趨勢行情過去了又到了“搶跑”的季節(jié)

1、一、本周策略：趨勢行情過去了，又到了“搶跑”的季節(jié)CPI 數(shù)據(jù)雖明顯超預(yù)期（3.8%MF 客觀地回顧，上周基本面的邊際變化對債市略偏正面：6 8 （11 月后連續(xù)兩周回落。圖 發(fā)電耗煤同比在 10月持續(xù)走高圖 進(jìn)入 月后，豬價(jià)開始轉(zhuǎn)弱6大發(fā)電集團(tuán) 226大發(fā)電集團(tuán) 22省市平均價(jià)：生豬22省市平均價(jià)：豬肉（右軸）40%425320%32430%2233-20%122319-1019-1019-0919-0819-1019-1019-0919-0819-0819-0719-0619-0519-0519-0419-0319-0319-0219-0119-01資來：Wind，商券資來：Wind，商券

2、10 （10 月 2 8.%（10 增加值回落疊加工業(yè)品價(jià)格同比下行圖 3：10月貨幣供給持穩(wěn)，需求回落圖 供需關(guān)系依然趨于寬松403020100(10)(20)(30)(40)05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1920貨幣需求供需缺口貨幣需求供需缺口貨幣供給0-10-20-305 10Y國債（月均值）貨幣缺口（%）433205 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1910.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00資來：Wind，商券資來：Wind，商券

3、邊際上的利好是否意味著這輪反彈是否已經(jīng)結(jié)束？與 4 月下跌“陡而急”不同，本輪市4 彼時。簡單比較兩輪債市調(diào)整的背景，我們認(rèn)為“預(yù)期共振”在向“邏輯共振”演化。4 4 3 （3 PMI （1 ）（經(jīng)濟(jì)周期性見底回升的看法“甚囂塵上”。（的討論（）4 圖 年初以來兩輪債市調(diào)整比較圖 信用周期向經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)需要時間 10Y國債期限利差本輪調(diào)整：30p4月調(diào)整：35p30.850.7530.6530.5530.452019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-0130.352019-112019-

4、102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-012520151050(5)(10)06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1930.00（%）（%）20.0015.0010.005.000.00-5.00資來：Wind，商券資來：Wind，商券3 3 傳導(dǎo)需要時間（一般兩個季度以上，3 3 2018年和 019（10 0.3 9.0%高點(diǎn)。圖 項(xiàng)目申報(bào)領(lǐng)先于投資完成額增速 7個月左右圖 房屋施工面積高位上行 房屋施工面積累計(jì)同比基建項(xiàng)目申報(bào)金額 房屋施工面積累計(jì)同比250%2

5、00%150%100%50%0%25%10 固定資產(chǎn)投資完成額:基建投資:累計(jì)同比（右軸）20%615%410%22019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/02-50%0%17-0217-0818-0218-0819-02資來：Wind，商券資來：Wind，商券（我們認(rèn)為，短期債市核心風(fēng)險(xiǎn)的確出現(xiàn)弱化（4 二、本專題制造投資升動力嗎？需求拉動。盡管存在重疊和遺漏的部分，但從結(jié)果

6、來看，三大需求能解釋約 80%的制造業(yè)投資變動。1、消費(fèi)趨勢下行 制鞋業(yè) 3 個行業(yè)對應(yīng)服裝類消費(fèi)，等等。農(nóng)副食品加工業(yè)；食品制造業(yè)；酒、飲料和精制茶制造業(yè)；煙草制品業(yè)糧食、食品、飲料、煙酒類制造業(yè)行業(yè)社會消費(fèi)品零售類型農(nóng)副食品加工業(yè)；食品制造業(yè)；酒、飲料和精制茶制造業(yè)；煙草制品業(yè)糧食、食品、飲料、煙酒類制造業(yè)行業(yè)社會消費(fèi)品零售類型家具類木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)；家具制造業(yè)服鞋、紡品類紡業(yè)紡服、飾；革毛、毛其品家具類木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)；家具制造業(yè)文辦用類造及制業(yè)印業(yè)記媒的制文工育娛中西藥品類醫(yī)藥制造業(yè)中西藥品類醫(yī)藥制造業(yè)通訊器材類計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽類汽

7、制通訊器材類計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)資料來源：統(tǒng)計(jì)局，招商證券2019 1-10 6.16 2018 6.84%2.3 -22.%-20.%（-5.2%紡織（-13.6%）等。2020 年，消費(fèi)拉動或繼續(xù)減弱。本質(zhì)上，消費(fèi)減弱是經(jīng)濟(jì)增長放緩的滯后表現(xiàn)。國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響一國消費(fèi)水平的根本因素，歷史數(shù)據(jù)表明，消費(fèi)增速與實(shí)際 GDP 增速走勢一致，二者之間的時滯在 1 年左右。圖 消費(fèi)拉動的制造業(yè)投資走勢圖 年消費(fèi)下行趨勢或不變706050403020100消費(fèi)拉動的制造業(yè)投資（%）限額以上企業(yè)商品零售總額（%，右軸）限額以上企業(yè)商品零售總額（%，右軸）4023352130192517

8、20151315111095705社會消費(fèi)品零售總額（季度，%）實(shí)際GDP（右軸，實(shí)際GDP（右軸，%1007-1009-1011-1013-1015-1017-1019-1001-0904-0907-0910-0913-0916-0919-09資來：Wind，商券資來：Wind，商券2018 年實(shí)際GDP 6.8%2019 （2018 2019 5（80%在基數(shù)效應(yīng)下“恢復(fù)性”回升 1.4%12.3%5.2%2018 未出現(xiàn)。年實(shí)際GDP 6.4%2020 圖 “衣食住行油”在全部消費(fèi)類型中占比 8成圖 ：由經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致的消費(fèi)下滑是全面而非結(jié)的行食油衣住其17%17

9、%32%7%11%16%17%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2019年1-10月較2018年全年增速變動1.4%1.4%0.1%-3.5%-5.2%-12.3%行食油衣住資來：Wind，商券資來：Wind，商券2、地產(chǎn)仍有韌性4 （2017 版）水泥、石灰和石膏制造；磚瓦、石材等建筑材料制造；玻璃制造；陶瓷制非金屬礦物制品業(yè)中類、小類制造業(yè)行業(yè)大類水泥、石灰和石膏制造；磚瓦、石材等建筑材料制造；玻璃制造；陶瓷制非金屬礦物制品業(yè)中類、小類制造業(yè)行業(yè)大類黑金冶和延工業(yè)煉；鋼鋼延工鐵金煉等金制業(yè)金結(jié)制黑金冶和延工業(yè)煉；鋼鋼延工鐵金煉等有金冶和延工業(yè)常有金冶；色屬金造資來

10、：計(jì)，商券2019 年 1-10 月，由地產(chǎn)投資拉動的制造業(yè)投資約 3.63 萬億，在制造業(yè)總投資中占比約20%2018 15.55%5.35%2.1 （年下滑較多（-20.6%，另一方面黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（如煉鋼煉鐵）投資增速15.4%2020 年房地產(chǎn)后端投資有望升溫。我們觀察到，2019 年以來竣工相對于新開工增速開2018 （）2018 年和209 2020 支撐。圖 房地產(chǎn)投資拉動的制造業(yè)投資走勢圖 存量支撐下，竣工的相對增速開始回升50403020100房地產(chǎn)拉動的制造業(yè)投資（%）建安工程投資（%）竣工面積-新開工面積（右軸，竣工面積-新開工面積（右軸，%）864202015

11、1050-10-15-20-25-30-35 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（% 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（%）資來：Wind，商券資來：Wind，商券3、出口拖累滯后兌現(xiàn)2008 2018 41%10 表 3：出口與制造業(yè)投資的行業(yè)關(guān)聯(lián)制造業(yè)行業(yè)出口交貨值占比出口交貨值/收入計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)41.8%49.0%電氣機(jī)械及器材制造業(yè)9.2%17.9%通用設(shè)備制造業(yè)4.3%14.5%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)3.1%5.9%汽車制造業(yè)3.0%4.8%橡膠和塑料制品業(yè)3.0%15.1%文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)2.9%27.7%金屬制品業(yè)2.9%10.8%紡織服裝、服飾業(yè)2.9%22.6%專

12、用設(shè)備制造業(yè)2.7%11.7%資料來源：Wind，招商證券1 減少投資?；诖?，出口拉動制造業(yè)投資走向相對更容易把握。2019 年 1-10 月出口交貨值增速從2018 年 8.5%大幅下滑至 1.8%，對應(yīng) 2020 年外向型制造行業(yè)投資或明顯減速。2019 1-10 9.8%1.7%活動（13.%降低至88%16.%13.6。200 圖 出口拉動的制造業(yè)投資走勢圖 外向型行業(yè)的生產(chǎn)活動已經(jīng)放緩出口拉動的制造業(yè)投資（%）80滯后1年的出口交貨值（右軸，%）706050403020100403020100-10-20-30403020100-30出口交貨值:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（%

13、）工業(yè)增加值:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（右軸，%）30252015105005-10 07-10 09-10 11-10 13-10 15-10 17-10 19-1008-1210-1212-1214-1216-1218-12資來：Wind，商券資來：Wind，商券1 =1.0758+0.3968 消+0.3979 房地產(chǎn)投資增速+0.3214 出口需求增速。0 %圖 17：三大需求擬合的制造業(yè)投資走勢制造業(yè)投資（%） 制造業(yè)投資(擬合值，%）45403530252015105005-1007-1009-1011-1013-1015-1017-1019-10資料來源：Wind，招商證

14、券三、流動性觀察：下周（11.18-11.22）資金面預(yù)期回復(fù) 本周央行繼續(xù)暫停公開市場逆回購操作，自 10 月 28 日以來已連續(xù) 15 個工作日暫停逆MLF 2,000 400 顯。從存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率看81 2.83%， 。表 4：存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率與成交量變動期限加權(quán)/收盤比較日漲跌幅成交量量增（11 月 15 日）（11 月 08 日）（BP）（億元）（億元）1D2.70821.89748126,998.36-4,783.83577D2.78112.4651323,172.84849.091614D2.83422.450138260.57-620.618421D2

15、.91302.454146246.54-31.31051M2.97052.680529123.25-7.39223M3.25293.1455115.59-13.7208資料來源：Wind，招商證券3M、9M 3.1221%、3.1499%3.1586%置，3M、6M 9M 7 個、7 6 。圖 18：AAA 等級同業(yè)存單到期收益率變動變動（BP，右軸）2019-11-082019-11-153.20008.03.10007.03.00006.02.90005.02.80004.02.70003.02.60002.02.50001.02.40003M6M0.0資料來源：Wind，招商證券下周周內(nèi)

16、無資金到期。繳稅截止日已過，稅期擾動效應(yīng)預(yù)期于下周內(nèi)逐步平復(fù)。此外， 11 月并非繳稅大月，綜合考慮繳稅與財(cái)政投放后仍將對市場提供增量流動性。資金面預(yù)期邊際回復(fù)，月末資金面壓力有限。 三、流性觀：下資金面期平穩(wěn)MLF 4,000 MLF4,035 35 MLF MLF 5BP 從存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率看38 BP；7 2.47%3 BP；14 2.45%， 1 。表 5：存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率與成交量變動期限加權(quán)/收盤比較日漲跌幅成交量量增（11 月 08 日）（11 月 01 日）（BP）（億元）（億元）1D1.89742.2753-3831,782.206,106.87147D2.46512.4986-32,323.75137.201614D2.45012.43861881.19600.905921D2.45412.45130277.85-40.01861M2.68052.538214130.6467.91473M3.14553.0588919.31-9.6490資料來