第1213次課貨幣政策講義

1、方法成就，成就夢想！第八講、貨幣政策Part1：總述貨幣政策的定義、框架和歷史演進(jìn)1.定義：一國貨幣為實現(xiàn)特定的目標(biāo)而采取的一系列和調(diào)節(jié)貨幣信貸及利率等變量的方針和措施的總和。2.框架：包括貨幣政策目標(biāo)體系、工具體系以及傳導(dǎo)機(jī)制三大部分。3.歷史演進(jìn)（1）20 世紀(jì) 30 年代之前（古典學(xué)派）：“貨幣中性”。當(dāng)時各國普遍處于金銀本位制下，也不大可能自由運用貨幣政策來影響和調(diào)控運行。（2）20 世紀(jì) 30 年代（凱恩斯學(xué)派創(chuàng)立）-20 世紀(jì) 80 年代：為貨幣政策成為主要需求管理工具奠定了理論基礎(chǔ)，貨幣政策應(yīng)采取多目標(biāo)、多工具的相機(jī)抉擇；（3）20 世紀(jì) 80 年代-2008 年金融：逐步向單一

2、目標(biāo)（CPI 穩(wěn)定）和單一工具（短期利率）的方向發(fā)展。26方法成就，成就夢想?。?）2008 年以后：理論和實務(wù)界普遍認(rèn)為，長期價格穩(wěn)定仍應(yīng)作為貨幣政策首要目標(biāo)，但為確保宏觀穩(wěn)定，需要在有效保護(hù)貨幣政策決策性前提下，進(jìn)一步重視其他目標(biāo)，如金融穩(wěn)定和外部穩(wěn)定。Part2：貨幣政策目標(biāo)體系一、最終目標(biāo)1.內(nèi)容（1）幣值穩(wěn)定：保持雙向物價穩(wěn)定；（2）充分就業(yè)：失業(yè)率等于自然失業(yè)率；（3）增長：實際產(chǎn)出或產(chǎn)出能力的上升；（4）國際收支平衡：易的平衡，在國際收支平衡表上體現(xiàn)為總差額；2.各目標(biāo)之間的關(guān)系27方法成就，成就夢想！（1）物價穩(wěn)定和充分就業(yè)；【回顧：物價穩(wěn)定和充分就業(yè)的關(guān)系？】（2）物價穩(wěn)定和

3、增長；【回顧：物價穩(wěn)定和增長的關(guān)系？】（3）物價穩(wěn)定和國際收支平衡（4）增長和充分就業(yè)：定律Y - Yf定律，= -a(u - u*) ；美國：實際 GDP 增長率變動=3%-2*失業(yè)率變【知識點：Yf動；中國：定律悖論】（5）增長和國際收支平衡：收入機(jī)制，利率機(jī)制；3.多重目標(biāo)和單一目標(biāo)（通脹目標(biāo)制）的選擇（1）多重目標(biāo)制28方法成就，成就夢想！理論基礎(chǔ)I.凱恩斯理論：價格粘性，需求管理型政策是有效和必須的；II.曲線：通脹率和失業(yè)率（增長）之間存在穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)（正相關(guān)）關(guān)系；實踐：1980s 之前各國貨幣政策普遍采取多重目標(biāo)制I.1970s 美聯(lián)儲的政策目標(biāo)：抑制通貨膨脹和通貨緊縮，創(chuàng)造有

4、利的條件，保持可持續(xù)的高就業(yè)、價格穩(wěn)定、增長和消費水平的不斷提高；II.1980s 英格蘭的政策目標(biāo)：低失業(yè)率、高增長率、低通脹率和匯率穩(wěn)定；III.貨幣政策往往兼顧的目標(biāo)；（2）通脹目標(biāo)制定義：將通貨膨脹作為唯一的最終目標(biāo)；理論基礎(chǔ)與現(xiàn)實依據(jù)29方法成就，成就夢想！I.附加預(yù)期的曲線 & 垂直的曲線i.傳統(tǒng)曲線失效1970s“滯脹”的出現(xiàn)，使得傳統(tǒng)曲線失效，體試圖長期依賴刺激性貨幣政策實現(xiàn)高增長的想法也沒能實現(xiàn)；【回顧：滯漲產(chǎn)生的？】ii.垂直的曲線貨認(rèn)為在長期通脹與失業(yè)之間沒有替代關(guān)系；理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為即使在短期內(nèi)通脹與失業(yè)之間也沒有替代關(guān)系；II.強(qiáng)調(diào)貨幣政策規(guī)則性和i.貨認(rèn)為貨

5、幣對穩(wěn)定運行具有十分重要的意義，因而對貨幣政策有必要的約束，不應(yīng)過多強(qiáng)調(diào)相機(jī)抉擇和靈活變化，并且貨幣政策本身也存在時滯；ii.動態(tài)不一致理論：應(yīng)當(dāng)通過提高規(guī)則性和穩(wěn)定市場預(yù)期，保持平穩(wěn)增長；30方法成就，成就夢想！iii.“新共識”宏觀理論：預(yù)期成為通脹和實際活動的關(guān)鍵要素，通過管理預(yù)期來影響產(chǎn)出和物價?！舅伎迹簡我荒繕?biāo)制相對于多重目標(biāo)制的優(yōu)點？】實踐I.新西蘭確定了通貨膨脹指數(shù)及目標(biāo)區(qū)間，成為第一個實行通脹目標(biāo)制的；II.、英國、瑞典、澳大利亞、挪威、等一系列相繼采用通脹目標(biāo)制；III.1990 年以后，主要發(fā)達(dá)體產(chǎn)出和 CPI 波動逐步下降，總體保持高度穩(wěn)定，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“大緩和”的特征

6、。操作I.本年年末確定下年目標(biāo)通脹率；II.下年實際發(fā)生的通脹率；31方法成就，成就夢想！III.根據(jù)目標(biāo)通脹率與實際發(fā)生的通脹率之差，采用多種貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)節(jié)；條件【思考：一國實行通脹目標(biāo)制需要滿足哪些條件？】【思考：單一目標(biāo)制的優(yōu)勢和缺陷？】（3）我國貨幣政策最終目標(biāo)我國貨幣政策最終目標(biāo)的演變20 世紀(jì) 80 年代中期之前，中國尚無貨幣政策目標(biāo)1986 年中民管理條例：發(fā)展、穩(wěn)定貨幣、提高效益；穩(wěn)定貨幣、發(fā)展【實踐表明，在、投資需求旺盛、企業(yè)和相互依賴的情況下，貨幣政策上實行多重目標(biāo)，幾乎總會犧牲貨幣的穩(wěn)定，以過量的貨幣來支撐的暫時高速增長，其結(jié)32方法成就，成就夢想！果往往是導(dǎo)致高通

7、脹和周期性大幅震蕩和強(qiáng)制性調(diào)整】1993 年關(guān)于金融的決定：保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)增長；1995 年中民法：貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)增長。我國目前實行多重目標(biāo)制I.我國貨幣政策最終目標(biāo)：物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、增長、國際收支平衡、維護(hù)金融體系穩(wěn)定、；II.我國實行多重目標(biāo)制的【思考：為什么我國目前實行的是多重目標(biāo)制而不是單一目標(biāo)制？】III.我國實行多重目標(biāo)制的問題及發(fā)展【思考：我國實行多重目標(biāo)制可能存在什么問題？】【習(xí)題：下列（ ）不是貨幣政策的最終目標(biāo)33方法成就，成就夢想！A.充分就業(yè)B.增長C.物價穩(wěn)定D.國際收支順差貨幣政策最終目標(biāo)之間存在，任何一個要想同時實現(xiàn)是

8、很的，但其中（）是一致的A.充分就業(yè)與增長B.增長與國際收支平衡C.物價穩(wěn)定與增長D.物價穩(wěn)定與增長我國的最終目標(biāo)不包括（ ）A.增長B.物價穩(wěn)定C.利率穩(wěn)定D.促進(jìn)就業(yè)】二、中介目標(biāo)1.產(chǎn)生（1）貨幣政策操作到最終目標(biāo)的實現(xiàn)是一個很漫長的過程；（2）人們對于這一過程缺乏清晰的了解2.選擇標(biāo)準(zhǔn)34方法成就，成就夢想?。?）可測性: 有明確含義、易于為央行獲得、易于進(jìn)行計量分析；（2）可控性：央行力強(qiáng)；（3）相關(guān)性：與最終目標(biāo)相關(guān)性強(qiáng)；3.具體內(nèi)容：包括數(shù)量型指標(biāo)和價格型指標(biāo)（1）數(shù)量型指標(biāo)：MS【思考：簡單分析貨幣供應(yīng)量是否適合作為中介目標(biāo)？】（2）數(shù)量型指標(biāo)：融資規(guī)模含義：一定時期內(nèi)非金融體

9、系從金融體系中獲得的資金；內(nèi)容：主要包括、外幣、委托、債市融資、未貼現(xiàn)商業(yè)承兌匯票；【思考：簡單分析融資規(guī)模是否適合作為中介目標(biāo)？】35方法成就，成就夢想?。?）價格型指標(biāo)：中長期利率【思考：簡單分析中長期利率是否適合作為中介目標(biāo)？】4.中介目標(biāo)的選擇（1）數(shù)量型和價格型中介目標(biāo)不可兼得【思考：為什么說數(shù)量型和價格型中介目標(biāo)不可兼得？】（2）選擇依據(jù)：中介目標(biāo)最適度選擇理論前提假定：假設(shè)宏觀存在信息不對稱，央行不可能完全了解引起利率波動的；政策目標(biāo)是穩(wěn)定實際產(chǎn)出。模型設(shè)定yt = -ait + ut （1.1）mt = -b1it + b2 yt + vt （1.2）L = ( y - y*)

10、2 （1.3）yt 表示總產(chǎn)出， it 表示利率， mt 表示貨幣需求， ut 和vt 分別為實物部門和貨幣部門的36方法成就，成就夢想！隨機(jī)沖擊，設(shè)其服從均值為零，且彼此不相關(guān)的連續(xù)分布， y* 為目標(biāo)產(chǎn)出， y - y* 為產(chǎn)出缺口；（1.1）式為簡化的 IS 曲線，（1.2）式為簡化的 LM 曲線；（1.3）式為的損失函數(shù)，貨幣的最優(yōu)決策規(guī)則是選擇使產(chǎn)出方差最小的變量作為貨幣政策中介目標(biāo)。如果以穩(wěn)定貨幣供給為中介目標(biāo)，使得： E y - y* = 0mttb2s2 +a2s2則此時 E y - y * 2= 1uvmtt(b +ab )212如果以穩(wěn)定利率為中介目標(biāo)，使得： E y -

11、y* = 0itt則此時 E y - y*2 = s2ittub2s2 +a2s2as2結(jié)論：s2< 1uvs <v時，應(yīng)當(dāng)選擇作為中介目標(biāo)；2uu(b +ab )2ab2 + 2bb1221 2b2s2 +a2s2as2s2> 1uvs2> v時，應(yīng)當(dāng)選擇作為中介目標(biāo)；uu(b +ab )2ab2 + 2bb1221 2即：當(dāng)外部隨機(jī)沖擊主要來自于市場時，應(yīng)當(dāng)選擇作為中介目標(biāo)；時，應(yīng)當(dāng)選擇作為中介目標(biāo)。當(dāng)外部隨機(jī)沖擊主要來自于圖形闡述【思考：結(jié)合模型和凱恩斯的貨幣需求理論，分別選擇那個作為中介目標(biāo)？】（3）其他影響因素37方法成就，成就夢想！【思考：除了模型外，影響中

12、介目標(biāo)選擇的因素還應(yīng)當(dāng)包括哪些？】5.主要貨幣政策中介目標(biāo)（1）演進(jìn)過程圖表 1主要發(fā)達(dá)貨幣政策中介目標(biāo)變遷3850-60 年代70-80 年代90 年代以來美國以利率為主先以 M1 后改以 M2 為主1993 年起為利率英國以利率為主英鎊 M3 并參考 DCE，后來改以 M0 為主20 世紀(jì) 90 年代初為匯率，1992 年10 月起為通脹、利率為主要中介目標(biāo)先以信用總額為主， 后以信用條件為主先以 M1 后以一系列“信息變量”為主（主要是M2 和 M2+）1991 年2 月起為通脹目標(biāo)制，貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)德國商業(yè)的自由儲備先以貨幣量CMB，后改為以 M3 為主M3 為主，同時考慮利

13、率和匯率方法成就，成就夢想！（2）趨勢第一階段：20 世紀(jì) 50-60 年代，各國普遍采用利率作為中介目標(biāo)；第二階段：20 世紀(jì) 70-80 年代，各國普遍采用貨幣量作為中介目標(biāo)；第三階段：20 世紀(jì) 90 年代以后，各國紛紛選擇新的中介目標(biāo)，除德國外都改為以利率為主，同時兼顧其他目標(biāo)?！舅冀槟繕?biāo)出現(xiàn)這種演進(jìn)趨勢的？】6.我國貨幣政策中介目標(biāo)（1）演進(jìn)過程20 世紀(jì) 90 年代中期以前：信貸總量和現(xiàn)金量1996 年：M0M1M2，現(xiàn)金量不再做為指標(biāo)，僅作為輔助檢測指標(biāo)39民間的增加額M2+CD利率方法成就，成就夢想！1998 年：取消了對國有商業(yè)規(guī)模的限制，中介目標(biāo)基本確定為 M22016 年

14、：在保持以 M2 為中介目標(biāo)的基礎(chǔ)之上，增加融資規(guī)模目標(biāo)（2）以 M2 作為目標(biāo)存在的問題及發(fā)展方向【思考：以 M2 作為中介目標(biāo)可能存在哪些問題？】三、操作目標(biāo)通常為基礎(chǔ)貨幣和短期利率我國從未公開討論和正式確立過貨幣政策的操作目標(biāo)，但在貨幣政策的日常操作中會監(jiān)測兩項指標(biāo)：商業(yè)的超額準(zhǔn)備金率；同業(yè)拆借利率或債券回購利率。【習(xí)題：下列關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)說法不正確的是（ ）A.中介目標(biāo)要能夠滿足可測、可控、相關(guān)、四點要求B.如果一國貨幣需求不穩(wěn)定，應(yīng)當(dāng)選擇貨幣供給作為中介目標(biāo)C.中國目前的中間目標(biāo)是 M2，美國是基金利率D.固定匯率制的不宜選擇匯率作為中介目標(biāo)40方法成就，成就夢想！采取盯住利率

15、措施，則貨幣供給將會如何變動（ ）A.繁榮時期增加B.時期增加C.繁榮時期下降D.不變美聯(lián)儲通過公開市場操作調(diào)整的主要是（ ）A.貨幣供應(yīng)增長率B.基金利率C.再貼現(xiàn)率D.法定存款準(zhǔn)備率】Part3:貨幣政策工具體系一、數(shù)量型貨幣政策工具：性和信貸數(shù)量1.法定存款準(zhǔn)備金：金融機(jī)構(gòu)按照的規(guī)定將其吸收存款的一定比例交存（1）產(chǎn)生【思考：法定存款準(zhǔn)備金產(chǎn)生的】（2）效力分析缺陷41方法成就，成就夢想！I.過于強(qiáng)大：邊際是基礎(chǔ)貨幣；II.僵硬：一刀切；III.固定化的傾向：宣告效應(yīng)過強(qiáng)；IV.擾亂商業(yè)的經(jīng)營計劃，并且提高了商業(yè)可用資金成本；優(yōu)勢I.比較強(qiáng)大：既能“深度”凍結(jié)性以應(yīng)對長期、嚴(yán)重的性過剩，

16、也可以迅速流動性以應(yīng)對嚴(yán)重的性不足；II.主動性強(qiáng)，及時、快捷；（3）世界各國法定準(zhǔn)備金工具：發(fā)達(dá)基本不使用，且法定準(zhǔn)備金率呈現(xiàn)降低的趨勢【回顧：法定準(zhǔn)備金率為什么呈現(xiàn)出逐漸降低的趨勢？】（4）我國的法定準(zhǔn)備金工具42方法成就，成就夢想！法定準(zhǔn)備金工具的歷史演變1998 年以前的存款準(zhǔn)備金：集中資金、配置資金1998 年存款準(zhǔn)備金制度的：合并法定存款準(zhǔn)備金賬戶和備付金存款賬戶；下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，金融機(jī)構(gòu)可以支配準(zhǔn)備金存款賬戶的超額部分；對各金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金按法人統(tǒng)一。2003 年以來存款準(zhǔn)備金變化情況:2003 年 9 月-2018 年 5 月，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率43 次，其中上調(diào)

17、32 次，下調(diào) 11 次；2004 年實行差別的法定存款準(zhǔn)備金率制度，將金融機(jī)構(gòu)適用的法定存款準(zhǔn)備金率與其充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標(biāo)掛鉤。目前存款準(zhǔn)備金制度I.繳納主體：農(nóng)、國有控股商業(yè)、制商業(yè)、城商行、農(nóng)商行、農(nóng)村合作銀行、城市信用社、村鎮(zhèn)、企業(yè)財務(wù)公司、金融租賃公司以及有關(guān)金融機(jī)構(gòu)；II.繳納范圍：儲蓄存款、企業(yè)存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款以及其他存款、表內(nèi)、國庫現(xiàn)金定期存款、保證金存款；43方法成就，成就夢想！III.繳納比率：不同期限、不同數(shù)額存款負(fù)債適用統(tǒng)一的存款準(zhǔn)備金要求；不同金融機(jī)構(gòu)存在差異比率；本外幣負(fù)債差異比率；IV.利率：法定：1.62%；超額：0.72%；對外匯存款準(zhǔn)備金不付利息；

18、V.繳納時間：當(dāng)旬第五日至下旬第四日營業(yè)終了時，法定存款準(zhǔn)備金余額與上旬末全行一般存款余額之比，不得低于法定存款準(zhǔn)備金率（滯后期為 5 天，維持期為 1 旬）i.2015.09.15 前：時點法，準(zhǔn)備金必須在維持期內(nèi)繳足；ii.2015.09.15 后：存款準(zhǔn)備金制度，改為平均法；VI.可用資產(chǎn)：只能為其法人在的存款。VII.特殊情況：在特定條件下可動用，但有一定限制。我國頻繁使用法定存款準(zhǔn)備金率的圖表 2 我國國際收支情況44方法成就，成就夢想！【思考：我國頻繁使用法定存款準(zhǔn)備金率的？】2.再、再貼現(xiàn)（1）含義再：對商業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)的放款；【思考：再體現(xiàn)了的什么職能？】再貼現(xiàn)：通過買進(jìn)金融

19、機(jī)構(gòu)持有的已貼現(xiàn)未到期票據(jù)，向其提供融資的行為；（2）效力分析優(yōu)勢45方法成就，成就夢想！I.溫和；II.有一定的宣告效應(yīng)；III.可以作為利率走廊的上限，進(jìn)行價格型調(diào)控；缺陷I,：主動權(quán)在商業(yè)手中而非央行手中；II.無力：如果存在更強(qiáng)勁的制約因素時，其所能產(chǎn)生的機(jī)會成本效應(yīng)甚微；III.擾動：再貼現(xiàn)率的調(diào)整會影響借入準(zhǔn)備金的數(shù)量，進(jìn)而沖擊同業(yè)拆借利率；（3）我國再、再貼現(xiàn)工具再、再貼現(xiàn)工具的歷史演變I.再46方法成就，成就夢想！1984-1993：吞吐基礎(chǔ)貨幣最重要的，對推動增長起到的作用；1994-1997：外匯占款大量上升，通過收回再對沖因外匯占款增加而投放的基礎(chǔ)貨幣；1998 以后：存

20、款準(zhǔn)備金制度的增加了金融系統(tǒng)超額儲備，進(jìn)一步緊縮再；II.再貼現(xiàn)1986-1993：試點階段；1994-1997：再貼現(xiàn)的推廣和制度建設(shè)階段，1997 年商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法、對國有獨資商業(yè)總行開班再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)暫行辦法；1998 以后：再貼現(xiàn)政策逐步完善和擴(kuò)大；當(dāng)前再制度我國基礎(chǔ)貨幣投放圖表 3 新增基礎(chǔ)貨幣中各主要占比47方法成就，成就夢想！3.公開市場操作（1）含義：通過在公開市場上買入或者賣出有價，調(diào)節(jié)體系性水平，進(jìn)而影響利率和貨幣供應(yīng)量的過程。（2）效力分析優(yōu)勢：直接、主動、連續(xù)、微調(diào)、可逆；效力取決于國庫券市場規(guī)模以及央行在的影響力；（3）我國公開市場操作工具公開市場

21、操作工具的歷史演變48方法成就，成就夢想！中國公開市場操作包括操作和外匯操作兩部分1994：外匯公開市場操作啟動；1996-1997：公開市場操作啟動，問題：直接調(diào)控方式為主；、債券市場發(fā)展不足；1998-2002：發(fā)展階段，建立公開市場業(yè)務(wù)一級商制度，同時將政策性債納入公開市場操作，并嘗試正逆回購操作、現(xiàn)券買斷、賣斷等多種操作形式；2003 年：創(chuàng)新央票作為主要工具有效回收性、優(yōu)化操作工具組合，靈活開展操作、靈活調(diào)整公開市場操作利率、充分發(fā)揮公開市場操作的預(yù)調(diào)和微調(diào)作用；2013 年：創(chuàng)設(shè) SLO（短期性調(diào)節(jié)工具），作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在體系性出現(xiàn)臨時性波動時相機(jī)使用；2016

22、年：建立公開市場操作常態(tài)化機(jī)制。4.選擇性貨幣政策工具49方法成就，成就夢想！（1）消費信用：商業(yè)對除房地產(chǎn)以外的耐用消費品的信用；（2）不動產(chǎn)信用：類比消費信用；（3）市場信用：初始保證金比率；5.直接信用中的數(shù)量型工具（1）性比率；（2）信貸配給；（3）直接；6.間接信用中的數(shù)量型工具（1）道義勸告；（2）窗口指導(dǎo)；二、價格型貨幣政策工具：利率50方法成就，成就夢想！1.發(fā)達(dá)：一元利率調(diào)控模式（1）含義：在貨幣政策調(diào)控中，通過設(shè)定利率的上下限調(diào)節(jié)和利率，利率走廊的上限為央行向商業(yè)的利率，下限為商業(yè)在央行存款的利率，中間為央行調(diào)控的目標(biāo)，即商業(yè)同業(yè)拆借利率。（2）優(yōu)勢緩解商業(yè)性風(fēng)險；穩(wěn)定利率

23、；降低利率調(diào)控難度；降低調(diào)控成本；2.我國：二元利率調(diào)控模式（1）內(nèi)容51方法成就，成就夢想！短期利率走廊+中期政策利率，引導(dǎo)市場利率走勢；直接商業(yè)存基準(zhǔn)利率；【思考：為什么相對于國外的一元利率調(diào)控模式，我國采取的是二元利率調(diào)控模式？】【習(xí)題：以下關(guān)于存款準(zhǔn)備金的說法不正確的是（ ）A.存款準(zhǔn)備金較為僵硬，因而不宜為頻繁使用B.存款準(zhǔn)備金的調(diào)整對整個和心理預(yù)期都產(chǎn)生顯著的影響，以致使得它有了固定化的傾向C.存款準(zhǔn)備金的調(diào)控效果最強(qiáng)大，因而不宜作為經(jīng)常性的貨幣政策工具D.通常，在繁榮階段，具有較低的存款準(zhǔn)備金率目前，發(fā)達(dá)運用的最多且十分靈活有效的貨幣政策工具為（ ）A.法定存款準(zhǔn)備金B(yǎng).再貼現(xiàn)政策C.公開市場業(yè)務(wù)D.窗口指導(dǎo)以下各項中不是通過直接影響基礎(chǔ)貨幣變動實現(xiàn)調(diào)控的貨幣政策工具是（）A.法定存款