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認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：蔡**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：江西 上傳時(shí)間：2022-03-06 格式：DOC 頁數(shù)：43 大?。?41.50KB 積分：20 舉報(bào) 版權(quán)申訴

1、畢業(yè)設(shè)計(jì)-政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯?山東大學(xué)碩士學(xué)位論文政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯啃彰?葛麗娜申請(qǐng)學(xué)位級(jí)別:碩士專業(yè):財(cái)政學(xué)指導(dǎo)教師:張東輝20090414政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯空覈诠善笔袌錾嫌蟹N身份:即監(jiān)管者、大股東和父母官,政府同時(shí)扮演利益沖突的個(gè)角色并扭曲了自己的行為,影響了股市的調(diào)控,造成了我國所特有的“政策市一,影響了股票市場效率。尤其是年“.行情一以后,人們對(duì)股票和證券市場給予了更多關(guān)注。因此,政府的行為對(duì)證券市場的影響更為顯著,搿政策市一也越發(fā)突顯。政府能否通過適宜的政策,有效提高我國證券市場的運(yùn)行效率,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展,意義重大。本文從

2、我國證券市場的現(xiàn)狀入手,通過對(duì)其具體的分析,參考前人已有的文獻(xiàn)研究,結(jié)合我國證券監(jiān)管現(xiàn)狀,從融資、資源配置、股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的反映情況以及股票市場的風(fēng)險(xiǎn)問題等幾個(gè)方面,對(duì)政策對(duì)我國股票市場運(yùn)行效率的影響進(jìn)行了分析,同時(shí)指出了原因所在。最后,針對(duì)我國證券市場的監(jiān)管現(xiàn)狀,結(jié)合我國政府的行為能力以及合理的監(jiān)管體制的標(biāo)準(zhǔn),提出了提高我國監(jiān)管水平,增強(qiáng)股票市場效率的對(duì)策建議。本文共分四部分。第一部分,對(duì)已有研究和理論的綜述;第二部分,是對(duì)我國證券市場監(jiān)管現(xiàn)狀的概述;第三部分,本文的主體部分,具體分析了政策對(duì)股票市場效率的影響;第四部分,提出了提高我國監(jiān)管水平,增強(qiáng)股市效率的建議對(duì)策。本文針對(duì)我國證券市場的具體

3、情況,試圖另辟蹊徑,從政府管理層的角度分析我國股票市場的效率問題,突出政策、制度原因?qū)κ袌鲞\(yùn)行效率的影響。但由于本人知識(shí)范圍和能力有限,未能做出更為深刻的研究探討,也無法提出更為有效的建議措施,僅以此文與大家共勉,請(qǐng)多多指教。關(guān)鍵詞:政策;融資;證券市場;市場效率政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯?,:, , , . , .“ ,. , ,. , ., . , , . :; ; .,政鐿原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯? . , ., , .,;:; 原創(chuàng)性聲明本入關(guān)陲廬明:所呈薊掙學(xué)筐磺汶,是本人掣劇啊膀旨導(dǎo)下,獨(dú)立逆暫亍研究所取得的成果。除文中已經(jīng)注明弓用的內(nèi)容外,本論文不包含任何其他個(gè)人或集體

4、已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的科研髁。對(duì)本文的研究作出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人.和集體均已舀玟牛以咖氟扔標(biāo)明。本聲明的嘲聿責(zé)任由本人承擔(dān)。關(guān)于學(xué)位論文使用授權(quán)的聲明本人完全了解山東大學(xué)自關(guān)保留、使用學(xué)位滄蚶勺規(guī)定,同意等飽髁留或向匡蒙毒穢部門或桃陶菠翅包之的復(fù)印件和電子撫允許淪艾陂薊邴剛篙閱;本人授權(quán)山東大學(xué)可以將本學(xué)位論如拇翁弛蓼淘玢內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)亍檢索,可以采用影印、縮日】或射幽稀將溜蜾存淪婦觸日劫蚪雛磁汶。政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯烤w論.問題的提出年月日,上證綜指跌破曾經(jīng)被譽(yù)為是“鐵底”的點(diǎn),創(chuàng)下了的階段新低,自點(diǎn)的歷史高點(diǎn)下跌已經(jīng)過半;兩天后,“.行情”激情上演,上證綜指大漲%以上,且一路牛市至

5、年月直沖上點(diǎn),然未待立穩(wěn),又翻轉(zhuǎn)急下,到年月,僅一年,已跌破年最高點(diǎn)的/。如此的大起大落引起了人們對(duì)股市的深刻反思,人們對(duì)我國股市運(yùn)行效率的討論也不斷升溫,對(duì)“政策市的探討也更加白熱化。我國股票市場從年代初建立,歷經(jīng)十幾年的發(fā)展,取得了長足的進(jìn)步,在我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮了重大的作用:企業(yè)從股市大量融資,為企業(yè)的發(fā)展特別是國有企業(yè)的解困發(fā)揮了重要的作用;截止到年底,共有家上市公司,上市公司總市值達(dá)到億元,其中流通市值達(dá)億元,投資者開戶數(shù)達(dá)到萬戶,并且對(duì)國民經(jīng)濟(jì)和人民生活都有了重要影響,可以說,股票市場在國民經(jīng)濟(jì)中的重要性不斷提高。與此同時(shí),在我國股票市場不斷發(fā)展的過程中,由于市場經(jīng)濟(jì)體制的不

6、健全,大量的違規(guī)造假事件不斷出現(xiàn),如銀廣夏事件、.國債期貨事件、中經(jīng)開倒閉以及年影響深遠(yuǎn)的“基金黑幕”事件等。而且,由于我國股票市場設(shè)立時(shí)的初衷和目的跟國外成熟市場不一樣,很大程度上是為了幫助國有企業(yè)解困,因此,相關(guān)政策出臺(tái)的目的就偏離了股市健康發(fā)展的軌道,而以滿足國企改革的需要為出發(fā)點(diǎn);特別是明顯的政策托市舉措,不僅破壞了股市的正常運(yùn)轉(zhuǎn),還給投資者造成了錯(cuò)誤的預(yù)期,導(dǎo)致了市場的運(yùn)行脫離了本身的運(yùn)行規(guī)律,市場功能的發(fā)揮受到了限制。學(xué)術(shù)方面,國內(nèi)的學(xué)者對(duì)我國股市的運(yùn)行效率問題進(jìn)行了大量的研究,其中多數(shù)的研究是以國外資本市場有效理論作為依據(jù),用檢驗(yàn)國內(nèi)股市是否符合有效市場理論來判定。研究的結(jié)果較為

7、多元化,大部分學(xué)者的研究是支持國內(nèi)股市已達(dá)弱勢(shì)有效層次,但也有部分學(xué)者的研究不支持此結(jié)論,可以說,在中國國內(nèi)股政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯科笔袌鲇行赃@個(gè)問題上,業(yè)內(nèi)學(xué)者的意見尚不統(tǒng)一。在此背景下,考慮到我國股票市場制度建設(shè)的缺陷,本文試圖另辟蹊徑,從管理層監(jiān)管的角度出發(fā),以政策因素對(duì)我國股市的影響為核心,研究政策對(duì)我國股市運(yùn)行效率的影響,從一個(gè)新的角度揭示我國股市運(yùn)行效率損失的狀況,并結(jié)合我國當(dāng)前的實(shí)際情況,提出有針對(duì)性地建議。.研究方法本文在研究過程中,采取了理論分析、數(shù)據(jù)分析相結(jié)合的方法。首先,從理論上進(jìn)行闡述:然后,以我國股市發(fā)展過程中的真實(shí)數(shù)字為依據(jù),從多個(gè)角度如籌集資金功能、合

8、理配置資源等方面具體分析政策對(duì)我國股市運(yùn)行效率的影響情況,并對(duì)這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因進(jìn)行了分析,最后,針對(duì)這些出現(xiàn)的問題,提出相應(yīng)的建議以求能對(duì)解決這些問題有所裨益。.文章結(jié)構(gòu)安排本文共四部分。第一部分,對(duì)已有理論和研究的綜述,包括對(duì)資本市場效率理論的介紹,以及國內(nèi)對(duì)我國股票市場有效性問題的已有研究,通過這些已有研究和理論為后文的分析奠定基礎(chǔ);第二部分,是對(duì)我國資本市場的監(jiān)管現(xiàn)狀的概述,中國股票市場對(duì)于國外成熟市場的差異,是本文分析的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ);第三部分,是本文的主題,具體分析我國股票市場中由于管理層監(jiān)管因素導(dǎo)致的效率損失狀況,包括融資功能異化、資源配置功能弱化、宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表功能的喪失等幾方面,并

9、要結(jié)合我國股市十幾年發(fā)展的實(shí)際,以翔實(shí)的數(shù)字加以證明;第四部分,是針對(duì)我國股市發(fā)展中政策因素等制度性變量對(duì)股市發(fā)展的消極作用提出自己的建議和對(duì)策。.創(chuàng)新點(diǎn)及不足在寫作過程中,發(fā)現(xiàn)國內(nèi)已有的對(duì)股票市場效率的研究多是對(duì)股票市場的有效性進(jìn)行證明,這種方法對(duì)國外成熟股市來說較為有效,對(duì)我國這種市場化程度不高的新興市場來說其效用就受到一定的限制?；谝陨显?本文試圖另辟蹊徑,從管理層監(jiān)管的角度來分析我國股票市場的效率問題,突出制度因素對(duì)市場政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯啃实挠绊?并將這種影響細(xì)化為股市多項(xiàng)功能的無法正常發(fā)揮。相對(duì)來說,這種分析的角度和方法在國內(nèi)較為少見。至于本文的不足之處,主要在于

10、分析的范圍較為狹窄,其實(shí)管理層監(jiān)管的影響還可以擴(kuò)展到管理層各機(jī)構(gòu)博弈引發(fā)的政策不兼容甚至沖突方面,這種政策的混亂對(duì)股市運(yùn)行效率的影響也很嚴(yán)重,但由于筆者時(shí)間及知識(shí)范圍的限制,未能對(duì)類似的影響進(jìn)行分析,希望能在以后進(jìn)一步研究。政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯课墨I(xiàn)綜述對(duì)資本市場效率的研究,從世紀(jì)初期已經(jīng)開始,到法瑪正式提出資本市場有效論,方形成完整的理論框架。而金融監(jiān)管理論作為對(duì)金融監(jiān)管實(shí)踐的總結(jié),也隨著世界金融市場的發(fā)展而不斷完善,同時(shí)對(duì)金融監(jiān)管的有效性也出現(xiàn)了不同的觀點(diǎn)。本部分將首先對(duì)文中涉及到的資本市場效率的有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行概述,并將前人已有的研究成果進(jìn)行總結(jié),作為本文的理論基礎(chǔ)。.資本市場效率

11、的理論及文獻(xiàn).資本市場效率理論的介紹有關(guān)資本市場有效理論的探討可以追溯到世紀(jì)末世紀(jì)初。第一篇關(guān)于市場有效理論的文獻(xiàn)是年貝克利爾的“投機(jī)理論一文,在對(duì)股票、債券、期貨和期權(quán)投資工具的分析中,他運(yùn)用了統(tǒng)計(jì)的方法,并且認(rèn)識(shí)到了隨機(jī)行走過程是一種布朗運(yùn)動(dòng)。年,英國學(xué)者莫里斯肯德爾在運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法對(duì)股市波動(dòng)的現(xiàn)象進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn),股價(jià)變動(dòng)沒有任何模式可尋,它就像“一個(gè)醉漢走路一一樣。年,美國學(xué)者奧斯伯恩.在研究中也得出了類似的結(jié)論:股市日常的波動(dòng)就像物理實(shí)驗(yàn)中出現(xiàn)的布朗運(yùn)動(dòng)一樣,遵循著一種隨機(jī)行走的規(guī)律,從而進(jìn)一步證明了以歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)價(jià)格變化的無效性。按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的說法,資本市場應(yīng)當(dāng)是有序運(yùn)行的理性市場,

12、然而按隨機(jī)行走理論推斷,資本市場卻又似乎成了無序運(yùn)行的非理性市場。證券市場效率理論的真正確立是以美國芝加哥大學(xué)教授在年發(fā)表有效資本市場:對(duì)理論和實(shí)證工作的評(píng)價(jià)一文為標(biāo)志的。在這篇文章中提出了得到普遍接受的資本市場效率的含義,即證券市場中交易證券的價(jià)格反映了全部已知信息,并能夠根據(jù)新的信息進(jìn)行完全和迅速的調(diào)整。,簡稱有效市場理論的核心部分是有效市場假設(shè),下同,認(rèn)為:如果資本市場的價(jià)格能夠全面準(zhǔn)確地反映所有有關(guān)該資產(chǎn)的信息,則可以認(rèn)為該市場是有效的,準(zhǔn)確地說,如果股票市場管理者對(duì)市政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯繄龅乃袇⑴c者披露某組信息后,股票價(jià)格不受任何影響即股價(jià)不會(huì)發(fā)生異常波動(dòng),則該市場對(duì)該

13、組信息就是有效的;它表明交易者如以該信息為基礎(chǔ)進(jìn)行市場交易,該交易者不可能獲得超額利潤或經(jīng)濟(jì)利潤,只能獲得正常利潤,因?yàn)樵摻M信息在未公布之前已經(jīng)被包含在股票價(jià)格中并且通過股票的市場價(jià)格準(zhǔn)確而全面地反映出來了,市場不存在對(duì)該消息的過度或不足反應(yīng),該證券的市場價(jià)格完全與該證券所代表的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值相等,市場上也不存在該股票價(jià)格的高估或低估現(xiàn)象。在法瑪提出有效市場理論以后,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家.又提出了有效市場層次理論,將有效市場理論進(jìn)一步發(fā)展深化。他把不同的信息組區(qū)分為三個(gè)層次,并以此為基礎(chǔ)提出了有效市場的三層次理論。、弱型有效市場假設(shè) 。該層次假設(shè)是有效市場假設(shè)的最低層次,它認(rèn)為現(xiàn)行的證券價(jià)格完全反映了

14、該證券的歷史價(jià)格序列,在該層次里,具體的顯明的信息組就是該證券的歷史價(jià)格序列。根據(jù)有效市場的定義可知,在弱型有效市場里,投資者不可能僅靠分析歷史價(jià)格序列并根據(jù)以此設(shè)計(jì)的投資策略來獲得超額利潤,實(shí)際上就意味著技術(shù)分析在弱型有效市場里將無所作為。眾所周知,技術(shù)分析就是以分析歷史價(jià)格來做出投資策略的。該假設(shè)的檢驗(yàn)通?？梢越柚S機(jī)游程假設(shè),如果市場證券價(jià)格未來的走勢(shì)能夠較好地與隨機(jī)游程假設(shè)相吻合,則可以說該市場達(dá)到了弱型有效。、半強(qiáng)型有效市場假設(shè)? 。半強(qiáng)型有效市場假設(shè)認(rèn)為現(xiàn)行的股票價(jià)格不只是反映了歷史價(jià)格所包含的信息,該層次里明顯的具體的信息組包括歷史價(jià)格所反映的和所有公開的可得到的信息組。由此可見

15、,這一信息組較第一層次的信息組范圍更廣、內(nèi)容更豐富。前述所有公開的可得到的信息實(shí)際上指的是公司的財(cái)務(wù)報(bào)表,如資產(chǎn)負(fù)債表、利潤分配表、現(xiàn)金流量表以及有關(guān)重大事件的公告等包含的信息;如果市場處于半強(qiáng)型有效市場,投資者通過分析財(cái)務(wù)報(bào)表或任何有關(guān)的公開的可得到的信息是不可能獲取超額利潤的。事實(shí)上,該假設(shè)意味著基本面分析法在該市場的失效。這是有效市場的、強(qiáng)型有效市場假設(shè).最高層次,在現(xiàn)實(shí)生活中不可能出現(xiàn)。該假設(shè)意味著任何市場參與者所了解的信息不論是公開的或未公開的都被全面準(zhǔn)確地反映到了市場價(jià)格上去。因此,即使政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯磕切├米约赫莆盏膬?nèi)幕信息進(jìn)行交易的人也不可能獲得超額利潤。這一

16、市場近乎理想,畢竟在現(xiàn)實(shí)市場上無論其程度如何都存在著大量的內(nèi)幕交易,各國的法律中都有關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的條款也足以說明了這一點(diǎn)。.國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國資本市場效率狀況分析的文獻(xiàn)股票市場效率,一直是證券市場運(yùn)行中的核心問題,是一個(gè)非常關(guān)鍵性的范疇,但目前學(xué)術(shù)界沒有對(duì)此給出?個(gè)權(quán)威性、一致性、明確性的內(nèi)涵。針對(duì)證券市場效率問題,國外學(xué)者多從股票市場有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析,也就是前文中所述的有效市場角度進(jìn)行分析。近些年來,國內(nèi)的學(xué)者也對(duì)我國股票市場的效率問題進(jìn)行了研究,其中多是按照國外的理論和分析方法進(jìn)行研究,并得出了相關(guān)的結(jié)論。年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論多是非市場有效。如在中國股票市場成立之初,有學(xué)者指

17、出“上海及全國的證券市場發(fā)育還不成熟,其作用力度必定有限,證券市場效用“主要表現(xiàn)在籌集資金的單功能方面,對(duì)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)企業(yè)管理、提高效益等方面的功能,難以充分發(fā)揮。俞喬用相關(guān)系數(shù)法對(duì)年月日至年月日上海和深圳證券市場綜合指數(shù)的研究表明,滬、深市場尚未達(dá)到弱式有效,他認(rèn)為“中國股票市場的非有效性,在相當(dāng)?shù)某潭壬鲜怯墒袌龅慕Y(jié)構(gòu)性因素所致一。吳世農(nóng)年用自相關(guān)系數(shù)法對(duì)滬市年月日至年月日和深市年月日至年月日的支股票日收益率時(shí)間序列進(jìn)行了研究,滯后期和期水平上,自相關(guān)系數(shù)均很小,他認(rèn)為由于樣本偏小和方法論的不足,尚不能斷定我國證券市場已經(jīng)達(dá)到弱式有效。張入驥指出股票市場對(duì)信息反映如同國外一樣,表現(xiàn)為股

18、價(jià)反復(fù)巨幅振蕩后再收縮到應(yīng)有的價(jià)位,是一種證券市場無效率的表現(xiàn)。年以后的研究大多支持弱式有效。劉克、吳江的研究表明中國股市是近似于弱式有效市場,而不是半強(qiáng)式有效市場,定價(jià)模型在中國.上海社科院課題組:上海證券市場考察,經(jīng)濟(jì)研究俞喬:市場有效、周期異常與股價(jià)波動(dòng)?對(duì)上海、深圳股票市場的實(shí)證分析,經(jīng)濟(jì)研究.吳世農(nóng):我國證券市場效率的分析,經(jīng)濟(jì)研究.張人驥:上海證券市場過度反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn),經(jīng)濟(jì)研究.政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯坎怀闪ⅰＫ雾炁d和金偉根認(rèn)為由于上海股市發(fā)展存在明顯的階段性,自相關(guān)和游程檢驗(yàn)結(jié)果表明支股票在第二階段年初至年月呈隨機(jī)游走。陳小悅對(duì)滬深兩市年年底前上市的家股票及種股票指數(shù)日

19、收盤價(jià)的單位跟檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),深市種股票及種股票指數(shù)符合隨機(jī)游走模型,滬市年至年月間,/的股票不符合隨機(jī)游走模型,年月至年月間只有支股票和個(gè)指數(shù)不符合隨機(jī)游走模型,他認(rèn)為中國股票市場已處于弱式有效狀態(tài)。楊朝軍和蔡明超年采用自相關(guān)系數(shù)和統(tǒng)計(jì)量對(duì)年至年底上證綜指的研究表明滬市趨于弱式有效。上述研究表明,隨著時(shí)間的推移,我國證券市場的有效性是逐漸增強(qiáng)的,在此基礎(chǔ)上,國內(nèi)學(xué)者采用“事件研究法對(duì)我國證券市場是否已經(jīng)達(dá)到半強(qiáng)式有效進(jìn)行了研究。趙宇龍年認(rèn)為上海股市對(duì)預(yù)期的利好消息反映過度而對(duì)利空消息反映不足;沈藝峰和吳世農(nóng)年通過構(gòu)造贏家組合和輸家組合發(fā)現(xiàn)兩者都存在異常的負(fù)收益;陳信元年研究表明股權(quán)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)剝離和資

20、產(chǎn)置換類公司的股價(jià)公告前呈上升趨勢(shì)隨后逐漸下降。楊朝軍和蔡明超年采用事件分析和夏普指標(biāo)分析了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場效應(yīng),這類公司的股價(jià)在至少天前就出現(xiàn)上漲,消息公布的個(gè)交易日內(nèi)平均股價(jià)開始回落,然后再次上揚(yáng)。這些實(shí)證研究表明我國股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。但近年來,國內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)證支持的中國股市弱式有效性判斷存在廣泛爭議:戴國強(qiáng)等認(rèn)為,國內(nèi)學(xué)者對(duì)市場有效性檢驗(yàn)仍主要停留在隨機(jī)游走模型上,但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場有效的充分條件,而非必要條件:魏玉根孽認(rèn)為股市的有效性應(yīng)是股市異常收益的隨機(jī)性,而不是股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)性,并對(duì)能否得出中國股市弱式有效視為一個(gè)有待進(jìn)一步研究的問題:王開國對(duì)中國證券市場復(fù)合收益率進(jìn)

21、行檢驗(yàn),實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國股票市場的定價(jià)劉克、吳江:資產(chǎn)選擇理論評(píng)介,經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài).宋頌興、金偉根:海股市市場有效實(shí)證研究,經(jīng)濟(jì)學(xué)家.陳小悅:中國股市弱型效率的實(shí)證研究.會(huì)計(jì)研究,.楊朝軍、蔡明超:上海股票市場弱式有效性實(shí)證分析,上海交通大學(xué)學(xué)報(bào).趙宇龍:會(huì)計(jì)盈余披露的信息含量?來自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),經(jīng)濟(jì)研究:沈藝峰、吳世農(nóng):我國證券市場過度反應(yīng)了嗎,經(jīng)濟(jì)研究.陳信元:資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)?年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析,經(jīng)濟(jì)研究.楊朝軍、蔡明超:中國股票市場信息傳遞效率實(shí)證分析,上海交通大學(xué)學(xué)報(bào).戴國強(qiáng):中國股票市場的周末效應(yīng)檢驗(yàn),金融研究.舊魏玉根:技術(shù)交易系統(tǒng)與我困股市有效性的實(shí)證分析,經(jīng)濟(jì)科學(xué),.

22、政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯繖C(jī)制不完全,中國證券市場低效率的根源在于信息傳遞能力與價(jià)格形成機(jī)制。.“政策市刀的文獻(xiàn)介紹.“政策市的分析在影響市場運(yùn)轉(zhuǎn)的諸多因素中,政策因素是相當(dāng)重要的,不僅在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下表現(xiàn)明顯,就是在成熟的市場經(jīng)濟(jì)體制中也是如此。至于政策是如何影響股票市場的,從理論上我們可以將股票市場的政策效應(yīng)歸納為四種表現(xiàn)形式:第一種表現(xiàn)形式是“無政策效應(yīng)一,即當(dāng)國家宏觀政策頒布時(shí),不僅政策出臺(tái)前股票市場沒有明顯的預(yù)期價(jià)格反應(yīng),而且政策出臺(tái)后股票市場仍然沿著原有的運(yùn)行軌道做常規(guī)的隨機(jī)波動(dòng),市場幾乎不對(duì)宏觀政策產(chǎn)生任何反應(yīng)。第二種表現(xiàn)形式是“政策反應(yīng)不充分,即當(dāng)國家宏觀政策頒布時(shí),僅僅

23、在政策發(fā)布日或較短的時(shí)間內(nèi)股價(jià)指數(shù)迅速做出上升或下降的反應(yīng),而且在政策公布日后,股價(jià)指數(shù)繼續(xù)延續(xù)著原有的上升或下降的趨勢(shì)。這種情況表明,在政策頒布日及其之后,股價(jià)指數(shù)對(duì)宏觀政策的反應(yīng)是不充分的。第三種表現(xiàn)形式是“政策反應(yīng)充分一。即當(dāng)國家宏觀政策頒布時(shí),在政策公布日,股價(jià)指數(shù)迅速做出上升或下降的反應(yīng),有時(shí)在政策公布日之前就有預(yù)期反應(yīng),并且在政策公布日后,股價(jià)指數(shù)繼續(xù)沿著相同的方向出現(xiàn)上升或下降的趨勢(shì)。第四種表現(xiàn)形式是“政策反應(yīng)預(yù)支。這種情況表明,政策公布日之前就有預(yù)期反應(yīng),但是在政策公布日后,股價(jià)指數(shù)卻沿著相反的方向出現(xiàn)下降或上升的趨勢(shì)。這種情況表明,在政策頒布日及其之前,股價(jià)指數(shù)對(duì)宏觀政策存在

24、著過度反應(yīng),從而出現(xiàn)了政策頒布日之后的反向修正現(xiàn)象。在四種情況中,除第一種情況外,其他三種情況下的股票市場都對(duì)宏觀政策存在“政策效應(yīng)。但是,“政策效應(yīng)與“政策效率和“市場效率一并不相同。按照法瑪?shù)葘W(xué)者提出的“有效市場假說一,在金融市場上如果每一時(shí)點(diǎn)市場都能充分消化全部有關(guān)最新信息,并將其反映到金融產(chǎn)品價(jià)格中,那么這一市場對(duì)信息的反應(yīng)就是有“效率的,即所有相關(guān)信息都在證券價(jià)格中反映出來市場就是有效市場,“市場效率”也是最高的。根據(jù)有效市場定義只有第二種情況符合,較短的時(shí)間內(nèi)作為對(duì)政策的反映股價(jià)指數(shù)迅速做出上升或下降,也就是說第二種王開國:政策誘因與中國證券市場的內(nèi)在不穩(wěn)定性,經(jīng)濟(jì)研究,.政策原因

25、對(duì)股票市場效率的影響研究情況的“市場效率一最高,但是從政策出臺(tái)的角度上看就未必了,尤其是政府出臺(tái)一項(xiàng)長期性的政策希望達(dá)到第三種情況。因此,靠政策效應(yīng)一與。市場效率一在某種情況下是不統(tǒng)一的。.有關(guān)“政策市一研究的文獻(xiàn)綜述目前,國內(nèi)學(xué)者已就我國政策對(duì)股市影響這一重要問題進(jìn)行了大量研究,并得出了一系列結(jié)論,本文總結(jié)主要的研究成果概述如下:張純威,石巧榮認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看,政策市的根本成因在于:對(duì)政府而言,干預(yù)股市的顯性收益高于社會(huì)收益,顯性成本低于社會(huì)成本,從而使政府按照自身利益最大化原則實(shí)施干預(yù)政策,其結(jié)果是社會(huì)邊際收益遠(yuǎn)小于。他們得到的結(jié)論是:為消除政策市現(xiàn)象,政府必須樹立正確的干預(yù)觀念,準(zhǔn)確

26、評(píng)估其干預(yù)帶來的收益與成本。胡繼之在分析我國股市發(fā)展過程中的中央政府行為時(shí)認(rèn)為,中央政府一方面在推動(dòng)股市規(guī)模擴(kuò)大,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理,建立全國統(tǒng)一的市場等方面起到了積極作用:另一方面也提高了股市運(yùn)行的交易成本,加大其運(yùn)行的不穩(wěn)定性,破壞了市場活力,導(dǎo)致了資本市場資源配置功能不能得到正常的發(fā)揮。呂繼宏,趙振全使用維徹爾、米勒在時(shí)間序列中鑒別波動(dòng)變化點(diǎn)的方法,對(duì)年至年間政策事項(xiàng)及重大經(jīng)濟(jì)事件對(duì)股市運(yùn)行造成的波動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證分析。得到的結(jié)論是在年月至年月期間,股市波幅最大的次全部是由政策事項(xiàng)所致。此外,通過比較分析方差增加事項(xiàng)與方差減小事項(xiàng),認(rèn)為政策在穩(wěn)定市場方面的能力相當(dāng)有限。鄒吳平,唐利民,袁國良認(rèn)為給

27、定中國股市是政策市的前提,在其他條件不變的情況下,股市的波動(dòng)是由政府和投資者雙方博弈均衡所決定的,并以此為基礎(chǔ)建立了一個(gè)以政府和投資者為參與人的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型,隨即運(yùn)用該模型對(duì)年、年的股市走勢(shì)進(jìn)行了分析。最終他們得出結(jié)論認(rèn)為:對(duì)投資者而言,首先應(yīng)把握政策的變化以掌握市場操作的先機(jī),其次應(yīng)準(zhǔn)確理解新出臺(tái)的政策意圖并采取相應(yīng)行動(dòng)來獲利;而對(duì)政府來說,首先應(yīng)將調(diào)控目標(biāo)以更清晰的方法表達(dá)出來,如由權(quán)威機(jī)構(gòu)給出股市運(yùn)行合理的區(qū)間,再者應(yīng)張純威、石巧榮:中國股市“政策市”特征的形成機(jī)理方析,鄭州大學(xué)學(xué)報(bào),.胡繼之、于華:影響中國股市價(jià)格波動(dòng)若干因素的實(shí)證分析,中國社會(huì)科學(xué),.呂繼宏、趙振全:漲跌停

28、板對(duì)股市波動(dòng)的影響,吉林大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào),.政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯繉⒄深A(yù)逐步由政策調(diào)控過渡到法律形式調(diào)控,再次是更多地采用輿論導(dǎo)向影響市場運(yùn)行而非出臺(tái)政策。許均華和李啟以及呂繼宏和趙振全利用和的辦法,先鑒別出我國股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn),然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的,最后得出的結(jié)論是:股市政策較大程度地影響了中國股市的波動(dòng),股市運(yùn)行受短期性的政策事件影響較大;但政策事件對(duì)股市沖擊作用正在逐步弱化,股市政策調(diào)控趨于成熟。史代敏運(yùn)用干預(yù)模型分析了政策影響股市波動(dòng)的特征,認(rèn)為中國股票市場的供需矛盾、結(jié)構(gòu)矛盾以及市場參與者不成熟等原因,使政府加強(qiáng)了對(duì)股票市場的監(jiān)管和調(diào)控;

29、政策干預(yù)及調(diào)控成為市場波動(dòng)的一個(gè)主要影響因素。胡金焱認(rèn)為,中國股票市場政策干預(yù)過于頻繁,乃至形成了一種穩(wěn)定的干預(yù)機(jī)制。彭文平等用經(jīng)驗(yàn)實(shí)證和建立的理論模型,證明了股市政策內(nèi)生的動(dòng)態(tài)不一致性:政府運(yùn)用股市政策,不但不能穩(wěn)定股市,反而會(huì)造成和加劇股市的波動(dòng)。東北證券公司金融與產(chǎn)業(yè)研究所課題組針對(duì)中國證券市場低效率問題進(jìn)行了研究,認(rèn)為目前一些學(xué)者所采用的從市場有效性的角度出發(fā)進(jìn)行研究違反了中國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況。強(qiáng)調(diào)中國證券市場低效的根源在于其制度缺陷,而引致這一制度缺陷的原因是政府主導(dǎo)型外在制度安排與證券市場發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦,市場運(yùn)行機(jī)制與價(jià)格形成機(jī)制扭曲,造成證券市場效率的損耗。他們對(duì)

30、諸如中國證券市場的制度缺陷、制度風(fēng)險(xiǎn)、政府隱性擔(dān)保等問題進(jìn)行了討論,最后從證券市場制度創(chuàng)新的演進(jìn)路徑分析,對(duì)消除中國證券市場制度風(fēng)險(xiǎn),提高其運(yùn)行效率提出了一些相關(guān)建議。鄒吳平、唐利民、袁國良:政策性因素對(duì)中國股市的影響:政府與股市投資者的博弈分析世界經(jīng)濟(jì),. .許均華、李啟亞:宏觀政策對(duì)我國股市影響的實(shí)證研究,經(jīng)濟(jì)研究,.史代敏:股票市場波動(dòng)的政策影響效應(yīng),管理世界,.胡金焱:政策效應(yīng)、政策效率與政策市的實(shí)證分析,經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,.彭文平,肖繼輝:股市政策與股市波動(dòng), 海經(jīng)濟(jì)研究,.政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯课覈C券市場的監(jiān)管現(xiàn)狀我國證券市場的發(fā)展與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家證券市場的發(fā)展存在

31、很大的差別,政府干預(yù)的行為更為明顯,這對(duì)證券市場的運(yùn)行效率帶來了負(fù)面的影響。本部分將著重介紹我國證券監(jiān)管制度的變革歷史,以及當(dāng)前的監(jiān)管體制概況。.我國證券監(jiān)管制度的演變歷史從世紀(jì)年代初重建證券市場到現(xiàn)在,我國的證券監(jiān)管體制大體經(jīng)歷了三個(gè)階段:第一階段是年以前,我國證券市場主要由中國人民銀行兼管,其他有關(guān)職能部門也負(fù)有相應(yīng)的管理職能,證券市場缺乏統(tǒng)一、專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu),呈多頭、分散管理狀態(tài)。在這一階段,我國證券市場處于重新建立的初期,由于當(dāng)時(shí)對(duì)證券市場在認(rèn)識(shí)上存在姓“資姓“社一的不同觀點(diǎn),證券市場發(fā)展速度不快,規(guī)模較小,證券市場作為金融市場的一部分,主要由中國人民銀行管理。同時(shí),由于我國在經(jīng)濟(jì)體制

32、上實(shí)行的是有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì),計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的經(jīng)濟(jì)管理手段也被應(yīng)用于證券市場管理,表現(xiàn)為對(duì)證券市場的管理按部門的職權(quán)分割管理,如國債的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓主要由財(cái)政部管理,金融債券及短期融資債券由中國人民銀行管理,企業(yè)股份制改造由原國家體改委負(fù)責(zé)審批,股票發(fā)行由原國家體改委同中國人民銀行審批,國家計(jì)委負(fù)責(zé)證券發(fā)行額度的編制,國家稅務(wù)局、國家工商局也從不同角度參與證券市場管理。由于過多部門具有證券市場管理職能,形成證券市場的多頭管理和部門間的盲目爭權(quán),給證券市場管理造成不利影響。為了協(xié)調(diào)有關(guān)部門的關(guān)系,年月,中國人民銀行經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)成立了股票市場辦公會(huì)議制度,代表國務(wù)院行使對(duì)證券市場的日常管理權(quán)。但由于部門

33、利益的存在,這種管理方式的成本高且效率低。這一時(shí)期,中國人民銀行作為我國證券市場的主要管理機(jī)構(gòu),在對(duì)證券市場的管理上,由傳統(tǒng)管理間接金融業(yè)務(wù)即銀行業(yè)務(wù)的金融管理司兼管,形成直接金融與間接金融混合管理。由于直接金融與間接金融畢竟存在較大差別,金融管理司兼管使證券市場管理的專業(yè)水平不高,管理效率較低,并引致證券市場管理中的一些混亂。為此,年月,中國人民銀行內(nèi)部增設(shè)了證券管理辦公室,政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯肯略O(shè)綜合、債券管理和股票管理三個(gè)處,并代管中國證券協(xié)會(huì)和全國金融市場報(bào)價(jià)中心,強(qiáng)化了中國人民銀行管理證券市場的職能,初步實(shí)現(xiàn)了證券業(yè)與銀行業(yè)的分業(yè)管理及證券市場的專門管理。第二階段是年月至

34、年上半年,由國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會(huì)為我國證券市場的主要管理機(jī)構(gòu),其他有關(guān)部門繼續(xù)履行有關(guān)證券管理職能。年月國務(wù)院撤銷中國人民銀行證券市場管理辦公室,成立了國務(wù)院證券委員會(huì)和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì),統(tǒng)一協(xié)調(diào)股票、債券市場等有關(guān)政策,保護(hù)廣大投資者的利益,我國證券監(jiān)管體制由分散向集中過渡。國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會(huì)成立后,各地也先后成立了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu),許多地區(qū)成立了證券委,并設(shè)立了證券管理辦公室證管辦或證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)會(huì),負(fù)責(zé)本地區(qū)證券市場活動(dòng)的監(jiān)管工作。但地方證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位和職權(quán)一直未予明確,這與我國證券市場發(fā)展中地方證券監(jiān)管部門所起的實(shí)際重大作用很不相稱。年國務(wù)院證券委在年證券期

35、貨工作安排意見的通知中指出:“證券、期貨市場是全國性的市場,風(fēng)險(xiǎn)大,變化快,必須實(shí)行集中統(tǒng)一管理。要逐步理順國務(wù)院證券委、中國證監(jiān)會(huì)與國務(wù)院有關(guān)部門及地方證券、期貨監(jiān)管部門的關(guān)系,在國家集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理下,充分發(fā)揮地方對(duì)證券、期貨的監(jiān)督管理作用。要授予地方證券、期貨監(jiān)管部門必要的監(jiān)管權(quán)限,上下配合,共同抓好市場監(jiān)管工作。年國務(wù)院證券委在關(guān)于年全國證券期貨工作安排意見的通知中進(jìn)一步指出,證監(jiān)會(huì)要繼續(xù)做好對(duì)具備條件的地方證券、期貨監(jiān)管部門授予部分監(jiān)管職能的工作。為此中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出了關(guān)于授權(quán)地方證券、期貨監(jiān)管部門行使部分監(jiān)管職責(zé)的決定簡稱決定,對(duì)地方證券監(jiān)管部門的職責(zé)范圍和權(quán)限予以明確。年中國證監(jiān)

36、會(huì)對(duì)這一決定作了修改并制定了實(shí)施細(xì)則,進(jìn)一步明確了地方證券監(jiān)管部門的職責(zé)。根據(jù)上述決定,中國證監(jiān)會(huì)分期分批授權(quán)省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市和部分省會(huì)城市的證券、期貨監(jiān)管部門對(duì)證券期貨市場行使部分監(jiān)管職責(zé)。這一時(shí)期,我國雖然成立了專門的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu),即國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會(huì),并提出了證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一管理的要求,但證券市場的集中統(tǒng)一管理并未真正實(shí)行,國務(wù)院有關(guān)部門的證券監(jiān)管職能依然存在。第三階段是從年月開始,國務(wù)院決定將上海、深圳證券交易所統(tǒng)一政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯縿潥w中國證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo),強(qiáng)化了證券市場監(jiān)管的集中性和國家證券主管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力;月,中央召開全國金融工作會(huì)議,決定對(duì)全國

37、證券管理體制進(jìn)行改革,理順證券監(jiān)管體制,對(duì)地方證券監(jiān)管部門實(shí)行垂直領(lǐng)導(dǎo),并將原由中國人民銀行監(jiān)管的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)劃歸中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管:年月,根據(jù)國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案,決定將國務(wù)院證券委與中國證監(jiān)會(huì)合并組成國務(wù)院直屬正部級(jí)事業(yè)單位,中國證監(jiān)會(huì)職能明顯加強(qiáng),集中統(tǒng)一的全國證券監(jiān)管體制基本形成;年月,國務(wù)院批準(zhǔn)了中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)職能配置、內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)和人員編制規(guī)定,進(jìn)一步明確中國證監(jiān)會(huì)為國務(wù)院直屬事業(yè)單位,是全國證券期貨市場的主管部門,進(jìn)一步強(qiáng)化和明確了中國證監(jiān)會(huì)的職能。目前我國證券市場監(jiān)管體系由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)和派出機(jī)構(gòu)?證券監(jiān)管辦公室組成。.我國證券監(jiān)管制度的概況我國證券市場的監(jiān)管實(shí)行以政

38、府監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為補(bǔ)充的監(jiān)管體制。因此,我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)。一、政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)由中國證監(jiān)會(huì)和其派出機(jī)構(gòu)?證券監(jiān)管辦公室、證券監(jiān)管特派員辦事處和直屬辦事處組成。中國證監(jiān)會(huì)是國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu),是全國證券期貨市場的主管部門,按照國務(wù)院授權(quán)依法對(duì)全國證券、期貨業(yè)進(jìn)行集中統(tǒng)一監(jiān)管。中國證監(jiān)會(huì)的主要職責(zé)是:研究和擬定證券期貨市場的方針政策、發(fā)展規(guī)劃,起草有關(guān)法律、法規(guī),制定有關(guān)規(guī)章;統(tǒng)一管理證券期貨市場,按規(guī)定對(duì)證券期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)行垂直領(lǐng)導(dǎo)等。二、自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前,我國證券市場的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)。、證券交易所的自律監(jiān)管我國現(xiàn)有的兩個(gè)證券交易

39、所,都是不以營利為目的會(huì)員制的法人,由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。同時(shí)和世界上其他證券交易所一樣,負(fù)有一線監(jiān)管的責(zé)任。根據(jù)國務(wù)院頒布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例、證券交易所管理辦法等規(guī)范性文件,兩個(gè)交易所的一線監(jiān)管職責(zé)是:政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯繉?duì)證券交易活動(dòng)的監(jiān)管。包括:規(guī)定交易證券的種類和期限,證券交易方式和操作程序,交易中的禁止行為,交易交割書項(xiàng),上市證券的暫停?；謴?fù)與取消交易,異常情況的處理等。對(duì)會(huì)員的監(jiān)管。包括:規(guī)定取得會(huì)員資格的條件、程序和席位管理辦法,與證券交易和清算業(yè)務(wù)有關(guān)的會(huì)員內(nèi)部監(jiān)督、風(fēng)險(xiǎn)控制、電腦系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)及維護(hù)方面的要求,審查會(huì)員的業(yè)務(wù)報(bào)告,監(jiān)督會(huì)員所派出的代表在交易場所內(nèi)的席

40、位規(guī)范等。對(duì)上市公司的監(jiān)管。包括:規(guī)定具體的上市規(guī)則,證券上市的條件及申請(qǐng)和批準(zhǔn)的程序,上市協(xié)議與上市公告書的內(nèi)容及格式,上市推薦人的資格、責(zé)任、義務(wù),違反上市規(guī)則的處理等。、證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于年月日經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立。:中華人民共和國證券法在第章中對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)作廠專門規(guī)定。根據(jù)該法的規(guī)定,中國證券業(yè)協(xié)會(huì)是證券業(yè)的自律性組織,是社會(huì)團(tuán)體法人。它采用會(huì)員制組織形式,凡依法設(shè)立并經(jīng)許可從事證券業(yè)務(wù)經(jīng)營和中介服務(wù)的專業(yè)證券公司、金融機(jī)構(gòu)、證券交易所等機(jī)構(gòu),承認(rèn)協(xié)會(huì)章程,遵守協(xié)會(huì)的規(guī)則,均可申請(qǐng)加入?yún)f(xié)會(huì),成為會(huì)員。.監(jiān)管與證券市場的效率監(jiān)管猶如一把“雙刃劍,一方面通過監(jiān)管可以減少

41、證券市場的風(fēng)險(xiǎn),保持證券市場的穩(wěn)定,提高證券市場運(yùn)行效率。但另一方面,如果監(jiān)管不當(dāng),或者監(jiān)管過度,將加大監(jiān)管成本,降低證券市場效率,阻礙證券市場的發(fā)展。證券市場監(jiān)管并非監(jiān)管程度越嚴(yán)格越好。合適的監(jiān)管程度是促進(jìn)證券業(yè)健康有序發(fā)展的保障。對(duì)我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀來講,監(jiān)管基礎(chǔ)薄弱,監(jiān)管措施不力,監(jiān)管程度不夠。因此,加大監(jiān)管力度,完善監(jiān)管措施,堵塞監(jiān)管漏洞,防范和化解證券市場風(fēng)險(xiǎn)既是我國證券市場監(jiān)管的當(dāng)務(wù)之急,也是一項(xiàng)長期任務(wù)。只有在我國證券市場發(fā)育成熟、證券法制完備、監(jiān)管手段得力、監(jiān)管效率良好的時(shí)候,才能考慮適度監(jiān)管的問題。、監(jiān)管嚴(yán)格程度對(duì)證券市場效率的影響。監(jiān)管程度是指對(duì)市場準(zhǔn)入、產(chǎn)品和償付能力

42、等各個(gè)環(huán)節(jié)的控制和監(jiān)督的松嚴(yán)程度。無疑,監(jiān)管對(duì)證券市場本身的楊蓉、宋永新:證券市場監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)分析,中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),.政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯堪l(fā)展是有利的,不受任何監(jiān)控的市場活動(dòng)的潛在危險(xiǎn)可能是巨大的,將造成證券市場的無序和混亂。但過嚴(yán)的監(jiān)管措施也可能會(huì)阻礙證券市場的發(fā)展,因?yàn)橛捎诖嬖谛率袌鲩_發(fā)困難而失去的機(jī)會(huì)成本,以及為實(shí)行監(jiān)管而投入的資源浪費(fèi)。適度的監(jiān)管能使市場的收益與成本差達(dá)到極大值,最大程度地促進(jìn)市場的發(fā)展.而監(jiān)管程度過低或過高都不利于證券市場資源的最佳配置。、監(jiān)管完善程度對(duì)證券市場效率的影響。監(jiān)管完善程度是指對(duì)證券市場監(jiān)督管理的完整和有效程度,并不是說管理越嚴(yán),監(jiān)管就越完

43、善。完善的監(jiān)管體系是監(jiān)管部門追求的最終目標(biāo)。甚至有人認(rèn)為,完善的監(jiān)管體系是市場成熟的標(biāo)志,這種說法是有一定道理的,尤其是對(duì)于一些希望本國證券市場盡快成熟的發(fā)展中國家來說,更是如此。.我國政策干預(yù)市場運(yùn)行的表現(xiàn)中國的證券市場是在政府為國有企業(yè)解困的背景下催生的。在我國實(shí)行改革開放以后,由于國民收入分配格局的變化,政府財(cái)政收入無法繼續(xù)維持對(duì)國有企業(yè)的投入,對(duì)國有企業(yè)的投入只能依靠債務(wù)融資,轉(zhuǎn)由銀行的貸款支持也就是所說的“撥改貸一。而企業(yè)經(jīng)營機(jī)制缺陷和沉重的歷史負(fù)擔(dān),使得經(jīng)濟(jì)陷入了企業(yè)高負(fù)債、銀行高壞帳的困境中。到上個(gè)世紀(jì)九十年代中,國有銀行巨額不良貸款所帶來的潛伏的金融危機(jī),使得國有企業(yè)繼續(xù)通過銀

44、行貸款獲得資金支持的道路也己難以為繼。而改革開放十幾年來,由于收入分配格局向個(gè)人傾斜,社會(huì)公眾手中已經(jīng)持有相當(dāng)一部分閑置資金。通過發(fā)行股票吸引個(gè)人閑置資金,讓社會(huì)公眾成為企業(yè)直接的投資者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者,也就成了當(dāng)時(shí)背景下政府挽救國有企業(yè)的唯一良策。正是在這樣一種背景下,政府嘗試建立證券市場,并在之后的時(shí)期內(nèi)不遺余力地推動(dòng)證券市場的壯大,以服務(wù)于為國有企業(yè)解困的政策目標(biāo)。因此,我們可以看出,與西方證券市場發(fā)展的歷史不同,中國證券市場從誕生到發(fā)展,其背后的第一推動(dòng)力一直是政府。中國證券市場發(fā)展的過程也就表現(xiàn)為一個(gè)自上而下的過程,屬于強(qiáng)制性制度變遷的范疇。在年的機(jī)構(gòu)調(diào)整中,對(duì)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)職能

45、進(jìn)行了重新審定,將證券市場監(jiān)督管理職能歸口至單一部門,使得中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)在權(quán)限上可以獨(dú)立行使監(jiān)督管理的職能,但中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)作為政府的一個(gè)部政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯块T,其運(yùn)作始終是離不開政府工作的全局利益。因此中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)證券市場的監(jiān)督管理,也就無法徹底擺脫其它經(jīng)濟(jì)管理部門的影響。就我國證券市場的現(xiàn)狀來看,政府政策對(duì)市場干預(yù)的表現(xiàn)主要有以下幾點(diǎn):、政府為調(diào)控市場而改變交易規(guī)則中國證券市場同中國改革開放中出現(xiàn)的其它新生事物一樣,同樣面臨著無規(guī)則可循的局面。政府采取的策略同樣是“摸著石頭過河一,而不是系統(tǒng)地引入西方成熟證券市場的規(guī)則。這種思路固然可能避免了國外經(jīng)

46、驗(yàn)與本國國情不符帶來的沖突,但從另一方面來說也賦予了政府極大的酌量權(quán),可以通過改變市場交易規(guī)則來影響市場的走勢(shì)。這首先就表現(xiàn)在證券法規(guī)的缺失。證券法遲至年才姍姍出臺(tái),而其它與證券投資相關(guān)的法律也是遲遲得不到頒布實(shí)施。法律法規(guī)的缺失或不完善,使得證券市場缺乏一個(gè)有力的法律環(huán)境來保證其健康發(fā)展。這樣一方面不利于市場參與者形成一個(gè)穩(wěn)定預(yù)期,增加了市場風(fēng)險(xiǎn)。另一方面則在客觀上確立了行政監(jiān)督力量成為左右市場唯一力量的地位。這在制度上保證了政府可以根據(jù)自身的目標(biāo)和需要影響市場走勢(shì)。具體而言,如下表所言我們可以看到證券市場短短十幾年的發(fā)展過程中,交易規(guī)則就面臨著頻繁的變動(dòng)。而這些變動(dòng)幾乎無一例外是與政府調(diào)控

47、市場走勢(shì)的意圖相聯(lián)系的。我國證券市場交易規(guī)則變化的市場背景交易規(guī)則變 變革時(shí)間 交易制度的變革內(nèi)容 交易制度變革的動(dòng)革的種類 機(jī).深交所將股印花稅從 為了刺激低迷的股.%下調(diào)至.% 市. 國家稅務(wù)總局將股印花 為了抑制過度投機(jī)稅從.%上調(diào)至.%. 國家稅務(wù)總局將股印花 為了活躍市場交易交易成 稅從.%下調(diào)至.%本變化 . 為了活躍股交易國家稅務(wù)總局將股印花稅從.%下調(diào)至.%. 國家稅務(wù)總局將股印花 為了刺激低迷的股稅從.%下調(diào)至.% 市. 為了刺激低迷的股交易傭金由原來的.%政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯空{(diào)整為.%以下自由浮 市動(dòng)為了刺激低迷的股市.國家稅務(wù)總局將股印花 進(jìn)一步刺激股市稅從.

48、%下調(diào)至.%.國家稅務(wù)總局將股印花 為了抑制過度投機(jī)稅從.%上調(diào)至.%.國家稅務(wù)總局將股印花 為了刺激低迷的股稅從.%下調(diào)至.% 市.交易制度變 由延長為 為了抑制過度投機(jī).化 實(shí)施%的漲跌幅限制 為了抑制過度性投機(jī)和增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性、政府控制證券市場的供應(yīng)中國證券市場發(fā)展至今,主要功能還是停留在提供一條直接融資渠道上。因此在證券市場發(fā)展的過程中,公司上市融資制度一直成為市場關(guān)注的焦點(diǎn),期間中國證券市場在新股上市方面經(jīng)歷了由額度制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)化。中國證券市場在年以前一直實(shí)行的是額度制,即由政府確定每一年發(fā)行新股的額度,而后將額度在各省市和部委之間進(jìn)行分配,公司上市則需要根據(jù)隸屬關(guān)系向相關(guān)省市或

49、部委申請(qǐng)額度后,方可進(jìn)入發(fā)行程序,這無疑是帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的色彩。對(duì)于證券市場這一高度市場化的融資渠道而言,通過這樣一種計(jì)劃手段來安排上市,顯然是存在著極大的不協(xié)調(diào)性。市場選擇讓位于行政選擇,證券市場中存在著嚴(yán)重的“丑女先嫁一一些質(zhì)地并不太好的國有企業(yè)先行上市以及通過上市挽救劣質(zhì)企業(yè)的現(xiàn)象,資源配置的效率也大大降低。此外,額度這種計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段與證券市場的不協(xié)調(diào)性還表現(xiàn)在額度與實(shí)際發(fā)行之間的差異。為了消除額度制存在的弊端,政府于年對(duì)發(fā)行制度作出了調(diào)整,于年月起正式采用核準(zhǔn)制。即政府不再限定每年上市的額度,上市資源也不象過去那樣在各行政部門、區(qū)劃之間分配,而是讓符合上市條件的公司均可向中國證監(jiān)會(huì)

50、提出申請(qǐng),由相關(guān)部門核準(zhǔn)其上市資格。由額度制過渡到核準(zhǔn)制,雖然解除了計(jì)劃的約束,但在本質(zhì)上仍未充分體現(xiàn)自由契約的精神,亦即有上市意向的企業(yè)與愿意投資的公眾之間尚無法自由訂立契約一進(jìn)行股權(quán)的買賣。對(duì)于政府而言,依舊控制著發(fā)行的大閘:一方面通過券商的申報(bào)通道來限制發(fā)行,另一方面還是可以根據(jù)自身調(diào)控市場的目標(biāo)控制新股上市的節(jié)奏。因此政府對(duì)于影響證券市場供應(yīng)的一條重要流量?新股來說,仍政策原因?qū)善笔袌鲂实挠绊懷芯咳痪哂型耆目刂茩?quán)。同時(shí),由于上市公司通過配股融資亦須經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)審批,政府對(duì)于影響證券市場供應(yīng)的另一條流量一配股來說,同樣具有控制權(quán)。而且,在中國證券發(fā)展之初,為了保證國家對(duì)上市公司的

51、控制權(quán)而對(duì)上市公司股權(quán)所作的市場分割,使得中國證券市場中超過三分之二的股權(quán)以國有股和國有法人股的形式存在,沒有參與市場流通。這種股權(quán)分割和控股股權(quán)缺乏流動(dòng)性的現(xiàn)象一方面增添了市場中的不確定因素,另一方面使得企業(yè)控制權(quán)市場無法真正建立起來,進(jìn)而影響企業(yè)效率。對(duì)于政府來說,觀念的轉(zhuǎn)化以及通過國有股上市籌集社保資金的緊迫性,也使得政府存在將國有股上市流通的要求;而政府對(duì)這部分存量股份流通的時(shí)間、流通方式等因素的決策,同樣將影響證券市場的供應(yīng)量。、政府控制證券市場的需求盡管政府對(duì)于投資者形成的需求沒有直接的影響,但政府對(duì)證券市場全方位的介入,使得政府對(duì)于證券市場的需求存在著間接的控制力。這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:首先在于證券監(jiān)管部門對(duì)于市場炒作的治理力度。由于發(fā)展的歷史比較短,中國證券市場還是一個(gè)不太成熟的市場,市場中投機(jī)的氣氛比較濃郁。對(duì)于絕大部分的投資者而言,投資股票的主要目的不在于上市公司的分紅所得,而在于證券價(jià)格變化帶來的資本所得,因此莊家炒作帶來的市場的大幅波動(dòng)將提高證券市場對(duì)于廣大投資者的吸引力,有助于提高市場對(duì)于證券的需求。但是,大部分莊家炒作行為均涉及操縱市場以及虛假信息