日央行的“困境”10月議息會(huì)議盤點(diǎn)

1、東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分內(nèi)容目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 事件：美歐日三大央行于10月24日至10月31日密集召開議息會(huì)議4 HYPERLINK l _TOC_250004 事件點(diǎn)評(píng)4 HYPERLINK l _TOC_250003 日央行為何在十月選擇“按兵不動(dòng)”?5 HYPERLINK l _TOC_250002 日本寬松是否見底？7 HYPERLINK l _TOC_250001 敢問路在何方？13 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示132 /

2、14東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄表1：美歐日英7月底-8 月初議息會(huì)議常規(guī)及非常規(guī)貨幣政策動(dòng)態(tài)概覽5表2：日本“失去的三十年”物價(jià)變化及貨幣政策83 / 14東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分102410311024維持三大關(guān)鍵利率不變，維持主要再融資利率在0.00-0.50（將從11200（）2息會(huì)111031（1）（22020（2219220年DP07至06從1.至1.3調(diào)09及020核心脹期從10至0，及從1.3至1.1進(jìn)偏離行2核通標(biāo)。103125.5.75

3、2（2020（42.25（IOER）1.801.55。事件點(diǎn)評(píng)25 710 10 4 / 14東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分特表 1：美歐日英 7 月底-8 月初議息會(huì)議常規(guī)及非常規(guī)貨幣政策動(dòng)態(tài)概覽國家利率政策資產(chǎn)購買政策經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期通脹預(yù)期美國（10.31）下調(diào)利率重啟 QE上調(diào)增長預(yù)期（6 月）（6聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下 調(diào) 25bps 至1.50區(qū)間，實(shí)際1.80下調(diào)至1.55。600持續(xù)到 2020 年第二季度。2020GDP期至 2（3 月預(yù)期1.9）。下調(diào)2019預(yù)期至1.8（3月預(yù)心PCE2）。歐洲（10.24）維持不

4、變維持不變不變不變至-0.5，維持主要再融資利率(0)邊際貸款利率(0.25)不變。實(shí)施利率分層制度。重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃(APP)，自 11月1200規(guī)模的資產(chǎn)，且將持續(xù)足夠長時(shí)長期在融資操作(TLTRO-III間延長至三年。2019GDP1.12020 年 GDP 增速預(yù)期為1.2%。2019HICP期至1.3（3月預(yù)期為1.2下調(diào)2020 HICP1.4（3月預(yù)期為1.5日本（10.31）維持不變維持不變下調(diào)增長預(yù)期下調(diào)通脹預(yù)期短期利率目標(biāo)在-0.1不100動(dòng)0.2)80900 億元日元用于購買房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）；維持商業(yè)票據(jù)（CP）與企業(yè)債券規(guī)模在2.2 萬億與 3.2

5、萬億日元。2019GDP0.6（原為0.72021GDP1.0（原為1.0）。下調(diào) 2019 年核心通脹預(yù)期至0.7（原為1.0及2020年核心通脹預(yù)期至 1.1（原為1.3）。數(shù)據(jù)來源：Wind， 日央行為何在十月選擇“按兵不動(dòng)”?2210155 / 14310.2979CPI圖1：日本CPI同比（單位： ）圖2：日本服務(wù)業(yè)與制造業(yè)PMI指數(shù)3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.502014-082014-112015-022014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-1

6、12017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-0856.0054.0052.0050.0048.0046.002014-092015-012015-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比日本:CPI:總項(xiàng)(剔除新鮮食品和能源):同比日本:制業(yè)PMI日本:服

7、業(yè)PMI東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， （2014PMIPMI49.7，50的方式來對(duì)沖由于消費(fèi)稅增稅預(yù)期而帶來的總需求下行，然而由于制度的不可持續(xù)性（6月（國際貿(mào)易格局59172值是前本行主問份查為21十份中貿(mào)戰(zhàn)性和， 6 / 14圖3：國內(nèi)消費(fèi)需求超預(yù)期（單位：）圖 4：私人需求（左軸：）與私人消費(fèi)（右軸： 十億日元）受消費(fèi)稅影響大15.006.502014年將消費(fèi)稅78,000.0010.005.000.00-5.00-10.002010-012010-092011-052010-01

8、2010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-055.504.503.502.501.500.50-0.50-1.502010-032010-102010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12提升至8%77,000.0076,000.0075,000.0074,000.007

9、3,000.0072,000.0071,000.0070,000.0069,000.00日本:商業(yè)銷售額:零售:同比日本:兩人及以上的家庭:月消費(fèi)性支出:實(shí)際同比日本:GDP:2011價(jià):私人需求:當(dāng)季同比日本:GDP:2011價(jià):私人消費(fèi)東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 日本寬松是否見底？為應(yīng)對(duì)國內(nèi)日趨嚴(yán)峻的通縮環(huán)境，日央行采取激進(jìn)的貨幣寬松政策，甚至于 2016年 2 216 年 8 2019 2021 三個(gè)GDP CPI 7 / 14圖5：GDP增速（左軸：）放緩，產(chǎn)能利用率（右軸： ）

10、 處于負(fù)區(qū)間圖6：日本物價(jià)指數(shù)與隔夜拆借利率（右，）55044033022011000-1-2-10-3-202010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12012/7/12013/2/12013/9/12014/4/12014/11/12015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/1 1972-081975-081972-081975-081978-081981-081984-081987-081990-081993-081996-08

11、1999-082002-082005-082008-082011-082014-082017-0816.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000日本:GDP:現(xiàn)價(jià)當(dāng)季同比日本:產(chǎn)利用指數(shù)同比日本:CPI:總項(xiàng)(剔除新鮮食品和能源) 日本:CPI日本:抵押拆借利率:隔夜:平均值東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 表 2：日本“失去的三十年”物價(jià)變化及貨幣政策階段性政策物價(jià)狀況日本實(shí)施的貨幣政策1991-2000寬松的貨幣政策CPI由1990年11

12、月的4.2下降至1995年11-0.7199511-0.71997101997112.12000-0.2。199171995960.5。，199820004000600019980.251999年 9 月的 0，此后又升至 2000 年 8 月的 0.25。2001-2006年量化寬松的貨幣政策CPI20011-0.32002220049，CPI 0015CPI0.12006200130首次對(duì)中長期物價(jià)設(shè)定為的目標(biāo)區(qū)間從而提高公眾的通脹預(yù)期。2008-2012年重啟量化寬松貨物價(jià)由2008年7月的2.3下至2009年10-2.5，CPI于2008年10將擔(dān)隔夜借由0.3至0.1；CPI218

13、/ 14東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分幣政策少月份出現(xiàn)正增長，但大部分時(shí)間仍處于負(fù)增長的狀態(tài)。202101實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，并將中長期物價(jià)穩(wěn)定的預(yù)期目標(biāo)值調(diào)在開始實(shí)行超量化寬松的貨幣政策后，日2013資產(chǎn)購買基金規(guī)模，不設(shè)定政策退出期限；從利率轉(zhuǎn)化為量3-0.92014560702013今的超量化寬松貨幣政策20此后CPI20162CPI503401300182元的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，同時(shí)還暫時(shí)停止央行保有長期國的目標(biāo)似乎近在眼前，然而隨后呈現(xiàn)震蕩階段下行趨勢。20162率由 0.1下調(diào)至-0.1。數(shù)據(jù)來源：Wind， 那么當(dāng)前日

14、本貨幣政策降息空間有多大呢？貨幣政策界限感是否已現(xiàn)？如此大規(guī)模寬松負(fù)利率政策的代價(jià)是什么？1620日本基礎(chǔ)貨幣增速遠(yuǎn)超于貨幣供應(yīng)量增速，即日央行通過量化寬松向商業(yè)銀行注9 / 14東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2016902019由于10 / 14圖 7（QE圖 8：降息已經(jīng)無法使貨幣貶值來刺激出口2000-012001-082003-032000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-0115,000.

15、0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.002.502.001.501.000.500.002000-012001-032002-052000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-09140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00日元實(shí)際有效匯率（右軸）10年期國債收益率央行購

16、資產(chǎn)模央行每凈購資產(chǎn) 出口同比右軸：%）數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 貨幣化明顯（20081100）圖 10：經(jīng)濟(jì)貨幣化趨勢明顯2001/1/12001/12/12002/11/12001/1/12001/12/12002/11/12003/10/12004/9/12005/8/12006/7/12007/6/12008/5/12009/4/12010/3/12011/2/12012/1/12012/12/12013/11/12014/10/12015/9/12016/8/12017/7/12018/6/12019/5/1300.00250.00200.00150.00100.0

17、050.001998200020022004200619982000200220042006200820102012201420162018日本央行:資產(chǎn):總額日本央行:資產(chǎn):日本政府債券日本:M2余額（左軸:十億日元） 日本:M2/GDP（右軸：%）東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 11 / 14圖11：日本企業(yè)短觀指數(shù)已經(jīng)回落至政策實(shí)施之前圖12：負(fù)利率政策并沒有長期維持投資者信心2520151050(5)2014-122015-042014-122015-042015-082015-12

18、2016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-1235302520151050(5)(10)(15)2014-112015-032014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07日本:短觀指數(shù):擴(kuò)散指數(shù):大型企業(yè):預(yù)測:商業(yè)環(huán)境:所有 行業(yè)日本:短觀指數(shù):擴(kuò)散指數(shù):中型企業(yè):預(yù)測:商業(yè)環(huán)境:所有 行業(yè)日本:短觀指數(shù):擴(kuò)散

19、指數(shù):小型企業(yè):預(yù)測:商業(yè)環(huán)境:所有行業(yè)日本Sentix投資信心指數(shù)日本Sentix投資信心指數(shù)(機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期指數(shù)) 日本Sentix投資信心指數(shù)(個(gè)人投資者預(yù)期指數(shù))數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 13：基礎(chǔ)貨幣的快速增加并沒有帶動(dòng)貨幣供應(yīng)量的增加 (2008 年 1 月為 100)2004-012004-112005-092006-072007-052004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01圖 14：收益率曲線控制似乎失去效果0.600.500.400.300.200.10