公司可轉換債券融資管理與財務知識分析

1、第一章 可轉換債券概述1.1 可轉換債券的定義及特點 可轉換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，給予其持有人在一定時刻內(nèi)依照約定條件將其轉換成一定數(shù)量股票（絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司股票）權力的公司債券?？赊D換債券屬于一種可轉換證券，是一種介于股票和債券之間的混合型金融工具，其持有人能夠在規(guī)定的期限內(nèi)，按照既定的轉換價格和轉換比率轉換為相應公司的股票。 從其定義上看，可轉換債券首先是一種公司債券，具有債權性。因為在可轉換債券的持有人形使轉換權利之前，公司必須按時的按照票面利率支付相應的利息，假如可轉換債券到期其持有人仍然不原行使轉換權，則其發(fā)行公司必須全額償還本金。那個地點要注意的確實是可轉換債券的

2、持有人有行使轉換的權利，但無義務，也確實是其轉換權的行使與否在于持有人。另外，可轉換債券還具有期權性，這要緊體現(xiàn)在可轉換債券的投資者有在規(guī)定的期限內(nèi)行使轉換權，將其轉換為既定股票的權利。正是由于可轉換債券具有債權與股權的雙重屬性，可轉換債券與一般的股票和債券相比有其獨有的特點和優(yōu)勢：1.有固定收益 與一般債券相比，可轉換債券的利率相對較低，但與股票的投資風險相比，可轉換債券的投資者有差不多的本金和收益，差不多沒有本金損失的風險，因此其風險程度介于股票和債券之間。2.可轉換債券可能會給投資者帶來豐厚的收益可轉換債券發(fā)行后，若發(fā)行公司業(yè)績良好，其股票價格就會上漲，現(xiàn)在可轉換債券就擁有一個看漲期權，

3、可轉換債券會相應的升值，使可轉債的投資者受益，這是單純的公司債券投資者沒法獲得的。而且可轉換債券還有一個回售條款，給予可轉換債券的持有人在可轉債到期之前在一定條件下能夠將可轉換債券回售給發(fā)行人以保障投資者的保底本息收益。3.可轉換債券的抗跌性強于股票 可轉換債券的價值是由其作為一般債券的純債價值和可轉換為股票的買入期權價值構成的。可轉債發(fā)行后，其價值要緊受市場利率和股價變動的阻礙，但市場利率對可轉換債券的價值阻礙較小，阻礙可轉換債券價值的要緊部分是股票買入期權的價值，它隨發(fā)行人股價的變動而變動，發(fā)行人股價的變動則取決于企業(yè)的業(yè)績增長和投資者對發(fā)行人的成長性預測。因此，可轉債的價格會與發(fā)行人股票

4、的價格同步上漲，但可轉債的價格卻可不能隨著發(fā)行人股票的價格下降而下跌，抗跌性要強于股票。因此，可轉債是一種既有差不多價值保障，又能獵取企業(yè)成長收益的證券。4.可轉債有籌集資金和規(guī)避風險的雙重功能可轉債發(fā)行時的利率一般低于一般債券，因此企業(yè)的資金使用成本低，籌集一定的資金所承擔的財務風險相對較小。假如可轉債的投資者今后形使轉換權，可轉債轉換為公司的股票，原先的債務會因為轉換為股權而消逝或者減少，固定償還的債務本金轉換為永久性的資本投入，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債比例，改善了公司的財務結構，減輕了財務負擔。另外，發(fā)行可轉債的成本一般比發(fā)行股票的成本低，同時日后通常只是逐步的轉換為公司股權，慢慢的稀釋公司

5、的股本，舒緩了公司股本短期內(nèi)急劇擴張的壓力。1.2 可轉換債券的進展歷史簡述 可轉換債券作為一種融資手段，最早產(chǎn)生于資本市場發(fā)育程度較高的美國。1843年，美國的New York Erie鐵道公司發(fā)行了全世界第一例可轉換債券，之后一百多年里，由于可轉換債券具有籌資和避險的雙重功能，比單純的籌資工具和避險工具更有優(yōu)勢，因而受到各類融資企業(yè)和投資者的青睞。特不是近20年來，全球可轉換債券市場進展得如火如茶。許多聞名的大公司，如摩托羅拉、福特公司、三菱銀行、東京銀行等，都發(fā)行了大量的可轉換公司債券。 可轉換債券的進展歷史大體上能夠分為四個時期，分不是19世紀中葉至20世紀40年代的萌芽時期；20世紀

6、50年代至20世紀70年代的進展時期；20世紀80年代至90年代的繁榮時期；以及20世紀90年代后至今的擴張時期。 從歷史上來看，日本、美國、法國和英國是可轉換債券市場上的要緊發(fā)行國。自90年代以來，可轉債在全球市場的進展迅速，目前全球可轉債市場的市值約4600億美元左右，而且還在不斷的擴張?？赊D債進展到現(xiàn)在，差不多形成了兩大市場，即美國可轉債市場和歐洲可轉債市場。 我國的可轉債市場起步較晚，進展過程也專門曲折。1992年，我國深圳寶安集團在國內(nèi)證券市場發(fā)行了我國第一支可轉換債券，1993年11月中紡機B股在瑞士發(fā)行了可轉債，此后國內(nèi)許多公司相繼在國際資本市場發(fā)行了可轉債。2001年4月16日

7、，中國證監(jiān)會公布上市公司發(fā)行可轉債實施方法，極大的促進了可轉債市場的進展。2001年，已有近60家公司提動身行可轉債總量超過400億元的預案。但與西方發(fā)達國家相比，中國的可轉債市場尚處于初步進展時期。另外，中國的資本市場一直存在著股權融資比例過高，投資品種匱乏等問題需要盡快的推出債券類與權證類的金融產(chǎn)品并完善相關交易市場?？赊D債作為一種新型的投融資工具，其市場的進展和繁榮將十分有利于中國資本市場的成熟和金融風險的化解。隨著中國資本市場的進一步的開放，可轉換債券在中國必將有更大的進展。11.3 可轉換債券的要緊類型及其差不多要素1.3.1 可轉換債券的要緊類型可轉債實際是一種金融創(chuàng)新，其混合金融

8、產(chǎn)品特性決定了其品種的多樣性，為了適合不同的發(fā)覺者和投資者的需求，市場上也出現(xiàn)了多樣的可轉債品種。下表列出了要緊的幾種可轉債及其要緊特征：表1-1 可轉換債券的要緊類型可轉債種類特征高票息或高溢價可轉債高利息回報，但轉股可能性較小溢價回售可轉債保證資本增值，票息較低，溢價較高，在一段時刻內(nèi)能夠把可轉債回售給發(fā)行公司滾動回售可轉債保證資本增值，票息較低，溢價高，可多次回售給發(fā)行公司零息可轉債保證資本增值，以大幅度折價發(fā)行，無利息收入，轉股可能性較小折扣可轉債保證資本增值，轉股可能性比零息可轉債大，但低于一般可轉債可交換可轉債轉股的股票不是可轉債發(fā)行公司的股票而是另外一家公司的股票，發(fā)行人的行用等

9、級與第三方的股票情況聯(lián)系起來含認股權證的可轉債較低的票息，較高的溢價，嵌入的認股權證能夠拆開同時能夠作為單獨的交易工具1.3.2 可轉換債券的差不多要素與條款可轉債的發(fā)行條款是由發(fā)行人面向公眾的具有法律效力的約定。假如發(fā)行人約定不合理，將失去對投資者的吸引力，甚至引導欺騙，假如不善于周全的考慮可轉債的發(fā)行約定，也會導致潛在的糾紛和風險。因此，可轉債的發(fā)行條款具有極端的重要性。大體上來講，可轉債具有以下的差不多條款：1.票面利率。 與一般債券一樣，可轉債也設有票面利率?？赊D債的票面利率是可轉債的發(fā)行人向投資者定期的支付可轉債轉換前利息的依據(jù)。較高的票面利率對投資者的吸引力較大，因此有利于發(fā)行，但

10、較高的票面利率會對可轉債的轉股造成較大的壓力，發(fā)行公司也將支付較高的利息，財務風險較大。2.面值。 我國可轉債的面值是100元，最小交易單位為1000元。 3.發(fā)行規(guī)模。發(fā)行規(guī)模即發(fā)行公司發(fā)行一次的可轉債的總額。可轉債的發(fā)行規(guī)模不僅阻礙企業(yè)的償債能力，而且要阻礙企業(yè)的股本結構，因此發(fā)行規(guī)模是可轉債一個專門重要的因素。4.期限。（1）債券期限。可轉債發(fā)行公司通常依照自己的償債打算、償債能力及股權擴張步伐來制定可轉債的期限。我國發(fā)行可轉債的期限規(guī)定為3-5年。（2）轉換期限?？赊D債的轉換期限是指可轉換債券轉換為股份的起始日至結束日的期間。通常依照不同的情況可有四種期限:發(fā)行后某日至到期前某日；發(fā)行

11、后某日至到期日；發(fā)行日至到期前某日；發(fā)行日至到期日。5.轉換比率和轉換價格。轉換比率是指一個單位的債券能換成的股票數(shù)量。轉換價格是指債券發(fā)行時確定的將債券轉換成基準股票應付的每股價格。轉換比率和轉換價格計算公式分不為:轉換比率=單位可轉換債券/轉換價格轉換價格=基準股票價格*(1+轉換溢價比率)6.贖回條款。發(fā)行公司為幸免利率下調所造成的損失和加速轉換過程，以及為了不讓可轉換債券的投資者過多地享受公司效益大幅增長所帶來的回報，通常設計贖回條款，這是愛護發(fā)行公司及其原有股東的利益的一種條款。在同樣的條件下，附加此種條款，發(fā)行公司通常要在提高票面利率或降低轉換價格等方面向投資者適當讓利，它也是發(fā)行

12、公司向投資者轉移風險的一種方式。7.回售條款。發(fā)行公司為了降低票面利率和提高轉換價格，吸引投資者認購可轉換債券，往往會設計回售條款，即當公司股票在一段時刻內(nèi)連續(xù)低于轉股價格達到某一幅度時，以高于面值的一定比例的回售價格，要求發(fā)行公司收回可轉換債券的權利?；厥蹢l款是投資者向發(fā)行人轉移風險的一種方式。8.轉換調整條件。轉換調整條件也叫向下修正條款。指當基準股票價格表現(xiàn)不佳，同意在預定的期限里，將轉換價格向下修正，直至修正到原來轉換價格的80%。轉換調整條件是可轉換債券設計中比較重要的愛護投資者利益的條款。第二章 可轉換債券的發(fā)行動機2.1 可轉換債券的發(fā)行動機分析2.1.1 可轉債發(fā)行動機的傳統(tǒng)觀

13、點與一般債券相比，可轉換債券是一種混合了債券和股票雙重性質的金融衍生產(chǎn)品，具有獨特的性質。在早期，國外的一些金融學家Pilcher(1955)，Hoffmeister(1977)等人通過對美國公司的可轉換債券發(fā)行動機進行實證調查后，發(fā)覺關于發(fā)行公司的治理層而言，可轉換債券的這種獨特性要緊體現(xiàn)在以下兩個方面：1.低利率籌資?？赊D換債券附加的轉換期權價值使投資者情愿同意較低的債券利息，因而，可轉換債券對公司而言是一種“低廉”的融資方式，能夠節(jié)約公司的融資成本。2.推遲的股權溢價融資。通常情況下，為了能體現(xiàn)蘊含在可轉換債券中期權的價值，可轉換債券的轉換價格會定的比當前的市場價格更高，進而發(fā)行公司能夠

14、通過高估基準股票的預期發(fā)行價格來獲得一個以后股權的溢價。因此，依照這兩點，他們認為“低利率籌資”和“推遲的股權溢價融資”是公司發(fā)行可轉換債券融資的2個要緊動機。22.1.2 可轉換債券發(fā)行動機的四個假講 從上面可轉換債券發(fā)行動機的傳統(tǒng)觀點來看，與一般債券和股票相比,可轉債大概是一種“免費午餐”,雙頭得利。然而,在有效(或弱有效)資本市場的背景下,該觀點顯然是站不住腳的。首先,可轉債的真實成本并非僅僅表現(xiàn)在票面利率上,由于轉換期權的存在,可轉債的成本要比直接債券高；其次,假如公司股票得到市場的有效定價,其價格的以后變化是不確定的,因此,治理層對股價看漲的推斷僅僅是一廂情愿。在國際學術界,就可轉債

15、發(fā)行動機問題,較有講服力的研究成果可概括為以下四大假講:資產(chǎn)替代假講、評估風險假講、后門融資假講、與時期性融資假講。1.資產(chǎn)替代假講代理理論認為,股東有向高風險項目投資的動機,假如權益上的損失低于從債權人處所剝奪的收益,股東甚至還可能投資凈現(xiàn)金流為負的項目。因為若投資成功,股東們將獲得大部分的收益;若投資失敗,債權人除了利息收入不能保證以外,本金也可能遭受損失。債權人所面臨的如此問題,即被稱之為“資產(chǎn)替代”或“風險轉移”。詹森與麥克林( Jensen & Mecking,1976)的研究認為,發(fā)行可轉債(而非債券)能夠減少股東從債權人處掠奪利益的動因。該論述得到了史密斯與沃納(Smith &

16、Warner, 1979),邁克爾森(Mikkelson, 1981),格林(Green, 1984),以及布倫南與施瓦茲(Brennan& Schwartz, 1988)等人研究成果的支持?？赊D債之因此能解決代理問題,在于它所具有的雙重屬性債權性與認股期權。認股期權是一個買方期權,它的價值會隨企業(yè)價值的變化而增加。因此,當企業(yè)有流通在外的可轉債時,股東從投資項目上所獲得的收益將被認股權證稀釋，如此一來,股東投資高風險項目的動因將會減少。2.評估風險假講評估風險假講認為,由于可轉債對風險的非敏感性,為了最小化評估風險的成本,特不是當投資者對發(fā)行企業(yè)風險毫無所知時,可轉債是債券的最佳替代品。該假

17、講成立的關鍵在于評估風險成本的存在。假如對發(fā)行企業(yè)的風險進行評估時存在不確定性,投資者可能要求更高的回報；另外,其它的間接成本,如評估風險的真實價值發(fā)生的磋商成本、收集信息成本等等,得由投資者和企業(yè)共同承擔,從而進一步增加了風險,難以評估企業(yè)的融資成本。可轉債具有雙重屬性債性與認股期權,而風險對可轉債的債券部分和認股權證價值的阻礙方向是不同的,當企業(yè)風險增加時,債券部分的價值將降低,認股期權的價值將升高,反之則亦然。換言之,可轉債對企業(yè)風險具有非敏感性。因此,比起債券來,轉債價值受錯誤評估企業(yè)風險的阻礙較小。3.后門融資假講斯坦(Stein, 1992)進一步進展了邁爾斯(Myers)與梅勒夫

18、(Majlu,f 1984)的債券與股權融資選擇模型,將可轉債引入其中,進而提出了后門融資假講。該假講認為,可轉債是由于信息不對稱問題導致逆向選擇成本太高而使權益融資受阻時的一種間接權益融資工具。后門融資假講的重要假設前提是:企業(yè)治理層與外部投資者之間存在嚴峻的信息不對稱。在信息不對稱時,投資者會推測,代表現(xiàn)有股東利益的治理層在發(fā)行股票時,將會利用信息上的優(yōu)勢,高價發(fā)行證券。因此,為了彌補信息上的弱勢,投資者會壓制企業(yè)所發(fā)行股票的價格,從而為發(fā)行企業(yè)帶來逆向選擇成本。因此,假如存在信息不對稱,治理層會放棄股票發(fā)行,從而將導致投資不足。4.時期性融資假講邁爾斯于1998年提出了時期性融資假講。該

19、假講認為,可轉債的發(fā)行,有利于節(jié)約發(fā)行成本和操縱過度投資問題。之因此能起到如此的作用,緣故在于,當投資期權有價時,轉換權將會使資金留在企業(yè),從而會節(jié)約發(fā)行成本；當投資期權無價時,企業(yè)會將資金退給債權人,從而操縱了過度投資行為。值得注意的是,在時期性融資假講中,回購條款扮演了重要的角色,它給予了治理層實施強制轉換的機會,從而能夠減少現(xiàn)金流出和額外的融資成本。諾布尤基的研究進一步進展和完善了邁爾斯(Mayers, 1998 )的時期性融資假講。諾布尤基的研究認為,由于可轉換債券嵌入了轉換期權,能夠調整企業(yè)的負債水平,因此可轉換債券能夠操縱治理層的機會主義,從而能夠克服過度投資和投資不足的問題。32

20、.1.3 可轉換債券發(fā)行的其他動機 2.1.3.1 可轉換債券融資與公司治理結構可轉債的某些特性與公司的治理結構的完善之間存在著緊密的聯(lián)系，因此著也成為可轉債的發(fā)行動機之一。所謂的公司治理結構是指以一系列的合約形式體現(xiàn)的，用來調節(jié)公司利益相關者之間利益關系的一整套制度安排，同時能界定公司利益相關者之間權利，利益和風險的分配。 假如用“托付代理”理論來分析，公司治理結構要緊體現(xiàn)在公司利用各種制度安排的互補性，降低由托付人與代理人之間代理問題產(chǎn)生的代理成本，實現(xiàn)公司的經(jīng)濟利益。然而，代理問題的表現(xiàn)是多方面的，股東與債權人，治理層與股東之間的代理成本更是公司治理結構關注的焦點。可轉債則能夠在一定程度

21、上緩解股東與債權人以及股東與治理層之間的代理問題及利益沖突，降低公司的代理成本，進而完善公司的治理結構。42.1.3.2 可轉換債券融資與公司的資本結構 可轉債作為一種專門的混合證券，盡管兼具有一般債券與股票期權的特性，然而可轉債在本質上仍屬于企業(yè)債券的范疇，在一定程度上發(fā)揮著與一般債券相同的作用。在資本市場進展不足，從而企業(yè)股權機構治理機制安排不盡合理的情況下，充分發(fā)揮可轉債債務融資的作用，不僅能滿足上市公司的進展對資金的需求，降低融資成本和提高公司的市場價值，而且能夠較好的彌補股權融資的缺陷和風險。 現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論認為，負債能夠達到資本結構最佳，實現(xiàn)公司市場價值最大。企業(yè)負債之因此會

22、提高企業(yè)的市場價值，除了其稅盾效應和財務杠桿作用外，還有代理成本、激勵約束、信號傳遞等因素的作用。因此，應該鼓舞企業(yè)積極舉債，迫使治理階層努力工作以幸免破產(chǎn)。債務融資也是實現(xiàn)企業(yè)價值最大的一種資本結構決策。2.2 我國上市公司發(fā)行可轉換債券的動機及實證分析從上面的分析我們看到可轉換債券的發(fā)行動機有專門多，那么我國上市公司發(fā)行可轉換債券的動機是什么呢？是為了降低代理成本，或是將其作為一種延遲發(fā)行股票的形式，依舊有其他不的什么動機？下文希望通過對我國上市公司發(fā)行可轉換債券行為的深入研究來解答這一問題。2.2.1 基于發(fā)行條件的可轉換債券發(fā)行動機分析目前我國上市公司再融資方式有:增發(fā)、配股、發(fā)行可轉

23、換債券和一般債券四種，而前面的三類是我國上市公司再融資的“三架馬車” 。下面先對這四類融資式的發(fā)行條件進行對比分析。表2-1 四種融資方式的發(fā)行條件比較一般債券增發(fā)配股可轉換債券盈利能力要求發(fā)行前連續(xù)3年盈利；最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息。最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤比，以低者作為加權平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。最近3個會計年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司能夠略低，然

24、而不得低于7%資本結構要求累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%發(fā)行前最近一年及一期財務報表中的資產(chǎn)負債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平。無累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40% ,本次可轉換債券發(fā)行后，累計債券余額不得高于公司凈資產(chǎn)額的80% ,資產(chǎn)負債率不高于70%發(fā)行金額要求無增發(fā)新股募集資金量不得超過公司上年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值。資產(chǎn)重組后首次申請增發(fā)新股可不受此條款的阻礙。公司一次配股發(fā)行的股份總數(shù)，不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%，公司將本次配股募集資金用于國家重點建設項目、技改項目的，可不受30%比例的限制。1億元以上。其他無前一次發(fā)行的股份差不多募足并間隔

25、1年以上。與上次發(fā)行間隔一個完整的會計年度。無通過對表2-1的分析，能夠看出:1.可轉換債券的發(fā)行具有專門強的股權融資動機。與一般債券相比，可轉換債券的發(fā)行條件要嚴格得多，特比是在盈利能力方面，發(fā)行可轉換債券要求發(fā)行公司的凈利率要分不達到7%(能源、原材料、基礎設施類公司)或10%(一般公司)，而發(fā)行一般債券只要求公司能夠按期付息，因此，滿足發(fā)行一般債券的要求的公司應該比可轉換債券要多得多。假如上市公司發(fā)行可轉換債券僅是基于債權融資的目的話，一般債券的發(fā)行量應該比可轉換債券的發(fā)行量要大得多，然而現(xiàn)實的情況卻是現(xiàn)在可轉換債券差不多成為我國上市公司繼增發(fā)、配股以后第三大再融資方式了，而利用企業(yè)債券

26、進行融資公司卻少得多，這就講明了上市公司發(fā)行可轉換債券融資更看重的可轉換債券的股權性，對其債權性并沒有什么興趣，發(fā)行可轉換債券的公司具有專門強的股權融資動機。2.可轉換債券融資可作為增發(fā)和配股的替代融資方式。可轉換債券的發(fā)行條件與配股、增發(fā)相比，從盈利能力來看，增發(fā)和可轉換債券的要求差不多，都要求3年平均凈資產(chǎn)利潤率不低于10%，比配股的6%更高，因此，發(fā)行可轉換債券的公司都達到了配股和增發(fā)關于盈利能力的條件。從資本結構的要求來看，可轉換債券的發(fā)行條件明顯與增發(fā)不同，對可轉換債券的資產(chǎn)負債率要求是一個上限，發(fā)行后不得高于7O%，對增發(fā)則是一個下限，發(fā)行前資產(chǎn)負債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平

27、，這使我們有理由相信，上市公司選擇可轉換債券融資的一個專門重要的緣故在于，盡管部分上市公司差不多滿足了增發(fā)和配股盈利能力的要求，然而其資產(chǎn)負債率較低，不滿足有關資本結構要求的規(guī)定，因此只能選擇可轉換債券作為一種替代方式。從發(fā)行規(guī)模來看，可轉換債券要求在1億元以上，但這條規(guī)定在實際中差不多上沒有起到什么作用，選擇可轉換債券融資的公司的融資規(guī)模都遠比1億元大，以2004年發(fā)行的12只可轉換債券為例，融資規(guī)模最小的金牛轉債和營港轉債都有7億元，而最大的招行轉債更是高達65億元。對增發(fā)和配股的融資規(guī)模卻都規(guī)定了上限，即增發(fā)要求增發(fā)規(guī)模不得超過上年末的凈資產(chǎn)值，配股要求公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，不得超過

28、該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%，這些要求都要嚴格得多。同樣，增發(fā)和配股還都要求距上一次融資一年以上，不容許連續(xù)再融資，可轉換債券對此沒有要求。能夠看出，這種在發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時刻間隔上的雙重標準，專門可能會導致部分公司是由于政策方面的限制不能增發(fā)和配股，不得已而選擇可轉換債券融資的。52.2.2 基于條款設計的可轉換債券發(fā)行動機分析1.轉股溢價設計 對可轉換債券的投資者來講，在轉換期內(nèi)，當基準股票價格高于可轉換債券的轉換價格的時候，轉股對投資者更有利，反之，則不轉股對投資者更有利。假如可轉換債券是按面值發(fā)行的話，轉股溢價越低，轉換價格也越低，在轉換期內(nèi)，可轉換債券的基準股票價格超

29、過轉股價格的可能性就越大，投資者轉股的可能性也更大，可轉換債券就表現(xiàn)出較強的股權性。上市公司2002-2004年發(fā)行的35只可轉換債券的初始轉股溢價分布見下表： 表2-2 可轉換債券初始轉股溢價初始轉股溢價0.1%0.2%一1%2%一3%5%以上可轉換債券數(shù)量156 104資料來源:依照各上市公司的可轉換債券募集講明書有關資料整理而得 從表2-2中能夠看出我國大部分的上市公司發(fā)行可轉換債券的時候都將初始轉股溢價定得專門低，超過1/3的上市公司都只是象征性的定為O.1%，超過5%的只只是4家，平均為2%，從中能夠看出，我國上市公司一開始發(fā)行可轉換債券的時候，就希望發(fā)行的可轉換債券能夠順利地轉股，

30、可轉換債券的發(fā)行表現(xiàn)出較強的股權融資動機。2.轉股期限設計 轉股期限越長，可轉換債券的投資人轉股的可能性也越大，可轉換債券的股性也就越強。在所調查的發(fā)行可轉換債券的35家上市公司中，有31家將期限定為5年，另外4家訂為3年；30家差不多上規(guī)定可轉換債券發(fā)行半年后就能夠開始轉股，只有5家規(guī)定一年后才開始轉股。能夠看出，大部分發(fā)行可轉換債券的公司在制定轉股期限的時候，采取的策略差不多上在政策容許的范圍內(nèi)，盡量的延長轉股期限，表現(xiàn)出較強的股權融資傾向。3.票面利率設計 可轉換債券的價值等于一個一般債券的價值再加上一個轉股期權的價值?？赊D換債券的票面利率越低，其中的一般債券的價值也就越低，要權衡債券價

31、值和轉股期權的價值，購買低票面利率的可轉換債券投資人更看中的是可轉換債券中轉股期權的價值，投資人在轉股期轉股的可能性也更大，可轉換債券的股權性也就更強。我國35家上市公司發(fā)行可轉換債券的利率分布見圖2-1：圖2-1 可轉換債券利率分布圖(1998-2004年)從圖2-1中能夠看出，我國可轉換債券的利率定得都專門低，最低的機場轉債只有0.8%高的也只有2.1%，平均只有1.7%。而一般債券的利率一般都在4%左右，明顯比可轉換債券的利率更高，因此，可轉換債券的股性較強。 通過從上述幾個方面對我國上市公司發(fā)行可轉換債的條款設計的分析能夠看出，選擇可轉換債券融資的上市公司大部分都希望通過條款的設計來增

32、加可轉換債券的股性，表現(xiàn)出較強的股權融資動機。2.2.3 基于轉股價調整的可轉換債券發(fā)行動機分析下面從上市公司發(fā)行可轉換債券后實施向下修正條款調整轉股價格的行為來分析可轉換債券的發(fā)行動機。表2-3 上市公司實施向下修正條款緣故實施緣故公司派息股價下跌合計一般緣故幸免觸發(fā)回售次數(shù)2611441 從表2-3中能夠看出在2003年和2004年短短的兩年時刻里，發(fā)行可轉換債券的35家上市公司中有23家實施了向下修正條款，調低了轉股價，調整次數(shù)合計41次，其中有26次差不多上公司派息引起的，11次是由于股價下跌觸發(fā)特不修正條款而引起的。在調整轉股價的公司中，山鷹轉債和陽光轉債調整次數(shù)多達3次，而且這兩只

33、轉債中分不有兩次是因為其基準股票價格差不多跌進觸發(fā)回售條款的股價時，才匆忙實施的。上市公司如此熱衷于實施向下修正條款，盡最大努力促使投資者轉股也表明了這些公司具有較強的股權融資動機。2.2.4 從可轉換債券的轉換概率來看可轉換債券的發(fā)行動機本文按可轉換債券的轉換概率將其分為股權型和債權型，轉換概率大于50%的為股權型可轉換債券，小于50%的為債權型可轉換債券。因此，通過計算發(fā)行日時的預期轉換概率就能夠揭示上市公司發(fā)行可轉換債券時到底是股權融資傾向依舊債權融資傾向。表2-4 可轉換債券發(fā)行分類統(tǒng)計結果發(fā)行年度可轉換債券發(fā)行數(shù)債權型可轉債股權型可轉債總計2000022200100020022352

34、00331316200401212合計53035 圖2-2可轉換債券轉換概率散點圖從上圖中能夠看出，我國上市公司發(fā)行可轉換債券存在著專門明顯的股權融資傾向。上市公司發(fā)行的35只可轉換債券中，只有萬科轉債、西鋼轉債、鋼釩轉債、桂冠轉債和燕京轉債5只屬于債權型，其余30只都屬于股權型。債權型可轉換債券中的西鋼轉債和燕京轉債的預期轉股概率只有0.001，表現(xiàn)出專門強的債權性，假如不修正轉股價格，專門難進行實際的轉股，桂冠轉債的預期轉股概率為0.19，具有較強的債權性，另外兩只的轉換概率都在0.4左右，差不多屬于中性的可轉換債券。值得注意的是，萬科轉債以發(fā)行時初始轉股價格為基礎計算的轉換概率只有0.4

35、1,但在進入轉換期以后實施了向下修正條款，大大降低了實際轉股價格(從12.10元調整到5.85元左右)，轉股概率也得到專門大的提高，變成一只具有專門強股權性的可轉換債券。在30只股權型可轉換債券中，除了絲綢轉債2的預期轉股率只有0.66,屬于偏中性的可轉換債券外，其他29只的轉股概率都在0.8-1之間，其中有19只的轉股概率趨近于1，具有專門強的股權性。這再一次講明了在我國可轉換債券差不多成為增發(fā)、配股以后又一大股權融資工具，發(fā)行可轉換債券的上市公司，絕大部分都在設計發(fā)行條款的時候，就千方百計地提高可轉換債券的預期轉股概率，表現(xiàn)出較強的股權融資動機。通過前面對我國上市公司發(fā)行可轉換債券的發(fā)行條

36、件、條款設計、向下修正條款實施的定性分析和對發(fā)行日預期轉股概率的定量計算表明，我國發(fā)行了可轉換債券的絕大多數(shù)上市公司都將可轉換債券作為一種股權融資工具來使用，股權融資也成為我國上市公司發(fā)行可轉換債券的要緊動機?？赊D換債券融資的利弊分析 3.1 可轉換債券融資優(yōu)勢分析上市公司選擇何種再融資方式，不僅要考慮融資成本、融資風險，還要考慮股本擴張對公司權益的阻礙。債券融資相關于股權融資來講，不僅能夠合理規(guī)避稅賦，即形成稅盾效應。而且由于不改變公司的股本規(guī)模，能夠確保股東的權益。然而在公司經(jīng)營狀況不佳的情況下，將公司還款的壓力增大。股權融資與債券融資相比，股權融資成本較低不存在還款壓力，但對老股東的權益

37、有阻礙。在收益一定的條件下，股本擴大將會攤薄每股收益，即稀釋效應。由此可見，單純的債券融資和股權融資都存在一定不利之處。而作為具備股權特性和債券特性的可轉換債券，與單純的債券融資和股權融資相比具有一定的優(yōu)點。3.1.1 可轉換債券同股權融資的比較 可轉換債券同股權融資的比較要緊從稀釋效應和財務負擔(利息)及稅盾效應兩方面進行分析。 （1）稀釋效應 假定可轉換債券融資與股權融資的規(guī)模相同，設原有股本規(guī)模為Mo，再融資規(guī)模為M1，假如采納股權融資，則發(fā)行后公司股本規(guī)模為M=Mo+M1，假如采納可轉換債券融資，則發(fā)行后公司股本規(guī)模仍為Mo，在通過一段時刻后可轉換債券開始逐步轉換為股票，將可轉換債券的

38、存續(xù)期分為T個時段，假設每一時段內(nèi)可轉換債券轉換為股票的數(shù)量為M1/T。由于發(fā)行可轉換債券后股本變化是漸進的，因此關于每一時期內(nèi)的息稅前收益(EBIT)，發(fā)行可轉換債券的每股收益將大于發(fā)行股票的每股收益，差額即為股權融資帶來的稀釋效應。也確實是講，可轉換債券融資降低了對老股東股權利益的稀釋，具有正的效應。即:稀釋效應=（EBIT/可轉債融資下t時刻的股本）- （EBIT/股權融資下t時刻的股本）。6（2）財務負擔(利息)和稅盾效應 在不考慮稀釋效應的前提下，討論財務負擔和稅盾效應時，可轉換債券融資情況下，每股收益為凈利潤除以總股本。而在股權融資情況下每股收益為稅后收益除以總股本，為了剔除股權稀

39、釋效應帶來的阻礙，我們以在可轉換債券融資情況下變化的股本為基數(shù)計算每股收益，因此:（凈利潤/可轉債融資股本）+每股利息費用支出-（利息支出x稅率）/可轉債融資股本=EBIT (1一稅率) /可轉債融資股本。因此，可轉換債券融資和股權融資在財務負擔和稅盾效應的差異為:凈利潤/可轉債融資股本-EBIT (1一稅率) /可轉債融資股本=每股稅盾效應一每股利息費用支出， 由于每股稅賦效應低于每股利息費用支出，因此在不考慮股權融資稀釋效應的情況下，可轉換債券融資會增加財務負擔，形成負的效應。 同時考慮稀釋效應以及財務負擔和稅盾效應，綜合上述分析可得:（凈利潤/可轉債融資的股本）- （ 凈利潤/股權融資的

40、股本）= 每股稅盾效應+每股稀釋效應*(1一稅率)一每股利息費用支出因此，在稀釋效應與稅盾效應之和大于債務效應的情況下，可轉換債券融資將比股權融資獲得更高的收益。一般來講，可轉換債券的利率水平往往定得較低，在融資規(guī)模較大的情況下，股權融資的稀釋效應偏大。因此，可轉換債券具有明顯的優(yōu)勢。73.1.2 可轉換債券同債券融資的比較 采納可轉換債券融資和采納債券融資同樣差不多上負債融資，但可轉換債券融資的利息率明顯低于債券融資的利息率，因此具有低成本融資的特點，有利于節(jié)約財務成本。只是，由于可轉換債券能夠轉換成股權，存在一個稀釋效應，從而會降低每股收益。兩個相反的效應最終決定對每股收益的凈阻礙。在財務

41、負擔的阻礙大于稀釋效應的情況下，可轉換債券融資的每股收益將高于債券融資條件下的每股收益，從而形成一個正的綜合效應，體現(xiàn)了可轉換債券的優(yōu)勢。3.1.3 可轉換債券的融資優(yōu)勢綜合上面的研究，能夠看出可轉換債券融資相比于股權融資和債券融資等方式有以下相對優(yōu)勢: 1較低的籌資成本 由于投資者情愿為以后獲得有利的股價上漲而付出代價，因此，可轉換債券的發(fā)行者能夠以相關于一般債券較低的利率及較少的條款限制發(fā)行可轉換債券。依照可轉換公司債券治理暫行方法規(guī)定，可轉換債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平，而目前一般企業(yè)債券的年利率差不多上都超過4%，由此看來，即使以后可轉換債券到期沒有轉換成股票，企業(yè)以較低的利

42、息率借入資金，對股東也是有利的。 2較高的發(fā)行價格 發(fā)行人能夠通過發(fā)行可轉換債券獲得比直接發(fā)行股票更高的股票發(fā)行價格。即使一家公司能夠有效地運用新的募集資金，但募集資金購買新設備并產(chǎn)生回報需要一段時刻，直接發(fā)行新股一般會在短期內(nèi)造成業(yè)績的稀釋，因此該公司股票發(fā)行價通常低于股票市場價格。相比之下，發(fā)行可轉換公司債券給予投資者以后可轉可不轉的權利，且可轉換債券轉股有一個過程，業(yè)績的稀釋能夠得到緩解。因此，在目前的國際市場上，通過認購可轉換公司債券獲得的標的股票，其價格通常比直接從市場上購買股票的價格高出5%-30%。我國暫行方法規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉換債券的轉股價格確定，是以發(fā)行可轉換公司債前1個

43、月股票的平均價格為基準上浮一定幅度，明顯要高于目前增發(fā)和配股價格的水平。 3獵取長期穩(wěn)定的資本供給 可轉換債券能夠在一定條件下轉換成沒有到期日的一般股，一方面克服了一般公司債券到期日需還本付息的償債壓力，另一方面在其轉換成股票后，該筆債務因轉為股權而減少或消逝，股權資本增加，固定償還的債務本金轉為永久性資本投入，降低了公司債務比例，使公司在某種程度上獲得了相對穩(wěn)定的資金來源。8 4改善股權結構和債務結構，延長債務的有效期限可轉換債券由于兼具債券和股票等特性，在轉股前，構成公司負債;轉股后，則成為公司的資本金。因此，它成為公司股權比重和債務比重的調節(jié)器。假如公司控股股東的股權比重過高，能夠通過發(fā)

44、行可轉換債券募集資金回購股權以提高每股收益。假如公司的債務比重過大，短期債務過多，則能夠通過發(fā)行可轉換債券來替短期債務，延遲公司的償債期限。5稅盾作用轉換債券利息能夠作為企業(yè)的財務費用，而股票紅利則不能夠，因此適當運用可轉換債券可起到節(jié)約稅收的效果。6對投資者具有吸引力可轉換債券可使企業(yè)進行融資更加便利。附加轉換特性關于追求投機性和收益性融于一身的投資者頗具吸引力。特不是在債券市場疲軟時，投資者對股權市場較有興趣的時候，特不有助于促進可轉換債券的發(fā)行?？赊D換債券兼有債券、期權和股票的三種金融產(chǎn)品的部分特點，能夠滿足這三方面的潛在投資者的要求，投資者來源較廣。3.2 可轉換債券融資的風險和對公司

45、的負面阻礙3.2.1 可轉債融資的風險 盡管可轉債在財務、股本稀釋、資金成本等方面與其他融資方式相比都有專門強的優(yōu)勢，但仍具有一定的風險性。 1增加發(fā)行公司還本付息的風險 作為債券，就要承擔到期還本付息的責任?？赊D換債券盡管票面利率一般低于同期銀行存款利率，但低幅程度是專門難確定的。利率高，成功發(fā)行的可能性大一些;利率低，成本低一些，但有可能喪失吸引力。同時，即使低于同期銀行存款利率，仍會承受利率波動的風險。可轉換債券盡管存在較長時刻和機會轉換為股票，甚至附加有回售條件，但總存在一次性償付本息的壓力。若可轉換公司債券發(fā)行后股票價格低迷，發(fā)行者不僅不能通過可轉換公司債券的轉股來降低財務杠桿，而且

46、可轉換公司債券的集中償付有可能在還債前后給公司的財務形成壓力。而一旦出現(xiàn)到期兌付，即意味著可轉換債券的轉換失敗，可轉換債券持有者的不信任專門可能造成公司的商譽危機，對發(fā)行公司造成負面阻礙。 2惡化發(fā)行公司的債務結構風險 可轉換債券在發(fā)行時會提高發(fā)行公司資本結構中的負債比率，降低股東權益比率。假如轉換成功，負債比率便會下降，股東權益比率重新上升。但假如發(fā)行的股價表現(xiàn)不行或股市低迷，股價低于轉換價格，投資者就會寧愿受利息的損失要求還本付息，放棄轉換權，如此會直接導致公司的財務負擔過重，債務結構惡化。 3操縱權轉移危險 假如可轉換公司債券持有者不是公司原有股東，可轉換公司債券轉股后公司的操縱權可能有

47、所改變，還可能帶動兼并、收購等情況的發(fā)生。 4股價上揚風險 假如標的股票市場價格大幅上漲，當初采納一般債券融資關于發(fā)行公司來講更為有利。在股票價格過高的情況下的轉股，使得公司只能以較低的固定轉換價格換出股票，從而降低了公司的股權籌資額。3.2.2 可轉債融資的負面阻礙 除了可轉債存在的上述風險以外，可轉債發(fā)行后對公司也有一定的負面阻礙以及可轉換債券發(fā)行后對股價市場表現(xiàn)的負面阻礙。 關于這一點，經(jīng)濟理論中常用信息不對稱理論進行解釋。這種信息不對稱是指企業(yè)經(jīng)理人或者其他內(nèi)部人員與企業(yè)的外部投資者相比更了解企業(yè)的真實財務狀況。當企業(yè)經(jīng)營者認為公司股票的價值被高估了，講明股票被現(xiàn)在的投資人看好，正是增

48、發(fā)新股的機會;相反，假如感受公司股票價值被低估了，經(jīng)營者可能會回購公司股票，以提高股票對投資人的吸引力。然而假如市場了解各種公司行為的動機，那么發(fā)行股票就會在市場上產(chǎn)生股票價格逆向反應。也確實是講，假如投資者依照公司行為推斷治理者正在揭示一種悲觀的信息，那么公司的市場價值就會降低。假如經(jīng)營者意識到由于公司盈利狀況不加因而導致資金短缺，那么自然尋求外部融資來彌補短缺的資金，因此，外部融資行為向市場揭示了公司正在面臨困境的信息，因此會導致股價下跌。93.3 萬科可轉換債券融資實例分析1 企業(yè)差不多情況萬科成立于1984年5月，是國內(nèi)知名度較高及實力較強的房地產(chǎn)上市公司，2001、2002年分不入選

49、世界權威財經(jīng)雜志福布斯全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。截止2002年9月30日，萬科總股本6.31億，其中A股5.09億，B股1.22億；流通股5.2億，其中A股3.98億，B股1.22億?？毓晒蓶|為中國華潤總公司及關聯(lián)公司。表3-1 萬科簡要財務指標1999200020012002總資產(chǎn)（億元）44.9556.2264.8382.05凈資產(chǎn)（億元）20.9329.0631.2433.12主營業(yè)務收益28.7337.8444.5523.54凈利潤（億元）2.293.013.741.87凈資產(chǎn)收益10.9510.3711.965.65目前萬科處于高速擴張時期，最近三年主營業(yè)務收入的增長率為

50、29 %,33% ，15 %，凈利潤的增長率為13%, 31%, 24%，依照公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至2005年，地產(chǎn)業(yè)務銷售量將較2002年增長一倍以上。截止2001年12月31日，萬科總資產(chǎn)64.83億元，凈資產(chǎn)31.24億元，主營業(yè)務收入44.55億元，凈利潤3.737億元，土地儲備980萬平方米，累計竣工面積349萬平方米，在四十多家房地產(chǎn)上市公司中排名第一，已成為房地產(chǎn)行業(yè)的領導者。2 .可轉債發(fā)行的差不多情況（1）萬科可轉債發(fā)行規(guī)模表3-2 可轉債發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模面值期限票面利率付息日轉股價轉股日15億100元5年1.5%每年6.1312.10元22002.12.13轉股價修正條款回售條款

51、贖回條款連續(xù)20個交易日低于轉股價的80%連續(xù)30個交易日低于轉股價的70%連續(xù)30個交易日高于當日轉股價的130%可轉債初始轉股價格為每股12.10元，2001年度實施每股派發(fā)0.2元現(xiàn)金的分紅派息方案，除息后可轉債轉股價格調整為每股11.90元。當A股股價連續(xù)20個交易日不高于轉股價的80%時(即9.52元)，萬科將向下修正轉股價格。當A股股價連續(xù)30個交易日高于轉股價的130%時(即15.47元)，萬科將贖回科轉債。當A股股價連續(xù)30個交易日低于轉股價的80%時(即8.33元)，可轉債持有人可按照券面的102%回售。（2）萬科可轉債發(fā)行后的成效表3-3 可轉債發(fā)行前后對比相關指標發(fā)行前發(fā)

52、行后全部轉股后資產(chǎn)總額64.8億79.8億79.8億負債總額33.6億48.6億33.6億資產(chǎn)負債51.78%60.84%42.05%發(fā)行可轉債后萬科資產(chǎn)負債率由51.78%上升到60.84%，處于房地產(chǎn)行業(yè)的平均負債水平。如全部可轉債實施轉股，萬科的資產(chǎn)負債率將下降到42.05%，在房地產(chǎn)行負債水平仍是較低的。3 .此次可轉換債券發(fā)行的特點及其發(fā)行后的優(yōu)勢（1）改善了公司的股權結構發(fā)行規(guī)模15億，充分考慮了公司現(xiàn)有償債能力、可轉債發(fā)行后對公司財務指標的阻礙及全部轉股后股本擴張對公司業(yè)績攤薄的壓力等綜合因素。萬科總資產(chǎn)從發(fā)行前的64.8億增至78.4億元，負債總額由發(fā)行前的33.6億元增至48

53、.6億元，全部轉股后則為33.6億元，資產(chǎn)負債率由發(fā)行前的51.78%降為42.05%。一方面保證了公司有足夠的償債能力，另一方面也改善了公司的股權結構使公司實力大大增強，進一步提高公司的盈利能力。（2）一次性募資量大，融資成本低萬科此次發(fā)行可轉債共籌集資金1 5億，相當于18年來5次籌資總額。由于房地產(chǎn)企業(yè)與資金的運作緊密相關，而操縱資金的成本也就顯得極其重要，萬科資信良好，而貸款年息一般也在5%以上，但此次可轉債的票面利率僅僅為1.5%僅利息一項萬科每年就能夠少支出5000萬（3）老股東優(yōu)先配售，控股股東持股比例未被稀釋 萬科轉債是先向A股股東優(yōu)先配售再向公眾發(fā)行，如此有利于保證老股東的利

54、益，也有助于A股股價的穩(wěn)定。華潤擁有萬科2.3億的可轉債，若全部實施轉股則可獲得萬科1929萬股流通A股，加上持有的萬科15.08%(9516萬股)的股份，持股總額可達到11445萬。從上面萬科可轉債的實例我們能夠充分看到可轉換債券融資在低成本，募集資金量大以及改善改公司股權結構等方面的優(yōu)勢。10結論可轉換公司債券作為一種新型的衍生金融工具，其繁榮和進展將十分有利于中國資本市場的成熟和金融風險的化解。企業(yè)了解、認識并熟練的掌握可轉換債券融資這一手段，對自身資本結構的優(yōu)化、企業(yè)的進展壯大以及資產(chǎn)增值等目標的實現(xiàn)有專門重要的現(xiàn)實意義?？赊D換債券的發(fā)行動機是多種多樣的，但就中國目前的上市公司而言，其

55、發(fā)行可轉換債券的動機具有專門強的股權融資傾向。絕大多數(shù)的上市公司是將可轉換債券作為一種股權融資方式來使用的。關于發(fā)行人而言，可轉換債券融資有著較大的吸引力，這要緊是因為:其降低了融資成本；在同等條件下，能溢價發(fā)行股票，可籌集更多的資金；緩解對現(xiàn)有股權的稀釋；抵減稅賦；優(yōu)化資本結構，獵取長期穩(wěn)定的資本供給；有助于維持長期穩(wěn)定的股票價格；完善公司治理結構，緩解股東和債權人的利益沖突等。誠然，可轉債相關于其他融資方式有較大的比較優(yōu)勢，然而發(fā)行人必須意識到:天下沒有免費的午餐，享受巨大收益的同時一定會承擔相應的風險和成本，可轉債也同樣如此。首先，它使發(fā)行者承擔專門大的風險，假如在轉換期內(nèi)對應標的股票的價格沒有達到轉換價格，轉股失敗時，在發(fā)行公司現(xiàn)金存量不足的情況下，就必須變現(xiàn)公司資產(chǎn)或向銀行貸款以償還債務，其結果是，輕者因之擾亂公司正常的生產(chǎn)運營，重者使公司發(fā)生財務危機，甚至導致清算破產(chǎn)。同時可轉換債券發(fā)行會給公司帶來一定的隱性成本，例如對股價的負面阻礙，以及給原有股東帶來的機會損失。因此可轉債融資正像一把雙刃劍，舞劍者稍有不慎，