市場整合者將脫穎而出

1、嬰配粉市場增速放緩中國嬰配粉市場規(guī)模-1年的復合年增長率為%低于-2016年的%們認為行業(yè)增速放緩的主要原因是中國新生兒數(shù)量急劇下降嬰幼（3歲以下的數(shù)從6年的0萬減少到1年的0萬。但是，我們認為-3歲人口嬰配粉人均消費量提（-221年復合年增長率%和產(chǎn)品均價上（-221年復合年增長率：%）部分抵消了這一影響。與21/219年的8./4.3%同比增長相比，22/2021年嬰配粉市場同比增長基本持平?？紤]到新生兒數(shù)量持續(xù)減少且全行業(yè)或?qū)⑷齑嫖覀冋J為嬰配粉行業(yè)短期較難看到復蘇隨著3年2月嬰配粉新國標的實施整個市場將不得不清理舊渠道庫存推出符合更嚴格配方和包裝要求的新產(chǎn)品，這將導致全行業(yè)持續(xù)促銷去庫

2、存，影響市場復蘇節(jié)奏。此外，我們預計中國新出生人口（嬰配粉市場的主要驅(qū)動力）在22/203 年可能會出現(xiàn)雙位數(shù)的同比下降與1年1%的同比下降幅度相似給3年之前的市場復蘇蒙上陰影我們預計中國嬰配粉銷售額或?qū)⒃?年出現(xiàn)高單位數(shù)同比下滑隨后在0/224年同比跌幅預計縮窄至低單位數(shù)，5年或?qū)⒒謴偷蛦挝粩?shù)的同比增長。圖表：5年中國嬰配粉市場銷售額及同比增長(人民幣十億00嬰配粉總零售額同比（右%) 5000000070901030507090103E05E15資料來源：歐睿，預測圖表：5年中國嬰配粉銷售額同比增長及增長驅(qū)動因素拆分%)0-3歲人口0-3歲人口銷售單價0-3歲人口嬰配粉人均年消費量總零售額

3、增長率02)070901030507090103E05E資料來源：歐睿，預測新生兒數(shù)量下降，嬰配粉需求承壓作為嬰配粉行業(yè)的主要需求驅(qū)動力新生兒數(shù)量在-217年保持在0萬-790萬。6年獨生子女政策被二孩政策所取代同年新生兒數(shù)量達到了0萬的峰值此后政策效應逐漸減弱新生兒數(shù)量在1年降至0萬對應出生率降至（6年： %2021年政府進一步放寬二孩政策允許家庭生育三孩然而我們認為新生兒數(shù)量將仍延續(xù)下降趨勢，主因：1）育齡人口正在減少；）短期內(nèi)或難以扭轉(zhuǎn)長期存在的較低的生育意愿；）新冠疫苗產(chǎn)生的潛在副作用帶來擔憂，在短期令出生率承壓。圖表：中國新出生人口數(shù)及同比增長圖表：中國人口出生率(百萬)新生人口同比

4、（右0%) .65.201%.852%.400507090103050709013%.0050709010305070901國家統(tǒng)計局，國家統(tǒng)計局，育齡人口數(shù)量下降育齡人口規(guī)模是新生兒數(shù)量增長的主要驅(qū)動力。我們對生育年齡采用了較為寬泛的定義，考察了中國-9 歲的女性人口規(guī)模根據(jù)聯(lián)合國經(jīng)濟和社會事務部人口司（聯(lián)合國人口司這一數(shù)字在21年達到峰值3億此后不斷下降根據(jù)聯(lián)合國人口司由于中國人口老齡化和較低的生育意愿育齡女性人口數(shù)量將從21年的峰值持續(xù)下降到年0年下降至4億0億，對應同比降幅為1%/1.2%。圖表：中國育齡女性人口數(shù)量（9歲）m)00000000090 90 90 90 90 00 00

5、 00 00E 00E 00E 00E 00E 00E 00E 10E聯(lián)合國人口司生育意愿或持續(xù)低迷中國的生育意愿在過去0年持續(xù)下降全國總和生育率不斷下滑根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)15年至5年，中國總和生育率穩(wěn)定在每名婦女生育16-4個孩子根據(jù)中國第七次人口普查，這一數(shù)據(jù)在0 年降至3，遠低于1的生育更替水平。對生育意愿造成負面影響的因素包括以下幾個方面：育兒經(jīng)濟負擔沉重根據(jù)育媧人口研究智庫9年中國撫養(yǎng)一個孩子到8歲的平成本為人民幣5萬元（約,0美元，為人均DP的9倍。這一水平超過了美（5年為4.1倍日（0年為6倍和澳大利（8年為8倍，但落后于韓國（3 年為9 倍。根據(jù)韓國統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，該國總和生育率年僅

6、為。女性生育面臨機會成本。中國，女性員工享有8天的產(chǎn)假居住在北京、上海等市的女性可延長至8 天。女性通常在撫養(yǎng)孩子方面承擔著更大的責任，因此面臨別歧視的職場女性在決定生育之前需要考慮巨大的機會成本。新冠疫情反復和疫苗的潛在副作用導致生育計劃延遲根據(jù)國務院聯(lián)防聯(lián)控機制的數(shù)據(jù)截至2年7月2日，中國已有9億人接種疫苗，占總人口的%。出于對 新冠疫苗潛在副作用的擔憂人們或推遲生育計劃此外疫情影響了人們對未來收入 的信心，導致許多人推遲了生育計劃。圖表：中國總和生育率%) 7654321090 93 96 99 92 95 98 91 94 97 00 03 06 09 02 05 08 01聯(lián)合國人口

7、司政府采取長期舉措刺激生育率增長為了提升國內(nèi)生育意愿，中央政府近年來逐步放寬了國家計劃生育政策。5年國家允許一對夫妻生育兩個子女1年提升至三個此外為支持三孩政策政府在育兒服務、社會保險、稅收和金融支持、教育等方面不斷加強配套政策。然而，我們認為這些措施旨在改善長期趨勢，對短期提高出生率作用有限。圖表：三孩政策出臺相關配套政策時間地區(qū)政策內(nèi)容1年6月全國取消社會撫養(yǎng)費，清理和廢止相關處罰規(guī)定。研究推動將3歲以下嬰幼兒照護費用納入個人所得稅專項附加扣除。1年6月全國要求各地將參保女職工生育三孩的費用納入生育保險待遇支付范圍，按規(guī)定及時、足額給付生育醫(yī)療費用和生育津貼待遇。1年7月全國對符合要求的普

8、惠托育機構按每個托位0元的標準予以獎補，營造有利于托育服務發(fā)展的政策環(huán)境。1年7月天津市自1年5月1日起參保人員生育三孩或終止妊娠相關醫(yī)療費用可在依法依規(guī)取得生育服務登記等相關手續(xù)后到醫(yī)保經(jīng)辦機構申請補報銷，生育津貼按規(guī)定補支付。1年8月北京市5月1（含后按規(guī)定生育三孩的除享受國家規(guī)定的產(chǎn)假外享受生育獎勵假0天其配偶享受陪產(chǎn)假5天女職工經(jīng)所在機關、企業(yè)事業(yè)單位、社會團體和其他組織同意，可以再增加假期一至三個月。1年8月江西省自5月1日起，各地醫(yī)保部門要確保參保女職工生育三孩的費用納入生育保險待遇支付范圍按規(guī)定及時、足額給付生育療費用和生育津貼待遇，切實保障參保人員生育保障權益，同步做好城鄉(xiāng)居民

9、生育醫(yī)療費用待遇保障和新生兒參保工作。1年8月甘肅省自1年5月1日起符合政策的參保女職工生育三孩的生育醫(yī)療費（包括終止妊娠和生育津貼等費用納入生育保險待遇支付范圍，并按規(guī)定及時足額支付。1年8月廣西壯族自治區(qū)明確要求全區(qū)各地醫(yī)療保障部門將符合政策的參保女職工生育三孩的費用納入生育保險待遇支付范圍，切實保障參保人員育保障權益。1年9月四川省決定明確，子女三周歲以下的夫妻，每年分別享受累計十天的育兒假，育兒假視為出勤。同時明確，縣級以上地方人民政及用人單位應當保障生育假、護理假待遇落實。1年9月貴州省明確自01年5月1日起參加生育保險的女職工生育三孩的將按規(guī)定享受生育保險各項待遇參加生育保險男職工

10、的配偶，未就業(yè)且未參加基本醫(yī)保的，其生育醫(yī)療費用納入生育保險待遇支付范圍，具體標準由各統(tǒng)籌地區(qū)根據(jù)本地實際合理確定。2年3月全國納稅人照護3歲以下嬰幼兒子女的相關支出，按照每個嬰幼兒每月10元的標準定額扣除。中共中央國務院國家醫(yī)保局，天津市醫(yī)保局貴州省醫(yī)保局北京市市衛(wèi)生健康委員會江西省醫(yī)療保障局辦公室甘肅省醫(yī)療保障局廣西壯族自治區(qū)醫(yī)療保障局，四川省十三屆人大常委會提升03歲人口嬰配粉人均消費是關鍵增長點我們認為在過去十年中-3歲人口嬰配粉人均年消費量的快速攀升一直是該行業(yè)零售額增長的主要動力，而這一上升趨勢在很大程度上得益于嬰配粉產(chǎn)品滲透率的提升，因為越來越多的父母接受將嬰配粉作為嬰兒更全面的

11、營養(yǎng)攝入來源。我們預計這一趨勢將持續(xù)， -3歲人口嬰配粉人均消費量的增加仍將是行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。圖表：3歲人口嬰配粉人均年消費量測.6.1.6.6.1.6.3.0.9.0.0.2.5.04歲人口嬰配粉人均年消費量同比（右%)095603500506070809000102E 03E 04E 05E 06E歐睿，預測根據(jù)我們的計算-19年中國-3歲人口嬰配粉人均年消費量復合年增長率為%?？紤]到5年和0年的增長率分別受到了行業(yè)大規(guī)模去庫（因6年嬰配粉注冊7制實施）和新冠疫情爆發(fā)的影響，我們將采用-9 年期間的復合增長率作為預測未來增長的參考。我們假設到6年中國3歲嬰配粉人均年消費量將自9年起以

12、%的復合年增長率增長至每年6公斤。我們認為這一假設合理，因為它低于我們對-3歲嬰配粉人均年消費量最大值的測（-4公斤這一測算基于-3歲人口規(guī)模和每日蛋白質(zhì)建議攝入量。圖表：中國每3歲人口嬰配粉年消費預測2E項目年齡最低值最高值6個月.5.5嬰配粉年消費量（千克）2個月.0.7-6個月.4.01歲.5.53歲人口數(shù)（百萬）2歲.2.23歲.9.93歲人口嬰配粉人均年消費量（千克）.3.1注：下限上限范圍是基于6個月、-2個月和3歲嬰兒每日0/3ml、0/0ml和/0ml的牛奶攝入量假設資料來源：歐睿預測，華泰預測平均售價：食品安全重要性凸顯，高端化推動均價增長嬰配粉平均售價呈上升趨勢根據(jù)歐睿嬰配

13、粉產(chǎn)品在中國的平均售價自7年以來一直保持上升趨勢，但06年價格出現(xiàn)下跌，我們認為主要原因在于嬰配粉注冊制實施后行業(yè)大規(guī)模去庫存。我們認為，價格上漲趨勢源于8年三聚氰胺丑聞后消費者對食品安全和嬰配粉質(zhì)量及營養(yǎng)成分有更高的關注。圖表：中國嬰配粉銷售單價及同比增長(人民/千克) 嬰配粉銷售單價同比（右60%)708804000060800020406080002E04E4)歐睿，對高端嬰配粉產(chǎn)品的需求持續(xù)增長優(yōu)質(zhì)嬰配粉產(chǎn)品通常提供嬰兒成長所需的更全面的營養(yǎng)。艾瑞咨詢調(diào)查顯示，客戶選擇嬰配粉產(chǎn)品時，主要考慮三個方面：營養(yǎng)功能、食品安全和原材料。根據(jù)弗若斯特沙利文，超高端和高端嬰配粉產(chǎn)品的市場份額從4年

14、的%擴大到8年的%預計到年該數(shù)字將達到%。圖表：1年中國消費者購買嬰配粉影響因素調(diào)查圖表：按超高端、高端及普通嬰配粉劃的中國市場0%)端端0%0%0087895營安/養(yǎng)全/功性能材品規(guī)/料牌格/成容分量004 05 06 07 08 09E00E01E02E03E注：艾瑞咨詢于21年3月進行的一項樣本量為50名受訪者的在線調(diào)查資料來源：艾瑞咨詢，注：超高端指價格在人民幣4/公斤以上的嬰配粉產(chǎn)品；高端指價格在人民 04/公斤的嬰配粉產(chǎn)品；普通指價格低于人民幣3公斤的嬰配粉產(chǎn)品 資料來源：弗若斯特沙利文預測，政府措施或?qū)肱浞蹆r格形成限制的潛在風險盡管我們認為政府并不具備任何可行方式直接影響嬰配粉

15、價格，但我們認為政府有決心減輕父母養(yǎng)育孩子的經(jīng)濟壓力。為實現(xiàn)這一目標，政府或?qū)⒉扇〈胧┝顙肱浞郛a(chǎn)品售價增速放緩，并導致市場競爭或更加激烈。更加激烈的市場競爭下，行業(yè)龍頭將獲益。市場整合過程中行業(yè)競爭激化自5年以來，中國嬰配粉市場集中度不斷提升，R5從5年的%上升到年的 %。本輪行業(yè)整合主要利好國內(nèi)品牌，因其對低線城市的渠道和消費者有著加深度的理解然而與美（1年CR5為%英（%日（3.%印度尼西（%等其他主要市場相比本土市場仍然較為分散考慮到新生兒數(shù)量持續(xù)減少，我們預計該行業(yè)將會進一步整合，或?qū)⒁l(fā)激烈的市場競爭并抬高獲客成本。圖表：中國嬰配粉市場集中度%) CR3 CR5前總計市占率嬰配粉注冊

16、制嬰配粉注冊制實施00304050608090001歐睿，4.3.2.2.2.9.04.3.2.2.2.9.0.9.6.2%) 000中國菲律賓日本墨西哥越南印尼美國澳大利亞英國法國歐睿，嬰配粉注冊制推動行業(yè)整合8年的三聚氰胺丑聞動搖了消費者對國產(chǎn)嬰配粉產(chǎn)品的信心此后政府采取積極措施安撫消費者包括在6年實施更嚴格的規(guī)定例如嬰配粉注冊制按照規(guī)定嬰配粉品牌必須在特定工廠注冊，且每個工廠僅限于3 個配方和9 個系列。隨著眾多不合格公司退市場，國內(nèi)市場嬰配粉品牌數(shù)量大幅減少。國家衛(wèi)健委發(fā)布的嬰配粉新國標將于3年2月開始實施其對嬰配粉產(chǎn)品的成分和營養(yǎng)提出了更嚴格的要求。為遵守新規(guī)定，嬰配粉公司需要升級其

17、配方和包裝。短期來看，這一過程要求全行業(yè)再次對舊版產(chǎn)品去庫存，并將對嬰配粉品牌的銷售增長造成壓力。澳優(yōu)1H22 凈利潤同比下降%，主因公司對渠道庫存水平進行更嚴格的控制。出于同的原因，飛鶴凈利潤同比下降%。我們對3 年初之前的行業(yè)前景保持謹慎態(tài)度，因為我們認為全行業(yè)去庫存可能會繼續(xù)為2H22的復蘇蒙上陰影。圖表：嬰配粉新國標對比嬰配粉注冊制主要成分要求的變化一段嬰配粉（6個月）二段嬰配粉（2個月）一段嬰配粉（6個月）增加對豆基嬰配粉中鐵鋅和磷的最高值最低值的要求增加對乳基嬰配粉中乳清蛋白和乳糖最比例的要求增加對豆基嬰配粉中鐵、鋅和磷的最高和最低值的要求調(diào)整鈉鉀銅碘和硒等某些營養(yǎng)素的高值和最低值

18、的要求調(diào)整對某些營養(yǎng)素的最高值和最低值的求，例如鉀、銅、碘調(diào)整鈉、鉀、銅、碘和硒等某些營養(yǎng)素最高值和最低值的要求將膽堿從可選成分變?yōu)楸剡x成分增加對豆基嬰配粉中蛋白質(zhì)、鐵、鋅和的最高值和最低值的要求將膽堿從可選成分變?yōu)楸剡x成分將錳、硒、膽堿從可選成分變?yōu)閺娭瞥蓢倚l(wèi)生健康委員會國產(chǎn)品牌：抓住低線城市帶來的市場機遇國產(chǎn)嬰配粉品牌抓住了6年以來有利的市場機遇中國排名前5的國產(chǎn)嬰配粉公司市場份額占比在1 年達到%。相比之下，排名前5 的國際嬰配粉公司的市場份額保持相對穩(wěn)定，為-%。我們認為國產(chǎn)品牌能夠?qū)崿F(xiàn)市場份額增長的原因如下：國產(chǎn)品牌對低線城市消費者的行為有更深入的理解。國內(nèi)品牌在市場擴張策略上更加

19、積極利用當?shù)佚嫶蟮匿N售力量滲透低線城市的母店渠道。一些國產(chǎn)品牌廣告打出更適合中國寶寶的宣傳口號并且宣傳因其使用原奶而非基粉為原材料產(chǎn)品質(zhì)量更優(yōu)。中國大部分人口居住在低線城市，低線城市由于生存壓力小、生活成本和育兒成本較低，人們生育意愿更強根據(jù)我們的估算9年低線城市的出生率在-1.之間而高線城市的出生率則在-（圖表根弗若斯特沙利文三線及以下城市貢獻的嬰配粉零售額占比從4年的%緩慢爬升至218年的%。圖表：中國前五本土國際公司市占%) 前五本土公司市占前五國際公司市占前十總計市占率%)000020304050607080900001歐睿，圖表：中國分城市能級嬰配粉市場份額圖表：中國分城市能級加權平

20、均人口出率0%一線新一線二線低線) 一線線三線四線五線.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0%0%0%0%80%040803E607090103050709弗若斯特沙利文預測，萬得資訊，國家統(tǒng)計局，由于消費者更傾向便捷的一站式購物體驗包括一站式提供孕期相關產(chǎn)品產(chǎn)后修復服務嬰幼兒服裝、食品玩具以及嬰兒護理服務等等，母嬰店渠道逐漸成為嬰配粉最重要的銷售渠道艾媒咨詢1年調(diào)查顯示在中國母嬰店渠道被視為最值得信賴的母嬰產(chǎn)品購買渠道。根據(jù)弗若斯特沙利文8年母嬰店渠道的嬰配粉占中國市場嬰配粉總銷售額的%比4 年的%明顯提升。由于國產(chǎn)品牌對低線城市的消費者有著更深刻的洞察，能夠為經(jīng)銷商提供更好的服務和利潤

21、回報，國產(chǎn)品牌迅速抓住了低線城市母嬰店渠道擴張的機會。圖表：中國嬰配粉市場銷售額渠道拆分母嬰店線上大型零售客戶傳統(tǒng)渠道0%0%0%0%040803E弗若斯特沙利文預測，圖表：1年中國寶媽最信賴的母嬰品銷售渠道調(diào)查.%.%.%.%.%母嬰垂直電商平臺綜合電商平臺線下商場、超市艾媒咨詢，差異化市場上的增長潛力隨著競爭不斷加劇，傳統(tǒng)的牛奶粉市場增速已放緩，因此生產(chǎn)企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向羊奶粉和有機奶粉等細分市場尋求新的增長機會同時將產(chǎn)品的生命周期覆蓋范圍擴大到兒童奶粉、成人奶粉和營養(yǎng)品。羊奶粉羊奶粉板塊增速好于整體嬰配粉行業(yè)增速根據(jù)智研咨詢，0 年中國羊奶粉市場增長至人民幣4 億元，5 年以來的復合年增長率

22、為1.%，超過同期嬰配粉整體市場%的增速。根據(jù)歐睿，0 年嬰配粉整體市場規(guī)模達到人民幣0億元。圖表：0年中國羊奶粉市場規(guī)模圖表：1年中國總嬰配粉市場規(guī)模羊奶粉市場規(guī)模同比（右）(人民幣十億元)%)總嬰配粉市場規(guī)模同比（右）(人民幣十億元)%).8.7.6.0.47.8.7.6.0.470.4.7.9.1628469506003000050607080900005060708093)智研咨詢，歐睿，羊奶的脂肪球直徑比牛奶小，其蛋白質(zhì)顆粒結構與牛奶中蛋白質(zhì)顆粒結構略有不同，因此對于對牛奶過敏或不耐受的消費者而言羊奶成為很好的替代品根據(jù)1年奶粉圈和奶粉智庫網(wǎng)的一項聯(lián)合調(diào)查，分別有%、%、%的受訪者因

23、易吸收、小分子結構、低過敏性等優(yōu)點而選擇羊奶粉。目前，只有少數(shù)省份（包括河南、四川、廣東）的消費者對羊奶粉有較好的認知。我們認為，隨著消費升級以及消費者對羊奶粉的認知不斷提升，羊奶粉市場增速有望超越整體市場增速。圖表：1年消費者選擇羊奶粉原因查圖表：1年各省份羊奶粉認知程度寶寶喜歡2%朋友推薦店員推薦周圍有寶寶在食用品牌值得信賴低致敏小分子易吸收%0%0%0%0%安北福甘廣廣貴海河河黑湖湖吉江江遼內(nèi)寧青山山陜上四天新云浙重徽京建肅東西州南北南龍北南林蘇西寧蒙夏海東西西海川津疆南江慶江古奶粉圈奶粉智庫網(wǎng)，奶粉圈，奶粉智庫網(wǎng)，羊奶粉成分的稀缺性221年1月國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布關于規(guī)范嬰幼兒配方

24、奶粉產(chǎn)品標簽標識的公告，指出如果產(chǎn)品名稱中含有動物性來源字樣的，應注明其生乳、乳粉、乳清蛋白來源全部來自該物種。該要求將于3年2月2日生效，我們認為新規(guī)將對中國羊奶粉市場產(chǎn)生重大影響，因為超過一半的羊奶粉產(chǎn)品使用牛乳清蛋白，相比羊乳清蛋白，前者更容易獲得且成本更低如果品牌乳企想在宣傳產(chǎn)品時繼續(xù)使“羊奶一詞就必須按照新規(guī)要求升級這些產(chǎn)品的配方，確保羊乳清蛋白的原料供應。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織，6-0 年全球羊奶產(chǎn)量以%的復合年增長率增長，在年達到0 萬噸，占總產(chǎn)奶量的%。占比較低部分原因在于山羊產(chǎn)奶量（220 年為4 公斤）僅為奶牛產(chǎn)奶量（8 公斤）的%。此外，羊乳清蛋白是制作羊奶酪的副產(chǎn)品，而羊奶

25、酪在中國的需求較少，這也使得羊乳清蛋白在中國更加稀缺。圖表：全球羊奶牛奶產(chǎn)量(百萬噸00牛奶（左）羊奶（右(百萬噸)0000000003 04 05 06 07 08 09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織，萬頭)牛羊圖表：全球奶牛山羊數(shù)量統(tǒng)計圖表：全球牛萬頭)牛羊(百(千克/頭)(千克/頭)00,00牛（左）羊（右）205000,0050,0000,000000204060800,000000204060800聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織，聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織，更多企業(yè)進入羊奶粉市場國際品牌在中國羊奶粉市場具有先發(fā)優(yōu)勢。例如，根據(jù)頭豹研究院，佳貝艾

26、特品牌于21年上市，9年以%的市場份額排名第一，其次是卡洛塔妮（Oreturopharma旗下品牌9年市場份額為%近年來隨著傳統(tǒng)牛奶粉市場增速放緩越來越多的奶粉企業(yè)開始進入到羊奶粉市場，如伊利9年推出金領冠合生元9年推出可貝思，蒙牛0年推出朵拉小羊飛鶴1年推出小羊妙可。我們認為新加入玩家將不可避免地導致這一細分市場競爭激烈化，但也有助于向消費者普及羊奶粉的好處。圖表：9年羊奶嬰配粉市場份額其他其他百躍美羚可瑞康克洛塔尼頭豹研究院，%有機嬰配粉乘環(huán)保意識強化之東風由于有機食品標準相當嚴格，有機嬰配粉產(chǎn)品在消費者眼里比普通產(chǎn)品更安全、更健康，因而受到高端消費者的青睞。根據(jù)歐睿，中國有機嬰配粉零售額

27、從5年的人民幣0億元增至0 年的人民幣2 億元（復合年增長率：%，明顯快于同期嬰配粉整體市場增速（%。隨著中國整體嬰配粉市場的急劇擴張，有機嬰配粉份額進一步擴大，從 5年的%增長到了00年的%但仍遠低于中國香（0年份額為9.%韓國（%）和英國（%）等發(fā)達國家和地區(qū)的水平。圖表：中國有機嬰配粉零售額及同比增長(人民幣百萬0,00有機嬰配粉零售額同比（右%) 0,000,000,000005060708090001E02E03E04E05E歐睿，圖表：中國有機嬰配粉占比嬰配粉市場售總額圖表：0年不同市場有機嬰配粉市份額%) %) .4.8.8.9.1.3.8.3.00.8.5.9.9.26.384

28、005 06 07 08 09 00 01E02E03E04E05E0中國大陸中國香港韓國澳大利亞英國歐睿，歐睿，國內(nèi)嬰配粉品牌快速提升市場份額根據(jù)歐睿，國際品牌在中國有機嬰配粉市場占據(jù)主導地位，其中前兩大品牌雅培菁摯和惠氏啟賦在0年合計占有%的市場份額不過近幾年國內(nèi)嬰配粉企業(yè)也在快速追趕飛鶴7 年推出有機臻稚，0 年推出有機淳芮；8 年澳優(yōu)推出淳璀，09 年推出有機悠藍系列；HH 國際在5 年收購了健康時光旗下有機品牌愛思時光，并于年推出N-2 IO LUS有機奶粉。這三家有機嬰配粉市場領先企業(yè)在0年的市場份額合計為%，較7年的%明顯提升。圖表：0年中國有機嬰配粉市場份，按品牌愛斯時光（HH

29、國際）.%（.%貝拉米有機系列（蒙牛.%其他.%臻稚（飛鶴.%菁摯（雅培）.%啟賦（惠氏）.%歐睿，向兒童和成人奶粉市場拓展兒童奶粉延長客戶生命周期覆蓋嬰配粉企業(yè)通過將產(chǎn)品線拓展至四段嬰配粉或兒童奶粉，可以滿足客戶不同階段的需求。根據(jù)歐睿，1年中國-2歲兒童人口達到4億，是-3歲嬰幼兒人口的4倍以上。兒童奶粉旨在為他們的成長提供必需的營養(yǎng)，從而增加骨骼強度、促進大腦和視力發(fā)育、維持腸道健康并增強免疫力。根據(jù)凱度，0年3月疫情爆發(fā)后，中國四段嬰配粉銷售額明顯增加。截至1年2月6日，過去2周四段奶粉在中國的零售額同比增長4%，市場滲透率達到%左右。圖表：中國2歲人口數(shù)及占總人口例)兒童（3-12歲

30、）人口數(shù)占總人口比例（）101.7%101.5%100506070809001.3%歐睿，圖表：兒童奶粉：主要功能及成分功能成分骨骼發(fā)育維生素D、鈣等腦神經(jīng)發(fā)育、增強記憶力DHA、ARA、膽堿、磷脂、PS（磷脂酰絲氨酸）等視力發(fā)育葉黃素、?；撬帷⒕S生素A等維護腸道健康OP、益生菌、膳食纖維等增強免疫力乳鐵蛋白、益生元、牛初乳等飛鶴澳優(yōu)官網(wǎng)，成人奶粉根據(jù)歐睿中國成人奶粉市場從6年的人民幣3億元增長到0年的人民幣5億 元，復合年增長率為 %，中老年奶粉子品類是主要的增長動力。根據(jù)頭豹研究院估計，該子品類市場規(guī)模在0年達到約人民幣5億元對應-0年復合年增長率%。疫情爆發(fā)進一步促進了成人奶粉需求的增長

31、根據(jù)第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心0年3月 成人奶粉零售額同比增速超過%其中中老年奶粉市場的增長更為迅（同比增長%中國人口正在快速老齡化根據(jù)聯(lián)合國人口司5歲以上人（成人奶粉的目標消費者）占比從6年的%提高到1年的%預計到0年將進一步增至%此外，隨著近年來健康意識的不斷提升，消費者不僅有強壯骨骼和關節(jié)、改善心血管健康方面的訴求，對增強免疫力也有著強烈的訴求。圖表：中國成人奶粉銷售額及同比增長(人民幣十億66.90.8.2.2.0.1.58.8零售額同比（右%) 9060300060708090001E02E03E04E05E06E歐睿，圖表：中國中老年奶粉市場規(guī)模圖表：中國中老年奶粉零售價格十).8.8.

32、9.6.4.5.6.4.3.8(人民幣/千克)05005004 05 06 07 08 09E 00E 01E 02E 03E年月年月年月年月年月頭豹研究院，商務部，萬得資訊圖表：成人奶粉：主要功能及成分功能成分強化骨骼、修復關節(jié)高鈣、維生素D、氨糖心血管健康、降低膽固醇植物固醇、植物甾醇酯、魚油等腸道健康、提升免疫力膳食纖維、益菌生纖維、優(yōu)質(zhì)乳清蛋白、乳鐵蛋白穩(wěn)定血糖低升糖指數(shù)、水溶性纖維中式養(yǎng)生理念黃精、枸杞、山楂、桑葚草本等飛鶴澳優(yōu)官網(wǎng)，圖表：中國5歲及以上人口占比(百萬)45歲以上人口數(shù) (百萬)占比總人口數(shù)（右）000%005%000%005%00000102030405060708

33、09000102E03E04E05E06E07E08E09E00E01E02E03E04E05E06E07E08E09E00E歐睿預測圖表：0年3月各奶粉品類天貓平臺銷售量同比增長62%0%0%中老年奶粉全家型奶粉青少年/學生型奶粉第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心相比嬰配粉市場，成人奶粉市場集中度更高頭豹研究院估計8年排名前0品牌的市場份額合計為%（國際品牌：%；國內(nèi)品牌：%。不過我們認為相比國際品牌，國內(nèi)品牌在低線城市以及傳統(tǒng)線下渠道的渠道滲透具有競爭優(yōu)勢，有助于它們持續(xù)提升市場份額。我們注意到，成人奶粉市場在低線城市增長更快。根據(jù)凱度，截至1年6月18日的過去4周內(nèi)地級市零售額同比增長%縣級市銷售額同

34、比增長%快于省會城市（同比增長%）和一線城市（同比增長%。根據(jù)頭豹研究院，8 年該細分市場最大的兩個銷售渠道分別是超（貢獻了銷售額的4%和專賣（貢獻了銷售額的%圖表：1中國成人奶粉分城市能級售額同比增長.%.%.%.%.%0%5%0%地級市縣級市及縣省會城北上廣深注：一線城市包括北京、上海、廣州和深資料來源：凱度，圖表：8年中國中老年奶粉渠道分拆圖表：8年中國中老年奶粉市場份額其他其他藥店專賣店商超其他, CR, %本土生產(chǎn)商 國際生產(chǎn)商 資料來源：頭豹研究院，資料來源：頭豹研究院，重點公司推薦主要嬰配粉企業(yè)2個月遠期E估值持續(xù)下滑例如澳優(yōu)估值從9年7月的7倍峰值跌至2年8月的3倍，飛鶴估值從

35、1年1月9倍峰值跌至2年8月的4倍我們認為這一趨勢反映了投資者對新生兒人口下滑和市場競爭加劇等因素的憂。盡管消費者需求疲軟我們預計2年主要嬰配粉企業(yè)仍能夠維持比較健康的渠道庫存水平（兩個月左右。但是，我們認為中小品牌可能會在3 年2 月嬰配粉新國標實施前積極去庫存以應對競爭進一步加劇的局面我們預計3年渠道庫存問題有望緩解但中 國新生兒人口下滑問題可能構成持續(xù)的挑戰(zhàn)。因此，我們對嬰配粉企業(yè)的盈利增長前景較 為謹慎對于飛鶴我們的22/203/2024年凈利潤預測比彭博一致預期分別低/%；對于澳優(yōu)，我們的22/202/204年經(jīng)調(diào)整凈利潤預測比彭博一致預期分別低89/%。相比澳優(yōu)我們更看好飛鶴給予飛

36、“買入評級給予澳“持有評級我們認為，飛鶴領先的品牌知名度、高端產(chǎn)品定位和對分銷渠道強大的控制力，有助于其獲得更多的市場份額。相比之下，對于澳優(yōu)，我們擔心隨著競爭不斷加劇，其牛奶嬰配粉板塊的表現(xiàn)可能會受到影響。圖表：乳業(yè)公司估值表股票代碼公司貨幣股價市值PE )PBx)股息率)EV/EBIDAx)（當?shù)刎泿牛ò偃f美元）212E2E212E2E212E212E2E中國乳業(yè)公司087CH伊利CNY.6,3.6.7.6.5.1.7.8.3.1.7.619HK蒙牛CNY.1,8.6.2.7.2.9.5.3.5.5.7.9097CH光明乳業(yè)CNY.9,14.8.5.5.9.8.7.5.4.3.4.41

37、HK中國旺旺CNY.3,94.3.9.0.4.3.2.9.3.8.8.317HK現(xiàn)代牧業(yè)CNY.0,09.3.5.7.7.6.5.9.6.6.5.858HK優(yōu)然牧業(yè)CNY.2,03.5.9.7.6.5.5.0.0.4.6.5平均值.7.8.5.4.2.0.1.5.3.5.2加權平均值.6.1.5.8.4.1.4.1.2.0.3中國嬰配粉公司86HK飛鶴CNY.9,83.0.8.9.3.0.7.3.4.1.9.317HK澳優(yōu)CNY.8,36.4.6.6.6.4.3.5.2.1.4.112HKHH國際CNY.7.3.0.8.0.9.8.0.1.2.6.130HK雅士利CNY.2.7.7.9.9.8

38、.0.1.3270CH貝因美CNY.3.5.1.2.0.7.6.5平均值.9.3.8.8.3.1.8.6.3.5.1加權平均值.5.2.2.1.6.4.9.3.8.7.8國際乳業(yè)公司BNP達能EUR.5,3.8.2.0.9.8.7.9.9.5.2.5NESNW雀巢CHF9.12,72.0.9.4.7.3.3.5.7.9.0.1SF NZ恒天然ND.4,27.7.8.7.8.8.7.6.9.3.9.5ALARAIABAlmiSAR.7,2.1.6.0.3.1.9.9.9.1.0.7CHRDC科漢森EUR5.0,00.0.5.4.3.1.8.7.9.2.8.269JP明治JPY,3.0,58.1.9.6.4.3.2.7.7.9.2.7RKT N利潔時GBP.5,7.1.4.2.3.7.7.7.3.8ABT US雅培USD5.85,44.6.0.6.2.9.