企業(yè)價值評估與現金流量管理

1、第十章 企業(yè)價值評估本章考情分析本章是2004年教材新增加的一章,從2004年的考試來看本章分數占22.5分，可見新增容，在考試中是出題重點。本章與2004年的教材容相比的變化主要是：一是將第二節(jié)現金流量法重新編寫，修改了原有的錯誤，并且將"營運資本"改稱為營業(yè)流動資產，從容看比去年要精練、清晰，但實質未變；二是將第三節(jié)中原有計算各年經濟利潤時投資資本可以有三種選擇，統一為一種方法，用期初投資資本來計算；三是在第四節(jié)中強調了本期市盈率與含市盈率的區(qū)別。第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的含義企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)部的

2、一個經營單位、分支機構）的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。需要注意的問題：1.價值評估使用的方法價值評估是一種經濟"評估"方法 。"評估"一詞不同于"計算"，評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。2.價值評估提供的信息價值評估提供的是有關"公平市場價值"的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經濟價值。企業(yè)整體的經濟價值是指企業(yè)作

3、為一個整體的公平市場價值。 （一）企業(yè)的整體價值企業(yè)的整體價值觀念主要體現在以下幾個方面：1.整體不是各部分的簡單相加企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現金流量。這些現金流量是所有資產聯合起來運用的結果，而不是資產分別出售獲得的現金流量。2.整體價值來源于要素的結合方式3.部分只有在整體中才能體現出其價值4.整體價值只有在運行中才能體現出來如果企業(yè)停止運營，那么這個時候的價值是指清算價值，而不是我們的作為整體的運營價值。（二）企業(yè)的經濟價值 經濟價值是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量。需要注意的問題：1.區(qū)分會計價值與經濟價值會計價值一般都是按照

4、歷史成本計價，是賬面價值。而經濟價值是未來現金流量的現值，這兩個概念是兩回事。2.區(qū)分現時市場價值與公平市場價值經濟價值是一個公平的市場價值，它和現時市場價值是兩回事?，F時市場價值是指按現行市場價格計量的資產價值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企業(yè)整體經濟價值的類別 1.實體價值與股權價值。企業(yè)實體價值=股權價值+債務價值股權價值在這里不是所有者權益的會計價值（賬面價值），而是股權的公平市場價值。債務價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務的公平市場價值。2.繼續(xù)經營價值與清算價值企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產生的未來現金流量的現值，稱之為持續(xù)經營價值（

5、簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經營，出售資產產生的現金流，稱之為清算價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應當是續(xù)營價值與清算價值中較高的一個 一個企業(yè)的持續(xù)經營價值已經低于其清算價值，本應當進行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經營。這種持續(xù)經營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。 3.少數股權價值與控股權價值少數股權價值是現有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現金流量現值。而控股權價值是企業(yè)進行重組，改進管理和經營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。三、企業(yè)價值評估的模型注意的問題企業(yè)價值評估與項目價值評估的比較相同之處（1）無論是企業(yè)還是項目，都可以給

6、投資主體帶來現金流量，現金流越大則經濟價值越大；（2）它們的現金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念；（3）它們的現金流都是陸續(xù)產生的，其價值計量都要使用現值概念。 區(qū)別（1）投資項目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的：（2）典型的項目投資有穩(wěn)定的或下降的現金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產生增長的現金流，它們的現金流分布有不同特征；（3）項目產生的現金流屬于投資人，而企業(yè)產生的現金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者。第二節(jié)現金流量折現法一、現金流量折現模型的種類（一）股利現金流量折現模型 股權現金流量的含義：是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現金流量，它等于企業(yè)實體現金流量扣除

7、對債權人支付后剩余的部分。 （二）實體現金流量折現模型 1.公式股權價值=企業(yè)實體價值-債務價值實體現金流量的含義：是企業(yè)全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現金流量。2.企業(yè)總價值企業(yè)總價值=營業(yè)價值+非營業(yè)價值=自由現金流量現值+非營業(yè)現金流量現值注意的問題：價值評估主要關心企業(yè)的營業(yè)價值。多數情況下，非營業(yè)現金流量數額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。二、現金流量折現模型參數的估計（一）折現率：第九章已經解決（二）預測期：大部分估價將預測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預測期，稱為&

8、quot;詳細預測期"或簡稱"預測期"，在此期間需要對每年的現金流量進行詳細預測。第二階段是預測期以后的無限時期，稱為"后續(xù)期"或"永續(xù)期"，在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。后續(xù)期價值稱為"永續(xù)價值"或"殘值"。企業(yè)價值=預測期價值+后續(xù)期價值例題1：DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年報銷售增長了12%。預計2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5

9、%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。本題中，2005年之前屬于預測期，從2006年開始進入后續(xù)期。判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的標志：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。投資資本回報率是指息前稅后營業(yè)利潤與投資資本的比率。投資資本=所有者權益+有息負債流動資產-無息流動負債=營業(yè)流動資產 （三）現金流量的確定1.預測方法：一個是單項預測，一個是全面預測，不過，一般來說，都用全面預測，它是通過編制預計的財務報表來幫我們預計現金流量。2.預計財務報表的編制（1）預計利潤表與資產負債表表10-3DBX公司的預計利潤表 年份基

10、 期2001利潤表預測假設銷售增長率12%12%銷售成本率72.8%72.8%營業(yè)、管理費用/銷售8%8%折舊/銷售收入6%6%短期債務利率6%6%長期債務利率7%7%平均所得稅率30%30%利潤表項目： 一、主營業(yè)務收入400.0000448.0000減：主營業(yè)務成本291.2000326.1440二、主營業(yè)務利潤108.8000121.8560加：其他業(yè)務收入00減：營業(yè)和管理費用32.000035.8400折舊費24.000026.8800短期借款利息3.84004.3008長期借款利息2.24002.5088財務費用合計6.08006.8096三、營業(yè)利潤46.720052.3264加

11、：投資收益00營業(yè)外收入00減：營業(yè)外支出00四、利潤總額46.720052.3264減；所得稅14.016015.6979五、凈利潤32.704036.6285加：年初未分配利潤20.000024.0000六、可供分配的利潤52.704060.6285減；應付普通股股利28.70409.7485七：未分配利潤24.000050.8800表10-4資產負債表 年份基期 2001資產負債表預測假設：銷售收入400.0000448.0000貨幣資金1.00%1.00%應收賬款20.00%20.00%存貨15.00%15.00%其他流動資產4.00%4.00%應付賬款8.00%8.00%其他流動負債

12、2.00%2.00%固定資產凈值/銷售收入50.00%50.00%短期借款/投資資本20.00%20.00%長期借款/投資資本10.00%10.00%資產負債表項目：貨幣資金4.00004.4800應收賬款80.000089.6000存貨60.000067.2000其他流動資產16.000017.9200-應付賬款32.000035.8400-其他流動負債8.00008.9600=營業(yè)流動資產120.0000134.4000固定資產原值300.0000350.8800（折舊提取）24.000026.8800-累計折舊100.0000126.8800=固定資產凈值200.0000224.0000

13、投資資本總計320.0000358.4000短期借款64.000071.6800長期借款32.000035.8400有息負債合計96.0000107.5200股本200.0000200.0000年初未分配利潤20.000024.0000本年利潤32.704036.6285本年股利28.70409.7485年末未分配利潤24.000050.8800股東權益合計224.0000250.8800有息負債及股東權益320.0000358.4000企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌集資金時按目標資本結構配置留存利潤和借款，剩余的利潤分配給股東，如果當期利潤小于需要籌集的權益資本，在"應付股利&quo

14、t;項目中顯示為負值，表明要增發(fā)股票。凈利潤-股利=留存收益 投資=358.4-320=38.4投資需要的權益資金=38.4×70% 三、預計現金流量表（一）企業(yè)實體現金流量方法1.剩余現金流量法（從現金流量形成角度來確定）實體自由現金流量=營業(yè)現金凈流量-資本支出=（息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷）-營業(yè)流動資產增加-資本支出1.息前稅后營業(yè)利潤的確定（1）平均稅率法：息稅前營業(yè)利潤所得稅=息稅前營業(yè)利潤×平均所得稅率以教材01年的數據為例：息稅前營業(yè)利潤=52.3264（利潤總額）+6.8096（財務費用）=59.1360息前稅后營業(yè)利潤=59.1360×（1-

15、30%）=41.3952缺點：雖然簡便，但不精確（2）所得稅調整法息稅前營業(yè)利潤所得稅=所得稅額+利息支出抵稅息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤-息稅前營業(yè)利潤所得稅以01年的數據為例：息前稅后營業(yè)利潤=凈利潤+稅后利息=36.6285+6.8096×（1-30%）稅后利息=利息×（1-適用的所得稅率）2.折舊與攤銷3.營業(yè)流動資產增加的確定營業(yè)流動資產=流動資產-無息流動負債營業(yè)流動資產增加=流動資產增加-無息流動負債的增加4.資本支出的確定資本支出指的是用于購置各種長期資產的支出減去無息長期負債的增加。資本支出=購置各種長期資產的支出-無息長期負債增加=長期資產凈值變動+

16、折舊攤銷-無息長期負債增加假如2004年的固定資產凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產凈值應變?yōu)?50萬。 假如2004年的固定資產凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產凈值仍是200萬元，則購置固定資產花費了50萬元。同理，假如無形資產04年時100萬，05年攤銷10萬，05年無形資產變?yōu)?30萬，問購買無形資產花費了40（130-100+10）萬元。5.營業(yè)現金毛流量營業(yè)現金毛流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷6.營業(yè)現金凈流量營業(yè)現金凈流量=營業(yè)現金毛流量-營業(yè)流動資產增加7.實體現金流量實體現金流量=營業(yè)現金凈流量-資本

17、支出方法2：融資現金流量法（加總全部投資人的現金流量）實體現金流量=普通股權現金流量+債權人現金流量+優(yōu)先股現金流量1.股權自由現金流量若公司不保留多余現金：股權自由現金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）教材P256以2001年數據為例：股利為9.7485，股本沒有發(fā)生變化，所以股權自由現金流量=股利=9.74852.債權人現金流量=債務利息-利息抵稅+償還債務本金-新借債務本金=稅后利息-有息債務凈增加（或+有息債務凈減少）教材P256以2001年數據為例：利息為6.8096，2001年有息負債是107.52，基期有息負債是96，所以債權人現金流量=6.8096×（1-30%）-

18、（107.52-96）=-6.7533方法3：凈投資扣除法1.基本概念：企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時，還通過"折舊與攤銷"收回一部分現金，因此"凈"的投資現金流出是總投資減去"折舊與攤銷"后的剩余部分，稱 為"凈投資"?？偼顿Y=資本支出+營業(yè)流動資產增加凈投資=資本支出+營業(yè)流動資產增加-折舊與攤銷凈投資來源：新增加的所有者權益+增加的有息負債凈投資占用：營業(yè)流動資產的增加+資本支出-折舊與攤銷凈投資（發(fā)生額）=本年的投資資本-上年的投資資本2.基本公式：企業(yè)實體流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營業(yè)流動資產增加-資

19、本支出=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資教材P275例5：D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借人巨額資金，使得財務杠桿很高，2000年年底投資資本總額6500萬元，其中有息債務4650萬元，股東權益1850萬元，投資資本的負債率超過70%，目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價12元，固定資產凈值4000萬元，營業(yè)流動資產2500萬元，本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。預計2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。預計息前稅后營業(yè)利潤、固定資產凈值、營業(yè)流動資產對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務

20、稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現金全部發(fā)放股利。當前的加權平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。表10-11D企業(yè)預測期現金流量的現值計算 單位：萬元 年份 20002001利潤表預測假定：銷售增長率8%營業(yè)利潤率15.00%15.00%所得稅稅率30.00%30.00%債務稅后利息率5%5%利潤表項目：銷

21、售收入10 000.00010 800.0000息稅前營業(yè)利潤1 500.00001 620. 0000息前稅后營業(yè)利潤1 050.00001 134. 0000稅后借款利息200.0000232. 5000凈利潤850.0000901. 5000減：應付普通股股利0.00000.0000本期利潤留存850.0000901. 5000資產負債表預測假設：營業(yè)流動資產/銷售25.00%25.00%固定資產凈值/銷售40.00%40.00%資產負債項目：營業(yè)流動資產額2500.00002700.0000固定資產凈值4000.00004320.0000投資資本總計6500.00007020.0000

22、有息債務4650.00004268.5000股本1000.00001000.0000年初未分配利潤0.0000850.0000本期利潤留存850.0000901.5000年末未分配利潤850.00001751.5000股東權益合計1850.00002751.5000有息負債及股東權益6500.00007020.0000現金流量：息前稅后營業(yè)利潤1134.0000-凈投資520.0000=實體現金流量614.0000資本成本11.00%折現系數0.900901成長期現金流量現值2620.2512553.1532后續(xù)期價值13559.2066實體價值合計16179.4577債務價值4650.000

23、0股權價值11529.4577股數1000.0000每股價值11.5295以2001年為例：實體現金流量=息前稅后營業(yè)利潤（1134）-凈投資（7020-6500）凈投資=年末投資資本-年初投資資本 （二）股權現金流量的確定方法1：剩余現金流量法（從現金流量形成角度來確定）P265股權現金流量=企業(yè)實體現金流量-債權人現金流量=企業(yè)實體現金流量-稅后利息費用+有息債務凈增加方法2：融資現金流量法若不保留多余現金：股權現金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）方法3：凈投資扣除法股權現金流量=稅后利潤-（凈投資-有息債務凈增加）若滿足資本結構恒定假設：稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余的部分成為股

24、權現金流量。股權現金流量=凈利潤-所有者權益增加負債率是指有息負債占投資資本的比重。股權現金流量=稅后利潤-（1-負債率）×凈投資教材P269例2：A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001 年每股凈利潤為13.7元，每股資本支出為100元，每股折舊費為90元，每股營業(yè)流動資產比上年增加額為4元，投資資本中有息負債占20%，根據全球經濟預期，長期增長率為6%，預計該公司的長期增長率與宏觀經濟相同，資本結構保持不變，凈利潤、資本支出、折舊費和營業(yè)流動資產的銷售百分比保持不變。據估計，該企業(yè)的股權資本成本為10%。請計算該企業(yè)2001年每股股權現金流量和每股價值。每股

25、凈利潤=13.7（元/股）凈投資=（資本支出100+營業(yè)流動資產增加4-折舊與攤銷100）每股股權凈投資=（資本支出100-折舊與攤銷90+營業(yè)流動資產增加4）×（1-20%）=11.2（元/股）股權現金流量=每股凈利潤-每股股權凈投資=13.7-11.2=2.5（元/股）（三）后續(xù)期現金流量增長率的估計在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現金流量、股權現金流量、債權人現金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據銷售增長率估計現金流量增長率。因為在"穩(wěn)定狀態(tài)下"，經營效率和財務政策不變，所以這種情況下，現金流量增長率和銷售增長率是一樣的。比如根據股權現金流量來看：股權現金流量

26、=凈利潤-凈投資×（1-負債率）如果是滿足可持續(xù)增長的條件：凈利潤的增長率=銷售的增長率=g；（1-負債率）是固定常數；凈投資的增長=增加的所有者權益+增加的有息負債，所以凈投資的增長率=g后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名義增長率。四、企業(yè)價值的計算 （一）股權現金流量折現模型的應用1.永續(xù)增長模型 （1）應用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報率。（2）計算公式： 類似于公式：D1/（RS-g） 零增長模型： 接前例題2：2001年每股股權價值=D0×（1+g）/（RS-g）=2.5×（1+6%）/（10%-6%

27、）=66.25（元/股） 例題11（04年考題） B公司是一家化工企業(yè)，其2002年和2003 年的財務資料如下：（單位：萬元） 項目2002年2003年流動資產合計11441210長期投資0102固定資產原值30193194累計折舊340360固定資產凈值26792834其他長期資產160140長期資產合計28393076總資產39834286股本（每股1元）36413877未分配利潤342409所有者權益合計39834286主營業(yè)務收入21742300主營業(yè)務成本907960主營業(yè)務利潤12671340營業(yè)費用624660其中：折舊104110長期資產攤銷2020利潤總額643680所得稅

28、（30%）193204凈利潤450476年初未分配利潤234342可供分配利潤684818股利342409未分配利潤342409公司2003年的銷售增長率5.8%，預計今后的銷售增長率可穩(wěn)定在6%左右，且資本支出、折舊與攤銷、營運資本以及利潤等均將與銷售同步增長，當前的國庫券利率8%，平均風險溢價2%，公司的股票值為1.1。注：2005年教材中將"營運資本"改為"營業(yè)流動資產"。要求：（1）計算公司2003年的股權自由現金流量（2）計算公司的股票價值 分析：股權現金流量=凈利潤476-（4286-3983）或者股權現金流量=凈利潤-凈投資×（1

29、-負債率），本題中負債率=0=凈利潤-凈投資 答案： （1）因為該企業(yè)沒有負債，所以凈利潤即為息前稅后利潤，2003年息前稅后利潤=476萬元2003年折舊和攤銷=110+20=130萬元2003年營業(yè)流動資產增加=1210-1144=66萬元2003年資本支出=長期資產凈值變動+折舊攤銷=3076-2839+130=367萬元2003年實體現金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流動資產增加-資本支出=476+130-66-367=173萬元由于公司沒有負債，股權現金流量=實體現金流量=173萬元分析：股票價值=D04/（10.2%-6%）RS=8%+1.1×2%=10.2% 實體

30、現金流量=凈利潤-資本支出-營業(yè)流動資產增加+折舊攤銷利潤增加6%，資本支出增加6%，折舊增加6%如果本年銷售收入增長率=上年銷售收入增長率則：營業(yè)流動資產增長率=營業(yè)流動資產增加的增長率如果本年銷售收入增長率上年銷售收入增長率則：營業(yè)流動資產增長率營業(yè)流動資產增加的增長率 本年的增長率是6%，上年是5.8%，所以營業(yè)流動資產增長率營業(yè)流動資產增加的增長率（2）2004年息前稅后利潤=476×（1+6%）=504.56萬元2004年折舊攤銷=130×（1+6%）=137.8萬元2004年營業(yè)流動資產增加=04年營業(yè)流動資產-03年營業(yè)流動資產=1210×（1+6%

31、）-1210=72.6萬元2004年資本支出=367×（1+6%）=389.02萬元2004年股權現金流量=實體現金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流動資產增加-資本支出=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74萬元折現率=8%+1.1×2%=10.2%股權價值=180.74/（10.2%-6%）=4303.33萬元每股價值=4303.33/3877=1.11元/股例3：B公司是一個高技術企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢，2000年每股營業(yè)收入20元，每股凈利潤4元，每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，每股營業(yè)流動資產8元，比上年每股增加1.33元，

32、投資資本中有息負債占10%。預計2001年至2005年的營業(yè)收入增長率維持在20%的水平。到2006年增長率下滑到3%。該公司的資本支出、折舊攤銷、凈利潤與營業(yè)收入同比例增長，營業(yè)流動資產占收入的40%，可以維持不變。2000年該企業(yè)的值為1.3，穩(wěn)定階段的值為1.1。國庫券的利率為3%，市場組合的必要報酬率為12.2308%。要求：計算目前的股票價值。營業(yè)流動資產/營業(yè)收入=40% 如果營業(yè)收入增長20%，分子的營業(yè)流動資產也同比增長20% 表10-9B企業(yè)的股票價值評估 年份2000200120022003200420052006營業(yè)流動資產增加：收入增長率 20%20%20%20%20%

33、3%每股收入20.000024.000028.800034.560041.472049.766451.2594×營業(yè)流動資產/收入40%40%40%40%40%40%40%=營業(yè)流動資產8.00009.600011.520013.824016.588819.906620.5038營業(yè)流動資產增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972股權凈投資： 資本支出3.70004.44005.32806.39367.67239.20689.4830減：折舊1.70002.04002.44802.93763.52514.23014.3570加：營業(yè)流動

34、資產增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972=實體次投資3.33334.00004.80005.76006.91208.29445.7231×（1-負債比例）90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%=股權凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508股權現金流量： 凈利潤4.00004.80005.76006.91208.29449.953310.2519股權凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508=

35、股權現金流量1.00001.20001.44001.72802.07362.48835.1011股權成本： 無風險利率 3%3%3%3%3%3%市場組合報酬率 12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%值 1.301.301.301.301.301.10股權資本成本 15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%13.1538%股權價值計算： 股權現金流量 1.20001.44001.72802.07362.48835.1011折現系數 0.8695650.7561440.6575160.5717530.4

36、97177 預測期現金流量現值5.69121.04351.08881.13621.18561.2371 后續(xù)期價值24.9770 50.2377 股權價值30.6682 2002年營業(yè)流動增加=1.6×（1+20%）=1.922003年營業(yè)流動增加=1.92×（1+20%）=2.3040教材容勘誤：教材272頁例4：題目與答案不符，題中第二段說"營業(yè)流動資產增加"與銷售收入的增長率相同，但是，答案中是按照"營業(yè)流動資產"與銷售收入的增長率相同計算的，按道理應該修改答案，但是由于修改答案過于麻煩，因此，對于原題進行修改，刪除"

37、營業(yè)流動資產增加"中的"增加"二字。如果不修改原題，而是修改答案，應該這樣修改：股權現金流量=凈利潤-（1-負債率）×凈投資本題中，由于沒有負債，因此：股權現金流量=凈利潤-凈投資=凈利潤-資本支出-營業(yè)流動資產增加+折舊攤銷 根據原題中的條件"資本支出、折舊與攤銷、營業(yè)流動資產增加、每股收益與銷售收入的增長率相同"可知：股權現金流量的增長率=銷售收入的增長率。例3過計算得到股權流量，股權成本2001-2005是15%，到2006年是13.1538% 后續(xù)期終值=后續(xù)期第一年現金流量/（資本成本-永續(xù)增長率）=5.1011/（13.1

38、538%-3%）=50.2377（元）后續(xù)期現值=50.2377×0.497177=24.9770（元）3.三階段增長模型 教材273頁表10-10 轉換階段每年增長率遞減=（33%-6%）/5=5.4% 資本支出、折舊與攤銷、營業(yè)流動資產、每股收益與銷售收入的增長率相同；每股凈收益每股凈投資=每股股權現金流量轉換階段的遞減=（1.25-1.1）/5=0.03轉換階段的股權資本成本逐年遞減三階段模型，應該分段折現。某年折現系數=上年折現系數/（1+本年資本成本）（二）實體現金流量模型的應用 1.永續(xù)增長模型實體價值=下期實體現金流量/（加權平均資本成本-永續(xù)增長率）2.兩階段增長模型

39、實體價值=預測期實體現金流量現值+后續(xù)期價值的現值3.三階段模型實體價值=高增長階段實體現金流量現值+轉換階段實體現金流量現值+永續(xù)增長階段實體現金流量現值例5：D公司剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務杠桿很高。2000年年底投資資本總額6 500萬元，其中有息債務4 650萬元，股東權益1 850萬元，投資資本的負債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價12元；固定資產凈值4 000萬元，營業(yè)流動資產2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元。預計2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長

40、率減至5%，并且可以持續(xù)。預計息前稅后營業(yè)利潤、固定資產凈值、營業(yè)流動資產對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅率和債務稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現金全部發(fā)放股利。當前的加權平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。在算股權價值時，可以根據股權流量，按照股權資本成本來求。如果沒有給股權成本，給的是加權平

41、均資本成本，但是給出有關債務的市場價值，在求股權價值時，可以用股權實體價值減去債務的價值得到股權價值。第三節(jié)經濟利潤法 一、經濟利潤模型的原理 1.經濟收入經濟收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費。這里的收入是按財產法計量的。如果沒有任何花費，則：經濟收入=期末財產市值-期初財產市值2.經濟成本經濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本。3.經濟利潤 經濟利潤=經濟收入-經濟成本簡單方法： 經濟利潤=息前稅后營業(yè)利潤-全部資本費用或： =期初投資資本×（期初投資資本回報率-加權平均資本成本）期初投資資本回報率=息前稅后營業(yè)利潤/期初投資資本二、價值評估

42、的經濟利潤模型 1.計算公式企業(yè)價值=預測期期初投資資本+未來各年經濟利潤現值表10-12DBX公司的經濟利潤估價模型定價單位：萬元 年份基期200120022003200420052006息前稅后營業(yè)利潤 41.395245.534749.177552.128154.734657.4713投資資本（年初） 320.0000358.4000394.2400425.7792451.3260473.8922投資資本回報率 12.9360%12.7050%12.4740%12.2430%12.1275%12.1275%加權平均資本成本 12.0000%12.0

43、000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%差額 0.9360%0.7050%0.4740%0.2430%0.1275%0.1275%經濟利潤 2.9952002.5267201.8686981.0346430.5754410.604213折現系數（12%） 0.8928570.7971940.7117800.6355180.567427預測期經濟利潤現值7.00272.67432.01431.33010.65750.3265 后續(xù)期價值4.8978期初投資資本320.0000現值合計331.90052.經濟利潤模型與現金流量

44、折現模型的比較本質上是一致的，如果假設前提一致，經濟利潤模型計算結果應與折現現金流量法的評估結果相同。但是經濟利潤具有可以計量單一年份價值增加的優(yōu)點，而自由現金流量卻做不到。而且利用經濟利潤法可以把投資決策必需的現金流量法與業(yè)績考核必需的權責發(fā)生制統一起來。3.經濟利潤模型的應用企業(yè)總價值=預測期期初投資資本+預測期經濟利潤現值+后續(xù)期經濟利潤現值例題2：B企業(yè)年初投資資本1000萬元，預計今后每年可取得息前稅后營業(yè)利潤100萬元，每年凈投資為零，資本成本為8%，則：企業(yè)實體現金流量=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資改例2：前2年每年凈投資10萬，從第3年開始，每年凈投資為零，其他條件不變。123息前

45、稅后利潤100 100100-期初的投資成本×8%第一年全部資本費用=1000×8%=80第二年全部資本費用=（1000+10）×8%=80.8第三年全部資本費用=1020×8%=81.6經濟利潤 20 19.2 18.4 經濟利潤現值=20×（1+8%）-1+19.2×（1+8%）-2+18.4/8%×（1+8%）-2 例題19 C公司2003年的部分財務數據和2004年的部分計劃財務數據如下：（單位：萬元） 項目2003年2004年營業(yè)收入572570營業(yè)成本507506營業(yè)利潤6564營業(yè)費用1715財務費用1212其

46、中：借款利息（平均利率8%）6.486.4利潤總額3637所得稅（30%）10.811.1凈利潤25.225.9短期借款2930長期借款5250股東權益200200該企業(yè)的加權平均資本成本10%。企業(yè)預計在其他條件不變的情況下，今后較長一段時間會保持2004年的收益水平。要求：根據以上資料，使用經濟利潤法計算企業(yè)價值。(2004年,6分)04年初年投資成本=03年末投資資本=03年末所有者權益+03年末有息負債=200+52+29=281（萬元）2004年息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤×（1-所得稅率）=（利潤總額+利息）×（1-所得稅率）=（37+6.4）×（

47、1-30%）=30.38（萬元）2004年經濟利潤=30.38-281×10%=2.28（萬元）企業(yè)價值=281+2.28/10%=303.8（萬元）第四節(jié)相對價值法 一、基本原理 這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標企業(yè)價值的一種評估方法。 二、基本步驟首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量（如盈利）：其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）：然后，根據目標企業(yè)的關鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業(yè)的評估價值。 三、股票市價比率模型（一）市價/凈利比率模型（市盈率模型）1.基本公式目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平

48、均市盈率×目標企業(yè)每股收益例4：乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表10-14所示。表10-14 企業(yè)名稱價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數28.1股票價值=0.5×28.1=14.05（元/股）。目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)每股收益 2.尋找可比企業(yè)的驅動因素市盈率的驅動因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本）在影響市盈率的三個因素中，關鍵是增長潛力。例1：甲企業(yè)今年的每股凈

49、利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風險附加率為5.5%。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預期凈利市盈率各是多少？乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？乙企業(yè)預期明年凈利是1.06元，根據甲企業(yè)的預期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5=70%甲企業(yè)資本成本=無風險利率+×風險附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率×（1+增長率

50、）÷（股權資本成本-增長率）=70%×(1+6%)÷(11.125%-6%)=14.48甲企業(yè)預期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長率）=70%/(11.125%-6%) =13.66乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股凈利×可比企業(yè)本期市盈率=1×14.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)預期每股凈利×可比企業(yè)預期市盈率=1.06×13.66=14.48（元/股）3.模型的適用性（1）市盈率模型的優(yōu)點：首先，計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系；再有，市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。（2）市盈率模型的局限性：如果收益是負值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，