我國(guó)封閉式證券投資基金資產(chǎn)組合管理研究

1、我國(guó)封閉式證券投資基金資產(chǎn)組合管理研究    【摘要】我國(guó)基金市場(chǎng)目前主要是開(kāi)放式基金，封閉式基金只有二三十家，究竟封閉式基金能否在沒(méi)有自由申購(gòu)和贖回壓力的情況下保持較好的投資管理，給投資者帶來(lái)較好的收益，本文通過(guò)參考李學(xué)峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的的模型以及判斷投資組合合理性的判別標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)我國(guó)封閉式基金的資產(chǎn)組合管理研究進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明，我國(guó)的封閉式基金的投資組合整體上是合理的。 【關(guān)鍵詞】投資組合；封閉式基金；風(fēng)險(xiǎn)；收益；合理性 一、文獻(xiàn)綜述 目前我國(guó)基金市場(chǎng)主要是開(kāi)放式基金，雖然封閉式基金存在的時(shí)間比開(kāi)放式基金的

2、時(shí)間長(zhǎng)，但是一直沒(méi)有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家，與開(kāi)放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購(gòu)和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時(shí)也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵(lì)。由于開(kāi)放式基金的申購(gòu)贖回機(jī)制能夠較好地滿足持有人的流動(dòng)性需求，因而基金市場(chǎng)主要是開(kāi)放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國(guó)封閉式基金的運(yùn)行是否合理，是否給投資者帶來(lái)合理的收益，對(duì)我國(guó)封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。 目前對(duì)于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價(jià)問(wèn)題，如Pratt（1996）和Malk

3、iel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運(yùn)用收益率指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)來(lái)考察我國(guó)封閉式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。 對(duì)于考察證券投資基金績(jī)效的評(píng)價(jià)模型中外學(xué)者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值方差模型從理論上解決了如何測(cè)定組合投資的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)，如何以這兩種指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配的問(wèn)題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jen

4、sen（1968）以CAPM模型為基礎(chǔ)分別提出了三個(gè)單因素績(jī)效評(píng)價(jià)模型，基本思路是通過(guò)對(duì)基金收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到可以同時(shí)對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評(píng)價(jià)模型只考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，無(wú)法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關(guān)于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價(jià)理論上，以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關(guān)于績(jī)效評(píng)價(jià)的三因素模型。已有的研究和實(shí)踐表明，評(píng)價(jià)基金績(jī)效必須考慮投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面綜合評(píng)價(jià)投資組合構(gòu)建的合理性。 以上的研究為我們提供了一定的

5、理論基礎(chǔ)，對(duì)考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻(xiàn)基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績(jī)，對(duì)封閉式基金投資組合給予更基礎(chǔ)性的研究，這里我們參考李學(xué)峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，對(duì)封閉式基金的投資組合合理性進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開(kāi)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，一般原則是指證券的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風(fēng)險(xiǎn)，而較低的收益其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特點(diǎn)，即在一定風(fēng)險(xiǎn)下追求更高的收益，或是在一定收益

6、下追求更低的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設(shè)計(jì)能夠科學(xué)地考察封閉式基金的業(yè)績(jī)，對(duì)封閉式基金投資組合的特征進(jìn)行評(píng)價(jià)。二、研究思路及方法設(shè)計(jì) （一）風(fēng)險(xiǎn)與收益指標(biāo)的選定 本文選擇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為表征風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。投資組合的系數(shù)為p，等于該組合中各股票系數(shù)的加權(quán)平均： 其中為第i支股票的系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。 如果投資組合的p1，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一致；如果p1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；如果p1，則組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；p0，則該組合無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于p0的可能性很小，故可以忽略不計(jì)。 我們?cè)O(shè)定證券組合的收益用Rp表示： Ri為組合中各股票的收

7、益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。 其中，t期的Ri由Rit表示，有： 其中，Pit為股票在t期的價(jià)格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價(jià)格；Dit為t期分得的股利。 （二）投資組合合理性初判 1、基于一般原則 一般原則是指投資組合的收益應(yīng)該與其所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相匹配，根據(jù)值的定義，市場(chǎng)組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均值必定為1。從而可得到投資組合與市場(chǎng)組合的值關(guān)系式pm： 對(duì)于收益方面的指標(biāo)，用Rpm來(lái)表示投資組合的收益與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益的關(guān)系。關(guān)系表達(dá)式為： 在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：pm0而Rpm0；或pm=0而Rpm0。其特征是，在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)的前提下，獲得

8、了等于或高于市場(chǎng)的收益；或者在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)的前提下，獲得了高于市場(chǎng)的收益。這說(shuō)明封閉式基金在這一時(shí)期獲得了超過(guò)市場(chǎng)收益的超額收益，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個(gè)較好的狀態(tài)。 情況2：pm0且Rpm0；或pm0且Rpm0；或pm=0且Rpm0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)的前提下，所得收益也高于市場(chǎng)；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)的前提下，所得收益亦低于市場(chǎng)；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)的前提下，所得收益等于市場(chǎng)。在這種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，能夠較好的體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的一般原則。 情況3：pm0但Rpm0；或pm=0但Rpm0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大于是市場(chǎng)的

9、前提下，所得收益等于或低于市場(chǎng)；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)的前提下，所得收益低于市場(chǎng)。該種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，不符合風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。 2、基于最優(yōu)原則 下面我們構(gòu)造一個(gè)考察在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)。首先將收益用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整，形成Rrp： Rrp=Rp/p（6） 其中，Rp為組合的收益；p為組合的風(fēng)險(xiǎn)。 該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。 然后，選擇市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)作為比較的基準(zhǔn)。構(gòu)造指標(biāo)Rrm： Rrm=Rm/m（7） 其中Rm為市場(chǎng)收益；m為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由

10、于市場(chǎng)總體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)m為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場(chǎng)收益率Rm表示整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)應(yīng)關(guān)系。 最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)MD： 當(dāng)MD0時(shí)，說(shuō)明在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，在非有效的市場(chǎng)中符合風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來(lái)了更大的收益；當(dāng)MD0時(shí)，說(shuō)明在承擔(dān)相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益低于市場(chǎng)基準(zhǔn)，未能滿足最優(yōu)原則，說(shuō)明基金的投資組合存在不合理性。     三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實(shí)證檢驗(yàn) （一）研究時(shí)期及樣本的選取

11、本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開(kāi)元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽(yáng)、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽(yáng)、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。 選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個(gè)季度的數(shù)據(jù)，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時(shí)間太遠(yuǎn)，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進(jìn)展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇

12、的24個(gè)子期，正好經(jīng)歷了中國(guó)股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過(guò)程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。 在考察單個(gè)基金數(shù)據(jù)時(shí)選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場(chǎng)的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實(shí)的投資組合當(dāng)中應(yīng)該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。 本文選定滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場(chǎng)六成左右的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場(chǎng)組合，市場(chǎng)收益率Rm即為同時(shí)期滬深300指數(shù)的收益率。 （二）實(shí)證結(jié)果 首先，利用公式

13、（1）、（2）計(jì)算得到各期各機(jī)構(gòu)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益值，并計(jì)算各期市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率Rm，然后取Rp、Rm及p平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計(jì)算pm、Rpm、MD值，對(duì)各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)進(jìn)行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進(jìn)行投資組合合理性判定。 將基金在24個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本，通過(guò)數(shù)據(jù)處理，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個(gè)，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個(gè)，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個(gè)，占總樣本的0.48%。這說(shuō)明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了

14、較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績(jī)。 基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明MD0的樣本共有427個(gè)，占總樣本的68.43%，說(shuō)明大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”。 四、實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析 基于一般原則的考察結(jié)果說(shuō)明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績(jī)?；谧顑?yōu)原則的考察結(jié)果說(shuō)明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)的投資回報(bào)。進(jìn)一步分析MD值，1至24時(shí)期MD大于零的個(gè)數(shù)分別為：25、8、14、9、1

15、6、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。 從表中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負(fù)，結(jié)合市場(chǎng)收益率可以看出封閉式基金在市場(chǎng)行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場(chǎng)行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒(méi)有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的現(xiàn)象。 五、結(jié)論及啟示 本文依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過(guò)構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國(guó)封閉式基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過(guò)以上的實(shí)證分析，我們可以看出，中國(guó)的

16、封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。 在對(duì)MD值結(jié)果的進(jìn)一步分析可以看出我國(guó)的封閉式基金在市場(chǎng)行情較好的時(shí)候資產(chǎn)配置能力會(huì)有一定提高，而行情較差時(shí)資產(chǎn)配置能力則會(huì)降低。這說(shuō)明我國(guó)封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒(méi)有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的超額收益率；當(dāng)市場(chǎng)行情不好的時(shí)候，封閉式基金并沒(méi)有主動(dòng)適應(yīng)市場(chǎng)行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說(shuō)明了封閉式基金由于沒(méi)有持有人贖回壓力而缺乏主動(dòng)根據(jù)市場(chǎng)變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵(lì)。 從整體上來(lái)看，考察我國(guó)的封閉式基金的

17、資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說(shuō)明我國(guó)的封閉式基金具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合管理能力，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)較好的收益。我國(guó)基金市場(chǎng)上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當(dāng)鼓勵(lì)增加一定的封閉式基金，增加基金市場(chǎng)產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動(dòng)性需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。 注釋： 參考wind數(shù)據(jù)庫(kù)2010年的數(shù)據(jù). 參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究J.國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4). 參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究J.國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4). 參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究J.國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4). 數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù).

18、 這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況,綜合反映封閉式基金能否進(jìn)行較好的資產(chǎn)配置,并不是對(duì)于單只基金進(jìn)行分析. 數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL. 限于篇幅,具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取. 參考文獻(xiàn) 3Woochan Kim,Shang-Jin WEi.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER,1990. 4李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究J.國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4). 5李學(xué)峰,張茜.我國(guó)證券投資基金投資管理行為成熟性研究J.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2006(10). 6孫立,林麗.QFII投資中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的實(shí)證分析J.金融研究,200