創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出方式影響研究——來自中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).docxVIP

1、科技進(jìn)步與對策Vol.33No.13Science&TechnologyProgressandPolicyJul.20)6創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出方式影響研究來自中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)韓瑾口，黨興華'，石琳胡(I.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710048；2.西安財(cái)經(jīng)學(xué)浣商學(xué)院，陜西西安710100；3.西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院.陜西西安710032)摘要：創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有效退出的重要保證，對投資機(jī)構(gòu)退出方式具有重要影響。從IPO和并購這兩種退出方式祝南.選取CVSourcc數(shù)據(jù)庫20002014年大樣本數(shù)據(jù).使用多變量回歸模型.研究創(chuàng)業(yè)

2、企業(yè)控制權(quán)不同配Jt對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出方式的影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有的技制權(quán)比例與1PO退出方式顯著正相關(guān)，企業(yè)家擁有的控制權(quán)越多，對其產(chǎn)生的期權(quán)激勵作用越大，越會促使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過1PO方式退出；而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擁有的控制權(quán)比例與并購?fù)顺龇绞酱嬖陲@著正相關(guān)關(guān)系.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擁有的控制權(quán)題多，為了盡早收回投資.保護(hù)自身利益，實(shí)現(xiàn)較高投資收益.其越會選擇通過并購方式退出。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資：控制權(quán)配置；退出方式DOI：10.6049/kjjbydc.2015110682中圖分類號:F272.2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文童編號：1001-7348(2016)13-0090-08ImpactofAlloc

3、ationofControlRightsofVentureFirmonVentureCapitalsExitWaysBasedonEmpiricalAnalysisofChineseVentureCapitalHanJin"',DangXinhua】，ShiLin'"(1.SchoolofEconomicsandManagement,XianUniversityofTechnology,Xian710048,China；2.SchoolofBusiness,XianUniversityofFinanceandEconomics,Xi'an710)00

4、,China；3.SchoolofEconomicsandManagement.XianTechnologicalUniversity,Xian710032,China)Abstract：Theallocationofthecontrolrightsoftheventurefirmisanimportantguaranteefortheeffectiveexitofventurecapital,hasanimportantinfluenceonthewayofexitofventurecapital,fromtwoaspectsofIPOandacquisition,usingalargesa

5、mpledatafromCVsourccDatabaseduringtheperiodfrom2000to2014,adoptingthemultipleregressionmodel,thispaperinvestigatestheimpactofdifferentallocationofcontrolrightsofventurefirmonventurecapitalsexitways.Wefindthatthereisansignificantpositiverelationshipbetweenentrepreneurs*scontrolrightsproportionandIPOe

6、xit,themorecontrolrightsofentrepreneurs,thegreatertheincentiveeffectoftheoptionfortheentrepreneur,entrepreneurswouldpromoteventureinvestmenttoexitthroughtheIPO；thereisansignificantpositiverelationshipbetweenventurecapitalscontrolrightsproportionandacquisitionexit,themorecontrolrightsofventurecapital

7、,inordertorecovertheinvestmentassoonaspossible»protecttheirowninterests*achievehigherinvestmentreturns,venturecapitalwillexitthroughacquisition.KeyWords：VentureCapital；ControlRightsAllocation；ExitWay收稿日期：2016-0126基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)居金項(xiàng)目（7】172201；圖家社會科學(xué)及金項(xiàng)目（】5BG【X）21）；教育部人丈社會科學(xué)琦完西部和邊技地區(qū)瑣目（14XJC63OOO6Z陜西

8、南社會科學(xué)基金項(xiàng)目（20I4P13）；泱西才教育廳項(xiàng)目（15JK1360）作者簡介：林崖（1979.女.河北冀縣人.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，西安時經(jīng)學(xué)院有學(xué)院教師.研霓方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投麥與契約設(shè)計(jì)；黨興華（1952），男，陜西涂城人.博士.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貴理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師.研完方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投責(zé)與釧業(yè)管理；石琳U975），女.陜西西安人.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研完生，西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)能講懺，布完方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投責(zé)與契約設(shè)計(jì).0引言隨著以創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)為主要特征的經(jīng)濟(jì)增長模式的確立，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用愈發(fā)重要。而在實(shí)踐中，創(chuàng)業(yè)投資被看作激勵創(chuàng)新、促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

9、以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的主要推動力最，通過向企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持，幫助企業(yè)招募重要管理人員，以及利用自身網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)獲取資源和制定未來發(fā)展戰(zhàn)略，極大地促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)投資過程中，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（以下簡稱VC）實(shí)現(xiàn)較高投資收益的重要途徑，也是下一輪投資的起點(diǎn)。然而，由于VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家（以下簡稱VE）的目標(biāo)函數(shù)不一致，雙方在VC退出方式的選擇方面存在很大利益沖突，VC和VE均會選擇能夠使自身利益最大化的退出方式。因此，為了避免雙方?jīng)_突，保證VC成功退出，其退出過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置就變得十分頁要。如果VC擁有較多控制權(quán)，其可能會為了盡早收回投資，實(shí)現(xiàn)較高

10、投資收益.而忽視VE對于企業(yè)控制權(quán)的追求，從而損害VE的退出利益，最終選擇以最大化自身收益的方式退出；而如果VE擁有較多的控制權(quán)，則可能會為了獲得更多控制權(quán)收益而損害VC的投資利益迫使VC以最大化企業(yè)家收益的方式退出。因此，VC退出過程中創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的不同配置會影響雙方利益，進(jìn)而對VC退出方式產(chǎn)生重要影響。為此，本文從IPO和并購這兩種退出方式視角，研究VC退出過程中創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置（即VC和VE各自擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)比例）對退出方式的影響，這對于VC選擇最優(yōu)退出方式，實(shí)現(xiàn)成功退出，獲得較高投資收益，以及促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的成功與發(fā)展.提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效意義重大，且對于金融契約、公司治理和不完全

11、契約理論的豐富和發(fā)展也是重要補(bǔ)充。目前，國內(nèi)外學(xué)者主要集中于對影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置、創(chuàng)業(yè)投資退出方式的因素進(jìn)行研究。在企業(yè)控制權(quán)配置影響因素方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，首先，VE的聲譽(yù)越高、能力越強(qiáng)、付出的努力水平越高，在與VC談判時，擁有的談判能力便越強(qiáng)，獲得的企業(yè)控制權(quán)也越多，反之，VE獲得的控制權(quán)越少務(wù)七其次，在VC投資過程中，VC投入的資金越多，提供的增值服務(wù)質(zhì)址越高其從企業(yè)獲取的控制權(quán)就越多。在VC退出方式影響因素方面，首先，學(xué)者們研究了VC的聲譽(yù)、提供的增值服務(wù)、聯(lián)合投資等如何影響VC退出方式。研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)商的VC可以更好地發(fā)揮認(rèn)證功能，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)被市場認(rèn)可m，且聲譽(yù)高的VC具有更強(qiáng)的

12、討價(jià)還價(jià)能力E】，最終可以通過IPO方式實(shí)現(xiàn)成功退出曰幻。同時，VC提供的管理監(jiān)督等增值服務(wù)有助于企業(yè)招募關(guān)鍵員工，使企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟還有利于促進(jìn)并購雙方的溝通解決并購過程中存在的信息不對稱問題W,從而對VC的成功退出產(chǎn)生積極影響。此外，聯(lián)合投資作為VC的重要特征，可實(shí)現(xiàn)投資多樣化，緩解信息不對稱有利于提高VC成功退出的概率其次，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新程度越高、經(jīng)營狀況越好，越有可能促使VC通過IPO方式退出，反之，VC可能會通過并購或出售方式退出l,r,8最后，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換證券的使用有利于VC最終通過IPO或并購方式退出，如Black等或發(fā)現(xiàn)，VC持有的可轉(zhuǎn)換證券可在IPO時自動

13、轉(zhuǎn)換為普通股，從而促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)公開上市。晏文雋等如發(fā)現(xiàn)，參加分配式可轉(zhuǎn)換證券的使用使得VC在IPO和并購這兩種退出方式中更傾向于選擇后者。除此之外，有少數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，相機(jī)控制權(quán)與可轉(zhuǎn)換證券的結(jié)合，可以實(shí)現(xiàn)VC有效退出綜合國內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)：首先，VC與VE之間控制權(quán)的合理配置是VC有效退出的重要保證，對VC退出方式具有重要影響（王宗萍，2009）。然而，學(xué)者們只是對影響企業(yè)控制權(quán)配置以及VC退出方式的因素進(jìn)行研究，忽視了對VC退出過程中創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與VC退出方式關(guān)系的深入探討。其次，雖有個別學(xué)者從成功退出的角度研究企業(yè)控制權(quán)對VC退出的影響，但卻忽略了分別從IP（）和并購這兩種成功退出

14、方式視角研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對VC退出方式的作用。最后.已有為數(shù)不多的對企業(yè)控制權(quán)與VC退出關(guān)系的研究主要側(cè)重于理論分析，通過構(gòu)建理論模型進(jìn)行研究，而現(xiàn)實(shí)中創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與VC退出方式的關(guān)系是否與理論研究結(jié)論相一致？這有待于經(jīng)驗(yàn)研究的證據(jù)支持?；诖?，本文擬從理論層面分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對VC退出方式的影響，并提出研究假設(shè)；然后.描述所使用的數(shù)據(jù)、變量以及計(jì)址模型，以CVsource數(shù)據(jù)庫為研究樣本，對研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后，概括本文研究結(jié)論。相比于前人研究，本文有以下3點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，基于金融契約理論，將VC退出過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與VC退出方式聯(lián)系起來，研究創(chuàng)業(yè)

15、企業(yè)控制權(quán)不同配置對VC退出方式的影響；第二，從IPO和并購這兩種退出方式視角，構(gòu)建多變量回歸模型，深入研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對VC不同退出方式的影響；第三,運(yùn)用大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，對理論分析中得到的關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與VC退出方式的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證。1相關(guān)理論與研究假設(shè)1.1VC退出方式VC退出是指在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段，VC為了收回投資和實(shí)現(xiàn)投資收益而轉(zhuǎn)讓或出售所持有的企業(yè)股權(quán)“】，將所投資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)-5。VC退出方式主要有4種：首次公開發(fā)行（IPO）、并購、回購和清算，其中，IP（）和并購是兩種比較成功的退出方式,對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言也是更具有吸引力的退出方式。然而，在

16、這兩種退出方式下，由于VC與VE之間的契約安排和目標(biāo)函數(shù)不同，雙方各fl擁有的企業(yè)控制權(quán)以及對雙方產(chǎn)生的激勵約束效應(yīng)存在差異，最終會促使VC選擇不同退出方式。1.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與退出方式關(guān)系不論VC通過哪種方式從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出，首先需要確定由哪一方（VC或VE）來決定VC的退出方式。由于VC與VE的目標(biāo)函數(shù)不一致，雙方在VC退出方式的選擇方面存在巨大的利益沖突，VC和VE均會選擇使自身利益最大化的退出方式。為了避免雙方?jīng)_突，保證VC成功退出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的合理配置顯得卜分重要”。因此，VC與VE之間控制權(quán)的配置成為影響VC成功退出的重要因素，對VC退出方式具有重要影響。總而言之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)

17、控制權(quán)配置會對退出過程中VC與VE的利益產(chǎn)生影響，進(jìn)而對VC退出方式產(chǎn)生影響。那么創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的不同配置如何影響VC退出方式？VC是通過IPO方式退出.還是通過并購方式退出？本文將退出階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與VC退出方式聯(lián)系起來，從IP（）和并購這兩種退出方式角度，對企業(yè)控制權(quán)配置與VC退出方式的關(guān)系進(jìn)行研究，然后提出研究假設(shè)。1.2.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與IPO退出方式的關(guān)系與其它退出方式相比，以IP。方式退出可以給VE帶來更高收益。一方面，如果通過IP。方式退出.VC會將擁有的企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給VE.VC在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的控制權(quán)和影響力會逐漸減弱，擁有的可轉(zhuǎn)換證券會轉(zhuǎn)換為普通股并變現(xiàn)退出，附

18、帶的一些權(quán)利也會隨之消失擁有的螢事會席位和對重要決策的權(quán)利也將隨之消失小。此時，VE掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)，獲得相應(yīng)的控制權(quán)收益因而會對VE形成有效的隱性激勵），促使VE提高水平，將自身利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益聯(lián)系在一起，實(shí)現(xiàn)兩者利益的統(tǒng)一.有助于在提升企業(yè)績效的同時，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化（王宗萍，2009）。另一方面，由于VE和VC之間存在高度信息不對稱，VC無法準(zhǔn)確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況以及VE的努力水平，通過1PO方式退出可以向市場釋放關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，同時能夠引進(jìn)新的管理團(tuán)隊(duì)并獲得新的管理經(jīng)驗(yàn).此外，還有利于提高VE的聲譽(yù)。VE擁有的控制權(quán)越多，對其產(chǎn)生的期權(quán)激勵作用越大VE會

19、通過提高自身努力水平，加強(qiáng)對企業(yè)日常經(jīng)營的管理，提升企業(yè)績效，最終促使VC通過IPO方式退出。因此，本文提出如下假設(shè)：H.：VE擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)越多，VC越有可能通過IPO方式退出。1.2.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與并購?fù)顺龇绞降年P(guān)系由于受到資金約束，VC必須在規(guī)定時間內(nèi)向投資者返還現(xiàn)金流'制，而并購?fù)顺鲇欣赩C盡早收回投資，實(shí)現(xiàn)投資收益。因此，與VE相比，VC更愿意選擇以并購方式退出。一方面，并購方式有利于VC盡可能早地成功退出，實(shí)現(xiàn)資本回報(bào),獲得較高退出收益；同時，選擇以并購方式退出有利于VC將回收的資本投資給其它創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在新企業(yè)中繼續(xù)發(fā)揮其專業(yè)化優(yōu)勢】，通過提供管理、監(jiān)督、認(rèn)

20、證等增值服務(wù)，獲得更高投資收益。另一方面，VC選擇以并購方式退出，會使VE失去創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)。這有利于減少VE憑借企業(yè)控制權(quán)從創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得的私人收益，也有利于緩解VE因迫求私人利益而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，由于并購方通常與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于相同或近似行業(yè)，如果選擇以并購方式退出，并購方能夠給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來較好的管理監(jiān)督服務(wù)，同時具有評估企業(yè)價(jià)值的能力，有利于解決VE與VC之間的信息不對稱問題。因此，如果VC擁有較多控制權(quán)，其可能會為了盡早實(shí)現(xiàn)投資【可報(bào)，獲得更高投資收益；為了對VE形成有效的激勵約束，減少企業(yè)家私人收益；為了給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來更好的增值服務(wù)，引入新的并購方，從而選擇以并購方式退出。因此，

21、本文提出如下假設(shè)：H?：VC擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)越多，VC越有可能通過并購方式退出。2研究設(shè)計(jì)2.1數(shù)據(jù)來源本文數(shù)據(jù)來自中投集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫，收集了2000年1月1H2014年12月31日所有投資和退出事件作為研究樣本。根據(jù)研究需要，采用如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：剔除PE-PIPE事件的樣本；剔除VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息缺失的樣本；以VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對象.使企業(yè)在某一投資輪次的不同VC只有一條記錄；合并相同投資輪次中同一投資機(jī)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)"眨。如果存在VC聯(lián)合投資的情況.則使用主投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù).聯(lián)合投資中的主投資機(jī)構(gòu)按照如下標(biāo)準(zhǔn)確定：參與首輪投資的機(jī)構(gòu)；第一輪投資有多家投資機(jī)構(gòu)，

22、在后續(xù)每-輪都參與投資的機(jī)構(gòu)；累計(jì)投資金額最多的機(jī)構(gòu)。第一個條件為首要條件，第二、三個條件為次要條件（王曦，2014）。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)處理，最終得到VC投資的2351家創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，其特征是每家創(chuàng)業(yè)企業(yè)僅有一家VC投資和退出記錄。2.2變量界定2.2.1被解樣變量本文被解釋變量為VC退出方式，VC有多種退出方式，但I(xiàn)PO和并購是城主要的兩種退出方式，也是VC獲得投資收益最為豐厚的退出方式（黨興華，2012）。因此，本文從IPO和并購這兩種退出方式視角，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對VC退出方式的影響。如果VC通過IPO方式退出，則衡量IPO退出方式的變量取值為1,否則取值為0；如果VC通過并購方式退出

23、，則衡量并購?fù)顺龇绞降淖兞咳≈禐?,否則取值為0。2.2.2解釋變量為了研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對VC退出方式的影響，借鑒Kaplan和Stromberg1293、王雷如】等的研究，采用投票權(quán)和其它特殊控制權(quán)兩個變量衡髭創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)。考慮到數(shù)據(jù)可得性，以及VE與VC擁有的控制權(quán)比例合計(jì)為100%,VE擁有的控制權(quán)比例可以使用(100%VC擁有的控制權(quán)比例)來替代。因此，本文僅對VC擁有的控制權(quán)進(jìn)行衡雖，即投票權(quán)用VC持有的企業(yè)股權(quán)比例來衡量.其它特殊控制權(quán)是指VC具有的選舉董事會或多數(shù)董事以及清算、一票否決等權(quán)利，如果VC具有特殊控制權(quán)，則該變量:取值為1,否則取值為0。2.2.3控制變量VC

24、退出方式由企業(yè)內(nèi)外部因素綜合決定，內(nèi)部因素包括VC特征和創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征等變量，外部因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境特征變量。因此，在研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對VC退出方式的影響時，控制了VC特征、創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等變蜃對VC退出方式的影響。VC特征方面的變最，如VC的規(guī)模、投資額、聯(lián)合投資規(guī)模、投資輪次、地理位置等對VC具有重要影響:，進(jìn)而會對VC退出方式產(chǎn)生重要影響，因而在回歸分析中控制了這些變量。創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征方面的變量主要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段。將企業(yè)發(fā)展階段設(shè)為虛擬變fit.如果屬于早期發(fā)展階段設(shè)為1,其它階段設(shè)為0。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境特征變量采用國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率來衡量。本文回歸模型中還引入了虛擬變

25、量來控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)和投資年份的固定效應(yīng)。2.3模型構(gòu)建由于衡量VC退出方式的變晨為0、1變量，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與VC退出方式關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)采用二值離散選擇模型中的Logit模型。模型如下：a04-atControlRightsi"azVcsize+Investment+a4InvestmentRound+asSyndicationsize+a6Distance+a；Stage+a8Industey+a9GDPgrowth+al0Year+£(1)其中，Exiti表示VC退出方式，采用兩個變量衡量,分別為IPO或并購?fù)顺?；ControlRights.表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)，

26、分別用投票權(quán)和其它特殊控制權(quán)衡雖；為了避免變量之間存在多重共線性，將各個變最分別引入回歸模型作表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。相關(guān)變量定義如表1所示。變定義變量類型變敞變址符號變量定義被解釋變蚯VC退出方式IPOacquisition如果VC通過IPO退出.取值為1.否則取值為0如果VC通過并購?fù)顺?，取值?,否則取值為0解If變最控制權(quán)投票權(quán)ControlrightsVotingrights其他特殊控制權(quán)SpecialcontrolVC或VE所持創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)比例VC或VEH有的選舉董事會或多故董事以及清算、一票否決等權(quán)利如果具有該控制權(quán).該變量取ff為】，否則取值為0VC熄模VCsizeVC管理資金總額的自

27、然對數(shù)VC投資額InvestmentVC投資額的自然對數(shù)VC投資輪次InvestmentRound如果屬于首輪投資，變蛾取值為I,否則取值為0聯(lián)合投資規(guī)模Syndicationsize聯(lián)合投資于某一項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)數(shù)景控制變址VC與企業(yè)地理距離DistanceVC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間火車?yán)锍虜?shù)的自然對數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段Stage如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于早期發(fā)展階段，取值為I,其它階段取值為0國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率GDPgrowth統(tǒng)計(jì)局公布的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率年份Year如果投資處于詼年度.取值為1.否則取值為0行業(yè)Industry如果企業(yè)處于該行業(yè)，取值為1，否則取值為03實(shí)證結(jié)果分析3.1樣本描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)

28、性分析由表2可知，衡量IPO和并購?fù)顺龇绞降淖兞烤捣謩e為0.317和0.177,表明VC所投資項(xiàng)目有31.7%和17.7%分別通過1PO和并購方式退出，相比之下，VC較多選擇以IP0方式退出。VC擁有的企業(yè)投票權(quán)和其它特殊控制權(quán)均值分別為15.88%和0.427,表明在很大程度上，VC會掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)；VC投資額均值為20.77百萬元，VC管理資金規(guī)模均值為2154百萬元，VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理距離均值為68.17km,VC聯(lián)合投資規(guī)模均值為1.54,表明不同VC的投資額、管理資金規(guī)模、與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的距離、聯(lián)合投資規(guī)模存在很大差異，進(jìn)而可能會對VC退出方式產(chǎn)生重要影響。此外，投資于企業(yè)早期

29、階段的VC較多，首輪投資占樣本的72.8%,表明VC傾向于在企業(yè)早期發(fā)展階段投資。從相關(guān)系數(shù)矩陣可以發(fā)現(xiàn)，VC擁有的控制權(quán)與IP。退出顯著負(fù)相關(guān)，而與并購?fù)顺鲲@著正相關(guān)，這在一定程度上證明了VC擁有的控制權(quán)越多，越有可能選擇并購方式退出；而VE擁有的控制權(quán)越多，越有可能迫使VC通過IPO方式退出。衰2樣本措述性統(tǒng)計(jì)變量均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差1K)0.3171.0000.0000.466并購0.177).0000.0000.382投票權(quán)15.882100.0000.04014.077其它特殊投制權(quán)0.4271.0000.0000.495VC投資額（百萬元）20.7712148.5450.0103

30、.868VC規(guī)模（百萬元）2153.53114135769.6800.10010.480VC與企業(yè)地理距離（km）68.17422167.0011.00030.332聯(lián)合投資規(guī)模1.54310.0001.0001.036投資輪次0.7281.0000.0000.445企業(yè)發(fā)展階段0.6461.0000.0000.478GDP增長率（%）9.49511.9007.4001.320衰3Pearson除此之外，VC的投資額與1PO和并購?fù)顺鼍嬖陲@著正相關(guān)關(guān)系，表明投資額越大，VC越有可能實(shí)現(xiàn)成功退出；而VC管理資金的規(guī)模與IPO退出存在顯著正相關(guān)性，與并購?fù)顺龃嬖陲@著負(fù)相關(guān)性，表明規(guī)模越大，VC經(jīng)

31、驗(yàn)越豐富，越有可能通過IPO方式退出，獲得較高退出收益。企業(yè)發(fā)展階段與IPO退出存在顯著負(fù)相關(guān)性，與并購?fù)顺龃嬖陲@著正相關(guān)性，表明如果投資于企業(yè)早期發(fā)展階段，VC有可能為了盡快收回投資而選擇通過并購方式退出。此外，聯(lián)合投資規(guī)模、投資輪次均與IPO和并購?fù)顺龃嬖谡嚓P(guān)性，VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理距離與IPO和并購?fù)顺龃嬖谪?fù)相關(guān)性，但結(jié)果均不顯著。GDP增長率與IPO退出顯著正相關(guān),即隨著GDP的增長，VC有可能通過IPO方式退出。為了比較不同退出方式之間的差異，本文采用均值檢驗(yàn)，對通過IP。、并購方式退出，以及未實(shí)現(xiàn)成功退出的樣本進(jìn)行比較，結(jié)果如表4所示。相關(guān)矩陣VotingSpecialSyn

32、dicationInvestmentGDPIPOacquisitionInvestmentVCsizeDistanceStagerightscontrolsizeRoundgrowth注：分別41示在O.OkO.05的水平下是著1PO1acquisition-0.302*1Votingrights-0.08,0.281"1Specialcontrol_0.183“0.176"0.】92"1Investment0.102"0.104*O.315"-0.0151VCsize0.)52*-0.140.112*-0.144"0.372&quo

33、t;1Syndicationsize0.0130.018O.O72*0.093,0.234”0.282"1Distance-0.003-0.034-0.05*-0.0170.086*0.135"0.068,1Stage-0.1820131”0.201*-0.103“-0.069*-0.054-一0.138"-0.065"1InvestmentRound0.0010.0110.183*0.032-0.025-0.081*-0.121,-0.0190.13"1GDPgrowth0.069*0.0160.0370.122"0.043-0.0

34、10.116*0.004-0.1860.042,1衰4均值檢峻變量均值-T檢驗(yàn)均值檢驗(yàn)-均值檢驗(yàn)1PO并購IPO未退出樣本并購未退出樣本投票權(quán)12,79629.270一14.10212.79613.148-0.86729.27013.16819.863特殊控制權(quán)0,2900.613一11.0900.2900.444一7.0070.6130.4455.953VC投資額（百萬元32,93136.242-0.98132.93119.8727.31336.24219.8827.255VC規(guī)模（百萬元）2840.497754.4168.3912840.4971506.1955.680754.416150

35、1.634-4.763聯(lián)合投資規(guī)模1.5541.644-1.2421.5541.5021.1021.6441.5032.388",VC與企業(yè)地理距離（公里）66.12950.0041.32066.12976.757-0.93450.00477.403-2.263,企業(yè)發(fā)展階段0.5140.781-9.7340.5140.680-7.2540.7810.6793.971投資輪次0.7280.738-0.3680.7280.7240.1730.7380.7250.525GDPgrowth(%)9.7009.5441.7819.7009.3585.2469.5449.3582.457&qu

36、ot;注,.分別衰示在0.01,0.05.0.1的水f下星著.下同通過均值檢驗(yàn)，可以看到，與VE相比，VC擁有的控制權(quán)越多，其越有可能選擇并購方式退出，反之，VE擁有的控制權(quán)越多，越有可能促使VC通過IPO方式退出，這也證實(shí)了假設(shè)皿和H*.除此之外，VC的規(guī)模越大，GDP增長率越高，VC越有可能為了獲得較高投資收益，將持有的企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給VE,由VE掌握企業(yè)控制權(quán)，此時VE可通過提高自身努力水平，提升企業(yè)績效，最終促使VC通過IPO方式退出；VC越早向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，就越有可能為了盡早收回投資、實(shí)現(xiàn)投資收益而選擇通過并購方式退出。3.2多元回歸分析以1PO和并購這兩種退出方式為因變址的回歸詁果

37、如表5所示。在控制VC規(guī)模、VC投資額、聯(lián)合投資規(guī)模、VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理距離、投資輪次、企業(yè)發(fā)展階段、GDP增長率等因素的影響，并剔除企業(yè)行業(yè)、投資年份的固定效應(yīng)后，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對VC退出方式的影響。為避免出現(xiàn)多重共線性問題，在模型1到模型4中分別引入衡量企業(yè)控制權(quán)的投票權(quán)、其它特殊控制權(quán)等變最。*5創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配對VCig出方式影響的回歸分析變量模型1模型2模型3槌型4-2.641一2.454-2.773-3,053Intercept(0.413)(0.418)(0.552)(0.511)-0.0330.075Votingrights(0.005)(0.005)-1.003&q

38、uot;*'0.961Specialcontrol(0.103)(0.120)Investment0.1990.1280.202*,0.339(0.038)(0.036)(0.047)(0.044)VCSize0.124*o.101,-0.231-0.213(0.022)(0.022)(0.028)(0.025)-0.129-0.094*0.1910.152Syndicationsize(0.048)(0.054)(0.057)(0.054)-0.035-0.029"0.017-0.016Distance(0.013)(0.042)(0.0)9)(0.017)-0.637*,

39、-0.880.5650.948otage(0.100)(0.101)(0.150)(0.138)0.255-0.187*-0.439-0.119InvestmentRound(0.108)(0.108)(0.145)(0.134)0.1320.1650.0170.037GDPgrowth(0.036)(0.037)(0.048)<0.044)YearfixedeffectYesYesYesYesIndustyfixedeffectYesYesYesYesN2351235123502350一2倍對數(shù)似然值2704.4962664.6631692.3121928.623模型1和模型2研究了相

40、對于VE,VC擁有的控制權(quán)比例對IPO退出方式的影響。從表5可以看出，投票權(quán)和其它特殊控制權(quán)在0.01的顯著性水平下對IPO退出具有顯著負(fù)向影響。在其它因素相同的條件下，VC擁有的控制權(quán)越多，其通過1PO方式退出的可能性越小；與之相對應(yīng)，VE擁有的控制權(quán)越多，VC通過1PO退出的可能性就越大。這表明，如果VE擁有較多企業(yè)控制權(quán)，其可以從企業(yè)獲得較多隱性激勵，有利于其努力提高自身水平，加強(qiáng)對企業(yè)日常經(jīng)營活動的管理，提升企業(yè)績效，最終促使VC通過IPO方式退出。因此,假設(shè)Ht得到驗(yàn)證。模型3和模型4研究了相對于VE,VC擁有的控制權(quán)比例對并購?fù)顺龇绞降挠绊?。可以看出，投票?quán)和其它特殊控制權(quán)在0.0

41、1的顯著性水平下對并購?fù)顺霎a(chǎn)生了顯著正向影響，在其它因索相同的條件下，VC擁有的控制權(quán)越多，其通過并購方式退出的可能性就越大。表明如果VC擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)較多，將有助于埃解VC與VE之間存在的信息不對稱問題，減少VE獲得的私人收益，而且有利于VC盡早收回投資，并投資給其它創(chuàng)業(yè)企業(yè)，繼續(xù)發(fā)揮其專業(yè)化優(yōu)勢，獲得較高投資收益。同時，可以引入新的并購方，有助于更好地評估企業(yè)價(jià)值，給企業(yè)帶來更好的管理監(jiān)督服務(wù)，最終促使VC選擇以并購方式退出，證明了假設(shè)H2o研究還發(fā)現(xiàn)，VC投資額、VC規(guī)模、投資輪次以及GDP增長率對IPO退出具有顯著正向影響，表明如果VC投資糠越大，管理資金規(guī)模越大，以及選擇首輪投

42、資的情況越多，則VC的經(jīng)驗(yàn)越豐富，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的程度會越高，為企業(yè)提供的增值服務(wù)質(zhì)最也越高，從而越有可能通過IP。方式退出，獲得較高投資收益。此外，企業(yè)發(fā)展階段、VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理距離、聯(lián)合投資規(guī)模對IPO退出具有顯著負(fù)向影響，表明向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資越早，VC面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)越高，為了盡快回收資本，其越不可能選擇以IPO方式退出.并且，如果VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)距離較遠(yuǎn)，其參與企業(yè)的程度會較低，提供紿企業(yè)的增值服務(wù)質(zhì)最也較低，進(jìn)而會給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響，最終很難實(shí)現(xiàn)以IPO方式退出。如果VC選擇聯(lián)合投資，從統(tǒng)計(jì)性描述可以看出，大多數(shù)投資事件是由VC獨(dú)立完成的，表明聯(lián)合投資帶來的投資多樣化、促進(jìn)信息

43、流動和監(jiān)控的作用未能充分發(fā)揮，因而VC不會選擇以IPO方式退出。除此之外，VC投資額、聯(lián)合投資規(guī)模、企業(yè)發(fā)展階段對并購?fù)顺鼍哂酗@著正向影響，表明如果VC投資額越大，聯(lián)合投資規(guī)模越大，越早向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，則VC投資的時間會越長，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的程度會越高，也就越有可能為了盡快回收資本、獲得投資收益而選擇以并購方式退出。VC管理資金的規(guī)模、投資輪次對并購?fù)顺鼍哂酗@著負(fù)向影響，表明如果VC管理資金規(guī)模越大，選擇首輪投資的情況越多，則VC參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的程度會越高，為企業(yè)提供的增值服務(wù)質(zhì)量也會越高，為了獲得更高投資收益，也越不可能選擇以并購方式退出.3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了驗(yàn)證前文所得結(jié)論是否穩(wěn)健，本文還作了

44、如下檢驗(yàn)：第一，剔除其它發(fā)展階段的數(shù)據(jù)，僅對屬于企業(yè)早期階段的樣本進(jìn)行研究，分析上述研究結(jié)論是否會受到臨近退出階段企業(yè)數(shù)據(jù)的影響。以IPO和并購這兩種退出方式為因變址，構(gòu)造Logit模型進(jìn)行分析，回歸結(jié)果顯示，與包括企業(yè)所有發(fā)展階段的數(shù)據(jù)一致，僅包括企業(yè)早期階段數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果支持H.和H2；第二，剔除未退出的數(shù)據(jù)，僅對VC實(shí)現(xiàn)成功退出的樣本進(jìn)行研究，分析上述研究結(jié)論是否會受到未退出數(shù)據(jù)的影響。結(jié)果顯示，僅包括VC成功退出數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果也支持H1和Hz，即VC擁有的控制權(quán)比例與并購?fù)顺龃嬖陲@著正相關(guān)關(guān)系，而VE擁有的控制權(quán)比例與IPO退出顯著正相關(guān)。如果VC擁有較多控制權(quán)，其會為了盡早收回投資，

45、保護(hù)自身利益，以及避免VE為了追求私人利益而損害VC的收益，從而選擇以并購方式性激勵，迫使VC通過1P（）方式退出。具體結(jié)果如表6退出；如果VE擁有較多控制權(quán)，其會為了獲得更多隱所示。衰6創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配量對VC退出方式影響的回歸分析（穆,性檢峻）僅包括早期階段散據(jù)僅包括實(shí)現(xiàn)成功退出的數(shù)據(jù)模型5模型6模型7模型8模型9io模型11模型12Intercept一4.716-4.667-2.287一2.3320.0891.285"-0.001-1.169*(0.548)(0.551)(0.605)(0.561)(0.657)(0.647)(0.660)(0.647)Votingrights

46、0.039(0.006)0.074(0.006)-0.0790.08(0.007)(0.007)Specialcontrol_】.0151.】27_1.4021.366(0.142)(0.137)(0.146)(0.145)Investment0.249(0.049)0.1950.1880.2970.013-0.121*-0.010.126(0.046)(0.053)(0.049)(0.055)(0.049)(0.055)(0.049)VCSize0.1310.1090.207-0.1840.2640.24-0.267-0.243(0.029)(0.029)(0.032)(0.029)(0.0

47、33)(0.031)(0.033)(0.031)Syndicationsize-0.099-0.0780.157*0.103-0.231*-0.1610.2360.】66(0.066)(0.066)(0.07)(0.066)(0.066)(0.064)(0.066)(0.064)Distance-0.047-0.037-0.005-0.026-0.0310.0030.03-0.003(0.018)(0.018)(0.021)(0.02)(0.022)(0.021)(0.023)(0.021)0.986_1.3650.9841.356oiage(0.168)(0.161)(0.168)(0.16

48、1)InvestmentRound0.5080.366-0.456-0.0430.589*,0.302.-0.588-0.293.(0.156)(0.156)(0.174)(0.161)(0.174)(0.165)(0.175)(0.165)GDPgrowth0.2470.26“0.0340.055.0.078-0.025-0.0910.012(0.048)(0.049)(0.056)(0.051)(0.06)(0.058)(0.06)(0.058)YearfixedeffectYesYesYesYesYesYesYesYesIndustyfixedeffectYesYesYesYesYesY

49、esYesYesN15171517151715171151115111511151一2倍對散似然值1580.421579.8931238.9931403.051101.2751212.6811092.8531212.1024結(jié)語創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出作為創(chuàng)業(yè)投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，以及實(shí)現(xiàn)較高投資收益的重要途徑，近年來逐漸受到學(xué)者們的關(guān)注，但學(xué)者們主要集中于研究VC退出方式及其影響因素，卻很少將影響VC退出方式的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與其聯(lián)系起來進(jìn)行研究，從而忽視了就創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)不同配置對VC退出方式的影響機(jī)理進(jìn)行深入研究。因此，區(qū)別于已有研究，本文基于中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)情境，以不完全契約理論為基礎(chǔ).在金融契約理

50、論框架內(nèi)，使用CVSource提供的2000-2014年創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Logit回歸模型，在控制了VC管理資金規(guī)模、VC投資額、VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理距離、投資輪次、聯(lián)合投資規(guī)模、企業(yè)發(fā)展階段、GDP增長率等因素的影響后，分別研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置對IPO和并購這兩種退出方式的影響。除此之外，還專門針對企業(yè)早期發(fā)展階段的數(shù)據(jù)以及僅實(shí)現(xiàn)成功退出的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置與VC退出方式的關(guān)系，進(jìn)一步支持了研究結(jié)論。主要結(jié)論如下：（1）與已有研究發(fā)現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資特征、創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征對VC退出方式的影響不同，本文發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的不同配置會影響VC退出過程中VE與VC的

51、利益，進(jìn)而會對VC退出方式產(chǎn)生影響。如果VC擁有較多控制權(quán)，其可能會為了盡早收回投資，實(shí)現(xiàn)投資收益，選擇以最大化自身利益的方式退出；而如果VE擁有較多控制權(quán)，其可能會為了獲得更多控制權(quán)收益，迫使VC以最大化VE利益的方式退出。（2）VE擁有的控制權(quán)比例與IP0退出方式存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即VE擁有的控制權(quán)越多，對其產(chǎn)生的期權(quán)激勵作用越大，此時VE會努力提高自身水平，加強(qiáng)對企業(yè)的日常經(jīng)營管理，將自身利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益聯(lián)系在一起，提升企業(yè)績效，最終促使VC通過IPO方式退出.（3）VC擁有的控制權(quán)比例與并購?fù)顺龇绞酱嬖陲@著正相關(guān)關(guān)系，即如果VC擁有較多控制權(quán)，為了在規(guī)定時間內(nèi)向其投資者返還現(xiàn)金流

52、,實(shí)現(xiàn)資本回報(bào)，并將回收的資本投給其它創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在新企業(yè)中繼續(xù)發(fā)揮其專業(yè)化優(yōu)勢，獲得較高退出收益，且為了對VE形成有效的激勵約束，減少企業(yè)家私人收益，以及為了引入新的并購方，給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來更好的增值服務(wù)，VC會選擇以并購方式退出。基于以上研究結(jié)論可以看出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的不同配置會對IP。和并購這兩種退出方式產(chǎn)生不同影響。為了使VC根據(jù)控制權(quán)的多少選擇適合的退出方式，促使VC成功退出，一方面，應(yīng)完善VC退出機(jī)制，制定和完善相關(guān)政策法規(guī).建立良好的VC退出的外部環(huán)境；另一方面，應(yīng)完善創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理機(jī)制，建立健全的法制和制度，并加大金融工具創(chuàng)新力度，將控制權(quán)的動態(tài)配置與金融工具結(jié)合起來，以實(shí)現(xiàn)對VC

53、和VE的激勵，使VC成功退出。參考文獻(xiàn)：1 鄭晚博.吳晚暉.創(chuàng)業(yè)投資治理行為與新創(chuàng)企北結(jié)效一個中介模型及討論J.研充與發(fā)展管理，2012,24(2):67-78.2 郭明杉，微寰.信息不對稱條件下風(fēng)險(xiǎn)投麥退出方式逸擇研完口.哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)：社會科學(xué)板，2008,10(3):114-118.3 JENSBURCHARDT,ULRICHHOMMEL,DZ1DZISOSAMUELKAMURJWO,etal.Venturecapitalcontractingintheoryandpractice：implicationsforentrepreneurshipre-searchJ.Entrepren

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