制造業(yè)企業(yè)收益法基本模型及其適用前提操作指導(dǎo)意見(jiàn)

1、制造業(yè)企業(yè)收益法基本模型及其適用前提操作指導(dǎo)意見(jiàn)第1條常用收益模型介紹1、股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型由 Williams （ 1938 ）最先提出，該模型認(rèn) 為，股票的價(jià)值等于股票持有人所收到的未來(lái)股利的貼現(xiàn) 值，其具體表達(dá)式如下：kVtEtdtk/ （1 r）k 1j 1這里Vt表示第t時(shí)刻股票的價(jià)格，Etd t+k表示人們預(yù)期 第t+ k期間將要收到的股利，rt + j表示t+ j期間的貼現(xiàn)率。 假定投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好為中性，則貼現(xiàn)率可用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益 率來(lái)代替，假定未來(lái)的貼現(xiàn)率固定不變?yōu)閞時(shí)，股利貼現(xiàn)模型又可表示為：wEtdt kVt k1（rryr股利貼現(xiàn)模型以實(shí)際向股東分配的現(xiàn)金為貼現(xiàn)對(duì)象

2、，因 此，要計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，必須對(duì)未來(lái)無(wú)限期的股利支付 做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，這在實(shí)際運(yùn)用中幾乎不可能，因?yàn)閷?shí)踐中我 們僅能對(duì)未來(lái)有限期進(jìn)行預(yù)測(cè)。因此，要計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià) 值必須預(yù)測(cè)比股利更為本質(zhì)的東西，于是人們想到用自由現(xiàn)金流代替股利概念，并由此提出了自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模 型。2、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型主要包括股權(quán)自由現(xiàn)金流模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流模型。（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型（直接法）股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE Free Cash Flow of Equity ）是指歸屬于股東的現(xiàn)金流量，是企業(yè)支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再 投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行 新債后的凈

3、額）后可分配給股東的剩余現(xiàn)金流量。FCFE的計(jì)算公式為：FCFE靜利潤(rùn)+折舊攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金追加額- 債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型（間接法）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF Free Cash Flow Of Firm ）也稱(chēng)全投資現(xiàn)金流，是指歸屬于包括股東和付息債務(wù)的債權(quán) 人在內(nèi)的所有投資者的現(xiàn)金流量，是企業(yè)支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi) 用，進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投 資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCF F是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包 括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算 公式為：FCFF=凈利潤(rùn)+稅后利息+折舊攤銷(xiāo)-資本性支出-追加營(yíng) 運(yùn)資金=E

4、BIT X （1-稅率）+折舊攤銷(xiāo)-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資金基于自由現(xiàn)金流的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是通過(guò)考慮企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量和資本的機(jī)會(huì)成本來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。它所反 映的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的、不影響公司正常發(fā)展并且可 以為企業(yè)所有資本索取權(quán)者提供的現(xiàn)金流量。FCF F模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量按企業(yè)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。Vtt i (1 WACC)tFCFF3、收益模型的適用性（1）股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型主要用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益評(píng)估。衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)為：分紅收益流（缺乏控制權(quán)的股 東部分權(quán)益）=以前年度未分配利潤(rùn)+本年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-法定公 積金-任意公積金。所謂分紅收益流就是指企業(yè)

5、期末經(jīng)營(yíng)決算 后，給股東以分紅派息的方式所形成的收益流，該種收益流 通常體現(xiàn)企業(yè)缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益，由于缺乏控制權(quán) 的股東只有獲得分紅，才能收到收益流，因此該種收益流通 常適用期末折現(xiàn)的方式。（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn) 資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少；可以用于控股權(quán)評(píng)估 （例如銀 行、保險(xiǎn)等金融企業(yè)）。一般來(lái)說(shuō)，F(xiàn)CFE模型可能更適用于 那些業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、業(yè)務(wù)規(guī)模不是太大、融資渠道相對(duì)單一、 融資規(guī)模不是太大的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)的債務(wù)變動(dòng)預(yù)測(cè)相 對(duì)容易?，F(xiàn)金流入可認(rèn)為是均勻分布在整個(gè)年度期間的，因 此應(yīng)該采用期中折現(xiàn)模式。（ 3）企業(yè)自由現(xiàn)

6、金流量模型投資回報(bào)的衡量標(biāo)準(zhǔn)為：經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/ 攤銷(xiāo)+全部負(fù)債利息（ 1-T ）-資本性支出 -營(yíng)運(yùn)資金增加。實(shí)際為全部投 資的回報(bào)， 多用于控股股權(quán)的評(píng)估。 同理采用期中折現(xiàn)模式。（4）收益模型分析及選擇目前國(guó)內(nèi)外實(shí)務(wù)中較多采用 FCFF采用FCFF的好處在 于：FCFF不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，而在估計(jì) FCFE時(shí)必須考慮這些與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。在財(cái)務(wù)杠桿預(yù)期將隨時(shí)間發(fā)生重大變化的情況下，這個(gè)好處對(duì)于簡(jiǎn)化計(jì)算、 節(jié)約時(shí)間非常有幫助。模型選擇可以參照一定的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷，以FCFF為例，被評(píng)估企業(yè)存在以下幾種情況，建議優(yōu)先考慮FCF F模型： 融資要求高。如果被評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資金主要

7、來(lái)源于 對(duì)外融資，且多種渠道并行，存在多種融資成本，使得評(píng)估 人員對(duì)企業(yè)未來(lái)所需的資金來(lái)源難以合理預(yù)期。 信息獲取困難。評(píng)估人員執(zhí)行評(píng)估程序時(shí)，被評(píng)估企 業(yè)本身難以提供準(zhǔn)確具體的戰(zhàn)略規(guī)劃和籌資計(jì)劃。企業(yè)未來(lái) 發(fā)展具有較大的不確定性，因此對(duì)借款情況難以預(yù)測(cè)。 業(yè)務(wù)復(fù)雜。被評(píng)估企業(yè)涉及多個(gè)領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，各 項(xiàng)業(yè)務(wù)之間不存在明顯的上下游關(guān)系或者相關(guān)性，難以對(duì)各 業(yè)務(wù)領(lǐng)域的資金投入進(jìn)行分配。同時(shí)企業(yè)處在上升階段，存 在多種領(lǐng)域擴(kuò)張的可能性。評(píng)估人員很難對(duì)未來(lái)發(fā)展進(jìn)行很 好的判斷，因此不建議對(duì)企業(yè)與債務(wù)相關(guān)的資金流進(jìn)行預(yù) 測(cè)。 組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜。如果被評(píng)估企業(yè)為集團(tuán)公司，組織結(jié) 構(gòu)較復(fù)雜，具有多個(gè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)

8、的分支機(jī)構(gòu)或子公司，彼此之 間相互關(guān)聯(lián)，存在交叉持股等情況，且在資金管理上集權(quán)化 管理，因而對(duì)母公司資金分配上主要依仗管理層的決策和集 團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃。評(píng)估人員僅僅依靠短暫的時(shí)間難以對(duì)整個(gè)集團(tuán) 公司的運(yùn)作有深入的了解和準(zhǔn)確判斷，因此不適宜對(duì)企業(yè)未 來(lái)借款情況進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。綜上所述，F(xiàn)CFE模型應(yīng)用的前提應(yīng)該是付息債務(wù)變動(dòng)的 預(yù)測(cè)相對(duì)容易和可靠。因此，F(xiàn)CFE模型可能更適用于那些業(yè) 務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、業(yè)務(wù)規(guī)模不是太大、融資渠道相對(duì)單一、融資 規(guī)模不是太大的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)的債務(wù)變動(dòng)預(yù)測(cè)相對(duì)容 易。而對(duì)于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、規(guī)模較大的大型企業(yè)集團(tuán)和跨國(guó) 公司等，其融資渠道和形式多種多樣，融資規(guī)模往往是從整 個(gè)企

9、業(yè)集團(tuán)的資金需求角度統(tǒng)籌規(guī)劃，而不是由某一單體公 司的資金需求決定的，其付息債務(wù)變動(dòng)的預(yù)測(cè)將非常困難， 這些企業(yè)可能更適用 FCF F模型。從目前國(guó)內(nèi)評(píng)估實(shí)務(wù)的實(shí)踐來(lái)看，主流評(píng)估機(jī)構(gòu)大多優(yōu) 先選擇FCFF模型，體現(xiàn)了與國(guó)際慣例接軌的趨勢(shì)。第 2 條 收益模型的表現(xiàn)形式以FCFE模型為例，其模型可以有以下幾種表現(xiàn)形式：1、一階段式 如果公司一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，以一個(gè)不變的比率持 續(xù)增長(zhǎng)，那么這個(gè)公司就可以使用穩(wěn)定增長(zhǎng)的模型進(jìn)行估 價(jià)。（1）模型 在穩(wěn)定增長(zhǎng)模型中股權(quán)資本的價(jià)值是三個(gè)變量的函數(shù)：下一 年的預(yù)期收益、穩(wěn)定增長(zhǎng)率和投資者的要求收益率：P0 FCFE1 /（r g）其中： P0 =企業(yè)

10、當(dāng)前的價(jià)值FCFEi二下一年預(yù)期的收益r =公司的資本成本（亦是投資者的要求收益率） g=收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)率（2）限制條件 模型中使用的增長(zhǎng)率必須是合理的。它與公司所處的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展速度有關(guān)系。作為一種通用規(guī)則，公司的 穩(wěn)定增長(zhǎng)率不會(huì)超過(guò)其所處的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率12 個(gè)百分點(diǎn)以上。公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)也說(shuō)明了公司必須具備的其 他維持穩(wěn)定增長(zhǎng)所需的條件。一家公司要能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增 長(zhǎng)，就必須具備下面兩個(gè)特征： 折舊能夠完全彌補(bǔ)資本性支出。 企業(yè)的貝塔值為 1。如果應(yīng)用其他模型來(lái)估計(jì)公司的 資本成本，那么其結(jié)果與市場(chǎng)全部股票的平均股權(quán)資本成本 相接近。2、二階段式兩階段估價(jià)模型適用于那些預(yù)計(jì)會(huì)在一定時(shí)間段里快 速增長(zhǎng)，然后再進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司。(1)模型企業(yè)價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長(zhǎng)時(shí)期每年收益的 現(xiàn)值，二是超常增長(zhǎng)時(shí)期結(jié)束時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值(連續(xù)價(jià) 值)。企業(yè)價(jià)值=高速增長(zhǎng)階段收益的現(xiàn)值+期末價(jià)值現(xiàn)值FCFEt/(1 r)t Pn /(1