預(yù)計(jì)樞紐機(jī)場(chǎng)增長速度將超過行業(yè)增長速度

1、行業(yè)研究 機(jī) 場(chǎng) 謹(jǐn)慎推薦2006年度機(jī)場(chǎng)行業(yè)投資策略-受益于航權(quán)開放政策報(bào)告日期 2005年12月27日劉 琳 liulinl 從增長看：預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)行業(yè)06 年吞吐量增長速度在12%左右。而航權(quán)開放和基地航空公司管制放開惠及樞紐機(jī)場(chǎng)，預(yù)計(jì)樞紐機(jī)場(chǎng)增長速度將超過行業(yè)增長速度。l 機(jī)場(chǎng)收費(fèi)政策對(duì)主要上市公司影響不同：正在探討中的機(jī)場(chǎng)收費(fèi)政策對(duì)上海機(jī)場(chǎng)業(yè)績提升有利。l 估值和投資機(jī)會(huì)：推薦白云機(jī)場(chǎng)。1. 機(jī)場(chǎng)行業(yè)增長放緩05 年行業(yè)增長速度低于市場(chǎng)預(yù)期。從主要機(jī)場(chǎng)公司月度增長數(shù)據(jù)中已經(jīng)有一種趨勢(shì)，就是月度增長數(shù)據(jù)有放緩跡象。因此我們對(duì)06 年主要上市機(jī)場(chǎng)公司的增長率進(jìn)行了調(diào)整。表格 ：主要機(jī)場(chǎng)旅客吞

2、吐量增長數(shù)據(jù) 資料來源：健橋證券2. 航權(quán)開放提高樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量中國航空運(yùn)輸市場(chǎng)逐漸對(duì)外開放，04 年我們簽署了中美航權(quán)開放協(xié)議和中港航權(quán)開放協(xié)議。航權(quán)開放增加了國外航空公司在中國國際航空運(yùn)輸市場(chǎng)的運(yùn)力投入，航權(quán)開放增加了國內(nèi)航空公司的競(jìng)爭(zhēng)壓力，但是對(duì)機(jī)場(chǎng)而言是絕對(duì)的利好。根據(jù)中美航權(quán)協(xié)議，美方計(jì)劃在04 年底和05 年初貨運(yùn)航班每周增加39 班，客運(yùn)每周增加14 個(gè)航班。其中27 個(gè)貨運(yùn)航班和7 個(gè)客運(yùn)航班計(jì)劃在上海起飛，而6個(gè)客運(yùn)航班和7 個(gè)客運(yùn)航班在廣州起飛。上海機(jī)場(chǎng)和廣州機(jī)場(chǎng)成為外航首選。表格 ：04 年底、05 年初中美客運(yùn)、貨運(yùn)航線新增航班資料來源：健橋證券3、基地航空公司管制放開

3、惠及樞紐機(jī)場(chǎng)04 年初民航總局局長楊元元宣布上海機(jī)場(chǎng)將在2005 年夏秋航班時(shí)向國內(nèi)航空公司開放。在這之前的政策是，作為上海機(jī)場(chǎng)的基地航空公司上海航空和東方航空可以開設(shè)從上海始發(fā)的航線。此次政策放開表明民航總局在基地航空公司管制方面政策的松開。8 月25 日廣州白云新機(jī)場(chǎng)正式啟用后，深圳航空成為白云機(jī)場(chǎng)第二個(gè)基地航空公司，2005 年4 月國際航空公司開始建設(shè)上海基地。據(jù)我們了解，國際航空公司和上海航空公司正在申請(qǐng)成為白云機(jī)場(chǎng)的基地航空公司。基地航空公司放開有利于樞紐機(jī)場(chǎng)的航線網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，更多的航空公司在樞紐機(jī)場(chǎng)開設(shè)航線、航班。樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)將更加繁忙。預(yù)計(jì)由于上海機(jī)場(chǎng)向國內(nèi)航空公司放開將導(dǎo)致上海

4、機(jī)場(chǎng)飛機(jī)2005-2010 年飛機(jī)起降架次增長速度維持在10%以上。廣州白云機(jī)場(chǎng)將會(huì)因?yàn)橛懈嗟暮娇展境蔀榛睾娇展径芤妗?、主要機(jī)場(chǎng)公司分析上海機(jī)場(chǎng)：受益于樞紐機(jī)場(chǎng)建設(shè)投資要點(diǎn)：06 年浦東機(jī)場(chǎng)飛機(jī)起降架次增長20%左右。我們預(yù)計(jì)上海機(jī)場(chǎng)06 年飛機(jī)起降架次同比增長12.5%，增長速度放緩，但是由于虹橋機(jī)場(chǎng)在05 年基本飽和，而浦東二期跑道開始啟用增加了吞吐能力，我們假設(shè)虹橋機(jī)場(chǎng)06 年飛機(jī)起降架次同比增長5%左右，其余增量反映在浦東機(jī)場(chǎng)，預(yù)計(jì)浦東機(jī)場(chǎng)06 年飛機(jī)起降增長速度為20%左右。浦東航油公司業(yè)績面臨風(fēng)險(xiǎn)：兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是新的民用航空業(yè)投資規(guī)定限制機(jī)場(chǎng)對(duì)航油公司的最大股權(quán)為25%

5、，目前上海機(jī)場(chǎng)擁有浦東航油公司40%股權(quán)，股權(quán)比例從40%下降到25%對(duì)股份公司的影響是每股收益0.039 元；二是航油定價(jià)機(jī)制改革對(duì)航油公司具有負(fù)面影響，正在研究的改革方案是根據(jù)機(jī)場(chǎng)加油量的不同最終確定不同機(jī)場(chǎng)的航油銷售加價(jià)，現(xiàn)在的草案中浦東機(jī)場(chǎng)航油加價(jià)從480 元調(diào)整到197 元，對(duì)股份公司的收益影響是0.015 元。股改將使得估值具有吸引力：我們對(duì)上海機(jī)場(chǎng)05、06、07 年每股收益的預(yù)測(cè)是0.72、0.83 和0.97 元，按照12 月5 日12.9 元的收盤價(jià)格計(jì)算，動(dòng)態(tài)P/E 分別為17.67 倍、15.54 倍、13.9 倍，與香港上市的首都機(jī)場(chǎng)05 年16倍左右的P/E 比較并

6、不具有吸引力。而如果股改使得流通股東獲送2 股，則P/E 水平將降低到14.7 倍、12.95 倍和11.58 倍，比較下來估值具有吸引力。風(fēng)險(xiǎn)：股改存在較大不確定性：預(yù)計(jì)公司的股改將會(huì)把虹橋資產(chǎn)置換進(jìn)來作為對(duì)價(jià)，而虹橋資產(chǎn)06 年以來業(yè)績將維持穩(wěn)定，資產(chǎn)進(jìn)入股份公司將降低股份公司未來業(yè)績?cè)鲩L速度。同時(shí)最為關(guān)鍵的是虹橋資產(chǎn)進(jìn)入股份公司的價(jià)格水平和盈利水平。這對(duì)股份公司整體價(jià)值產(chǎn)生最大影響。08 年業(yè)績下降帶來估值水平上升：公司投資150 億元建設(shè)浦東二期工程，包括第三條跑道和第二個(gè)候機(jī)樓，預(yù)計(jì)07 年底完成，08 年進(jìn)入股份公司。新資產(chǎn)進(jìn)入將導(dǎo)致08 年成本大幅度上升，預(yù)計(jì)08 年業(yè)績將下降2

7、0%左右。這將影響到公司股價(jià)表現(xiàn)。虹橋機(jī)場(chǎng)超前擴(kuò)建：上海計(jì)劃在虹橋機(jī)場(chǎng)建設(shè)一條跑道和一個(gè)航站樓，并且計(jì)劃在2010 年世博會(huì)前完成。而預(yù)計(jì)浦東機(jī)場(chǎng)在08 年前完成的跑道和航站樓將使得上海機(jī)場(chǎng)旅客吞吐能力達(dá)到8000 萬人次，而虹橋新擴(kuò)建航站樓將新增生產(chǎn)能力2000-3000 萬人次。而這些生產(chǎn)能力預(yù)計(jì)將在2020 年可以消化掉。擴(kuò)建對(duì)股份公司的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是如果虹橋資產(chǎn)不進(jìn)入股份公司，將在2010 年開始運(yùn)作時(shí)分流浦東機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量；二是如果虹橋資產(chǎn)進(jìn)入股份公司，股份公司將增加資本性支出，同時(shí)降低盈利能力。估值：我們預(yù)計(jì)上海機(jī)場(chǎng)的股改將在06 年上半年完成，根據(jù)我們的業(yè)績預(yù)測(cè)和目前公司的

8、市場(chǎng)價(jià)格，股改后公司估值水平具有吸引力，但是公司未來存在諸多負(fù)面因素。包括航油資產(chǎn)存在下降風(fēng)險(xiǎn)，虹橋資產(chǎn)超前擴(kuò)建帶來的負(fù)面影響以及08 年資產(chǎn)進(jìn)入股份公司對(duì)當(dāng)期業(yè)績的影響。因此我們給予對(duì)公司的中性評(píng)級(jí)。白云機(jī)場(chǎng)：長期發(fā)展前景可期，06 年業(yè)績穩(wěn)定增長投資要點(diǎn)：白云機(jī)場(chǎng)長期發(fā)展可期：我們認(rèn)為有兩大因素將推動(dòng)公司長期發(fā)展前景，一是新白云機(jī)場(chǎng)打開發(fā)展空間，預(yù)計(jì)白云機(jī)場(chǎng)未來三年飛機(jī)起降架次增長速度在12-15%左右。起降架次的快速增長推動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L。二是公司目前國際航線比重較低，公司大力發(fā)展國際航線業(yè)務(wù)將提升公司盈利能力。06 年成本上漲幅度將低于收入上漲幅度，公司毛利率將提高：05 年公司成本在折

9、舊、人工、財(cái)務(wù)費(fèi)用和水電四個(gè)方面有較大幅度提高，而06 年預(yù)計(jì)折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用基本穩(wěn)定，而人工和水平上漲幅度在10%左右。公司整體成本上漲幅度將低于業(yè)務(wù)量增長幅度，毛利率提高將帶來業(yè)績快速增長。主要風(fēng)險(xiǎn)：一是新資產(chǎn)進(jìn)入股份公司，股份公司將與集團(tuán)公司重新劃分收入分成比例。新的收入分成比例可能對(duì)股份公司不利。二是公司收購集團(tuán)公司50 億候機(jī)樓資產(chǎn)有大約15-20 億左右資金缺口，公司融資計(jì)劃對(duì)其股票市場(chǎng)表現(xiàn)有一定影響。盈利及估值：我們預(yù)測(cè)公司05 年每股收益為0.24 元，2006、2007 年每股收益分別為0.35 和0.52 元，考慮股改后股價(jià)自然除權(quán)，2006、2007 年動(dòng)態(tài)市盈率分別為

10、19 倍和13 倍。考慮到長期業(yè)績?cè)鲩L，我們給予公司謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。健橋證券股票評(píng)級(jí)體系：“推薦”表示預(yù)計(jì)未來6個(gè)月內(nèi)，相對(duì)優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)15%以上“謹(jǐn)慎推薦”表示預(yù)計(jì)未來6個(gè)月內(nèi)，相對(duì)優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)5%-15%“中性”表示預(yù)計(jì)未來6個(gè)月內(nèi)，相對(duì)市場(chǎng)在-5%5%之間波動(dòng)“回避”表示預(yù)計(jì)未來6個(gè)月內(nèi)，相對(duì)弱于市場(chǎng)5%以上免責(zé)聲明本研究報(bào)告系健橋證券股份有限公司為特定客戶和其他專業(yè)人士提供的參考文獻(xiàn)，我公司是經(jīng)過認(rèn)真全面地搜集信息，深入仔細(xì)研究才得出了相應(yīng)結(jié)論的，但其內(nèi)容既不代表健橋證券股份有限公司的推薦意見，也不構(gòu)成所涉及的個(gè)別股票的買賣或交易之要約。健橋證券股份有限公司可能成為有關(guān)公司股票的承銷商或從事自營投資。健橋證券股份有限公司不對(duì)報(bào)告中數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性做任何承諾。報(bào)告中可能存在一些基于對(duì)未來政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境