金融危機(jī)背景下的中國(guó)PE

1、金融危機(jī)背景下的中國(guó)PE摘要：次貸金融危機(jī)和信貸市場(chǎng)收縮，使全球pe融資受阻，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，國(guó)際市場(chǎng)的pe夢(mèng)想正在向現(xiàn)實(shí)靠攏，而中國(guó)的pe夢(mèng)想才剛剛起步。當(dāng)夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，中國(guó)pe又將何去何從？關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金;中國(guó)pe;存在形式;存在的問(wèn)題在席卷了全球市嘗創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)巨額并購(gòu)紀(jì)錄后，私募股權(quán)投資基金正在從各個(gè)層面浸透進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，成為越來(lái)越不容無(wú)視的力量。近年來(lái)，美國(guó)新橋資本、高盛公司等在國(guó)內(nèi)進(jìn)展的收購(gòu)獲得巨額利潤(rùn)的同時(shí)，也令市場(chǎng)實(shí)在感受到了pe作為華爾街新霸主的威力。然而現(xiàn)如今，pe在全球范圍正受到強(qiáng)烈挑戰(zhàn)。2022年的金融危機(jī)帶來(lái)的資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的蕭條，使得私募股權(quán)基金

2、“進(jìn)退兩難。整個(gè)私募產(chǎn)業(yè)面臨著融資額減少、杠桿率下降、退出通道受阻以及戰(zhàn)略模糊等困境，私募股權(quán)基金的理想時(shí)代似乎已經(jīng)終結(jié)。而在中國(guó)，2022終其一年，外資投行多少也顯得有點(diǎn)“時(shí)運(yùn)不濟(jì)，并未能延續(xù)前幾年的直投輝煌；而被禁錮多年的中資券商直接投資業(yè)務(wù)，也只獲得了有限的打破。受試點(diǎn)政策所囿，中資券商以自有資本直接投資方始萌芽，更多的券商那么曲徑通幽，通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資基金乃至信托安排，嘗試第三方資產(chǎn)管理，以積累經(jīng)歷，隨時(shí)準(zhǔn)備踏入pe領(lǐng)域。國(guó)際市場(chǎng)的pe夢(mèng)想正在向現(xiàn)實(shí)靠攏，而中國(guó)的pe夢(mèng)想才剛剛起步。然而我們并不知道，這將是一次新興市場(chǎng)的成功復(fù)制，還是一場(chǎng)來(lái)去匆匆的華美晚宴？一、私募股權(quán)投資基金概述私募股權(quán)

3、投資基金privateequityfund是指針對(duì)機(jī)構(gòu)投資人以私募定向方式募集資金、有一定存續(xù)年限、投資未上市企業(yè)股權(quán)的股權(quán)基金。一般而言，多為封閉式，存續(xù)期內(nèi)投資人不能撤資但其股權(quán)可轉(zhuǎn)讓，并按照出資額享受收益，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。按其投資領(lǐng)域可區(qū)分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金、并購(gòu)重組基金等。與證券投資基金不同，pe往往以戰(zhàn)略投資者身份介入公司管理，在創(chuàng)造價(jià)值后獲利退出。專家們認(rèn)為，pe近年來(lái)可以得潮流之先，在于它巧妙地補(bǔ)救了資本市場(chǎng)和公司治理構(gòu)造的無(wú)效率。與早年間敵意收購(gòu)目的公司，然后裁撤人員、增加公司負(fù)債的“野蠻行為不同，新一輪pe更多地通過(guò)將上市公司私有化，幫助管理層進(jìn)步效率以實(shí)現(xiàn)增值。說(shuō)到底，還是一批確有價(jià)

4、值的公司，由于股東和管理層之間的不協(xié)調(diào)安排導(dǎo)致效率低下，使pe獲得了收購(gòu)和重組后價(jià)值增長(zhǎng)的時(shí)機(jī)。pe本身屬于當(dāng)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的組織創(chuàng)新。二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的兩種存在形式目前看，在我國(guó)，私募股權(quán)投資基金主要有兩種形式：一種是國(guó)產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，即所謂的產(chǎn)業(yè)投資基金，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就歸屬此類；另一種那么是以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司或是某些大型央企的獨(dú)立財(cái)務(wù)公司，也就是我們常說(shuō)的券商直投，像中信證券及中金公司的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)即為該種形式。(一)券商直投形式早在20世紀(jì)90年代初，南方證券、華夏證券等老牌券商就曾經(jīng)展開大量的房地產(chǎn)、實(shí)業(yè)投資，均在海南房地產(chǎn)泡沫中蒙受宏大損失。2001

5、年4月證監(jiān)會(huì)叫停券商直接投資并施行清理整肅。在經(jīng)歷了生死輪回的五年之后，券商直投的政策瓶頸得以打破。2022年2月，國(guó)務(wù)院公布?關(guān)于施行國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)開展規(guī)劃綱要2022-2022年假設(shè)干配套政策的通知?，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下，開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。2022年下半年開始，許多券商相繼上報(bào)直投試點(diǎn)方案，期待重啟直投業(yè)務(wù)。對(duì)于重啟券商直投，證監(jiān)會(huì)的態(tài)度仍然比較審慎。它首先將國(guó)內(nèi)證券公司“直投業(yè)務(wù)范圍限定為pre-ip，即對(duì)擬上市公司的投資，并初步規(guī)定投資期限不超過(guò)三年。在資金來(lái)源方面，試點(diǎn)期間暫不考慮對(duì)外募集資金，只能以自有資本金投資，投資規(guī)模不超過(guò)凈資本

6、的一定比例。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)把施行保證金“第三方托管情況看做證券公司市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的重要指標(biāo)，也是券商開展直接投資、qdii和融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前提。2022年8月23日，中信證券率先提出私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)申請(qǐng)，9月10日，獲得直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)獲得批準(zhǔn)，這就說(shuō)明管理層對(duì)支持券商開展這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的態(tài)度是比較明確的。至此，國(guó)內(nèi)券商參與直接投資的大門終于開啟，同時(shí)獲得試點(diǎn)時(shí)機(jī)的還有中金公司。對(duì)于作為券商或者是央企獨(dú)立財(cái)務(wù)公司這種存在形式，除了上面提到的管理層的支持態(tài)度外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展時(shí)間的不確定性是影響證券行業(yè)的一個(gè)重要因素。管理層對(duì)于推出創(chuàng)新業(yè)務(wù)是持支持態(tài)度的，關(guān)鍵在于許多

7、新業(yè)務(wù)受到市嘗配套法規(guī)等各方面因素的影響和制約，管理層需要等待一個(gè)有利時(shí)機(jī)。(二)取道產(chǎn)業(yè)基金在直投業(yè)務(wù)大門深鎖之際，中銀國(guó)際控股公司以外資身份在國(guó)內(nèi)創(chuàng)立了第一支人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，曲線展開國(guó)內(nèi)直接投資業(yè)務(wù)。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人是全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)、國(guó)家開發(fā)銀行、國(guó)家郵政儲(chǔ)匯局、天津市津能投資公司、中銀集團(tuán)投資、中國(guó)人壽保險(xiǎn)集團(tuán)公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份、以及同時(shí)掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司。基金以封閉方式運(yùn)作，存續(xù)期15年。按照國(guó)家開展改革委的批復(fù)，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為契約型基金，基金首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司管理，委托交通銀行托管。對(duì)照國(guó)際做法，以契約型為

8、主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金有著強(qiáng)烈的實(shí)驗(yàn)和折衷色彩，而且實(shí)際上也兼有公司制和合伙制的特征。也可以說(shuō)，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)“混合類型的投資基金。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者受益人三方通過(guò)信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對(duì)基金運(yùn)營(yíng)及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會(huì)而非股東大會(huì)，對(duì)投資決策沒(méi)有太大的影響力。然而，在渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的安排中，由于基金管理公司的大股東中銀國(guó)際并不承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，且該基金缺乏公募基金的流動(dòng)性，各方投資人從投資風(fēng)險(xiǎn)考慮，均有參與基金管理的意愿

9、。因此，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在管理層面上又引入了公司形式中銀國(guó)際以大股東身份組建渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司，其他幾家投資機(jī)構(gòu)為了能在基金投資決策時(shí)占有一定的發(fā)言權(quán)，也各自以5的小比例參股基金管理公司。三、中國(guó)私募股權(quán)投資基金存在的問(wèn)題分析(一)基金管理人問(wèn)題以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為例可以看出，中國(guó)私募股權(quán)投資基金目前走的路子是先成立基金，再找基金管理人。但是從產(chǎn)業(yè)基金投資人角度看，它們尋找的應(yīng)該是管理才能強(qiáng)、業(yè)績(jī)優(yōu)良的基金管理人，因此應(yīng)該是先有基金管理人，再成立基金，這應(yīng)該成為中國(guó)私募股權(quán)投資基金的開展方向。而在這個(gè)問(wèn)題當(dāng)中，又包含著另外一個(gè)問(wèn)題，如何來(lái)選擇基金管理人。地方政府希望爭(zhēng)取融資平臺(tái)，國(guó)有投資

10、者擔(dān)憂投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于目前的基金管理人來(lái)說(shuō)，由于缺乏市場(chǎng)化信譽(yù)，也不無(wú)期望通過(guò)政府審批的方式獲得管理資金。這一切正在把pe的開展方向推向行政邏輯。國(guó)際上，由券商管理的pe占相當(dāng)比例，還有一部分是由黑石blakstne及kkr等獨(dú)立管理人來(lái)管理。但在中國(guó)，無(wú)論是券商還是信托管理紀(jì)錄均不佳，而且自身體制問(wèn)題亦未解決，這也是銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)雖有動(dòng)力但并不積極的緣由。在一些市場(chǎng)人士看來(lái)，管理人應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)中誕生，可以是券商、信托，也可以是獨(dú)立的管理人，甚至允許有聲譽(yù)的個(gè)人擔(dān)當(dāng)管理人。而在投資人監(jiān)管一端，那么應(yīng)由各監(jiān)管主體放開投資渠道，比方允許養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金投資pe，可以成立聯(lián)席會(huì)議或政府來(lái)審查，最終應(yīng)該讓

11、市場(chǎng)來(lái)選擇，而不是由政府審批管理人資格。另外，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資在中國(guó)屬于新惹事物，業(yè)內(nèi)并沒(méi)有太多的pe私募股權(quán)管理人歷史業(yè)績(jī)比較，于是，如何以一個(gè)替代指標(biāo)來(lái)判斷基金管理者的才能是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。基于目前中國(guó)現(xiàn)狀，可以以基金管理者籌集資金的才能即籌集資金的規(guī)模作為其判斷根據(jù)。(二)對(duì)私募股權(quán)投資基金的限制目前產(chǎn)業(yè)基金不能搞負(fù)債，不能貸款，只能以自有資金投資未上市企業(yè)的股份。實(shí)際上，國(guó)際上直接股權(quán)投資基金已越來(lái)越多地參與上市公司收購(gòu)，并且越來(lái)越多的投資基金開始通過(guò)負(fù)債形式來(lái)獲取資金。當(dāng)然，假設(shè)允許通過(guò)負(fù)債形式獲取資金，那么如何控制風(fēng)險(xiǎn)又是不得不考慮的問(wèn)題。另外，關(guān)于pe的監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管形式，也是一個(gè)

12、頗富爭(zhēng)議的話題。原國(guó)家計(jì)委財(cái)金司從1995年就開始推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資基金的開展，并研究、制定有關(guān)管理方法，但?產(chǎn)業(yè)投資基金管理方法?至今難以出臺(tái)的關(guān)鍵原因在于，沒(méi)有充足的理由證明這一行業(yè)需要監(jiān)管。整個(gè)歐洲除英國(guó)金融效勞署fsa外，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家對(duì)于pe設(shè)立了監(jiān)管部門。這是因?yàn)閜e是成熟老練的管理人和富裕人士私下進(jìn)展的資金安排，雙方均能作出理性決定，政府無(wú)須越俎代庖地進(jìn)展干預(yù)并承擔(dān)責(zé)任。發(fā)改委施行監(jiān)管的真正動(dòng)因在于，國(guó)有資金要獲準(zhǔn)進(jìn)入pe，但在目前的制度條件下又不愿承擔(dān)與這類決定有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。目前發(fā)改委管理四類機(jī)構(gòu)參與設(shè)立大型產(chǎn)業(yè)基金設(shè)定審批程序，這四類機(jī)構(gòu)分別是國(guó)有企業(yè)、社?；?、金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司、以及由財(cái)政部撥款的機(jī)構(gòu)和單位。顯然，這部分資金也正是多數(shù)基金管理人覬覦的目的，因此尋求一個(gè)政府權(quán)威機(jī)構(gòu)的背書就勢(shì)所難免。目前發(fā)改委上報(bào)的幾家試點(diǎn)，均是由地方政府以基金為主體向上申報(bào)，正如前文中提到的，事實(shí)上對(duì)于pe而言，關(guān)鍵在于基金管理人的資質(zhì)。渤海產(chǎn)業(yè)基金形式不應(yīng)該成為將來(lái)中國(guó)產(chǎn)業(yè)基金開展的主流形式。產(chǎn)業(yè)基金投資者看重的，是基金管理人的才能和業(yè)績(jī)，不應(yīng)該先成立基金后再來(lái)找基金管理人。那么，將來(lái)基金的監(jiān)管，可以通過(guò)指導(dǎo)意見約束政府行為，不是由政府來(lái)指定基金管理人，而是引導(dǎo)它建立合理的治理機(jī)構(gòu)，使其更加市