資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究

1、 基于資產(chǎn)定價(jià)模型在上海證券市場(chǎng)的實(shí)證分析 姓 名： 韓雨學(xué) 號(hào)： M14201082 專 業(yè)： 技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理 評(píng)閱老師： 黃平 完成日期： 2015 年6月15日基于資產(chǎn)定價(jià)模型在上海證券市場(chǎng)的實(shí)證分析韓雨 （安徽大學(xué)商學(xué)院，合肥，230601）摘要：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是現(xiàn)代金融理論的三大基石之一，對(duì)西方金融理論產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響?；谫Y本資產(chǎn)定價(jià)模型，運(yùn)用BJS方法，對(duì)從上海證券市場(chǎng)選取的45支股票進(jìn)行實(shí)證分析，得出的結(jié)論是：資本資產(chǎn)定價(jià)模型仍然不完全適合當(dāng)前上海的股票市場(chǎng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占的比重很小，非系統(tǒng)因素起比較大的作用，從而表明運(yùn)用投資組合會(huì)有相當(dāng)好的前景。關(guān)鍵字：資本資產(chǎn)定

2、價(jià)模型；上證A股；投資組合；BJS方法The Empirical Analysis of CAPM Based on the Shanghai Securities MarketHan Yu (School of Business, Anhui University, Hefei 230601)Abstract：Capital Asset Pricing Model (CAPM) is one of the three cornerstones of modern financial theory, on the western financial theory has had a profo

3、und impact. Based on the capital asset pricing model, I selected the 45 stocks from the Shanghai securities market using the BJS method to make the empirical analysis. The conclusion is that the capital asset pricing model is still not fully fit the current Shanghai securities market, the proportion

4、 of systemic risk is very small, non-system factor plays a larger role, thus indicating that the use of the portfolio will have a very good prospect.Key words：CAPM；Shanghai Securities Market；Portfolio；BJS0 引言資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱CAPM）是現(xiàn)代金融理論最重要的基石之一，它是第一個(gè)在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型。其核心含義是：在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的收益率

5、只取決于它的系數(shù)。也就是說，CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素之中，忽略其他因素對(duì)單個(gè)證券收益率的影響。CAPM被提出后，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者就為其有效性爭(zhēng)論不休，既有支持該模型的實(shí)證結(jié)果，也有否定該模型的證據(jù)，至今對(duì)的有效性和資產(chǎn)收益的影響因素的檢驗(yàn)仍然是金融界的學(xué)術(shù)焦點(diǎn)之一。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)不斷的發(fā)展和壯大，尤其是自從2005年實(shí)行股權(quán)分置改革以來(lái)，中國(guó)的股票市場(chǎng)更是得到了迅猛的發(fā)展，上市公司的數(shù)量、規(guī)模以及交易制度等都發(fā)生了許多變化，之前的的研究已不能反映當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的最新發(fā)展的動(dòng)態(tài)，因此非常有必要重新檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)上的適用性和有效性。與西方成熟

6、的資本市場(chǎng)相比，上海資本市場(chǎng)的特殊性著重體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，它存在許多不完善的地方，如以散戶為主體、投資者的短期投機(jī)性很強(qiáng)、禁止賣空；其二，市場(chǎng)缺乏退出機(jī)制且受到政府政策的巨大影響。基于中國(guó)上海資本市場(chǎng)的特殊性，研究CAPM在上海資本市場(chǎng)中的適用性是非常重要的。本文在綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的研究的基礎(chǔ)上，對(duì)2010年3月-2015年3月最新滬市股指進(jìn)行資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究，以對(duì)當(dāng)前資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)股市有效性做一個(gè)定性的分析。1 資本資產(chǎn)定價(jià)理論模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以看作是Markovitz的均值一方差模型的一個(gè)衍生和發(fā)展。1963年,Sharpe發(fā)表了投資組合的

7、簡(jiǎn)化模式,建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型,由此開辟了資產(chǎn)投資組合選擇的又一條新途徑,極大的簡(jiǎn)化了原本非常復(fù)雜的證券組合理論。后來(lái)Lintner、Mossin等人又在Sharpe研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行完善,最終發(fā)展成現(xiàn)在的資本資產(chǎn)定價(jià)模型,廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)投資組合決策,成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱。資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要描述的是在市場(chǎng)均衡下證券的期望收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,即證券是如果按照風(fēng)險(xiǎn)大小均衡的定價(jià)的。1.1 前提假設(shè) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在下列前提假設(shè)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的：(1) 市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的,市場(chǎng)上有大量的投資者,且每個(gè)投資者所擁有的財(cái)富相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)投資者財(cái)富總和來(lái)說都是微不足道的,他們?cè)谑袌?chǎng)中的交

8、易行為不會(huì)對(duì)市場(chǎng)證券的價(jià)格造成影響,也就是說,每一個(gè)投資者都是市場(chǎng)的價(jià)格接受者。(2)所有投資者都是理性的,投資決策時(shí)以Markovitz的均值一方差理論作為指導(dǎo)。也就是說,每個(gè)投資者都以證券期望收益率和方差來(lái)衡量一個(gè)證券的未來(lái)收益水平和風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的,在收益水平一定時(shí)追求低的投資風(fēng)險(xiǎn),在風(fēng)險(xiǎn)水平一定時(shí)追求高的投資收益。(3)市場(chǎng)是完全無(wú)摩擦的,具體包括不存在交易成本、稅收、紅利收入利息收入等,市場(chǎng)的信息傳遞是自由的及時(shí)的,無(wú)需額外費(fèi)用的,市場(chǎng)是完全有效的。(4)市場(chǎng)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率是固定的,對(duì)每個(gè)投資者都相同,投資者可以在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平下白由進(jìn)行任何額度的借

9、貸。(5)每個(gè)投資者都在相同的單一時(shí)期里進(jìn)行投資,在單一時(shí)期里,投資的機(jī)會(huì)成本不變,期初投資者暫未進(jìn)行投資,而在期末獲得收益。(6)在投資選擇過程中,每個(gè)投資者擁有相同的預(yù)期,也就是說每個(gè)投資者對(duì)于市場(chǎng)上的信息，都使用同樣的方法進(jìn)行分析,假定資本收益率是服從正態(tài)分布的,他們對(duì)市場(chǎng)上各個(gè)證券的期望收益率、標(biāo)準(zhǔn)差以及各證券之間的協(xié)方差都有著同樣的理解。通過以上的假設(shè),說明了投資者處在一個(gè)完全市場(chǎng)中,每個(gè)投資者在同樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中擁有著同樣的投資機(jī)會(huì)、收益預(yù)期，并根據(jù)期望效用最大化來(lái)做出投資決策。1.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的確立 Sharpe(1964)和 Lintner(1965)利用 Markowi

10、tz的投資組合思想，推導(dǎo)出存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率條件下的 CAPM，其標(biāo)準(zhǔn)形式是：其中是證券j的收益率，是市場(chǎng)證券組合的收益率，是市場(chǎng)證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差，是證券 j 與市場(chǎng)間收益率的協(xié)方差,是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率。 定義： ，則有 其中i表示第 i 種股票或第 i 種證券組合的必要報(bào)酬率；表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；表示第 i 種股票或第 i 種證券組合的系數(shù)（表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度）；代表所有股票的平均報(bào)酬率。上式給出的就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，也叫證券市場(chǎng)線。下圖是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的圖形。 SML 0 圖1：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為：（1）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由兩部分組成，一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由表示，另一部分是

11、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，由表示。其中系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，這就意味著高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)必然伴隨著高收益。（2）并非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承擔(dān)的所有風(fēng)險(xiǎn)都需要補(bǔ)償，需要補(bǔ)償?shù)闹皇窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能由分散化而消除，必須伴隨有相應(yīng)的收益來(lái)吸引投資者投資，相反，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于可以分散掉，則無(wú)需補(bǔ)償。（3）資本資產(chǎn)定價(jià)模型還指出最佳的組合是市場(chǎng)組合，市場(chǎng)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最小，所有的風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)持有的市場(chǎng)組合。一個(gè)針對(duì)實(shí)踐的推論就是最優(yōu)的投資策略是對(duì)全市場(chǎng)指數(shù)的被動(dòng)投資。2 實(shí)證分析 CAPM在建立投資組合過程中起著相當(dāng)重要的作用。隨著我國(guó)證券基金業(yè)的不斷發(fā)展壯大，這一模型在我國(guó)的應(yīng)用范圍也勢(shì)必日趨擴(kuò)大；因此，在我國(guó)這樣一

12、個(gè)新興的資本市場(chǎng)上檢驗(yàn)CAPM的適用性和有效性是非常必要的。2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源 研究對(duì)象：本文在2010年3月1日至2015年3月1日上證180指數(shù)中隨機(jī)選取45支股票作為檢驗(yàn)樣本。采用月收益率，每支股票有60個(gè)月收盤價(jià)格樣本點(diǎn)。選擇的所有股票數(shù)據(jù)均來(lái)自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的數(shù)據(jù)庫(kù)。 市場(chǎng)投資組合：以上證A股指數(shù)來(lái)代表。它包含了上海資本市場(chǎng)全部上市A股的成分，并以所有股本為權(quán)數(shù)，是一種價(jià)值加權(quán)指數(shù)，能反映整個(gè)股市的變動(dòng)趨勢(shì)和上市公司全部資本價(jià)值的變化與成長(zhǎng),并包括了上海股市中各種證券，符合CAPM市場(chǎng)組合構(gòu)造的要求。月收益率的計(jì)算：個(gè)股與上證A股指數(shù)都用月收盤價(jià)來(lái)計(jì)算它們的月收益率。為了避

13、免除權(quán)、除息造成的數(shù)據(jù)失真問題，對(duì)于被選擇的所有股票，應(yīng)該對(duì)這段時(shí)期股票的月收盤價(jià)格進(jìn)行復(fù)權(quán)處理。單只股票的月收益率取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)已測(cè)算好的數(shù)據(jù)，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率。我們定義股票組合的月收益率為股票組合內(nèi)所有個(gè)股月收益率的算術(shù)平均值。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率：通過對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款利率、國(guó)庫(kù)券利率及國(guó)債回購(gòu)利率等的分析，本文決定采用一年定期存款利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率（換算成月利率）。2.2 研究方法 本文首先采用的實(shí)證分析方法是BJS方法,首先把數(shù)據(jù)分為三個(gè)時(shí)期,第一時(shí)期為2010年3月1日到2011年10月31日，作為排序期，利用排序期的數(shù)據(jù)計(jì)算單個(gè)股票的值并根據(jù)值進(jìn)行排序分組；

14、第二時(shí)期為2011年11月1日到2013年6月30日，作為預(yù)估期，根據(jù)分好的組計(jì)算每個(gè)組合的值，由于股票組合會(huì)使得收益偏差相互抵銷，可以分散掉非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而得到度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)；第三時(shí)期為2013年7月1日到2015年3月1日，作為檢驗(yàn)期，根據(jù)檢驗(yàn)期的數(shù)據(jù)，結(jié)合計(jì)算出來(lái)的組合值，觀察值與收益率之間的關(guān)系。2.3 實(shí)證結(jié)果與分析2.3.1 個(gè)股值的確定利用排序期的個(gè)股月收益率，估計(jì)單個(gè)股票的系數(shù)，我們采用單指數(shù)模型即：進(jìn)行回歸，其中表示股票在t時(shí)間的收益率，表示上證A股指數(shù)在t時(shí)間內(nèi)的收益率，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，為回歸誤差項(xiàng)。表1：個(gè)股系數(shù)股票名稱及代碼系數(shù)股票名稱及代碼系數(shù)股票名稱及代碼系

15、數(shù)蘭花科創(chuàng) (600123)0.073烽火通信 (600498)0.364三安光電 (600703) 0.514海信電器 (600060)0.102中國(guó)神華 (601088)0.375南方航空 (600029)0.517同仁堂 (600085)0.156貴州茅臺(tái) (600519)0.377首開股份 (600376)0.525兗州煤業(yè) (600188)0.201上實(shí)發(fā)展 (600748) 0.402中國(guó)聯(lián)通 (600050)0.565香江控股 (600162)0.204雅戈?duì)?(600177)0.411寶鋼股份 (600019)0.602中金黃金 (600489)0.226江西銅業(yè) (60036

16、2)0.422華泰證券 (601688)0.606紫金礦業(yè) (601899) 0.236蘇州高新 (600736)0.436世茂股份 (600823)0.621上海家化 (600315)0.27新湖中寶 (600208)0.448華發(fā)股份 (600325)0.655同方股份 (600100)0.301維維股份 (600300)0.45青島海爾 (600690)0.684國(guó)投電力 (600886)0.328華能國(guó)際 (600011) 0.463中海油服 (601808)0.796用友軟件 (600588)0.335張江高科 (600895)0.463中國(guó)衛(wèi)星 (600118)0.832亞盛集團(tuán)

17、(600108)0.351北辰實(shí)業(yè) (601588)0.463三一重工 (600031)0.877浦發(fā)銀行 (600000)0.353珠江實(shí)業(yè) (600684)0.494中航重機(jī) (600765)0.92華業(yè)地產(chǎn) (600240)0.361陸家嘴 (600663)0.512廣晟有色 (600259)0.985建設(shè)銀行 (601939)0.361金地集團(tuán) (600383)0.514中國(guó)北車 (601299)0.992 我們以“600050”這只為例，來(lái)看我們?cè)谶@一步對(duì)單只股票的p值的估計(jì)結(jié)果。 T -3.490 4.250 p 0.003 0.000 F=18.064 p=0.0000 從回歸結(jié)

18、果可以看出雖然這個(gè)方程的擬合效果較好,系數(shù)通過了T檢驗(yàn)，p值僅為0.00，說明回歸關(guān)系是顯著的，因此認(rèn)為估算出的這個(gè)p值還是具有一定的可信度的。2.3.2 組合的構(gòu)造與組合收益率的計(jì)算根據(jù)計(jì)算出的排序期的各股系數(shù)劃分股票組合，劃分的標(biāo)準(zhǔn)是系數(shù)的大小，即按系數(shù)的大小將樣本股票排序，為保證每一股票組合中股票數(shù)量足夠多，以減小隨機(jī)因素對(duì)股票組合收益率的影響，將支股票分為9組，每組5只股票。我們假定在投資過程中對(duì)每一組進(jìn)行等額投資，故本文用簡(jiǎn)單加權(quán)平均來(lái)求得組合的收益率，計(jì)算公式如下其中是第i個(gè)投資組合在t時(shí)刻的收益率，是該組合中第j只股票在t時(shí)刻的收益率，N是組合中包含的股票數(shù)。分組結(jié)果如下表2所示

19、：表2：個(gè)股分組情況股票組合股票名稱股票組合股票名稱股票組合股票名稱1蘭花科創(chuàng) 2中金黃金 3用友軟件 海信電器 紫金礦業(yè) 亞盛集團(tuán) 同仁堂 上海家化 浦發(fā)銀行 兗州煤業(yè) 同方股份 華業(yè)地產(chǎn) 香江控股 國(guó)投電力 建設(shè)銀行 4烽火通信 5江西銅業(yè) 6張江高科 中國(guó)神華 蘇州高新 北辰實(shí)業(yè) 貴州茅臺(tái) 新湖中寶 珠江實(shí)業(yè) 上實(shí)發(fā)展 維維股份 陸家嘴 雅戈?duì)?華能國(guó)際 金地集團(tuán) 7三安光電 8華泰證券 9中國(guó)衛(wèi)星 南方航空 世茂股份 三一重工 首開股份 華發(fā)股份 中航重機(jī) 中國(guó)聯(lián)通 青島海爾 廣晟有色 寶鋼股份 中海油服中國(guó)北車2.3.3 組合系數(shù)的估計(jì) 采用時(shí)間序列模型，利用排序期的數(shù)據(jù)，對(duì)組合的系

20、數(shù)進(jìn)行估計(jì)其中表示股票組合p在t時(shí)間的收益率，表示上證指數(shù)在t時(shí)間的收益率，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，為回顧的誤差項(xiàng)，、為估計(jì)參數(shù)。表3：組合系數(shù)股票組合系數(shù)股票組合系數(shù)股票組合系數(shù)10.10920.0073-0.0194-0.05650.01460.1137-0.07680.07890.132 從理論上來(lái)說，代表了文章構(gòu)造的股票組合相對(duì)于市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等于非系統(tǒng)性收益的標(biāo)準(zhǔn)差。如果>1，表明了此股票組合的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，反之，則表明股票組合的風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)照而言，從回歸的結(jié)果來(lái)看，9個(gè)組的風(fēng)險(xiǎn)都低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣善边x定上證180指數(shù)作市場(chǎng)指數(shù)，即組成上證180指

21、數(shù)的股票組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是被充分分散的，理論上應(yīng)該為0，所以本文構(gòu)造的股票組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是被充分分散的。故從理論上來(lái)說，如果 CAPM 成立，則股票組合的收益應(yīng)該大部分由其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋。2.3.4 CAPM模型有效性檢驗(yàn)利用檢驗(yàn)期的每組月收益率檢驗(yàn)組合風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系，在每一月的截面上做檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)2.3.3中求出的的有效性，在此考慮到了回歸變量的平穩(wěn)性，對(duì)每個(gè)組的月平均收益率和序列都進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)?；貧w方程為：是組合的平均收益率，是組合的系數(shù)，是估計(jì)殘差，是估計(jì)的參數(shù)。從理論上說，如果標(biāo)準(zhǔn)式CAPM成立，則對(duì)于市場(chǎng)中所有的證券i（i=1，2，n），其收益率模型必須符合下列條件：（1）截距項(xiàng)

22、必須等于或接近于0。如果與0偏差很大，那么說明 CAPM 理論遺漏了影響資產(chǎn)收益的其他重要因素；（2）值應(yīng)該是用于解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的唯一變量。如果有其他因素，即將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、股利政策、市盈率、公司規(guī)模等加入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的解釋模型，則這些因素的回歸系數(shù)應(yīng)該是不顯著的；（3）與應(yīng)該是線性關(guān)系?；貧w直線的斜率應(yīng)該為，且從長(zhǎng)期看，斜率應(yīng)為正，即市場(chǎng)組合收益率大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率，因?yàn)槭袌?chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)大于 0。直觀地看，可在一定樣本周期內(nèi)，依次對(duì)市場(chǎng)中每一種證券按上式模型進(jìn)行回歸，分別檢驗(yàn)上述三個(gè)條件是否滿足。在具體的實(shí)證檢驗(yàn)中，建立的回歸方程與理論方程相比應(yīng)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）回歸直線的斜率為正值，

23、即，表明股票或股票組合的收益率隨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增大而上升；（2）和收益率之間有線性的關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中起決定作用，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則不起決定作用；（3） 回歸方程的截矩應(yīng)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，回歸方程的斜率應(yīng)等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貼水。本文為體現(xiàn)隨時(shí)間推移的穩(wěn)定性，利用檢驗(yàn)期的月平均收益率在每一個(gè)橫截面上都進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下：表4：月平均收益率檢驗(yàn)月數(shù)系數(shù)r0T值系數(shù)r1T值F值1-0.146-16.941-0.353-3.2710.69420.0283.2710.2812.6226.87630.0852.8730.3460.9358.7440.0170.8840.064-0.22646.95-0.0

24、14-0.706-0.112-0.4610.21360.0362.290.2821.45221.17-0.045-2.894-0.037-0.1883.58-0.041-2.6170.0291.492.29-0.007-0.496-0.158-0.870.756100.070.41-0.083-0.3960.15711-0.013-1.214-0.083-0.6243.912-0.1-3.5-0.13-1.371.9130.0192.87-0.323.8714.9140.09511.5470.19518.9235.8150.092.38-0.054-0.6560.43160.0876.310.

25、2681.5622.44170.0271.9690.1822.07911.64180.1374.201-0.037-0.090.008190.17710.350.223-1.0451.092200.0311.0210.2640.7030.494從上表可以看出，所得到的回歸方程從F值上看幾乎100不能拒絕原假設(shè)，即股票組合的收益率與之間的并不存在線性關(guān)系。的T值上看也沒有能通過T檢驗(yàn)的，所以不能拒絕的原假設(shè)。并且并不是所有的值全部都大于，說明股票組合的收益率并不隨風(fēng)險(xiǎn)的增大而增大。與此同時(shí)絕大多數(shù)不顯著異于0，說明CAPM模型遺漏了之外的解釋因素。故所有在20個(gè)點(diǎn)上獲得的回歸方程都不滿足以上3點(diǎn)

26、的理論假設(shè)，故證明股票組合的收益率并不能由值做出有力解釋，也就是說CAPM所假定的關(guān)系不存在。所以在實(shí)際應(yīng)用中以CAPM為基準(zhǔn)對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行評(píng)估并不合適。3 結(jié)論 本文圍繞最基本的資產(chǎn)定價(jià)理論CAPM 模型，深入探討了資本資產(chǎn)定價(jià)理論，并結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際，把資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于中國(guó)股票市場(chǎng)，進(jìn)行了相應(yīng)的檢驗(yàn)。 實(shí)證分析表明，股票收益率與之外的因子有關(guān)，值與股票收益率的相關(guān)性較不穩(wěn)定，現(xiàn)階段要想僅憑CAPM對(duì)滬市股票風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系進(jìn)行精確度量，并以此作為指導(dǎo)投資決策的法則尚不可行，用CAPM 對(duì)我國(guó)股票進(jìn)行定價(jià)的有效性還不夠強(qiáng)。這主要因?yàn)橐驗(yàn)樯虾９善笔袌?chǎng)發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)容量相對(duì)較小且

27、在迅速的擴(kuò)張之中，股票價(jià)格變化受市場(chǎng)整體需求影響較大,而受上市企業(yè)發(fā)展業(yè)績(jī)等自身因素的影響相對(duì)較小。另外，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者的投機(jī)需求大于投資需求，投資者所關(guān)注的不是資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值，而是追求高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所帶來(lái)的高收益，這明顯帶有不成熟資本市場(chǎng)的一般特點(diǎn)。市場(chǎng)不完善因素以及政府政策等因素共同作用，對(duì)資本市場(chǎng)也存在巨大影響，這些有待于做進(jìn)一步研究。此外，資本資產(chǎn)定價(jià)模型引進(jìn)一個(gè)系數(shù)來(lái)衡量股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然,由于市場(chǎng)的不成熟,使得資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析的值的真實(shí)性值得商榷,但是它仍然為投資決策者提供了一個(gè)參考工具。當(dāng)然，隨著上海股票市場(chǎng)的成熟，日系數(shù)將會(huì)更具有實(shí)用價(jià)值，可以更好的衡量股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

28、，為投資提供依據(jù)。參考文獻(xiàn)：1Sharp，WilliamCapital Asset Prices：a Theory of Market Equilibrium under Conditions of RiskJJournal of Finance，1964，(19)12MFOmranAn analysis of the capital asset pricing model in the Egyptian stock marketJThe Quarterly Review of Economics and Finance，2007，4：801-8123Cheekiat Low，Subhanka

29、r NayakThe non-relevance of the elusive holy grail of asset pricing tests: the true market portfolio does not alter CAPM validity conclusionSJThe Quarterly Review of Economics and Finance，2009，49：1460-14754Fama and FrenchThe capital asset pricing model :theory and evidenceJJournal of economic perspe

30、ctive，2004，18（3）：25-465Black，F(xiàn)iseherCapital market equilibrium with restricted borrowingJJournal of Business，1972，(45)：444-4546Grauer，Robert，Asset Pricing Theory and TestsMCheltenham：Edward Elgar Publishing，20037Alian Coën，F(xiàn)rancois Éric RacicotCapital asset pricing models revisited：evidence from errors in variablesJEnomomics Letters，2007，95：443-4508Rogers，Pablo，Securato，José RoberReward Beta Approach：A Review Dept.of Accounting，F(xiàn)inance and EconomicsJGriffith Universi