上市公司股票投資價(jià)值分析

1、題目太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)上市公司投資價(jià)值分析以天合光能為例學(xué) 院:治理學(xué)院專 業(yè):學(xué) 號(hào):學(xué)生姓名:指導(dǎo)教師:日 期:二一一年六月摘 要太陽(yáng)能是地球上最為充足與清潔的能源，太陽(yáng)能發(fā)電長(zhǎng)久以來(lái)差不多上一個(gè)熱門(mén)的話題。常州天合光能有限公司(以下簡(jiǎn)稱“天合光能”)，作為一家專業(yè)從事晶體硅太陽(yáng)能組件生產(chǎn)的制造商，自1997年成立以來(lái)，一直是中國(guó)光伏發(fā)電行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美多個(gè)國(guó)家，近年來(lái)銷售增長(zhǎng)迅猛。2006 年 12 月，天合光能在紐約證券交易所 （NYSE） 上市（代碼：TSL），并于 2007 年 6 月增發(fā)股票。然而，面對(duì)其21.98美元的每股市價(jià)，天合光能是否具有進(jìn)一步的投資價(jià)值呢？本文

2、試圖利用投資價(jià)值分析的方法，來(lái)回答那個(gè)問(wèn)題。本文分為理論與案例分析兩大部分，在第一部分中，對(duì)當(dāng)今投資價(jià)值分析的方法尤其是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了介紹。在第二部分的案例分析中，本文首先對(duì)天合光能所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行了分析，認(rèn)為光伏產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好及政策扶持的雙重作用下具有大好前景；其次，對(duì)天合光能所處的行業(yè)進(jìn)行了分析，發(fā)覺(jué)除了規(guī)模和產(chǎn)能快速擴(kuò)張，上網(wǎng)電價(jià)過(guò)高，受地域限制及政策阻礙大以外，光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)還面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；第三，對(duì)天合光能公司進(jìn)行了經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)分析，本文認(rèn)為公司具備良好的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和盈利增長(zhǎng)能力，有進(jìn)展?jié)摿?；最后，用FCFF模型對(duì)天合公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。并得出估值結(jié)論：目前天合光

3、能的價(jià)值依舊是被低估狀態(tài)，仍然具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；公司自由現(xiàn)金流；折現(xiàn)現(xiàn)金流估值；天合光能AbstractSolar energy is concerned as the cleanest and most abundant energy on the planet, and it has long been a hot topic. “Changzhou Trina Solar Energy Co., Ltd.”(hereinafter referred to as Trina Solar,) is a professional crystalline silicon so

4、lar module manufacturer, and it has been acting as a leader in Chinas PV Industry since its inception in 1997. Its products are exported to European and American countries, and recent years saw its rapid sales growth. Trina Solar got listed in the New York Stock Exchange (NYSE) in December 2006（Symb

5、ol: TSL）, and issued stock in June 2007. However, currently quoted as $21.98 per share, does Trina Solar have further investment value? This thesis attempts to answer this question using business valuation This thesis is divided into two parts: theory introduction and case study. In the first part,

6、the currently used analysis methods of business investment value, especially discounted cash flow models, are elaborated.In the case study part, this thesis develops the macroeconomic analysis at first, and concerns that with the prosperous macroeconomic and the support of policies, PV industry will

7、 continue to develop; Secondly, PV industry situations are analyzed to find that in addition to the rapid expansion of the size and capacity, high electricity price, easily subject to policies and geographical constraints, PV industry is facing restructuring; Thirdly, this thesis conducts the analys

8、is of business strategy and financial statements, and insists that with excellent business strategy and profit growth ability, Trina Solar has development potentialities; At last, using FCFF method to valuate Trina Solar, this thesis derives that the company is still undervalued and it still has con

9、siderable investment value.Key words: Business Valuation; Free Cash Flow of Firm; DCF valuation; Trina Solar Limited目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc294618521 1 緒論 從我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈看，晶體硅材料煉制（要緊是多晶硅）占據(jù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值的近70%，占產(chǎn)業(yè)鏈成本的65%，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中在上游領(lǐng)域釋放，這確實(shí)是當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)“擁硅為王”的真實(shí)表現(xiàn)。多晶硅的暴利導(dǎo)致投資光伏產(chǎn)業(yè)的熱情高漲，直接促進(jìn)了光伏產(chǎn)業(yè)走進(jìn)全球視野并成為能源投資

10、的重點(diǎn)。但資金要緊流向上游多晶硅環(huán)節(jié)，產(chǎn)能迅速擴(kuò)建將增大供給，為多晶硅的暴利行情逐漸畫(huà)上句號(hào)35。而多晶硅成本的下降將有助于光伏產(chǎn)業(yè)鏈由上游向中下游的良性調(diào)整，降低全產(chǎn)業(yè)成本，對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展產(chǎn)生積極的作用。從另一方面講，大量多晶硅投資的涌入，導(dǎo)致部分地區(qū)重復(fù)建設(shè)和低水平盲目擴(kuò)張。作為高耗能高污染的上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其環(huán)境成本和能源成本將被納入政策考核的范圍內(nèi)，盲目擴(kuò)張多晶硅的生產(chǎn)必將對(duì)產(chǎn)業(yè)政策造成負(fù)面的阻礙36。最終，耗能制約和政策調(diào)整會(huì)偏向薄膜電池的進(jìn)展，從而促進(jìn)了光伏產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和市場(chǎng)重心的轉(zhuǎn)移?？偠灾?，多晶硅供需平衡的趨勢(shì)將有效改變光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)進(jìn)展的格局，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要緊表現(xiàn)為薄膜

11、電池的推廣普及和光伏產(chǎn)業(yè)鏈由上游向下游挺進(jìn)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)重心的轉(zhuǎn)移。5 公司分析為了獲得一個(gè)合理的估值結(jié)果，我們必須了解公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和業(yè)務(wù)環(huán)境等全方面的特點(diǎn)，據(jù)此進(jìn)行深入的分析，并做出前瞻性的預(yù)測(cè)。僅僅簡(jiǎn)單地看公司歷史財(cái)務(wù)報(bào)表是不夠的，而應(yīng)對(duì)公司及其環(huán)境的各種方面因素進(jìn)行研究。這確實(shí)是公司分析的目的所在37。5.1 公司經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略分析5.1.1 公司行業(yè)地位分析 2010年底，天合光能慶祝了年銷售額超百億元人民幣。天合光能的騰飛靠的是領(lǐng)先的產(chǎn)品和服務(wù)、領(lǐng)先的創(chuàng)新技術(shù)和可持續(xù)進(jìn)展模式。在太陽(yáng)能行業(yè)，天合光能是少數(shù)最早實(shí)施垂直一體化制造模式的公司，它涵蓋了從鑄錠、硅片、電池到組件，直到下游系統(tǒng)集成

12、服務(wù)的生產(chǎn)鏈。正是由于擁有這一堅(jiān)實(shí)與領(lǐng)先的基礎(chǔ)條件，天合光能公司才能引領(lǐng)潮頭，不斷攀高。“采納垂直一體化的產(chǎn)業(yè)模式，能夠優(yōu)化和操縱從硅棒到組件的整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程中的工藝，協(xié)同優(yōu)化的工藝將有效地降低成本，減少對(duì)第三方供應(yīng)商的依靠，降低質(zhì)量和貨源風(fēng)險(xiǎn)?！?公司總裁兼首席執(zhí)行官高紀(jì)凡講。高盛曾宣稱，天合光能在品牌模塊組件制造商中擁有最低的成本結(jié)構(gòu)和最強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債組成。在過(guò)去兩年，全球多個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)公布的可持續(xù)進(jìn)展排名中，天合光能始終處于全球同行業(yè)的前三位：在柏亞天咨詢公司（PRTM）評(píng)出的2009全球太陽(yáng)能行業(yè)綜合排名中（銷售增長(zhǎng)、品牌、市場(chǎng)份額、盈利能力、市值及財(cái)務(wù)狀況），天合光能名列中國(guó)第一，全球第二

13、。在綠色技術(shù)媒體（GTM）2010年以生產(chǎn)效率、成本和技術(shù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的排名中，天合再次名列中國(guó)第一，全球第二。在最近公布的硅谷毒物聯(lián)盟（SVTC） 硅谷 硅谷硅谷毒物聯(lián)盟(The Silicon Valley Toxics Coalition, SVTC)總部在 HYPERLINK /wiki/%E7%BE%8E%E5%9B%BD o 美國(guó) 美國(guó) HYPERLINK /wiki/%E5%8A%A0%E5%B7%9E o 加州 加州的 HYPERLINK javascript:linkredwin(圣荷西市); o 圣荷西市 t 圣荷塞市，是促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)落實(shí)安全環(huán)境措施的咨詢與研究團(tuán)體，于 H

14、YPERLINK /wiki/1982%E5%B9%B4 o 1982年 1982年成立。5.1.2 公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析 “世界光伏看中國(guó)，中國(guó)光伏看江蘇”，天合光能地處的江蘇省系國(guó)內(nèi)較早將光伏產(chǎn)業(yè)列為支柱產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)的省份，該省已決心打造成為世界太陽(yáng)能光伏第一省。除了無(wú)錫尚德、常州天合光能等世界聞名的光伏企業(yè)，一大批與光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)也相繼成長(zhǎng)起來(lái)，在江蘇省形成了大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)集群。常州天合光伏產(chǎn)業(yè)園成立于2008年4月，依托常州高新區(qū)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)展的技術(shù)、人才、資金等服務(wù)優(yōu)勢(shì)，利用國(guó)家、省、市鼓舞光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)展的相關(guān)政策措施，營(yíng)造光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)展的良好氛圍，打算通過(guò)5年進(jìn)展，吸引優(yōu)秀配

15、套企業(yè)進(jìn)園投資，使整個(gè)園區(qū)逐漸進(jìn)展成以天合光能為龍頭，集產(chǎn)業(yè)上下游、設(shè)備、配件和輔料于一體的區(qū)域性產(chǎn)業(yè)集群，打造一個(gè)“高效率、低成本”、產(chǎn)業(yè)鏈完善、創(chuàng)新能力突出、輻射帶動(dòng)作用強(qiáng)的國(guó)際一流產(chǎn)業(yè)園區(qū)。園區(qū)著力進(jìn)展與光伏主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)配套的服務(wù)業(yè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)，目前已被省科技廳確認(rèn)為江蘇省科技產(chǎn)業(yè)園。目前園區(qū)以“天合光能”為龍頭，促進(jìn)形成了100多家光伏生產(chǎn)及配套企業(yè)的“垂直一體化”產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，目前已擁有協(xié)鑫光伏、有則科技等35家光伏制造骨干企業(yè)，并已引進(jìn)晶體硅制造、生產(chǎn)設(shè)備以及輔材料生產(chǎn)等光伏產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)，謀求打造完整的光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，力爭(zhēng)在“十二五”期間實(shí)現(xiàn)光伏年產(chǎn)能6.5GW、園區(qū)產(chǎn)值達(dá)到800億，進(jìn)而

16、打造“千億光伏產(chǎn)業(yè)園”。常州國(guó)家高新區(qū)位于常州市老城區(qū)之北，北依長(zhǎng)江，南枕滬寧鐵路，東與江陰市、西與丹陽(yáng)市和揚(yáng)中市接壤，與上海、南京、杭州等長(zhǎng)三角中心都市等距相望。擁有包括航空、鐵路、港口、公路在內(nèi)的便捷的四大交通優(yōu)勢(shì)，常州科教城也為企業(yè)的進(jìn)展提供了人才基礎(chǔ)。區(qū)域優(yōu)勢(shì)使公司具有更好的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力和市場(chǎng)反應(yīng)速度，能夠立足于江蘇，輻射全國(guó)乃至全世界，為客戶提供優(yōu)質(zhì)、高效、快捷的產(chǎn)品和服務(wù)。5.1.3 公司產(chǎn)品分析 產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力（1）成本優(yōu)勢(shì)通過(guò)垂直一體化的產(chǎn)業(yè)模式，協(xié)調(diào)上下游產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，從而縮短完成整個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)的時(shí)刻的同時(shí)還能夠進(jìn)行技術(shù)和工藝的整合研發(fā)，為用戶提供更高質(zhì)量更低成本的產(chǎn)品，天合光能

17、以其最低的成本結(jié)構(gòu)聞名于光伏行業(yè)。（2）技術(shù)優(yōu)勢(shì)在技術(shù)研發(fā)方面，由于持續(xù)不斷的高投入，天合光能取得了實(shí)質(zhì)性的成效。2010年，天合光能一條試驗(yàn)線電池單晶平均效率超過(guò)18.5%，實(shí)驗(yàn)室單晶電池效率最高到19.5%，在國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)中處于領(lǐng)先水平。2011年，公司將建成行業(yè)內(nèi)首個(gè)開(kāi)放的國(guó)家級(jí)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室。至今，天合光能共獲得專利發(fā)明200多項(xiàng)，這些專利保證了天合光能的產(chǎn)品質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。（3）質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)產(chǎn)品質(zhì)量方面，天合光能在2009年德國(guó)TUV全球單晶組合件綜合質(zhì)量測(cè)試中獲第二名，在澳州國(guó)家光伏研究機(jī)構(gòu)DKA舉辦的荒漠發(fā)電競(jìng)賽中超越英美的明星公司，再次位列全球第二。公司的“天合卓越品質(zhì)中心”能對(duì)光伏組件

18、進(jìn)行精度測(cè)試，從而確保出品質(zhì)量，這也是擴(kuò)大新興市場(chǎng)的前提。2010年5月，天合光能與世界最權(quán)威的三家檢測(cè)機(jī)構(gòu)美國(guó)UL，德國(guó)TUV（萊茵）及中國(guó)鑒衡認(rèn)證中心簽訂了合作協(xié)議，成立了行業(yè)內(nèi)第一家能夠獨(dú)立進(jìn)行產(chǎn)品檢測(cè)的檢測(cè)中心。 產(chǎn)品的市場(chǎng)占有情況在市場(chǎng)布局方面，天合光能越來(lái)越注重多元化區(qū)域市場(chǎng)戰(zhàn)略。在2010年之前，天合光能嚴(yán)峻依靠歐洲市場(chǎng)，其中2009年歐洲市場(chǎng)占到天合光能銷售總額的93.3%，占比前四位分不為德國(guó)、比利時(shí)、意大利和西班牙，而美國(guó)市場(chǎng)僅占2%。進(jìn)入2010年，公司對(duì)營(yíng)收的市場(chǎng)構(gòu)成進(jìn)行不斷調(diào)整，一方面縮小原來(lái)依靠的成熟的市場(chǎng)：來(lái)自歐洲市場(chǎng)的營(yíng)收由二季度的80%降至三季度的70%；另一

19、方面不斷拓展新興市場(chǎng)，組建了美國(guó)地區(qū)的總部，加大了對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的投入：來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收份額由二季度的9%增長(zhǎng)至三季度的18%38。公司總裁高紀(jì)凡表示，天合光能將在加快技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，全力推動(dòng)銷售渠道的創(chuàng)新，加速布局新興市場(chǎng)，要將北美與亞太市場(chǎng)的銷售份額從20%提高到30%35%，用不斷刷新的全球市場(chǎng)占有率鞏固天合光能在全行業(yè)的引領(lǐng)地位，實(shí)現(xiàn)其打造世界級(jí)創(chuàng)新企業(yè)的目標(biāo)。 產(chǎn)品的品牌戰(zhàn)略天合光能客戶種類多樣，包涵了多個(gè)市場(chǎng)銷售熱點(diǎn)；但與行業(yè)內(nèi)對(duì)手相比，天合光能經(jīng)營(yíng)模式較為簡(jiǎn)單，較為透明，而且客戶關(guān)系良好。高紀(jì)凡表示，通過(guò)不斷提高產(chǎn)品的質(zhì)量可靠性以及拓展客戶基礎(chǔ)，天合光能正逐漸建立國(guó)際認(rèn)可的值得信任

20、的品牌戰(zhàn)略。關(guān)于世界范圍內(nèi)成熟的或新興的光伏市場(chǎng)，公司期望成為其頭等的光伏供應(yīng)商。5.1.4 公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略光伏產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且粭l從上到下的垂直鏈條：硅料硅片電池組件系統(tǒng)安裝，而目前的天合光能差不多涉及到了除了硅料以外的所有環(huán)節(jié)。以組件為核心，著力打造垂直一體化是天合光能的制勝戰(zhàn)略。以強(qiáng)大的垂直一體化業(yè)務(wù)模式為基礎(chǔ)，硅錠、硅片、電池和組件全部自行生產(chǎn)，是天合光能的成功所在。在現(xiàn)在的光伏產(chǎn)業(yè)，存在著兩個(gè)“總是”：“總是”成本領(lǐng)先，“總是”垂直一體化；而垂直一體化最終服務(wù)于成本領(lǐng)先。通過(guò)垂直一體化的進(jìn)展戰(zhàn)略，天合光能利用協(xié)同優(yōu)化的工藝進(jìn)一步降低成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量和轉(zhuǎn)換效率，確保為客戶提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的同時(shí)也增

21、強(qiáng)了公司的盈利能力。多晶硅的價(jià)格大跌導(dǎo)致了組件價(jià)格的下降，但天合光能的利潤(rùn)卻在升高，這確實(shí)是垂直一體化的效果，其生產(chǎn)成本總是比價(jià)格降得更快。天合光能的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格一直是穩(wěn)中求升，其過(guò)去的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，高利潤(rùn)和低成本是天合光能的殺手锏。此外，國(guó)際化戰(zhàn)略也是天合光能得以持續(xù)快速進(jìn)展的源泉。光伏產(chǎn)業(yè)受政策面阻礙較大，國(guó)家補(bǔ)貼政策能夠直接阻礙其銷售量和銷售收入。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，天合光能建立了龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，將自己的產(chǎn)品推向二十多個(gè)國(guó)家，在歐洲、北美等建立區(qū)域總部，并在16個(gè)國(guó)家雇傭當(dāng)?shù)劁N售人員。如此一來(lái)，某一個(gè)國(guó)家的政策變動(dòng)，對(duì)整個(gè)銷售市場(chǎng)的阻礙就相對(duì)變小，市場(chǎng)穩(wěn)定性增加。在增大市場(chǎng)份額的

22、同時(shí)，也提供了穩(wěn)定的增值服務(wù)，品牌效率和中意度都隨之提升?？赡芤院蟮?至10年之間，非中國(guó)區(qū)的市場(chǎng)仍將占有90%以上的份額，因此企業(yè)要進(jìn)展，必定要走國(guó)際化路線。天合光能自2002年為上市做預(yù)備，到2006年紐交所上市，再到現(xiàn)在，一直自覺(jué)地走著資本國(guó)際化、人才國(guó)際化的道路。關(guān)于業(yè)界的“兩頭在外”的講法，高紀(jì)凡講，天合光能作為一個(gè)國(guó)際化的公司，不應(yīng)該把眼光局限于國(guó)內(nèi)而應(yīng)放眼全球市場(chǎng)，因此這種講法，關(guān)于天合光能來(lái)講，實(shí)際上是并不成立的。5.2 公司財(cái)務(wù)分析本文通過(guò)對(duì)天合光能20082010年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將相關(guān)比率總結(jié)如下，以綜合評(píng)價(jià)公司的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)治理能力和成長(zhǎng)性。5.2.

23、1 盈利能力分析表5.1公司歷年要緊盈利能力指標(biāo)一覽項(xiàng) 目公 式201020092008銷售毛利率（%）銷售毛利率=銷售毛利/銷售凈收入31.46%28.06%19.77%每股收益$4.18$1.69$1.20每股凈資產(chǎn)$15.31$10.81$8.05凈資產(chǎn)收益率（%）凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)33.62%17.33%15.33%注：上表數(shù)據(jù)為依照公司報(bào)表整理所得，下同。從上表看出，天合光能的凈資產(chǎn)收益率遞增趨勢(shì)明顯。另外公司2010年的銷售毛利率達(dá)31.46%，遙遙領(lǐng)先在美國(guó)上市的中國(guó)其它光伏企業(yè)(除英利之外)。公司的每股收益一直處于增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，其中2010年更是實(shí)現(xiàn)了每股收益的大飛躍，三年來(lái)每股

24、凈資產(chǎn)也保持持續(xù)增長(zhǎng)。源于股市關(guān)于天合光能的良好預(yù)期，公司的市盈率水平一直處于較高水平并有望持續(xù)，因此其每股收益也會(huì)接著增長(zhǎng)。5.2.2 償債能力分析表5.2公司歷年償債能力指標(biāo)一覽項(xiàng) 目公 式201020092008流淌比率流淌資產(chǎn)/流淌負(fù)債3.05 1.80 1.25 速動(dòng)比率（流淌資產(chǎn)存貨）/流淌負(fù)債2.88 1.64 0.995 資產(chǎn)負(fù)債率（%）負(fù)債總額/資產(chǎn)總額44.95%56.27%53.94%上表中流淌比率和速動(dòng)比率的大幅度提高，表明公司的短期償債能力顯著增強(qiáng)。從資產(chǎn)負(fù)債率下降至50%以內(nèi)來(lái)看，公司不存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5.2.3 資產(chǎn)治理能力分析表5.3公司歷年資產(chǎn)治理能力指標(biāo)

25、一覽項(xiàng) 目公 式201020092008總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營(yíng)業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額1.01 0.68 1.08 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/應(yīng)收賬款平均余額5.58 4.30 9.37 存貨周轉(zhuǎn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/存貨平均余額15.89 7.29 9.26 09年的全球金融危機(jī)給光伏產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了不小的沖擊，使得公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率均呈較大幅度的下降。然而2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，源于較強(qiáng)的資產(chǎn)治理能力，公司的進(jìn)展勢(shì)態(tài)趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)。5.2.4 成長(zhǎng)性分析表5.4公司歷年成長(zhǎng)性指標(biāo)一覽項(xiàng) 目201020092008資本擴(kuò)張能力總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）37.67%64.73%56.51%盈

26、利增長(zhǎng)能力凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）223.67%59.04%73.52%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（%）119.81%1.59%175.63%每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）41.56%34.37%3.83%近年來(lái)，天合光能的總資產(chǎn)保持持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)公司透露，將在2011到2013年間共投資大約8億美元在常州天合光伏產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行公司產(chǎn)能擴(kuò)張和研發(fā)工作。公司每股凈資產(chǎn)呈穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，其2010年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率達(dá)119.81%，逐步接近金融危機(jī)前的增長(zhǎng)率水平。2009年至2010年，公司凈利潤(rùn)更是以223.67%的比率增長(zhǎng)，考慮到目前天合光能的經(jīng)營(yíng)狀況良好，公司的凈利潤(rùn)有望接著增加。綜上，公司的具備良好的資本擴(kuò)張能力和

27、盈利增長(zhǎng)能力，其成長(zhǎng)性好。6 天合光能公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值本文采納FCFF估值模型對(duì)天合光能的公司的整體價(jià)值進(jìn)行估值，步驟如下：首先基于對(duì)公司以往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析以及業(yè)界相關(guān)信息，全面報(bào)表預(yù)測(cè)的方法得到明確預(yù)測(cè)期及“終年”以后的公司自由現(xiàn)金流。依照CAMP模型計(jì)算股權(quán)資本成本，進(jìn)而計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本，即為折現(xiàn)率。對(duì)預(yù)測(cè)的公司自由現(xiàn)金流，用公司加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算出企業(yè)的實(shí)體價(jià)值。從企業(yè)實(shí)體價(jià)值中減去債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，從而得到公司的權(quán)益價(jià)值。再用權(quán)益資本價(jià)值除以企業(yè)發(fā)行在外的總股票數(shù)就能夠得到公司股價(jià)。在計(jì)算公司實(shí)體價(jià)值時(shí)，本文采納兩時(shí)期模型，即把預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)時(shí)期：第一時(shí)期為

28、公司快速進(jìn)展時(shí)期，并以年為基礎(chǔ)逐年算出公司詳細(xì)的銷售收入和現(xiàn)金流量，該預(yù)測(cè)的最后一年被稱為“終年”：第二時(shí)期為公司穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，銷售收入和現(xiàn)金流量具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，能夠直接可能其永續(xù)價(jià)值39。差不多公式如下：企業(yè)價(jià)值=明確預(yù)測(cè)期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值+“終年”以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 (6.1)其中：FCFFt為公司第t年的自由現(xiàn)金流量；gn為穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期增長(zhǎng)率；FCFFn+1為第n+1年的公司自由現(xiàn)金流；FCFF=EBIT（1稅率）+折舊及攤銷資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增加額 (6.2) (6.3)6.1 2006-2010年公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算由于公司以后現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和公司歷史自由現(xiàn)金流量是緊密聯(lián)系

29、在一起的。歷史的自由現(xiàn)金流量不僅能分析公司的經(jīng)營(yíng)狀況，更要緊是為了對(duì)以后的預(yù)測(cè)提供指導(dǎo)，以更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)以后現(xiàn)金流量。因此，評(píng)估天合光能的企業(yè)價(jià)值的首要問(wèn)題是計(jì)算該公司歷史的自由現(xiàn)金流量。依照天合光能的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如下表所示），計(jì)算公司2006-2010年的公司自由現(xiàn)金流量。表 6.1 天合光能歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)項(xiàng)目 年份20062007200820092010銷售收入$114,500 $301,819 $831,901 $845,136 $1,857,689 流淌資產(chǎn)$197,801 $342,402 $419,883 $927,517 $1,415,138 流淌負(fù)債$88,068 $220,48

30、5 $335,714 $515,404 $463,806 營(yíng)運(yùn)資本$109,733 $121,917 $84,169 $412,113 $951,332 固定資產(chǎn)凈值$51,419 $197,124 $357,594 $476,858 $571,467 本年計(jì)提折舊$1,444 $6,152 $20,140 $34,120 $52,280 資產(chǎn)總額$251,745 $600,674 $940,116 $1,548,698 $2,132,089 短期借款$71,409 $163,563 $248,558 $267,428 $158,652 長(zhǎng)期借款$5,122 $8,214 $14,631 $1

31、82,516 $299,977 負(fù)債總額$94,591 $233,185 $507,059 $871,473 $958,442 利息費(fèi)用凈值$1,876 $2,741 $20,993 $24,070 $31,362 利潤(rùn)總額$12,421 $35,730 $61,360 $97,584 $311,453 資本性支出$46,556 $225,284 $118,523 $156,377 $102,852 注：本文出現(xiàn)的所有相關(guān)天合光能報(bào)表的數(shù)據(jù)，金額單位均為美元，除股數(shù)及每股價(jià)值外，其他均省略三個(gè)零，即以千為單位。依照：FCFFEBIT所得稅折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額 (6.4) 息稅前利潤(rùn)（E

32、BIT）所得稅利潤(rùn)總額凈利息費(fèi)用 (6.5) 營(yíng)運(yùn)資本追加額流淌資產(chǎn)增加額流淌負(fù)債增加額 (6.6)表 6.2 2006-2010年公司自由現(xiàn)金流量表項(xiàng)目 年份20062007200820092010利潤(rùn)總額$12,421 $35,730 $61,360 $97,584 $311,453 利息費(fèi)用凈值$1,876 $2,741 $20,993 $24,070 $31,362 折舊$1,444 $6,152 $20,140 $34,120 $52,280 資本性支出$46,556 $225,284 $118,523 $156,377 $102,852 資本運(yùn)營(yíng)追加額$0 $12,184 ($37

33、,748)$327,944 $539,219 公司自由現(xiàn)金流($30,815)($192,845)$21,718 ($328,547)($246,976)從上述計(jì)算，我們能夠看出，這五年當(dāng)中，僅有2008年的自由現(xiàn)金流量為正，其他年份均為負(fù)，這表明公司處于規(guī)模擴(kuò)張期，同時(shí)，大規(guī)模的投資也為今后的進(jìn)展奠定了基礎(chǔ) 。6.2 2011-2025年公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)6.2.1 歷史財(cái)務(wù)比率表 6.3 2006-2010年公司差不多財(cái)務(wù)比項(xiàng)目 年份20062007200820092010平均銷售收入增長(zhǎng)率（%）319.80163.60175.631.59119.81156.09流淌資產(chǎn)與銷售收入比（%）172

34、.75113.4550.47109.7576.18104.52流淌負(fù)債與銷售收入比（%）76.9273.0540.3660.9824.9755.25固定資產(chǎn)凈值與銷售收入比（%）44.9165.3142.9956.4230.7648.08資產(chǎn)總額與銷售收入比（%）219.86199.02113.01183.25114.77165.98長(zhǎng)期借款與負(fù)債比（%）5.413.522.8920.9431.3012.81短期借款與負(fù)債比（%）75.4970.1449.0230.6916.5548.38資產(chǎn)負(fù)債率（%）37.5738.8253.9456.2744.9546.31利潤(rùn)總額與銷售收入比（%）10

35、.8511.847.3811.5516.7711.67流淌負(fù)債與負(fù)債比（%）93.1094.5566.2159.1448.3972.28本年計(jì)提折舊與銷售收入比（%）1.262.042.424.042.812.51資本性支出與銷售收入比（%）40.6674.6414.2518.505.5430.72利息費(fèi)用凈值與銷售收入比（%）1.640.912.522.851.691.926.2.2 公司財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)我們差不多明白，公司的價(jià)值取決于其以后的現(xiàn)金流，因此需要從本年度開(kāi)始預(yù)測(cè)以后一段時(shí)刻內(nèi)（一般為510年）公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，這也是阻礙到自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)準(zhǔn)確度的最為關(guān)鍵的一步。在分析

36、公司及行業(yè)歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行一些必要的假設(shè)，對(duì)公司以后的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。日前,意大利政府差不多正式批準(zhǔn)有限額的太陽(yáng)能補(bǔ)貼法案, 以及天合光能設(shè)立悉尼辦事處，積極拓展澳洲市場(chǎng),這些因素均對(duì)天河光能公司的業(yè)績(jī)和進(jìn)展有著積極的作用。公司目標(biāo)于2011年拿下10%或更多全球市場(chǎng)份額，并將以最高4億美元資本支出擴(kuò)大生產(chǎn)。但總體而言，光伏產(chǎn)業(yè)目前進(jìn)入了一個(gè)政策緊縮的時(shí)期，補(bǔ)貼削減的速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本下降的速度。以后兩年當(dāng)一些重要市場(chǎng)規(guī)?？s小的時(shí)候，美國(guó)，加拿大，中國(guó)與日本這些要緊的區(qū)域仍然有增長(zhǎng)的潛力。此外，盡管趕在年中補(bǔ)貼政策削減之前的安裝會(huì)使得意大利與德國(guó)在2011年上半年的需求強(qiáng)勁，電池制造商

37、的產(chǎn)能擴(kuò)充也將使得2011年至2012年期間供給充分。潛在的過(guò)剩產(chǎn)能與已打算的補(bǔ)貼的削減結(jié)合在一起將是對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的挑戰(zhàn)。結(jié)合上述信息以及上文對(duì)天合光能的公司經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略分析以及財(cái)務(wù)分析，我們對(duì)天合光能以后業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)做出如下一些假設(shè)：依照歷史數(shù)據(jù)表明，大部分公司的預(yù)期投資收益率一般在510年的時(shí)刻回復(fù)到正常水平。由于天合光能在行業(yè)中具有的明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且當(dāng)前銷售收入約為120%，屬于一個(gè)專門(mén)高的水平，我們認(rèn)為將其高速增長(zhǎng)期定為2011年至2025年的15年比較合適，即2025年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期。銷售收入增長(zhǎng)率在2011年的基礎(chǔ)上略減為115%，2012年下降15%，然后逐年在5-10%的范圍

38、內(nèi)遞減，到2019年下降為50%，2020年，遞減為45%，2021年降為35%，之后逐年降低5%，到2023年達(dá)25%，2024年增長(zhǎng)率為22%。直到2025到達(dá)7%，此后以7%的增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)。銷售收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)是以公司以往的銷售收入狀況、行業(yè)預(yù)期銷售收入增長(zhǎng)率和公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位為依據(jù)。從歷史數(shù)據(jù)能夠看出，公司流淌資產(chǎn)與銷售收入比隨光伏市場(chǎng)需求供給的變動(dòng)而相應(yīng)改變。假定公司抓住2011年市場(chǎng)的利好形勢(shì)，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增加和公司加強(qiáng)應(yīng)收賬款的治理，流淌資產(chǎn)與銷售收入比近兩年穩(wěn)定在2010年的水平（即76%），2013、2014年該比例逐年上升1%，分不為77%，78%

39、，隨后的2015至2025年，該比例維持在80%的平均水平。假定公司的流淌負(fù)債與銷售收入比維持在前五年的平均水平，即55%。由于公司報(bào)表僅以固定資產(chǎn)凈值反應(yīng)固定資產(chǎn)的情況，未列出累計(jì)折舊這一欄，在對(duì)每年的計(jì)提折舊額進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，本文往常幾年計(jì)提折舊與銷售收入比的平均值（2.51%）為基礎(chǔ)，用該平均值乘以預(yù)測(cè)的年銷售收入得到相應(yīng)每年的計(jì)提折舊額。預(yù)測(cè)利息費(fèi)用凈值與銷售收入比保持在前五年1.92%的平均水平。預(yù)期2011年資本性支出與銷售收入比較2010年有所上升，達(dá)到6%；2012年該比率又降至2010年的5.5%的水平，之后的2013-2025年間資本性支出與銷售收入比維持在5%的水平。 相關(guān)財(cái)

40、務(wù)比率與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)見(jiàn)表6.4與6.5 表6.5是在6.4基礎(chǔ)上得到的 表6.5是在6.4基礎(chǔ)上得到的6.3 2011-2025公司自由現(xiàn)金流量計(jì)算FCFF=利潤(rùn)總額+凈利息費(fèi)用+折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額 (6.7)表 6.6 預(yù)測(cè)的2011-2025年公司自由現(xiàn)金流量年份 項(xiàng)目利潤(rùn)總額利息費(fèi)用凈值折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額公司自由現(xiàn)金流2011$718,926 $76,736 $100,425 $239,642 ($122,762)$779,207 2012$1,597,613 $153,473 $200,850 $439,343 $828,570 $684,021 2013$1,77

41、1,931 $291,598 $381,615 $758,866 $1,643,199 $43,078 2014$3,278,072 $539,456 $705,987 $1,403,902 $3,086,069 $33,544 2015$5,900,529 $971,021 $1,270,777 $2,527,024 $6,119,937 ($504,633)2016$10,030,899 $1,650,736 $2,160,321 $4,295,940 $8,754,442 $791,574 2017$16,550,983 $2,723,715 $3,564,529 $7,088,301

42、$13,819,512 $1,931,414 2018$26,481,573 $4,357,944 $5,703,247 $11,341,282 $21,048,180 $4,153,302 2019$39,722,360 $6,536,916 $8,554,870 $17,011,923 $28,064,240 $9,737,983 2020$57,597,421 $9,478,528 $12,404,561 $24,667,289 $37,886,723 $16,926,499 2021$77,756,519 $12,796,013 $16,746,158 $33,300,839 $42,

43、727,805 $31,270,046 2022$101,083,474 $16,634,817 $21,770,005 $43,291,091 $49,442,174 $46,755,032 2023$126,354,343 $20,793,522 $27,212,506 $54,113,864 $53,562,355 $66,684,152 2024$145,307,495 $23,912,550 $31,294,382 $62,230,944 $40,171,766 $98,111,717 2025$155,479,019 $25,586,428 $33,484,989 $66,587,

44、110 $21,558,848 $126,404,479 6.4 折現(xiàn)率的計(jì)算加權(quán)平均資本成本模型是測(cè)算企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法，該模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債所構(gòu)成的投資成本，以及投資資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來(lái)獲得企業(yè)價(jià)值評(píng)估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。用以對(duì)以后自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率必須反映與其現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度，具體到企業(yè)估值，該貼現(xiàn)率即為包括股權(quán)成本和債權(quán)成本的加權(quán)平均資本成本。因?yàn)橥顿Y者之因此以一定水平的要求回報(bào)率將資金投給風(fēng)險(xiǎn)既定的企業(yè)，其資本成本本身就包含了對(duì)該企業(yè)以后風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，因而WACC是最適合作為現(xiàn)率的。因?yàn)槠髽I(yè)一般融資方式僅包括債務(wù)融資和股權(quán)

45、融資，按照WACC計(jì)算程序確定天合光能的貼現(xiàn)率。加權(quán)平均成本法公式可表示為： (6.8)6.4.1 股權(quán)資本成本的計(jì)算1952年3月，哈里馬柯維茨(Harry Markowitz)在金融學(xué)雜志上發(fā)表論文“資產(chǎn)組合的選擇”，進(jìn)展了資產(chǎn)組合理論，威廉夏普將這一模型進(jìn)行了簡(jiǎn)化并提出了資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型CAPM40。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）用不可分散化的方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來(lái)，任何資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險(xiǎn)都能夠用值來(lái)描述，并相應(yīng)地計(jì)算出預(yù)期收益率。其公式為： (6.9)其中：為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；為預(yù)期市場(chǎng)收益率；為某一股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。19282010年，美國(guó)國(guó)庫(kù)券平均利率為3.66，市場(chǎng)

46、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（幾何平均）為5.6741。在我們的計(jì)算中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf以美國(guó)國(guó)庫(kù)券（US Treasury Bills）利率為基準(zhǔn)，因此取3.66為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，取5.67為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。值是以路透網(wǎng)計(jì)算的3.07為準(zhǔn)42。R=3.66%+3.075.67%=21.07%6.4.2 債權(quán)資本成本的計(jì)算債務(wù)資本是指?jìng)鶛?quán)人提供的短期和長(zhǎng)期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付單據(jù)、其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債。由于采納的是稅后的現(xiàn)金流，因此計(jì)算的債務(wù)成本也要是稅后債務(wù)成本。債務(wù)的稅后成本為： (6.10)其中：為稅后債務(wù)成本；為實(shí)際支付的利息 ； 為所得稅稅率。本文采納中國(guó)人民銀行公布的短期年貸款利率和中長(zhǎng)期貸款利率作

47、為稅前單位債務(wù)資本成本率，由此得到的短期貸款利率為5.85%；中長(zhǎng)期貸款利率為6.40%43。此外，公司所得稅率為11.49%。計(jì)算債務(wù)平均成本率： (6.11)其中：Kd為債務(wù)資本成本；Kdl、Kds為長(zhǎng)、短期平均貸款利率；Wdl、Wds為長(zhǎng)、短期債務(wù)占的權(quán)重。表 6.7 2006-2010年公司債務(wù)數(shù)據(jù)項(xiàng)目 年份20062007200820092010短期借款 $71,409 $ 163,563 $ 248,558 $ 267,428 $ 158,652 長(zhǎng)期借款 $ 5,122 $ 8,214 $ 14,631 $ 182,516 $ 299,977 表 6.8 2006-2010年公司

48、短期借款與長(zhǎng)期借款分不占債務(wù)比重項(xiàng)目 年份20062007200820092010平均短期借款占債務(wù)比93.31%95.22%94.44%59.44%34.59%75.40%長(zhǎng)期借款占債務(wù)比6.69%4.78%5.56%40.56%65.41%24.60%依照上表數(shù)據(jù)，能夠算出：Kd=6.40%24.60%+5.85%75.40%=6.26%Ki=6.26%(111.49%)=5.54%6.4.3 WACC的計(jì)算 (6.12) 經(jīng)路透網(wǎng)整理的天合光能債務(wù)股本比為50.69%44。專門(mén)容易可計(jì)算出：債務(wù)價(jià)值占資本總額的比重為33.64%；權(quán)益價(jià)值占資本總額的比重為66.36%。WACC=21.0

49、7%66.36%5.54%33.64%=13.98%1.87%=15.85%6.5 天合光能公司實(shí)體價(jià)值 (6.13)其中：FCFFt為公司第t年的自由現(xiàn)金流量；gn為穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期增長(zhǎng)率；FCFFn+1為第n+1年的公司自由現(xiàn)金流；WACC為資本加權(quán)平均成本。任何公司都不可能長(zhǎng)期持續(xù)高速增長(zhǎng)，必將受到宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)內(nèi)部各因素的制約。公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將收縮。本文將公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)率設(shè)定在7%，即接近國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。依照自由現(xiàn)金流量表的預(yù)測(cè)及相關(guān)公式，天合光能2010年底的公司實(shí)體價(jià)值為：V= $46,337,010.99 + $ 41,873,740.18 = $88,210,751.18 （103

50、，此處以千為單位）6.6 天合光能公司權(quán)益價(jià)值（股票價(jià)值）公司權(quán)益價(jià)值=公司實(shí)體價(jià)值-債務(wù)市值我們所探討的天合光能公司的債務(wù)（2010年底）包括短期銀行借款和長(zhǎng)期銀行借，總和為$458,629。將公司價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值，我們能夠得出2010年底天合光能的權(quán)益價(jià)值為$87,752,122.18。顯然，用2010年底的公司股票價(jià)值與其現(xiàn)在的市值進(jìn)行比較缺乏合理性。在那個(gè)地點(diǎn)，我們將上述算出的2010年底公司權(quán)益價(jià)值用上文得出的權(quán)益成本率加以調(diào)整：公司目前權(quán)益價(jià)值（此處以千為單位）= $87,752,122.18（1+21.07%5/12）= $ 95,454,893.77截至目前為止，天合光能的一般

51、股為3511313750股，每股價(jià)值為$27.18。7 研究結(jié)論與不足7.1 研究結(jié)論本文采納一般的公司投資價(jià)值分析及估值方法對(duì)天合光能進(jìn)行了一系列分析，運(yùn)用FCFF模型，得出其每股價(jià)值為$27.18，而天合光能當(dāng)前市價(jià)為是21.98美元股，因此本文給出的天合光能的投資評(píng)級(jí)是“推舉”，投資建議為“買入”?？紤]到天合光能競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力雄厚，進(jìn)展?jié)摿薮?，本文認(rèn)為天合光能是一家優(yōu)秀的上市公司，具有比較高的投資價(jià)值。7.2 研究不足因時(shí)刻和作者能力的限制，一些問(wèn)題還有待進(jìn)一步研究：(1)因?yàn)樗鸭瘮?shù)據(jù)存在困難，對(duì)一些問(wèn)題的分析和論證缺乏定性分析基礎(chǔ)。比如，對(duì)光伏行業(yè)的特點(diǎn)分析缺乏有效的定量分析。(2)在估值

52、分析中，采納的系數(shù)可能不準(zhǔn)確。(3)在計(jì)算公司整體價(jià)值時(shí)，出于簡(jiǎn)便的緣故，本文采納的是兩時(shí)期模型。綜合考慮，采納三時(shí)期模型更為適宜，立即公司預(yù)測(cè)其分為三個(gè)時(shí)期：保持高增長(zhǎng)率的初始時(shí)期、增長(zhǎng)率下降的過(guò)渡時(shí)期和永續(xù)低增長(zhǎng)率的穩(wěn)定時(shí)期。(4)本文在運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型進(jìn)行估值時(shí)，沒(méi)有考慮通貨膨脹、利率變化、變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)公司估值的阻礙。(5)DCF估值模型對(duì)企業(yè)以后的機(jī)會(huì)價(jià)值欠缺考慮，因此可能造成對(duì)企業(yè)價(jià)值的低估。(6)盡管DCF模型在理論上相當(dāng)完善，也被廣泛應(yīng)用與實(shí)踐中，然而仍然存在一些不足，要緊表現(xiàn)在各種預(yù)測(cè)變量的確定上，如自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)、資本支出的預(yù)測(cè)、貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)。由于這些

53、預(yù)測(cè)一般要跨越510年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)刻，而企業(yè)的專門(mén)多差不多情況都有可能方法生變化，這些變化都會(huì)對(duì)估值的結(jié)果產(chǎn)生阻礙45。由于折現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)估值方法在理論和實(shí)際運(yùn)用中均存在不足，因此，價(jià)值評(píng)估只是對(duì)公司價(jià)值的一種定量的分析方法，并不是完全科學(xué)和客觀的。專門(mén)多數(shù)據(jù)仍然是主觀可能的，這些數(shù)據(jù)的質(zhì)量與評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)、責(zé)任心、投入的時(shí)刻和精力等因素有著緊密聯(lián)系46。然而這些超出了本文研究的范圍，本文所研究的是摒棄這些主觀因素的阻礙，對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的研究。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的進(jìn)展、行業(yè)的成熟、公司治理水平的不斷提高，基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型的評(píng)估結(jié)果的可信度、可靠度也會(huì)越來(lái)越高，最終必

54、將成為投資人、債權(quán)人、公司治理者等利益相關(guān)者必不可少的參考工具。參考文獻(xiàn)1 Irving FisherThe Nature of Capital and IncomeMNew York: Macmillan，1906：1212 Irving FisherThe Rate of Interest: Its Nature, Determination and Relation to Economic PhenomenaMNew York: Macmillan， 1907：1671753 Irving FisherThe Theory of Interest MNew York: Macmillan

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