.1%凈利潤增長率-16.7%32.1%31.6%35.1%29.2%利潤率毛利率39.0%29.4%38.0%38.5%38.0%EBIT率19.7%16.0%21.0%21.5%21.0%凈利潤率9.8%10.9%12.5%12.6%12.2%收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)12.6%14.3%16.6%19.2%20.6%總資產(chǎn)收益率(ROA)3.4%3.9%4.7%5.0%5.1%投入資本回報率(ROI

13、C)8.2%7.5%10.9%11.8%13.0%運(yùn)營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)1112931960930930應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)86666總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)10621028945885839凈利潤現(xiàn)金含量-0.011.740.780.61-0.08資本支出/收入-1%-1%-1%-1%-1%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率67.4%67.0%64.7%66.8%68.4%凈負(fù)債率40.2%23.9%14.0%9.3%16.7%估值比率PE17.622.314.811.08.5PB2.23.22.52.11.7EV/EBITDA10.316.49.36.75.4P/S1.72.41.91.41.0股息率3.4%1.9%

14、2.1%2.1%2.1%1. 2009年基本EPS為0.48元，符合預(yù)期公司銷售額09年首次突破600億，連續(xù)兩年蟬聯(lián)全球第一大住宅公司。09 年公司實現(xiàn)銷售面積664萬平方米，銷售收入634億元。實現(xiàn)營業(yè)收入489億元，凈利潤53.3億元，同比分別增長19%及32%。與我們的預(yù)測相符，公司09年實現(xiàn)基本EPS 0.48元。期末每股凈資產(chǎn)3.4元。擬每10股派0.7元。攻城易，守城難。作為全球第一大住宅開發(fā)商，如何在目前的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)步前行才是最重要的。在歷史的長河中，我們看到了太多巨頭的倒下，就像我們已然忘記30年前叱咤香港如今消亡的那些地產(chǎn)巨頭。笑到最后的那個才是勝利者，對于第一尤其如此。

15、在暴漲的牛市之后，公司依然清醒地堅持平穩(wěn)發(fā)展之道，資金狀況良好、財務(wù)安全性高、庫存結(jié)構(gòu)健康。09年末，公司持有現(xiàn)金230億元，較09年初時增加15%；各類短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款86億元，較09年初下降52%。公司凈負(fù)債率20%，較08年末降低13個百分點(diǎn)。公司還在09年獲得建行500億元的授信額度。較為謹(jǐn)慎的業(yè)績釋放速度，為10年的業(yè)績奠定了良好的基礎(chǔ)。公司尚有375 萬平米、合同金額382億元的已銷售資源未竣工結(jié)算，同比08年底上漲40%；體現(xiàn)到09年末的預(yù)售賬款上為317億元，同比上漲33%。由于公司08年底有273億元已售未結(jié)資源，大部分在09年結(jié)算，占比09年489億營業(yè)收入的

16、46%，同時這也可以解釋公司09年銷售均價大幅上升的情況下，毛利率卻下降10個百分點(diǎn)僅為29.4%。同時由于09年銷售中大部分將于10年結(jié)算，將明顯提高10年的盈利能力。尚有6.1億元的存貨跌價準(zhǔn)備尚未沖回，預(yù)計未來沖回的話可貢獻(xiàn)EPS 0.04元。公司08年計提的13個項目12.3億元的跌價準(zhǔn)備，于09年沖回50%，合計沖回9個項目共計6.1億元，折合EPS 0.04元。表1 08年273億已售未結(jié)資源大部分于09年結(jié)算，影響了09年的利潤率項目2006A2007A2008A2009A主營業(yè)務(wù)收入增長率69.7%98.3%15.4%19.2%凈利潤增長率70.2%110.8%-16.7%32

17、.1%經(jīng)常性凈利潤增長率56.1%117.1%-17.6%20.3%毛利率36.1%42.0%39.0%29.4%ROE15.4%16.5%12.6%14.3%三項費(fèi)用率9.1%9.3%9.9%7.2%凈利率12.8%13.6%9.8%10.9%存貨周轉(zhuǎn)率0.33 0.31 0.29 0.38 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究表2資金狀況良好、財務(wù)安全性高項目2006A2007A2008A2009A現(xiàn)金10743.7 17046.5 19978.3 23001.9 每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-0.69-1.520.000.84預(yù)售房款8836.4 21622.8 23945.8 31734.8 銀行借款13

18、258 24956 27040 26131 銀行借款/負(fù)債40.8%37.7%33.6%28.3%速動比率0.54 0.42 0.38 0.46 資產(chǎn)負(fù)債率65.0%66.1%67.4%67.0%真實資產(chǎn)負(fù)債率47.3%44.5%47.4%43.9%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究圖1 09年銷售均價大幅提升，為10年業(yè)績打下堅實基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究2. 以二三線城市為主導(dǎo)的全國均衡性布局未來如何布局？以投資回報率為主導(dǎo)的全國性的均衡布局，目前新增儲備以城市化進(jìn)程加速、剛需明顯的二三線城市為主，但也沒有放棄一線城市。09年公司新增項目儲備44個，權(quán)益建面743萬平米，其中一線城市（京滬廣深

19、）占比12%；新增儲備權(quán)益地價248億元，占同期銷售金額的比例約42%；平均樓面地價約2401元/平方米，較07年下降30%。從整體策略看，公司近年來堅持以珠三角、長三角和環(huán)渤海區(qū)域為重點(diǎn)的城市經(jīng)濟(jì)圈聚焦戰(zhàn)略，09年深圳、廣州、上海、北京、天津5大核心城市占營業(yè)收入和凈利潤的比重分別達(dá)到44%和45%。整體看，公司拿地時間加速早，相對具有較高的安全邊際及盈利能力。公司從09年5月開始大幅拿地，全年加倉高峰在09年5月、6月、9月，并且明確表示將避免地王。顯示了公司穩(wěn)健、成熟的發(fā)展戰(zhàn)略，以及對于行業(yè)趨勢的優(yōu)秀把握能力。目前尚有權(quán)益項目儲備3157萬平米，其中未建部分2436萬平米，預(yù)計可滿足未來

20、2-3年左右的開發(fā)需要。目前公司在建擬建項目占地面積3652萬平米，建筑面積5432萬平米，其中尚未竣工部分 3997萬平米，權(quán)益未竣工面積3157萬平米，其中未建部分權(quán)益建面2436萬平米。表3公司09年拿地時間較早，平均地價相對較低，具有較高安全邊際（單位：萬平米、億元）拿地時間項目所在城市 土地幅數(shù)占地面積建筑面積權(quán)益建面地價總額樓面地價200901廣州柏悅灣 13.8 13.6 13.6 4.5 3345.6 200905佛山、沈陽、青島 665.6 188.3 117.7 38.1 2025.4 200906廈門、福州、佛山、鞍山、重慶、上海 877.7 203.3 199.9 47

21、.0 2313.3 200907中山、武漢、佛山、廣州 460.9 117.6 81.4 33.4 2841.4 200908 長沙、天津340.7 88.3 56.5 8.3 935.8 200909 北京、廣州、寧波、青島、杭州、南昌、廈門9120.5 209.0 153.1 92.5 4427.8 200910 長春、沈陽369.4 103.7 54.5 17.9 1723.2 200911 長沙、深圳、廣州344.3 64.1 49.2 14.1 2199.8 200912 大連、沈陽、天津、武漢、廈門等89.5 17.1 17.1 8.6 5029.2 2009年1-12 月總計/平

22、均45492.4 1005.0 742.8 264.5 2401數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究3. 執(zhí)行力強(qiáng)勁，期間費(fèi)用率大幅降低在09年主營收入增長19%的背景下，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別下降19%和6%，顯示了公司強(qiáng)勁的執(zhí)行能力。09年初，公司提出將管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例較08年降低20%的目標(biāo)。在09年銷售規(guī)模、結(jié)算規(guī)模增長的同時，管理費(fèi)用率僅為3.1%、銷售費(fèi)用率3.0%，管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用合計占營業(yè)收入的比例比去年降低26.9%，超額完成了年初制訂的目標(biāo)。對于地產(chǎn)行業(yè)未來而言，充分競爭、盈利能力下降將是趨勢。公司在目前高盈利的情況下仍深入推動成本優(yōu)化，顯示了前瞻性的戰(zhàn)略部署

23、。同樣彰顯公司卓越前瞻性的部署也包括裝修房的大幅鋪開，未來隨著土地資源的透明度繼續(xù)上升，依靠獲取低廉土地資源獲得超額收益的可能性將持續(xù)下降，那么作為向工廠化發(fā)展的地產(chǎn)業(yè)而言，依靠上下游、產(chǎn)品本身的附加值獲得超額收益的可能性逐漸顯現(xiàn)。對于行業(yè)龍頭的萬科而言，一切都在為未來做準(zhǔn)備。圖2 公司銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率逐年下降數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究4. 10年新開工計劃增加53%10年公司新開工面積計劃增加53%，竣工面積預(yù)計下降6%。公司10 年新開工面積和竣工面積分別約855 萬平方米和504萬平方米；而09年初制定的開竣工面積分別為403、619萬平米，由于銷售速度大幅回升，公司在年中調(diào)整開竣

24、工計劃，并且09年實際完成開竣工面積561、536萬平米。若10年竣工能夠按計劃完成，公司08、09、10年的竣工面積均在500-530萬平米之間，而開工面積從與08、09年持平的狀態(tài)到10年的大幅上升53%。公司表示，年度竣工計劃較低，主要因為近年來公司新開工項目中裝修房比例持續(xù)上升，因此整體竣工時點(diǎn)有所延后。而新開工計劃也有可能隨著市場情況而做出相應(yīng)的調(diào)整。表4 公司02-09年拿地、開竣工、銷售、結(jié)轉(zhuǎn)面積對比（單位：萬平米）新增項目個數(shù)新增項目規(guī)劃建面新開工面積當(dāng)年竣工面積銷售面積結(jié)算面積已售未結(jié)轉(zhuǎn)面積20026 186.00 167.00 118.00 117.00 112-20031

25、3 276.00 177.00 149.00 130.60 136.4-200414 397.00 240.40 157.60 163.80 143.4-200524 651.20 259.30 217.40 231.80 176.965.7200647 1222.30 500.60 327.50 322.80 289.60 119200754 1141.59 776.70 445.30 613.70 393.70 290.9200828 679.50 523.30 529.40 557.00 451.40 346.4200944 1005.00 560.90 536.40 664.00 60

26、5.20 374.5數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究5. 10、11年EPS 0.64、0.86元，維持目標(biāo)價14元，維持增持評級根據(jù)公司項目開發(fā)計劃和進(jìn)度，預(yù)計10年公司實現(xiàn)主營收入561 億元，同比增長15%；凈利潤70.2億元，同比增長32%。按目前股本計算，折合EPS 0.64元；若按此次增發(fā)8%股本攤薄后，總股本118.7億后計算，折合EPS 0.59元。預(yù)計11年公司實現(xiàn)主營收入750億元，同比增長34%；預(yù)計凈利潤94.8億元，同比增長35%。按目前股本計算，折合EPS 0.86元；按增發(fā)后118.7億總股本計算，折合EPS 0.80元。根據(jù)公司優(yōu)異的基本面和行業(yè)龍頭地位，同時公司經(jīng)過

27、這一輪的調(diào)整，其抗周期能力更為增強(qiáng)，公司決策層更為理性，具有更高的安全邊際，一旦市場波動性加大，萬科的優(yōu)勢將會凸顯。相對而言，萬科的增長，是更具有安全邊際的增長。公司RANV10.3元，由于公司成熟的管理制度、決策層、經(jīng)營風(fēng)格等方面具有更高的安全邊際，我們維持前期14元目標(biāo)價預(yù)測，維持增持評級。作者簡介：Table_AuthorIntroduce孫建平:經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，畢業(yè)于南開大學(xué)金融學(xué)系，2004年1月進(jìn)入國泰君安證券研究所，從事宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)行業(yè)研究。榮獲2006年“新財富”中國房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名，2007 年“新財富”中國房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第一名，2008年“新財富”中國房地產(chǎn)

28、行業(yè)最佳分析師第一名，2009年“新財富”中國房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第一名。李品科: 工學(xué)碩士，畢業(yè)于清華大學(xué)土木工程系，2008年3月進(jìn)入國泰君安證券研究所，從事房地產(chǎn)行業(yè)研究。分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供

29、信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用