電信服務(wù)行業(yè)展望：乘新基建大勢(shì)把握產(chǎn)業(yè)數(shù)字化紅利

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 2021 電信策略：乘新基建大勢(shì)，把握產(chǎn)業(yè)數(shù)字化紅利 4 HYPERLINK l _TOC_250009 兩大主線：建設(shè)與應(yīng)用并舉，網(wǎng)力與算力聯(lián)動(dòng) 4 HYPERLINK l _TOC_250008 2021 年個(gè)股投資建議 5 HYPERLINK l _TOC_250007 新基建大勢(shì)不改：5G 持續(xù)上升通道，數(shù)字基建加速擴(kuò)張 7 HYPERLINK l _TOC_250006 5G 網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的商用化規(guī)模建設(shè)與應(yīng)用并行階段 7IDC：未來 5 年將是算力基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張期，看好頭部 IDC 公司加速行業(yè)整合邏輯 11 HYPERLI

2、NK l _TOC_250005 聚焦產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，物聯(lián)網(wǎng)、云通信、邊緣計(jì)算大有可為 15 HYPERLINK l _TOC_250004 運(yùn)營(yíng)商：基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)迎來春天 15 HYPERLINK l _TOC_250003 2B+2C 雙輪驅(qū)動(dòng)：運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)在 5G 時(shí)代的全面升級(jí) 23 HYPERLINK l _TOC_250002 云通信：企業(yè)通訊上云窗口期，行業(yè)整合催生龍頭 25 HYPERLINK l _TOC_250001 物聯(lián)網(wǎng)：從建立連接網(wǎng)絡(luò)向應(yīng)用賦能演進(jìn)，細(xì)分行業(yè)涌現(xiàn)龍頭 26 HYPERLINK l _TOC_250000 2020 年電信市場(chǎng)回顧：5G 建設(shè)上量，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

3、驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng) 30圖表圖表 1：聚焦十四五：5G 產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)展望 5圖表 2：2021 年電信個(gè)股投資建議總覽 6圖表 3: 全球 5G 商用情況（截至 2020 年 11 月中旬） 7圖表 4：中國(guó) 5G 商用城市密度：圍繞北上廣等一線城市為建設(shè)重點(diǎn) 8圖表 5: 中國(guó)各省市 5G 基站建設(shè)規(guī)劃 8圖表 6：5G 基站建設(shè)預(yù)測(cè) 9圖表 7：5G 資本開支預(yù)測(cè) 9圖表 8: 三大運(yùn)營(yíng)商資本開支預(yù)測(cè)（2020-2028E） 10圖表 9: 三大運(yùn)營(yíng)商 5G 頻譜分配與合作 11圖表 10: 中國(guó) IDC 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) 12圖表 11: 我國(guó)數(shù)據(jù)中心用電量預(yù)測(cè) 12圖表 12：國(guó)家級(jí)骨干直聯(lián)點(diǎn)增長(zhǎng)到

4、13 個(gè) 12圖表 13：IDC 可比公司估值表 13圖表 14：第三方 IDC 公司北上廣地區(qū)市占率 14圖表 15: 對(duì) IDC 行業(yè)資金缺口的估算 14圖表 16: 電信業(yè)務(wù)收入今年起逐步回暖 15圖表 17: 運(yùn)營(yíng)商相對(duì)股價(jià)圖 15圖表 18: 我國(guó)移動(dòng)用戶總數(shù)預(yù)測(cè) 16圖表 19: 三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)業(yè)務(wù) ARPU 預(yù)測(cè) 16圖表 20: 三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)（2018-2021E） 16圖表 21：我國(guó) 5G 手機(jī)出貨量（2019.8-2020.10） 17圖表 22：5G 手機(jī)平均單價(jià)趨勢(shì) 17圖表 23：全球 3Q20 各廠商智能手機(jī)出貨量增長(zhǎng)情況 17圖表 24：全球 5G

5、 手機(jī)市場(chǎng)份額對(duì)比（1Q20&3Q20） 18圖表 25: 國(guó)內(nèi)主流 5G 手機(jī)價(jià)格區(qū)間 18圖表 26: 三大運(yùn)營(yíng)商用戶規(guī)模及 5G 滲透率預(yù)測(cè) 19圖表 27: 三大運(yùn)營(yíng)商 5G 套餐資費(fèi)（官網(wǎng)版） 20圖表 28: 三大運(yùn)營(yíng)商 5G 套餐資費(fèi)（調(diào)研版） 20圖表 29: 月均用戶流量 DOU（2015-2021E） 21圖表 30: 數(shù)據(jù)流量總量（2015-2021E） 21圖表 31: 月均通話時(shí)長(zhǎng) MOU（2015-2021E） 21圖表 32: 話務(wù)總量（2015-2021E） 21圖表 33: 移動(dòng)短信業(yè)務(wù)量（2010-2022E） 22圖表 34: 三大運(yùn)營(yíng)商寬帶用戶規(guī)模預(yù)測(cè)

6、22圖表 35: 寬帶業(yè)務(wù) ARPU 預(yù)測(cè) 23圖表 36: 寬帶光纖滲透率 23圖表 37: 中國(guó)移動(dòng)：十四五產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入預(yù)測(cè) 24圖表 38: 中國(guó)聯(lián)通：十四五產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入預(yù)測(cè) 24圖表 39: 中國(guó)電信：十四五產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入預(yù)測(cè) 25圖表 40：云通信產(chǎn)業(yè)鏈 25圖表 41：全球 CPaaS 市場(chǎng)規(guī)模 26圖表 42：中國(guó)企業(yè)級(jí)視頻會(huì)議市場(chǎng)規(guī)模占比（2018） 26圖表 43：云通信競(jìng)爭(zhēng)格局 26圖表 44: 物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì) 27圖表 45：全球消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)預(yù)測(cè) 28圖表 46：2018-2023 年全球各垂直行業(yè)物聯(lián)網(wǎng)支出復(fù)合增速 28圖表 47：中國(guó)智慧燈桿

7、建設(shè)規(guī)模 29圖表 48：中國(guó)充電樁數(shù)量預(yù)測(cè) 29圖表 49：移動(dòng)基站數(shù)快速增長(zhǎng) 30圖表 50：1-3Q20 電信運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)回顧及全年展望 30圖表 51：移動(dòng)業(yè)務(wù)用戶變化情況（2018.10-2020.10） 31圖表 52: 三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)用戶市場(chǎng)份額 31圖表 53: 三大運(yùn)營(yíng)新增移動(dòng)用戶市場(chǎng)份額 31圖表 54：寬帶業(yè)務(wù)用戶變化（2017.10-2020.10） 32圖表 55: 三大運(yùn)營(yíng)商寬帶用戶市場(chǎng)份額 32圖表 56: 三大運(yùn)營(yíng)商新增寬帶用戶市場(chǎng)份額 32圖表 57：可比公司估值表 332021 電信策略：乘新基建大勢(shì)，把握產(chǎn)業(yè)數(shù)字化紅利兩大主線：建設(shè)與應(yīng)用并舉，網(wǎng)力與算力聯(lián)動(dòng)

8、展望十四五，我們認(rèn)為電信板塊將繼續(xù)圍繞 5G 為核心能力，賦能數(shù)字新基建和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化聯(lián)動(dòng)發(fā)展。根據(jù)十四五規(guī)劃，建設(shè)高效、智能、綠色、可靠的現(xiàn)代化新型基礎(chǔ)設(shè)施是長(zhǎng)期主旋律，我們認(rèn)為一方面需重視推進(jìn) 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)等新基建底座的建設(shè)，另一方面要推動(dòng) 5G、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云/邊計(jì)算等新技術(shù)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)在新基建設(shè)施之上的融合發(fā)展，向數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。明年維度看，我們認(rèn)為價(jià)值傳導(dǎo)的鏈條將以 5G 生態(tài)建設(shè)為先，底層的數(shù)字基建板塊包括 5G 網(wǎng)絡(luò)、IDC、物聯(lián)網(wǎng)連接側(cè)將優(yōu)先受益，同時(shí)多層次的網(wǎng)絡(luò)需求將推動(dòng)云計(jì)算、邊緣計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能結(jié)合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型具體場(chǎng)景落地，我們看好收益長(zhǎng)期穩(wěn)

9、定、現(xiàn)金流優(yōu)秀的網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商和數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商，以及受益行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的細(xì)分領(lǐng)域，包括運(yùn)營(yíng)商產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、智能家居、智慧城市、云通信、邊緣計(jì)算、超清視頻。5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)側(cè)加快擴(kuò)張。截至今年 10 月末，全國(guó) 5G 基站突破 70 萬，我們認(rèn)為明年 5G 基站新增建設(shè)量將達(dá)到 80-100 萬站，整體節(jié)奏適度領(lǐng)先；同時(shí)，我們判斷 5G 微基站與 MEC 邊緣計(jì)算結(jié)合的優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，為實(shí)現(xiàn)基站云化、提供客戶多地?cái)?shù)據(jù)上云共享奠定技術(shù)基礎(chǔ)，5G 建設(shè)將繼續(xù)以解決行業(yè)需求為導(dǎo)向，5G 小基站、室分等貼近多元場(chǎng)景的多層級(jí)網(wǎng)絡(luò)體系將加快部署。我們判斷隨著移動(dòng)廣電、聯(lián)通電信的共建共享進(jìn)一步深化、新建站

10、址比例及起租率的提升，明年值得繼續(xù)關(guān)注對(duì) 5G 基建上游中國(guó)鐵塔、中通服帶來的業(yè)績(jī)利好；投資組網(wǎng)角度，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商資本開支將保持溫和上升趨勢(shì)，同時(shí)更注重對(duì)于投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。IDC 作為算力中心，直接受益產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。我們認(rèn)為 IDC 數(shù)據(jù)中心是建立在能源、土地兩大稀缺資源之上的新型網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的新型稀缺要素“數(shù)據(jù)”提供不可或缺的運(yùn)算環(huán)境，構(gòu)建起網(wǎng)力加電力轉(zhuǎn)化為算力的開放生態(tài)，IDC 行業(yè)將長(zhǎng)期享受數(shù)字經(jīng)濟(jì)與科技變革賦予的 beta。我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)處在整合窗口期，頭部格局初定，明年至后年會(huì)迎來一輪洗牌，我們看好頭部第三方 IDC 服務(wù)商奠定的全國(guó)型平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，一線核心資產(chǎn)、深耕行

11、業(yè)的全棧式技術(shù)方案、頭部云+互聯(lián)網(wǎng)客戶體系三大能力缺一不可。5G 推動(dòng)基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)復(fù)蘇。今年以來，電信業(yè)最大的變化是行業(yè)價(jià)值復(fù)蘇，政策端提速降費(fèi)達(dá)到尾聲，行業(yè)恢復(fù)理性競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為明年這一趨勢(shì)將持續(xù)。截至今年 10 月末，我國(guó) 5G 用戶超過 1.8 億戶，滲透率超過 12%，提前完成運(yùn)營(yíng)商年初目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)明年 5G 終端和應(yīng)用創(chuàng)新更加普及，進(jìn)一步加速 C 端用戶 5G 遷移，移動(dòng) ARPU 有望從今年的降幅收窄、邊際改善逐步轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)；同時(shí)，運(yùn)營(yíng)商積極探索管道化業(yè)務(wù)之外的新變現(xiàn)之路，大力發(fā)展智慧家庭、超清視頻直播、云游戲、5G 消息等增值業(yè)態(tài)，我們認(rèn)為將幫助重新定義 5G 時(shí)代運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)和信

12、息服務(wù)的商業(yè)價(jià)值?？傮w而言，運(yùn)營(yíng)商仍具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)屬性和邊際改善帶來的投資機(jī)會(huì)，投資者可關(guān)注股息率水平（6-7%建議逢低買入）。聚焦產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，細(xì)分領(lǐng)域現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。明年，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商與政企在垂直領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化合作面臨機(jī)遇，核心是在技術(shù)變革期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型離不開 5G 獨(dú)有的網(wǎng)絡(luò)能力，網(wǎng)絡(luò)是一切技術(shù)發(fā)展的基石。技術(shù)上，運(yùn)營(yíng)商今年 4 季度開放了 5G SA 獨(dú)立組網(wǎng)商用，5G 獨(dú)立組網(wǎng)中有兩個(gè)最重要的關(guān)鍵能力，邊緣計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)切片。明年，我們認(rèn)為將繼續(xù)強(qiáng)化 5G 輕量化獨(dú)立核心網(wǎng)的點(diǎn)狀部署，貼近場(chǎng)景側(cè)，在制造、交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域開展無人駕駛、視頻監(jiān)控、數(shù)據(jù)采集等業(yè)務(wù)，我們判斷新型 5G

13、專網(wǎng)將為運(yùn)營(yíng)商帶來新的增長(zhǎng)機(jī)遇，運(yùn)營(yíng)商將統(tǒng)籌上游基建商、設(shè)備商與下游客戶的需求適配，發(fā)揮總包能力，逐步擺脫管道化定位，提供高附加值的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。在此過程中，新興技術(shù)在細(xì)分領(lǐng)域融合發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)設(shè)備互聯(lián)，建立新型的廣連接網(wǎng)絡(luò)，邊緣計(jì)算推動(dòng)云邊協(xié)同，在線化、數(shù)字化需求將推動(dòng)各領(lǐng)域加速上云，云通信、云辦公、云管理進(jìn)入高速發(fā)展期。圖表 1：聚焦十四五：5G 產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)展望運(yùn)營(yíng)商IDC物聯(lián)網(wǎng)中國(guó)移動(dòng)(941 HK),中國(guó)電信(728 HK),中國(guó)聯(lián)通(762 HK),中國(guó)廣電（未上市）中國(guó)衛(wèi)通(601698.SH)萬國(guó)數(shù)據(jù)(GDS US),世紀(jì)互聯(lián)(VNET US),秦淮數(shù)據(jù)(CD US),寶信軟件(6

14、00845 SH),奧飛數(shù)據(jù)(300738 SZ),普麗盛(300442 SZ),數(shù)據(jù)港(603881 SH),光環(huán)新網(wǎng)(300383 SZ),中聯(lián)數(shù)據(jù)（未上市）有孚網(wǎng)絡(luò)（未上市）涂鴉智能（未上市）華為（未上市）車路協(xié)同/充電樁基建服務(wù)中國(guó)鐵塔(0788 HK),中國(guó)通信服務(wù)(0552 HK),潤(rùn)建通信(002929 SZ)特來電（未上市）星星充電（未上市） 普天新能源（未上市）科華恒盛(002335 SZ),科士達(dá)(002518.SZ),通合科技(300491.SZ)云計(jì)算邊緣計(jì)算阿里巴巴(BABA US),騰訊(0700 HK),金山云(KC US)優(yōu)刻得(688158.SH)網(wǎng)宿科技(3

15、00017 SZ),Zenlayer （未上市）青云（未上市）九州云（未上市）云通信智能家居智慧城市超高清視頻Twilio (TWLO.N)夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)(002123.SZ)億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628.SZ)中嘉博創(chuàng)(000889.SZ)聲網(wǎng)(API)容聯(lián)云（未上市）和而泰(002402 SZ),拓邦股份(002139 SZ),小米股份(1810 HK)威勝信息(688100 SH),朗新科技(300682 SZ),永安行(603776.SH)?？低?002415 CH),千方科技(002373 CH),GQY視訊(300076 CH)歌華有線(600037 CH),華數(shù)傳媒(000156 CH),

16、廣電網(wǎng)絡(luò)(600831)遠(yuǎn)程辦公智能制造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)車聯(lián)網(wǎng)金山辦公(688111 SH)會(huì)暢通訊(300578 SZ)二六三(002467 SZ) Zoom (ZOOM US)盈趣科技(002925 SZ),傲基科技（未上市） Shein （未上市） 犀牛智造（未上市）樹根互聯(lián)（未上市）寶信軟件(600845 SH),東方國(guó)信(300166 SZ)四維圖新(002405 CH),Waymo（未上市）高新興(300098 CH)5G融合云計(jì)算、人工智能、大數(shù)據(jù)技術(shù)賦能產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型云、管、端新基建步入上升周期電信軟件亞信科技(1675 HK),華為(未上市),思科(CSCO US),Amdocs

17、(DOX US), IBM (IBM US)華為(未上市),愛立信(ERICB SS),諾基亞(NOK EU),中興通訊(0763 HK),三星(5930 KS)無線網(wǎng)絡(luò)IP設(shè)備思科(CSCO US),華為(未上市),諾基亞(NOK EU),瞻博網(wǎng)絡(luò)(JNPR US),博通(AVGO US),Mellanox (MLNX US),中興通訊(0763 HK),紫光股份(000938 CH),烽火通信(600498 CH),星網(wǎng)銳捷(002396 CH),邁普技術(shù)(未上市)無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備華為(未上市),諾基亞(NOK EU),中興通訊(0763 HK), Ciena (CIEN US),烽火通信(6

18、00498 CH),Infinera (INFN US),有線網(wǎng)絡(luò)光網(wǎng)絡(luò)設(shè)備Keysight (KEYS US),Anritsu (6754 JP), Viavi (VIAV US),美國(guó)國(guó)家儀器(NATI US),光纖光纜長(zhǎng)飛光纖光纜(6869 HK),亨通光電(600487 CH),烽火通信(600498 CH),中天科技(600522 CH),通鼎互聯(lián)(002491 CH),富通鑫茂(000836 CH)測(cè)試設(shè)備資料來源：2021 年個(gè)股投資建議推薦 5G 網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商，受益于明年 5G 建設(shè)繼續(xù)提速：推薦中國(guó)鐵塔、中國(guó)通信服務(wù)；推薦新型基礎(chǔ)設(shè)施 IDC 板塊，看好龍頭公司在一線城

19、市加速整合市場(chǎng)的擴(kuò)張機(jī)遇：推薦萬國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、寶信軟件，建議關(guān)注秦淮數(shù)據(jù)、普麗盛、奧飛數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港、光環(huán)新網(wǎng)；建議持續(xù)關(guān)注運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)邊際改善機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)基本走出至暗，行業(yè)格局競(jìng)爭(zhēng)放緩，恢復(fù)良性發(fā)展，回歸價(jià)值經(jīng)營(yíng)，明年隨著 5G 滲透普及率提升，同時(shí)費(fèi)用端進(jìn)行電費(fèi)優(yōu)化等節(jié)流舉措，利潤(rùn)端預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)邊際改善：推薦中國(guó)聯(lián)通-H、中國(guó)移動(dòng)、香港寬頻、香港電訊，建議關(guān)注中國(guó)電信、中國(guó)衛(wèi)通?？春卯a(chǎn)業(yè)數(shù)字化大趨勢(shì)，1）5G+物聯(lián)網(wǎng)，我們認(rèn)為應(yīng)關(guān)注在垂直領(lǐng)域具備產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化延伸能力的細(xì)分龍頭：推薦和而泰、拓邦股份、威勝信息，建議關(guān)注涂鴉智能（未上市）、朗新科技、盈趣科技、永安行；2）云

20、通信，建議關(guān)注夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)、中嘉博創(chuàng)、容聯(lián)云（未上市）；3）邊緣計(jì)算，建議關(guān)注網(wǎng)宿科技及新興創(chuàng)業(yè)公司。圖表 2：2021 年電信個(gè)股投資建議總覽電信行業(yè)推薦標(biāo)的總覽推薦中國(guó)鐵塔萬國(guó)數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)和而泰拓邦股份寶信軟件威勝信息中國(guó)聯(lián)通-H中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信股票代碼評(píng)級(jí)0788.HK跑贏行業(yè)GDS.O跑贏行業(yè)VNET.O跑贏行業(yè)002402.SZ跑贏行業(yè)002139.SZ跑贏行業(yè)600845.SH跑贏行業(yè)688100.SH跑贏行業(yè)0762.HK跑贏行業(yè)0941.HK跑贏行業(yè)0728.HK中性交易貨幣HKDUSDUSDRMBRMBRMBRMBHKDHKDHKD當(dāng)前股價(jià)（2020/12/07）1.2190.9

21、928.0417.728.4263.9825.384.5446.352.29目標(biāo)價(jià)2.50115.0036.0018.8210.0080.0035.006.1065.003.20上行空間106.6%26.4%28.4%6.2%18.8%25.0%37.9%34.4%40.2%39.7%股息收益率（2020E）2.1%n.an.an.an.an.an.a4.3%7.0%5.6%總回報(bào)率108.7%26.4%28.4%6.2%18.8%25.0%37.9%38.7%47.2%45.3%當(dāng)前市值（十億元）1871152517106215121826161 2021盈利預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)貨幣RmbRmbRmbR

22、mbRmbRmbRmbRmbRmbRmb總收入（百萬元）86,6567,8476,1796,1216,4339,8441,871311,508776,965398,491EBITDA（百萬元）64,3503,4471,7657798202,07735195,998295,737118,645凈利潤(rùn)（百萬元）8,794n.an.a5074921,56030114,643110,84821,066目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)估值EV/EBITDA2020E7.4061.0028.00n.an.an.an.a1.202.601.902021E6.6044.0022.70n.an.an.an.a1.002.401.80

23、P/E2020En.an.an.a43.0020.0070.0070.00n.an.an.a2021En.an.an.a34.0016.0060.0058.00n.an.an.a資料來源：公司公告，注：此處均為已覆蓋公司新基建大勢(shì)不改：5G 持續(xù)上升通道，數(shù)字基建加速擴(kuò)張5G 網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的商用化規(guī)模建設(shè)與應(yīng)用并行階段5G 商用一周年，全球滲透率分化明顯放眼全球，根據(jù) GSA 最新統(tǒng)計(jì)，截至今年 11 月中旬，全球已有 49 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的 122 家運(yùn)營(yíng)商推出了 5G 服務(wù)，129 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的 407 個(gè)運(yùn)營(yíng)商正在投資 5G 網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)年底全球 5G 商用網(wǎng)絡(luò)將達(dá)到 180 張。未

24、來 5 年維度，據(jù) GSMA 預(yù)測(cè)，2025 年全球?qū)⒂?411 個(gè)運(yùn)營(yíng)商在 119 個(gè)國(guó)家和地區(qū)商用 5G，全球用戶數(shù)將達(dá)到 18 億戶，屆時(shí)中國(guó)將成為全球最大的 5G 市場(chǎng)，占總用戶數(shù)近 45%。目前歐美韓的 5G 用戶發(fā)展仍在千萬級(jí)，我國(guó)已近 2 億戶，我們認(rèn)為中國(guó)的 5G 發(fā)展將繼續(xù)保持穩(wěn)中向好、適度領(lǐng)先的建設(shè)節(jié)奏。圖表 3: 全球 5G 商用情況（截至 2020 年 11 月中旬）英國(guó) 0.15%美國(guó) 1.7%中國(guó) 12%韓國(guó) 14%已商用已部署 正在投資部分國(guó)家5G滲透率資料來源：GSA，愛立信公告，中國(guó) 5G 建設(shè)：全面覆蓋與重點(diǎn)加密同步截至今年 10 月末，我國(guó)已累計(jì)開通超過

25、70 萬 5G 基站，網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍從首批 40 個(gè) 5G 商用城市發(fā)展到全國(guó)近 300 個(gè)地級(jí)以上及重點(diǎn)縣市，5G 獨(dú)立組網(wǎng)初步實(shí)現(xiàn)規(guī)模商用；5G 終端連接數(shù)超過 1.8 億戶，用戶規(guī)模領(lǐng)先全球。我們認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)能力是數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)的前提和基礎(chǔ)，在 5G 特有的低延時(shí)、高帶寬、廣連接網(wǎng)絡(luò)屬性下，貼近場(chǎng)景、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合的網(wǎng)絡(luò)開發(fā)在 5G 初期最為必要。因此，我們認(rèn)為明年的 5G 建設(shè)將繼續(xù)以把握行業(yè)需求為導(dǎo)向，在 2020 年完成全國(guó)所有地級(jí)市覆蓋的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)全國(guó)市、縣城區(qū)及部分重點(diǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)的進(jìn)一步 5G 下沉覆蓋。圖表 4：中國(guó) 5G 商用城市密度：圍繞北上廣等一線城市為建設(shè)重點(diǎn)部分省市20

26、20年5G基站累積建設(shè)量規(guī)劃北京 50,000山東 40,000河南 40,000江蘇 68,900四川 40,000上海 30,000廣東 60,000資料來源：各省公告，圖表 5: 中國(guó)各省市 5G 基站建設(shè)規(guī)劃計(jì)劃累積基站建設(shè)量（個(gè)）省市移動(dòng)用戶（萬）北京天津重慶上海江蘇寧夏西藏浙江江西青海四川福建遼寧河南廣東廣西總計(jì)202050,00020,00040,00030,00068,9005,5002,00050,00020,0003,00040,00020,00020,00040,00060,00020,000684,950202240,000100,00050,000100004,000

27、120,00040,000120,00080,0003,9061,7103,6864,2369,9538383238,6164,2556639,3124,7644,90610,04115,6735,325160,094每10萬人對(duì)應(yīng)基站數(shù)2020128.0116.9108.570.869.265.662.058.047.045.343.042.040.839.838.337.6計(jì)劃累積基站建設(shè)量（個(gè)）省市移動(dòng)用戶（萬）云南山西山東湖北海南湖南吉林 黑龍江甘肅 貴州 陜西 河北 內(nèi)蒙古安徽 新疆202018,00015,00040,00020,0004,00020,0407,50010,0007

28、,00010,00010,00015,0005,00010,0004,010202280,00030,000112,00060,00030,00032,00025,000168,000220,00050,0001,416,00045,0005,0274,01910,8905,6861,1386,7342,8683,8612,7134,0954,6178,3652,9806,0372,856每10萬人對(duì)應(yīng)基站數(shù)202035.837.336.735.235.129.826.125.925.824.421.717.916.816.614.0資料來源：各省公告，注：移動(dòng)用戶數(shù)截至 2020/105G

29、基站建設(shè)：明年持續(xù)上升周期，重點(diǎn)區(qū)域仍是建設(shè)主線2020 年是我國(guó) 5G 規(guī)?；渴鸬脑?，截至 10 月末，全國(guó)已開通 5G 基站突破 70 萬。我們預(yù)計(jì)4 季度三大運(yùn)營(yíng)商將新增建設(shè)10 萬5G 基站，年末5G 基站將近80 萬，明年將新增80-100萬站，繼續(xù)圍繞重點(diǎn)區(qū)域加快部署，同時(shí)在偏遠(yuǎn)地區(qū)上量低頻段 5G 覆蓋。中國(guó)移動(dòng)累計(jì)開通 38.5 萬 5G 基站，在所有地級(jí)市和部分重點(diǎn)縣城提供 5G 服務(wù)；中國(guó)電信累計(jì)開通超過 32 萬 5G 基站，覆蓋 300 多個(gè)城市，11 月正式規(guī)模商用 5G SA網(wǎng)絡(luò)；中國(guó)聯(lián)通累計(jì)開通 33.2 萬 5G 基站，實(shí)現(xiàn)一線城市及城市群核心城市的市區(qū)、縣

30、城、重點(diǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)的室外連續(xù)覆蓋。對(duì)于 5G 上游基建服務(wù)商中國(guó)鐵塔，目前已累計(jì)承建 5G 基站項(xiàng)目超過 70 萬，今年鐵塔新建 5G 基站的模式主要通過搭載在已有站址，我們認(rèn)為明年起，隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)加大加深部署、下游需求多元化，5G 基站的新建站址比例以及起租率都將有明顯改善，明年值得繼續(xù)關(guān)注對(duì)中國(guó)鐵塔、中通服帶來的業(yè)績(jī)優(yōu)化。圖表 6：5G 基站建設(shè)預(yù)測(cè)圖表 7：5G 資本開支預(yù)測(cè) 140120100806040200800（萬）（萬）353018132519262523192015507060504354015113010682010546004002000移動(dòng)新增聯(lián)通新增電信新增5G基站總量

31、（右軸）3,0002,5002,0001,5001,00050003,000（億元）（億元）692563435 428 524344571433 368276 280140 1,002101,1771,334 1,041210 201737151560 4011927925814275622,5002,0001,5001,0005000中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信5G資本支出（右軸） 資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖表 8: 三大運(yùn)營(yíng)商資本開支預(yù)測(cè)（2020-2028E）（人民幣億元）2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E總計(jì)

32、占比中國(guó)移動(dòng)資本支出1,660.01,800.01,876.91,983.71,841.11,686.91,659.51,601.51,557.71,524.717,191.9同比變化8.4%4.3%5.7%-7.2%-8.4%-1.6%-3.5%-2.7%-2.1%5G資本支出210.01,000.01,176.91,333.71,041.1736.9559.5401.5257.7124.76,841.9100.0%-基站設(shè)備投資180.0577.5701.3883.6696.8543.5412.5296.7191.393.24,576.366.9%-核心網(wǎng)投資256.3250.0150.0

33、100.0-756.311.1%-傳輸配套及土建30.0166.3225.6300.1244.4193.4147.0104.866.331.51,509.422.1%無線網(wǎng)投資-不含5G576.8200.0150.0100.0100.0200.0300.0400.0500.0600.03,126.85,676.8有線網(wǎng)投資（扣除5G傳輸投資）873.2600.0550.0550.0700.0750.0800.0800.0800.0800.07,223.213,573.25G基站建設(shè)數(shù)（萬個(gè)）6.035.050.070.060.050.040.030.020.010.0371.0同比變化483%

34、43%40%-14%-17%-20%-25%-33%-50%單基站設(shè)備價(jià)格（萬元）30.016.514.012.611.610.910.39.99.69.312.3同比變化-45%-15%-10%-8%-6%-5%-4%-3%-3%平均基站價(jià)格單基站配套及土建投資（萬元）5.04.84.54.34.13.93.73.53.33.24.1同比變化-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%平均配套投資（人民幣億元）2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E總計(jì)占比中國(guó)電信資本支出780.0850.0883.4951.8870.6

35、738.5729.8750.7778.8812.38,146.0同比變化9.0%3.9%7.7%-8.5%-15.2%-1.2%2.9%3.7%4.3%5G資本支出140.0435.0563.4691.8570.6368.5279.8200.7128.862.33,441.0100.0%-基站設(shè)備投資120.0288.8350.6441.8348.4271.7206.3148.495.746.62,318.167.4%-核心網(wǎng)投資63.1100.0100.0100.0-363.110.6%-傳輸配套及土建20.083.1112.8150.0122.296.773.552.433.215.875

36、9.722.1%無線網(wǎng)投資-不含5G280.0200.0120.080.080.0150.0200.0300.0400.0500.02,310.0有線網(wǎng)投資（扣除5G傳輸投資）360.0215.0200.0180.0220.0220.0250.0250.0250.0250.02,395.05G基站建設(shè)數(shù)（萬個(gè)）4.017.525.035.030.025.020.015.010.05.0186.5同比變化338%43%40%-14%-17%-20%-25%-33%-50%單基站設(shè)備價(jià)格（萬元）30.016.514.012.611.610.910.39.99.69.312.4同比變化-45%-15

37、%-10%-8%-6%-5%-4%-3%-3%平均基站價(jià)格單基站配套及土建投資（萬元）5.04.84.54.34.13.93.73.53.33.24.1同比變化-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%平均配套投資（人民幣億元）2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E總計(jì)占比中國(guó)聯(lián)通資本支出580.0703.9747.6803.9782.9676.3659.8650.6646.6646.86,898.4同比變化21.4%6.2%7.5%-2.6%-13.6%-2.4%-1.4%-0.6%0.0%5G資本支出140.0343

38、.9427.6523.9432.9276.3209.8150.696.646.82,648.4100.0%-基站設(shè)備投資120.0216.6263.0331.3261.3203.8154.7111.371.734.91,768.666.8%-核心網(wǎng)投資65.080.080.080.0-305.011.5%-傳輸配套及土建20.062.384.6112.591.672.555.139.324.911.8574.821.7%無線網(wǎng)投資-不含5G180.0150.0120.080.0100.0150.0200.0250.0300.0350.01,880.03,580.0有線網(wǎng)投資（扣除5G傳輸投資）

39、260.0210.0200.0200.0250.0250.0250.0250.0250.0250.02,370.04,480.05G基站建設(shè)數(shù)（萬個(gè)）4.013.118.826.322.518.815.011.37.53.8140.9同比變化228%43%40%-14%-17%-20%-25%-33%-50%單基站設(shè)備價(jià)格（萬元）30.016.514.012.611.610.910.39.99.69.312.6同比變化-45%-15%-10%-8%-6%-5%-4%-3%-3%平均基站價(jià)格單基站配套及土建投資（萬元）5.04.84.54.34.13.93.73.53.33.24.1同比變化-5

40、%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%平均配套投資資料來源：公司公告，運(yùn)營(yíng)商共建共享持續(xù)深化從合作模式上，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商共建共享將進(jìn)一步深入，從兩家延伸到四家運(yùn)營(yíng)商的合作，未來有可能進(jìn)一步推廣至第三方領(lǐng)域。運(yùn)營(yíng)商天然具備共建共享基因。4G 時(shí)代，中國(guó)鐵塔的成立即是統(tǒng)籌運(yùn)營(yíng)商站址資源，在同一站址上加掛各自基站設(shè)備，有效分?jǐn)偭诉\(yùn)營(yíng)商建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的成本，推動(dòng)基站全國(guó)大范圍低成本建設(shè)。5G 時(shí)代頻譜資源共享加深。電信與聯(lián)通 5G 基站共建共享的可行性已得到驗(yàn)證，今年五月，移動(dòng)與廣電也宣布了 5G 共享合作協(xié)議。我們認(rèn)為明年通過資源與頻段的共建共享，將推動(dòng)加速建設(shè)覆蓋全國(guó)的精品 5G 網(wǎng)絡(luò)。電

41、信與聯(lián)通在 3.5GHz 頻段分別使用 3400-3500MHz 和 3500MHz-3600MHz，在該頻譜共享上實(shí)現(xiàn)連續(xù)；移動(dòng)擁有 4800-4900MHz 的 5G 頻段，或?qū)⒂糜?5G 專網(wǎng)；廣電也擁有 4.9GHz 頻段（4900MHz-5000MHz），借鑒電信與聯(lián)通的合作模式，廣電與移動(dòng)將在4.9GHz 頻段上實(shí)現(xiàn)連續(xù)；同時(shí)依托廣電獨(dú)有的 700MHz 黃金頻段，具備帶寬低、覆蓋廣的特性。我們預(yù)計(jì)，明年起移動(dòng)與廣電將開啟共建共享，通過 700MHz 頻段低成本地實(shí)現(xiàn) 5G 在偏遠(yuǎn)地區(qū)的連續(xù)覆蓋。探索多方共建共享新可能。我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商在頻譜、建設(shè)側(cè)共建共享之外，5G 基站高功耗下的

42、費(fèi)用消耗可能會(huì)催化運(yùn)營(yíng)商與電力、公用設(shè)施、交通等部門進(jìn)行共建共享的探索。根據(jù)華為5G 電源白皮書，在 5G 時(shí)代，64T64R AAU 最大功耗將會(huì)達(dá)到 10001400W，BBU 最大功耗將達(dá)到 2000W 左右，5G 單站功耗是 4G 單站的 2.53.5 倍。三大運(yùn)營(yíng)商面臨運(yùn)營(yíng)貴的癥結(jié)，更高的用電功耗疊加更大的基站密度，將顯著增加電信運(yùn)營(yíng)商用電成本，在此背景下，多方共建共享或能成為降低一次性投資成本和后續(xù)運(yùn)營(yíng)成本的可行方案。圖表 9: 三大運(yùn)營(yíng)商 5G 頻譜分配與合作上行：1940-1965MHz下行：2130-2155MHz上行：1920-1940MHz下行：2110-2130MHz3

43、300-3400MHz2515-2615MHz 2615-2675MHz3400-3500MHz中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信700MHz2.1GHzGHz3.3GHz3.5GHz4.9GHz上行：703-733MHz下行：758-788MHz3500-3600MHz4900-5000MHz4800-4900MHz 中國(guó)廣電中國(guó)移動(dòng)中國(guó)廣電中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信中國(guó)廣電、中國(guó)移動(dòng)按1：1比例共同投資建設(shè)共建共享部署5G部署4G中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信中國(guó)廣電共同使用共建共享共建共享資料來源：貴州省大數(shù)據(jù)發(fā)展管理局，標(biāo)準(zhǔn)落地，技術(shù)配套，產(chǎn)業(yè)應(yīng)用創(chuàng)新推動(dòng) 5G 網(wǎng)絡(luò)價(jià)值變現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)側(cè)。今年 7 月，國(guó)際電信標(biāo)準(zhǔn)制定組織

44、3GPP 宣布 5G R16 標(biāo)準(zhǔn)正式凍結(jié)，與 R15基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)相比，增加了對(duì)海量機(jī)器連接（mMTC）和超可靠低時(shí)延（uRLLC）的技術(shù)支持，對(duì)時(shí)延精度和可靠性敏感的工業(yè)級(jí)應(yīng)用和遠(yuǎn)程服務(wù)如工業(yè)自動(dòng)化、智能制造、遠(yuǎn)程醫(yī)療等具備發(fā)展條件。2021 年 6 月，3GPP 有望凍結(jié) R17 標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步完善 5G 在邊緣計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)切片等方面的能力，推動(dòng)垂直行業(yè)應(yīng)用的進(jìn)一步升級(jí)。技術(shù)側(cè)。今年 4 季度，中國(guó)電信宣布 5G SA（獨(dú)立組網(wǎng)）規(guī)模商用，移動(dòng)和聯(lián)通也已實(shí)現(xiàn) 5G SA 組網(wǎng)，5G SA 使 5G 核心網(wǎng)和 5G 基站結(jié)合，能夠真正實(shí)現(xiàn) 5G 網(wǎng)絡(luò)低時(shí)延、高帶寬、廣連接的特性。我們認(rèn)為在 R17

45、標(biāo)準(zhǔn)和 5G SA 的雙重推動(dòng)下，智能制造、智慧安防、智慧電網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、遠(yuǎn)程醫(yī)療等應(yīng)用將最大化發(fā)揮 5G 網(wǎng)絡(luò)的效率和價(jià)值。隨著 5G 生態(tài)發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)會(huì)日益多元和復(fù)雜，我們認(rèn)為微站、室分等新型覆蓋方式將為 5G 基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。IDC：未來 5 年將是算力基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張期，看好頭部 IDC 公司加速行業(yè)整合邏輯十四五趨勢(shì)從需求端看，未來 5 年數(shù)據(jù)生態(tài)帶動(dòng)的底層需求擴(kuò)張為 IDC 行業(yè)提供長(zhǎng)期動(dòng)能。IDC是數(shù)據(jù)時(shí)代除網(wǎng)絡(luò)之外最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，是承載海量算力的基石。我們認(rèn)為隨著 5G發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等新應(yīng)用將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)蓬勃生長(zhǎng)，帶動(dòng)數(shù)據(jù)生態(tài)擴(kuò)張。據(jù)咨詢機(jī)

46、構(gòu) IDC 預(yù)測(cè)，2018 至 2025 年全球的數(shù)據(jù)量將增長(zhǎng) 5 倍以上，中國(guó)的增長(zhǎng)快于全球（期間 CAGR 達(dá) 27.8%）。同時(shí)，我們認(rèn)為未來 IDC 的擴(kuò)張將取決于能源的供給，IDC 的核心價(jià)值本質(zhì)上是提供將網(wǎng)力和電力轉(zhuǎn)變?yōu)樗懔Φ姆?wù)，能源作為稀缺資源，是提供 5G 基站、數(shù)據(jù)中心等新基建擴(kuò)張的直接驅(qū)動(dòng)力。目前我國(guó)數(shù)據(jù)中心用電量約占全社會(huì)用電量不到 1.5%，對(duì)比美國(guó) 34%的占比還有提升空間，我們預(yù)測(cè) 2025 年 IDC 用電量占比將達(dá)到 4%左右，能耗的需求反映了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是我國(guó)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新在算力驅(qū)動(dòng)下高速發(fā)展的體現(xiàn)。從行業(yè)格局看，中國(guó)第三方 IDC 市場(chǎng)面臨洗牌，兼并整

47、合將成主線。當(dāng)前中國(guó)的 IDC市場(chǎng)具有一線需求集中、格局分散的特點(diǎn)：1）北、上、廣三個(gè)網(wǎng)絡(luò)核心節(jié)點(diǎn)周圍分布了密集的 IDC 資源（占全國(guó)份額超過 60%），因?yàn)橐痪€城市 IDC 可以提供時(shí)效性更強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，需求密度決定區(qū)位分布；2）IDC 作為能耗大戶，一線城市對(duì) IDC 的擴(kuò)張嚴(yán)格管理，從建設(shè)指標(biāo)到能耗指標(biāo)均作出限制，未來趨勢(shì)是 IDC 單項(xiàng)目體量逐漸變大，引導(dǎo) PUE 持續(xù)下降，超出大量長(zhǎng)尾、區(qū)域型中小 IDC 服務(wù)商的資源、資金、運(yùn)營(yíng)能力圈，頭部公司尤其是在一線核心區(qū)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的公司將整合市場(chǎng)。市場(chǎng)需求進(jìn)一步分層，東西向市場(chǎng)擴(kuò)張并行。我們認(rèn)為 IDC 市場(chǎng)將進(jìn)一步出現(xiàn)需求的兩級(jí)分化

48、：一線城市及周邊地區(qū)將聚焦高時(shí)效性的需求，提供附加值更高的 IDC 服務(wù)，包括在線支付、高頻交易、自動(dòng)駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域；中西部地區(qū)將建設(shè)超大型數(shù)據(jù)中心，憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和地理優(yōu)勢(shì)提供更經(jīng)濟(jì)的存儲(chǔ)為主的冷數(shù)據(jù)服務(wù)。我們預(yù)計(jì)第三方 IDC 公司將聚焦一線城市及周邊，憑借高效的運(yùn)營(yíng)能力、領(lǐng)先的云網(wǎng)融合技術(shù)提供高附加值的服務(wù)，把握互聯(lián)網(wǎng)、金融、制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的紅利。圖表 10: 中國(guó) IDC 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)圖表 11: 我國(guó)數(shù)據(jù)中心用電量預(yù)測(cè) （萬臺(tái)）601421243219151715 13 14 14 154048568060402002018A 2019A 2020E 2021E 2022E

49、2023E 2024E 2025E80060040020004,000（億千瓦時(shí)）3.9%3.5%3.0%2.4%2.0%1.0% 1.1% 1.2% 1.4%1.7%3,0002,0001,00005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%互聯(lián)網(wǎng)及云計(jì)算新增機(jī)柜需求傳統(tǒng)企業(yè)新增機(jī)柜需求中國(guó)市場(chǎng)機(jī)柜總數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)中心用電量（左）數(shù)據(jù)中心用電量占全社會(huì)用電量比（右） 資料來源：工信部，資料來源：工信部，80%哈爾濱烏魯木齊長(zhǎng)春呼和浩特沈陽北京銀川石家莊天津西寧太原濟(jì)南蘭州西安 鄭州南京拉薩成都 重慶武漢 合肥南昌上海杭州昆明貴陽南寧福州廣州圖表 12：國(guó)家級(jí)骨干直聯(lián)點(diǎn)增長(zhǎng)到 13 個(gè)在用

50、數(shù)據(jù)中心54%76%在用大型、超大型在建 數(shù)據(jù)中心為國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)骨干直聯(lián)點(diǎn)不同類型數(shù)據(jù)中心占國(guó)家級(jí)骨干網(wǎng)比例國(guó)家級(jí)骨干網(wǎng)分布資料來源：中國(guó)信通院，展望明年從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)上，我們判斷明年起會(huì)有三個(gè)方面明顯的變化，主要邏輯是看好頭部恒強(qiáng)：政策層面對(duì)一線城市數(shù)據(jù)中心的能耗指標(biāo)繼續(xù)收緊。從供給看，一線及周邊區(qū)域 IDC資產(chǎn)是長(zhǎng)期稀缺資源，優(yōu)質(zhì)資源向頭部集中的趨勢(shì)明年會(huì)更加明顯。頭部公司在一線市場(chǎng)核心區(qū)域重點(diǎn)打造集群優(yōu)勢(shì)；同時(shí)具備在二線市場(chǎng)提前挖掘需求并進(jìn)行布局的能力，在全國(guó)形成平臺(tái)型先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并伴隨云計(jì)算客戶的全國(guó)部署，在跨地域數(shù)據(jù)中心之間打造互聯(lián)互通的網(wǎng)絡(luò)能力，在數(shù)據(jù)中心內(nèi)部形成多云連接生態(tài)，后來者難

51、以復(fù)制追趕。IDC 規(guī)模升級(jí)，大型、集約化、低能耗數(shù)據(jù)中心逐步淘汰落后產(chǎn)能，同時(shí)頭部公司有資金能力和資源優(yōu)勢(shì)尋求行業(yè)內(nèi)收購(gòu)機(jī)會(huì)，今年一大批中小項(xiàng)目公司受新基建熱潮涌現(xiàn)的冗余供給將被清理出市場(chǎng)，明后年將出現(xiàn)一波整合，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨向有序化發(fā)展，市場(chǎng)向頭部公司集中確定性強(qiáng)。社會(huì)數(shù)字化需求升級(jí)，互聯(lián)網(wǎng)、金融、制造業(yè)對(duì) IT 部署的需求量和復(fù)雜度在快速提升，成為接替頭部云計(jì)算客戶的第二波需求增量來源，頭部第三方 IDC 面臨技術(shù)升級(jí)、服務(wù)升級(jí)背景下的運(yùn)營(yíng)和服務(wù)優(yōu)勢(shì)將被放大，部分云廠商自建對(duì)其并不具備明顯沖擊，反而加速行業(yè)洗牌。IDC 公司更應(yīng)重視建立獨(dú)特的資源壁壘、全棧式技術(shù)方案能力，給予客戶高價(jià)值、差異

52、化、不可替代性強(qiáng)的服務(wù)。如何看待明年 IDC 板塊投資機(jī)會(huì)？我們認(rèn)為龍頭公司享受確定性溢價(jià)。從儲(chǔ)備資源角度，我們預(yù)計(jì)龍頭公司萬國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)均將在三年內(nèi)較目前體量翻倍，相比第二梯隊(duì)公司具備更強(qiáng)的擴(kuò)張實(shí)力和下游訂單的確定性，在高基數(shù)下仍能保持 30-50%高速增長(zhǎng)。目前板塊估值水平在 2021 年 20-35 倍 EV/EBITDA 之間，對(duì)比 EV/EBITDA 倍數(shù)和EBITDA 增速，目前行業(yè)頭部公司估值基本與增速匹配，從投資角度應(yīng)放眼更長(zhǎng)的時(shí)間維度，未來增長(zhǎng)主要看穩(wěn)步的業(yè)績(jī)擴(kuò)張；第二梯隊(duì)中，普麗盛、奧飛數(shù)據(jù)基數(shù)較低、成長(zhǎng)性較強(qiáng)。因此，我們繼續(xù)看好第三方 IDC 龍頭萬國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、

53、寶信軟件的確定性增長(zhǎng)前景，建議關(guān)注秦淮數(shù)據(jù)；第二梯隊(duì)中，建議關(guān)注普麗盛、奧飛數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港、光環(huán)新網(wǎng)、科華恒盛。圖表 13：IDC 可比公司估值表營(yíng)業(yè)收入EBITDAEBITDAEV/EBITDA /凈利潤(rùn)財(cái)報(bào) 交易收盤 市值（財(cái)報(bào)貨幣 百萬）（財(cái)報(bào)貨幣 百萬）2019-EV/EBITDAEBITDA 2019-2021（財(cái)報(bào)貨幣 百萬）市盈率公司名稱貨幣 貨幣 目標(biāo)價(jià) 價(jià) （百萬 評(píng)級(jí) 2021CAGR美元）2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E CAGR 2019A 2020E 2021E 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A

54、 2020E 2021E萬國(guó)數(shù)據(jù)*CNYUSD11590.9917,006跑贏行業(yè)4,1225,7057,8471,6222,4243,44745.8%71.849.635.91.080.78-442-241116N.M.N.M.N.M.世紀(jì)互聯(lián)*CNYUSD3628.043,727跑贏行業(yè)3,7894,8106,1791,0501,3271,76529.7%21.117.915.10.600.51-182-5636N.M.N.M.270.4秦淮數(shù)據(jù)CNYUSDn.a.18.086,495n.a.8531,7882,770n.a.8411,32457.4%N.M.48.330.70.840.5

55、3-174-302-101N.M.N.M.N.M.寶信軟件*CNYCNY8061.779,236跑贏行業(yè)6,8498,0939,8441,1971,7542,07731.7%57.23932.51.231.028791,3101,56081.254.545.8寶信B*CNYUSD5.83.779,236跑贏行業(yè)6,8498,0939,8441,1971,7542,07731.7%21.314.511.80.460.378791,3101,56034.62319.3數(shù)據(jù)港CNYCNYn.a.70.182,524n.a.7279541,47633847772946.9%28.736.7240.78

56、0.51110144245118.510861.7奧飛數(shù)據(jù)CNYCNYn.a.41.471,346n.a.8839361,42118729833734.2%24.532.7290.950.8510418322456.842.333.1光環(huán)新網(wǎng)*CNYCNY29.2319.164,527跑贏行業(yè)7,0978,1329,0411,5171,7592,09317.5%20.217.714.81.010.858259491,14235.931.125.9EQUINIXUSDUSDn.a.708.363,113n.a.5,5626,0016,5812,6732,8283,1438.4%22.925.72

57、3.23.052.75507459776107.8138.281數(shù)字房地產(chǎn)信托USDUSDn.a.135.539,102n.a.3,2093,8674,3251,4952,1332,36925.9%31.324.622.20.950.8658027330627794.7108.7CYRUSONEUSDUSDn.a.68.888,295n.a.9811,0301,1235055355928.3%20.521.319.22.582.32411938N.M.339.3342.7注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；其余使用市場(chǎng)一致預(yù)期資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、收盤價(jià)截至 2020

58、年 12 月 7 日?qǐng)D表 14：第三方 IDC 公司北上廣地區(qū)市占率8.2%3Q202022E5.8%4.6%2.9%5.8%4.9%3.6%2.2%2.3%3.9%1.0%0.0%0.5%1.2%萬國(guó)數(shù)據(jù) 世紀(jì)互聯(lián) 秦淮數(shù)據(jù) 寶信軟件 光環(huán)新網(wǎng) 數(shù)據(jù)港 奧飛數(shù)據(jù)7.3%5.5%4.6%4.1%4.4%1.9%0.6%0.0%1.6%0.4%0.8%0.7%0.5%0.0%10.7%萬國(guó)數(shù)據(jù) 世紀(jì)互聯(lián) 秦淮數(shù)據(jù) 寶信軟件 光環(huán)新網(wǎng) 數(shù)據(jù)港 奧飛數(shù)據(jù)7.5%3Q20 2022E3.2%2.5%0.3%2.8%0.9%0.0%0.0%1.0%1.5% 0.7%3Q20 2022E資料來源：工信部，

59、公司公告，新基建亟待多元化融資渠道支持據(jù)我們測(cè)算，IDC 行業(yè)未來 5 年（2020-2024 年）將新增超過 300 萬機(jī)柜，涉及 6000 億元以上資金量，預(yù)計(jì)約有超過 3,500 億元的資金缺口。如何通過市場(chǎng)化方式，與銀行、保險(xiǎn)、政府基金以及產(chǎn)業(yè)界合作，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)資金長(zhǎng)期深耕 IDC 并持有資產(chǎn)，并充分發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)協(xié)同發(fā)展，是幫助行業(yè)良性發(fā)展的關(guān)鍵。2020 年，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)中國(guó) REITs 試點(diǎn)的通知，旨在解決新基建發(fā)展中的融資成本問題，更好地發(fā)揮盤活存量資產(chǎn)為后續(xù)建設(shè)輸送血液的作用。我們認(rèn)為，明年往后看，在行業(yè)高速發(fā)展過程中，在 REITs 政策的股權(quán)及稅收優(yōu)惠、基

60、礎(chǔ)設(shè)施、指標(biāo)調(diào)控、能源供給等配套環(huán)節(jié)還有多方面探索的空間。圖表 15: 對(duì) IDC 行業(yè)資金缺口的估算1,6001,4001,2001,000800600400200（億元）(億元)1,0008006004002000(200)02019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E(400)資金缺口（右）新建IDC資本支出經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流資料來源：聚焦產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，物聯(lián)網(wǎng)、云通信、邊緣計(jì)算大有可為運(yùn)營(yíng)商：基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)迎來春天2018 年至今，電信行業(yè)收入同比增速持續(xù)下探，相應(yīng)的三大運(yùn)營(yíng)商股價(jià)走勢(shì)與恒指分化加劇。今年開始，盡管受到疫