信用衍生工具

1、信用衍生工具信用衍生工具(Credit Derivatives )信用衍生工具概述信用衍生工具是一種金融合約，提供與信用有關的損失保險。對于債券發(fā)行 者、投資者和銀行來說，信用衍生工具是貸款出售及資產證券化之后的新的管理 信用風險的工具。信用衍生產品是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統(tǒng)稱，發(fā)展歷 程才十年，但在全球發(fā)展得如此迅速且日趨成熟,比較有代表性的信用衍生產品 主要有信用違約互換、總收益互換、信用聯(lián)系票據(jù)和信用利差期權等四種。信用 衍生產品具有分散信用風險、增強資產流動性、提高資本回報率、擴大金融市場 規(guī)模與提高金融市場效率等五個方面的功效，但其功效的發(fā)揮也面臨著障礙，未 來的發(fā)

2、展相應將出現(xiàn)新的變化。目前在我國信用衍生產品的發(fā)展還是空白，但利 用信用衍生產品將有助于緩解銀行業(yè)出現(xiàn)的“惜貸”、化解金融不良資產以及緩 解中小企業(yè)融資難等問題，顯然信用衍生產品在我國有極大的應用前景。由于激烈的全球行業(yè)競爭，破產現(xiàn)象大幅度增加，企業(yè)債務違約率增加，銀 行信貸資產質量下降。非銀行金融機構進入銀行傳統(tǒng)業(yè)務領域與商業(yè)銀行爭奪客 戶，蠶食市場份額，商業(yè)銀行流失大批優(yōu)良客戶，市場份額逐漸萎縮。且隨著經 營成本上升和凈利息收益下降，銀行從傳統(tǒng)貸款業(yè)務得到的收益已經不足以彌補 這些貸款所具有的信用風險，在市場中處于十分被動的境地。為了求生存求發(fā) 展，商業(yè)銀行不得不尋求新的技術來衡量和管理信

3、用風險，信用衍生產品就應允 而生，并得到了快速發(fā)展。信用衍生產品(Credit Derivatives)是國際掉期與 衍生產品協(xié)會(ISDA)在1992年創(chuàng)造的一個名詞，用于描述一種新型的場外交 易合約，最初的雛形形成于1993 年，但由于信用衍生產品本身具有的獨特吸引 力，其交易量增長迅猛，速度驚人。歐洲貨幣甚至宣稱：“信用衍生產品的 潛在用途是如此廣泛，它在規(guī)模和地位上最終將超過所有其他的衍生產品”。目 前，我國金融資產品質低，不良資產比重大，信用風險隱患嚴重。國內的銀行、 信托投資公司、保險公司等金融企業(yè)要求信用資產證券化、發(fā)展信用衍生產品的 呼聲越來越高，信用衍生產品在我國有很大的發(fā)展

4、空間。信用衍生產品的發(fā)展脈絡與結構形式按照國際掉期與衍生產品協(xié)會（ISDA）的定義，信用衍生產品是用來分離和 轉移信用風險的各種工具和技術的統(tǒng)稱，其最大的特點是能將信用風險從市場風 險中分離出來并提供風險轉移機制。在信用衍生產品產生之前，信用風險和市場 風險往往結合在一起，而任何一種避險工具都不能同時防范信用風險和市場風 險。信用衍生產品使得信用風險管理第一次擁有了和市場風險管理一樣具有了專 門的金融工具，能單獨對信用風險的敞口頭寸進行計量和規(guī)避，提高了管理信用 風險的能力。（一）信用衍生產品的發(fā)展脈絡1、信用衍生產品產生的原因信用衍生產品的產生有其必然性，首先是銀行出于對改善資產質量的考慮。

5、 當資產質量已經出現(xiàn)問題或存在潛在隱患，不足以帶來足夠的預期收益甚至會導 致?lián)p失時，銀行必然希望能卸掉包袱，輕裝前進。傳統(tǒng)做法往往受到內部管理和 外部市場的限制，牽涉到部門協(xié)調、利益沖突、市場法規(guī)等各個方面的束縛。其 次是銀行出于保持與客戶良好關系的考慮。銀行對不良客戶若處理不當，不僅會 影響到老客戶繼續(xù)保持與銀行的合作，而且如果潛在客戶了解到某家銀行曾對借 款人采取了上述處理措施，必將對銀行的經營狀況、業(yè)務作風、管理思路產生疑 問，不利于銀行開展營銷活動。因此銀行就迫切需要一種既能保持與客戶的良好 關系，又能降低信用風險的交易技術。再次是銀行面臨著激烈的市場競爭。隨著 金融市場競爭的日益加劇

6、，眾多的銀行甚至金融機構對客戶提供的產品和服務越 來越具有同質性，在市場上一方面造成了金融機構之間產品和服務的完全競爭市 場，另一方面造成了金融機構和客戶之間的買方市場，銀行生存環(huán)境日益惡劣， 不得不尋求開發(fā)更好的產品和服務。2、信用衍生產品的發(fā)展歷程信用衍生產品最早出現(xiàn)于1992年的美國紐約互換市場1993年3月，Global Finance上的一篇文章提到華爾街三家公司一J. P. Morgan、Merrill Lynch和 Banker Trust 已經開始經營某種形式的信用衍生產品。信用衍生產品的發(fā)展與 信用風險度量技術的發(fā)展是相輔相成的，以下是信用衍生產品發(fā)展過程中的一些 重要事件1

7、992年 信用衍生產品出現(xiàn)ISDA第一次使用“信用衍生產品（Credit Derivatives） ”來描述這種新型場外交易合約。1993年，KMV公司提出了它的 Portfolio Manager （投資組合管理者）模型的第一個版本，也是第一個信用投 資組合模型。1996 年 9 月，第一個 CLO （Collateralized Loan Obligation，附 抵押貸款債務）誕生于英國National Weastminster銀行。1997年4月，J. P. Morgan 推出了 Credit Metrics。 1997 年 10 月， Credit Suisse 發(fā)布了 Credit

8、 Risk+。1999年7月，ISDA發(fā)布了信用衍生產品所涉及到的定義，如破產、債務 加速和債務違約等。在這些事件發(fā)生的同時，信用衍生產品的交易規(guī)模也快速增 長，根據(jù)英國銀行家協(xié)會（BBA）數(shù)據(jù)，1995年全球信用衍生產品交易未清償數(shù) 僅為100億美元， 1996年增加到500億美元， 1997底劇增至1700億美元，到 2002年底全球信用衍生產品交易達到19520億美元。從1997年到2002年短短 的五年間信用衍生產品增加了 10倍。BBA估計到2004年衍生品交易名義價值將 高達48000億美元，估計在下個5到7年里，信用衍生產品還將增加10倍。信 用衍生產品是金融衍生產品市場最復雜、

9、增長最快的產品之一。3、信用衍生產品的國際發(fā)展現(xiàn)狀信用衍生產品交易由北美擴展到歐洲，并在拉美和亞洲形成了市場。在美 國，信用衍生產品交易發(fā)展迅速，主要信用衍生產品合約的價值1997年底為970 億美元，到2002年達到10000億美元。美國信用衍生產品市場高度集中。大量 的信用衍生產品交易被限制在少數(shù)銀行中，僅摩根大通銀行就占據(jù)了60%以上的 市場份額，最大的三家銀行占據(jù)了 90%以上的市場份額。歐洲信用衍生產品市場 比美國市場更加活躍。由于國家間的貸款出售，即使在歐洲內部也是非常復雜 的，包括要得到借款者的授權。而使用信用衍生產品能夠使銀行在任何地方出售 風險并避免復雜的相互接洽。據(jù)統(tǒng)計，歐

10、洲占到31%的信用衍生產品市場份額，而美國占 27%。倫敦是主要的信用衍生產品交易市場。加拿大銀 行在全球信用衍生產品市場上只占很少的份額。原因之一可能是因為加拿大銀行 擁有全世界廣泛的分支機構，使其不必使用衍生工具就能降低信用風險的集中 度。雖然在澳洲市場每年衍生品價值約為20億到 50億美元，但在2000年得到 了顯著的發(fā)展。據(jù)澳大利亞金融市場協(xié)會(AMFA)統(tǒng)計，當?shù)匦庞醚苌a品業(yè)務 主要是銀行購買信用保護，提高信用風險管理和資產負債管理。信用保護的出售 已經擴展到國際投資公司，估計澳大利亞信用衍生產品市場將繼續(xù)增長?？傮w來 講，在亞洲信用衍生產品還沒有顯著的交易。在日本，信用衍生產品在

11、 1998年 被作為金融工具得到法律認可。在此之前日本機構在倫敦和紐約市場從事信用活 動，但在90年代只占很少的市場份額。韓國Kookmin銀行和韓國國有發(fā)展銀行(KDB)是首次進入信用衍生產品市場的韓國銀行，擁有650億美元的KDB開始 通過增加信用產品的需求來增加收益。Kookmin與KDB銀行在韓國有著比海外銀 行更強的客戶關系，然而，依舊存在著監(jiān)管障礙阻礙投資者對信用衍生產品的使 用。(二)信用衍生產品的結構形式在信用衍生產品的交易中，利用信用衍生產品來達到放棄或轉嫁風險的目的 的交易方稱為“信用保障買方”，通常為貸款銀行；承擔或被轉嫁風險的交易方 稱為“信用保障賣方”，通常為大型投資

12、銀行或保險公司。信用衍生產品交易的 通常模式為，信用保障買方向賣方支付一筆固定費用，一旦發(fā)生了買賣雙方所指 定的信用問題，信用保障賣方就要按約定的方式和范圍賠償信用保障買方的損 失。信用衍生合同與商業(yè)保險合同頗有相似之處，都是一方向另一方支付固定費 用，以保證在特殊情況發(fā)生時，自己能得到對方的保護或補償。目前比較有代表 性的信用衍生產品主要有信用違約互換、總收益互換、信用聯(lián)系票據(jù)和信用利差 期權等四種。1、信用違約互換(Credit default swap)信用違約互換是將參照資產的信用風險從信用保障買方轉移給信用賣方的 交易。信用保障的買方向愿意承擔風險保護的保障賣方在合同期限內支付一筆固

13、 定的費用；信用保障賣方在接受費用的同時，則承諾在合同期限內，當對應信用違約時，向信用保障的買方賠付違約的損失。對應參照資產的信用可是某一信 用，也可是一籃子信用。如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約，信用保障的賣方 都必須向對方賠償損失，其結構如圖 1 所示：圖 1 信用違約互換2、總收益互換(Total return swap)總收益互換是指信用保障的賣方在協(xié)議期間將參照資產的總收益轉移給信 用保障的買方，總收益可以包括本金、利息、預付費用以及因資產價格的有利變 化帶來的資本利得；作為交換，保障買方則承諾向對方交付協(xié)議資產增殖的特定 比例，通常是LIBOR加一個差額，以及因資產價格不利變化帶來

14、的資本虧損。總 收益互換在不使協(xié)議資產變現(xiàn)的情況下，實現(xiàn)了信用風險和市場風險的共同轉 移，其結構如圖2所示。無論在信用違約互換中，還是在總收益互換中，風險的 承擔者都無須增加自己的資產負債表規(guī)模，而是作為表外業(yè)務加以處理。參照資產的收益+價值增值信用保障參照資產的收益+價值增值信用保障LIBOR+協(xié)諫利差+價值貶值不發(fā)生違妁事件信用保障購買方合同終止并支村違釣損失發(fā)生違約事件出售方圖 2 總收益互換3、信用聯(lián)系票據(jù)(Credit-linked note)信用聯(lián)系票據(jù)是普通的固定收益證券與信用違約互換相結合的信用衍生產 品。在信用聯(lián)系票據(jù)的標準合約下，保障買方或由保障買方設立的特定目的機構 根據(jù)

15、參照資產發(fā)行票據(jù)。保障賣方先行以現(xiàn)金支付取得票據(jù)，交換來自有關票據(jù) 的固定復利率或浮動利率的利息收入流程。假如發(fā)生信用違約事件，即根據(jù)雙方 協(xié)議的信用事故賠償額贖回票據(jù)；如不發(fā)生信用事故，票據(jù)在合約期滿時才贖 回，其結構如圖 3 所示。圖 3 信用聯(lián)系票據(jù)4、信用利差期權(Credit spread option)信用利差期權假定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信用風險債券 （如：國庫券等）的收益率是同向變動的，信用敏感性債券與無信用風險債券之 間的任何利差變動必定是對信用敏感債券信用風險預期變化的結果。信用保障的 買方，即信用利差期權購買者，可以通過購買利差期權來防范信用敏感性債券由 于信

16、用等級下降而造成的損失，其結構如圖 4 所示。圖 4 信用利差期權信用衍生產品的功效與發(fā)展前景信用衍生產品是一種使信用風險這一最傳統(tǒng)的風險類型從其他風險類型中 分離出來，并可從一方轉讓給另一方的金融合約。對于經典的金融衍生工具，標 的資產（如股票）具有較強的流動性，不存在違約問題；而信用衍生產品的標的 資產（比如銀行貸款或公司債券）存在一定的違約風險。信用衍生產品具有眾多 功效，為銀行提供了新的資產組合管理方式，有良好的發(fā)展前景。（一）信用衍生產品的功效分析通過選擇信用衍生產品來使其貸款組合最優(yōu)化，銀行可以實現(xiàn)跨地域、跨行 業(yè)的貸款組合，避免信用風險的行業(yè)或區(qū)域過度集中，實現(xiàn)貸款組合分散化管

17、理。但與其他貸款的證券化、貸款出售不同，信用衍生產品在消除拖欠風險的同 時保留了持有的資產，從而不必改變資產負債表，避免出售相應資產而引起的客 戶關系的破壞。信用衍生產品不僅為銀行提供了規(guī)避風險的新方式，同時為非銀 行金融機構的投資者在無須持有資產和管理資產條件下，創(chuàng)造了新的、收益可觀 的信用暴露機會和更加有效的資產組合風險多樣化管理。非銀行金融機構如投資 基金、保險公司、養(yǎng)老基金等 由于缺少貸款市場的客戶來源、運作貸款的人員 設施以及法律的限制，往往不能直接進入貸款市場。通過信用衍生產品，投資者 可以方便地進入這一市場，不必直接持有信貸資產而承擔信用風險敞口。信用衍 生產品可以設計更為滿意的

18、風險和報酬結構，使其資產組合范圍并一步拓寬，成 為投資者爭奪的一個新業(yè)務領域。更為具體來說，信用衍生產品主要有以下五種 功效。1、分散信用風險信用風險是金融市場上最為基本、也是危害最大的一類風險，它是指在金融 交易中，交易對手或債務發(fā)行人違約或信用品質潛在變化而導致?lián)p失的可能性。 在信用衍生產品產生以前，金融機構是通過信用評級、信貸配給、出售貸款等方 法來管理信用風險。但這些方法的應用，一方面減少了金融機構的利潤來源，另 一方面也挫傷了客戶的貸款積極性。信用風險的防范及量化是國際金融業(yè)一直努 力設法解決的問題，信用衍生產品的出現(xiàn)使信用風險管理有了屬于自己的技術， 其最大的特點是金融機構可以通過

19、它將信用風險從其他風險中剝離出來并轉移 出去，能夠較好地解決風險管理實踐中的信用悖論問題。所謂信用悖論是指，從 風險管理的角度來說，資產組合理論要求銀行避免信用關系的過度集中，盡量持 有分散的貸款組合。但從銀行業(yè)務實踐的角度來講，要實現(xiàn)合意的貸款組合則面 臨惡化與核心客戶的交易關系、受制于地區(qū)的產業(yè)結構以及不利于在經營地域比 較優(yōu)勢的發(fā)揮等因素的制約。借助于信用衍生產品，銀行既可以避免信用風險的 過度集中，又能繼續(xù)保持與客戶的業(yè)務關系，對傳統(tǒng)銀行業(yè)的經營理念無疑具有 革命性。2、增強資產的流動性20世紀 80 年代，增強資產流動性的結構化金融獲得了蓬勃的發(fā)展，它運用 金融工程尤其是信用工程技術

20、，通過結構化的方案，包括構建資產池、信用分層、 信用增級、破產隔離等重新改變資產的風險-收益特征，從而將其改造成為市場 所接受的工具的過程。資產證券化是結構化金融運用的主要領域，但資產證券化 對資產要求嚴格，某些類型的資產如商業(yè)貸款就難以證券化，即使以抵押貸款債 務的形式重新包裝并出售給投資者，但由于貸款被轉移出資產負債表，這種做法 對銀行的客戶關系會形成消極影響。為了克服這一缺點，銀行采用信用證券化的辦法，在將貸款仍然保留在資產負債表內的同時，針 對貸款組合發(fā)行信用聯(lián)系票據(jù)，貸款有關的信用風險由銀行轉移到票據(jù)投資者一 方。在這種做法下，銀行就將信用聯(lián)系票據(jù)合約中約定的信用風險轉移出去而不 會

21、影響銀行的客戶關系。顯然，信用衍生產品能把金融資產中的信用風險分離出 來，促進了金融資產的證券化，從而增強金融資產的流動性。3、提高資本回報率金融資產的風險收益特征可通過預期收益與意外損失兩個參數(shù)來表示，預期 收益依賴于利差和信用損失，意外損失的計算要基于許多信用同時違約的假設。 預期收益和意外損失的比是一個類似于股票基金夏普比率的指標。通過減少意外 損失高、收益低的資產，或增加對夏普比率有正貢獻的資產，來提高預期收益和 意外損失的比率，從而達到提高資產組合預期業(yè)績的目的。沒有信用衍生產品， 只能通過購買或出售金融資產才能實施。利用信用衍生產品，這些策略則很容易 實現(xiàn)，提高了金融資產的回報率。

22、此外，按照巴塞爾資本協(xié)議對銀行資本充 足率的規(guī)定，一家銀行擁有的總資本不能低于經風險調整后資產總額 8%，即資 本金鼻風險資產X風險權重X8%。其中風險權重視交易對手而定，如果交易對手 是OECD國家的銀行，權重為20%；如果是OECD國家的企業(yè)，則權重為100%。銀 行可利用信用衍生產品實現(xiàn)信用風險的轉移，巧妙地改變了交易對手，利用風險 權重差異節(jié)約銀行資本，從而提高資本回報率。4、擴大金融市場規(guī)模金融市場按照其產品定價的基礎來劃分，可分為基礎市場和衍生市場。顯然 信用衍生產品的發(fā)展會直接擴大衍生市場的規(guī)模，此外信用衍生產品能分離出基 礎市場中的信用風險，有助于減緩金融交易中的信息不對稱和規(guī)

23、模歧視的障礙， 從而增加金融交易量，基礎市場規(guī)模擴大。信息不對稱是阻礙金融交易的最嚴重 的制約因素，導致的直接后果是資金提供方信用風險的加劇，在現(xiàn)實中這樣的情 況還是比較普遍，一方是有剩余資金的金融機構難以覓到合意的客戶；另一方則 是急需資金的借款者無法籌措到資金。他們由于信息不對稱和規(guī)模歧視原因所引 起的信用風險，很難達成金融交易。通過信用衍生產品的引進，資金剩余者能將 信用風險出售出去，從而有助于與資金需求者達成交易并獲取穩(wěn)定的收益。信用 風險的購買者往往是與資金需求者有經常業(yè)務往來，了解其信用狀態(tài)的金融機 構，也正是這些購買者的存在，才使得原本不能形成的金融交易現(xiàn)在能形成。總 之，信用衍

24、生產品通過轉移信用風險，極大地削弱了金融交易的障礙因素，從而 擴大了金融市場的規(guī)模。5、提高金融市場效率金融市場效率可分為運行有效（或內部有效）與定價有效（或外部有效）， 運行有效與交易成本有關，是指金融中介機構在收取公平的服務費用的基礎上， 以最小成本使資金從盈余者手中轉移到需求者手中；定價有效與信息有關，是指 金融資產的價格能充分和瞬間地反映著所有可獲得的相關信息，不存在使投資者 持續(xù)獲得高于市場平均收益率的利潤表現(xiàn)。在有信用衍生產品參與的金融交易 中，由于交易的第三方信用風險的購買者的出現(xiàn)，極大地減輕金融市場上由于信 息不對稱所產生的逆向選擇和道德風險問題，從而降低了金融交易成本，有力地

25、 促進了金融市場上的運行效率。另一方面信用衍生產品也會使金融市場上的一些 隱蔽信息更加公開化，增進市場的透明度，這樣金融資產的價格能反映出更多的 市場信息，金融資產的定價也更為有效。此外，信用衍生產品是對金融市場的一 次重新整合，使金融機構能進入更多的市場領域，相當于把所有的市場都聯(lián)系起 來，這增加了市場的流動性并提高了它的效率。信用衍生產品的發(fā)展前景1、信用衍生產品面臨的障礙目前，一些觀察家指出全球市場信用風險的增長要大于利率風險和流動風 險，信用衍生產品作為管理日益增長的信用風險的主要工具之一被廣泛應用，信 用衍生產品市場具有無限的發(fā)展?jié)摿?。然而這種樂觀的評價忽視了一些實際問 題，信用衍生

26、產品的發(fā)展目前還面臨著一些障礙因素。首先，信用衍生產品交易的文件非常復雜、冗長，信用事件的定義也很困難， 由信用事件產生的糾紛有時導致該產品的失敗。盡管芝加哥期貨交易所推出了標 準的違約指數(shù)產品，ISDA制定了標準的合同文本，但這些只是解決了部分產品 的問題，該市場的標準化程度與利率衍生產品和匯率衍生產品相差較大。其次，信用衍生產品市場的流動性和產品種類受到局限。大量的信用衍生產 品交易被限制在少數(shù)銀行中，少數(shù)作市商控制市場價格。根據(jù)OCC的數(shù)據(jù)，美國 七大銀行占據(jù)了商業(yè)銀行系統(tǒng)信用衍生產品 96%的名義價值。由于中等銀行的客 戶多為小公司，并不為大多數(shù)投資者所熟知，因此這些企業(yè)的貸款不易找到

27、信用 保護的賣方。信用衍生產品種類也受到局限，交易只能集中在一些規(guī)模較大企業(yè) 的債券和貸款上，對于規(guī)模較小企業(yè)的信用風險則缺少可交易性，目前只能采用 信用資產組合的方式分散風險，而無法轉移風險。在技術方面，缺少標準的違約 風險模型和定價公式。此外，目前以風險為基礎的資本金要求制約了信用衍生產品市場的發(fā)展。國 際清算銀行BIS對信用衍生產品的條例中，銀行在使用信用衍生產品降低銀行風 險時，并沒有認可的風險降低，不僅沒有減少貸款的資本金要求，而且銀行必須 建立另外的風險頭寸，這實際增加了資本金的要求。2、信用衍生產品的前景展望盡管信用衍生產品市場面臨著許多障礙，然而信用衍生產品作為轉移信用風 險的

28、新工具，其發(fā)展有利于金融的穩(wěn)定性毋庸置疑。它使銀行信用組合多樣化， 增加其承受沖擊的能力。貸款者不再過分依賴借款者的還款意愿和還款能力，從 而減少信用的脆弱性。未來的信用衍生產品市場將進入新發(fā)的展階段。信用衍生產品市場份額將發(fā)生變化。非銀行機構的比重將不斷加大，銀行不 再成為信用衍生產品市場的主導者。其他金融機構如保險公司、養(yǎng)老基金、公司、 共同基金等將紛紛涉足信用衍生產品市場并占據(jù)重要地位。據(jù)BBA報導，保險機 構在 1999 年己經購買7%的信用風險保護，同時賣出 23%，這一數(shù)字在今后還將 增加。養(yǎng)老基金也增加了其風險暴露。新產品的推出。雖然傳統(tǒng)的信用違約互換還將占據(jù)主要市場，估計信用違

29、約 互換占全部信用衍生產品市場的 3/4。然而，信用衍生產品今后的增長將以新的 風險轉移工具為主，如組合證券化(syn the tic securi tisa tions)。信用衍生產品監(jiān)管的變化。盡管一直存在修改資本充足率的構想，但直到 2001 年 9 月新巴塞爾協(xié)議對銀行的資本充足性才做出了一個新框架，其中包括 決定消除信用衍生產品的殘留風險(residual risk)因子。新協(xié)議明確指出： “降低信用風險的技術如信用衍生產品的近期發(fā)展使銀行風險管理的水平大幅 度提高?！彪娮咏灰灼脚_的建立。J. P. Morgan和Creditex已經開發(fā)了信用衍生產品 的電子交易平臺。該平臺的建立將

30、加強交易的透明度和流動性。信用衍生產品交 易平臺同時提供了豐富的信用衍生產品信息資源。J. P. Morgan開發(fā)的Creditex 電子交易平臺不僅為參與者創(chuàng)造了談判交易平臺，而且提供文本、歷史數(shù)據(jù)以及 交易對手的相關信息。未來信用衍生產 品市場是 IT 與信用衍生產品結合的發(fā) 展，信用衍生產品向互聯(lián)網(wǎng)不斷滲透，從物質世界發(fā)展到虛擬空間。相信在未來 的 2 到5 年信用衍生產品交易將轉移到互聯(lián)網(wǎng)，在互聯(lián)網(wǎng)上將更加快速地交易， 定價更加準確。信用衍生產品在我國的發(fā)展前景分析美國經濟學家莫頓米勒認為發(fā)展中國家經濟的風險系數(shù)較高，因而更加需要衍生交易工具來降低投資風險。在我國金融深化的過程中，曾有

31、過四次不成功的衍生產品交易試點,但我們不能就此因噎廢食。發(fā)展金融衍生市場需要完善的 原生資產現(xiàn)貨市場，現(xiàn)貨市場在規(guī)模上要有較大容量；市場價格要有適度波動 性，足以產生套期保值及轉移風險的需求。據(jù)中國人民銀行公布的統(tǒng)計資料，我 國全部金融機構各項貸款余額已達到相當大的規(guī)模，且貸款利率浮動幅度逐步加 大,發(fā)展信用衍生產品市場的基本條件逐漸成熟。另一方面，我國銀行不良貸款 數(shù)額巨大，雖然國有獨資商業(yè)銀行首次出現(xiàn)不良貸款余額和比例同時下降的現(xiàn) 象，但年末不良貸款占全部貸款的比例仍很高，嚴重的信用風險集中程度已經成 為困擾我國金融改革的一大難題。客觀上，我國金融機構亟需高效率、低成本轉 移信用風險的工具

32、。（一）信用衍生產品在我國的發(fā)展現(xiàn)狀1、信用衍生產品概念辨析現(xiàn)代意義上的信用風險包括了交易對手信用水平和履約能力變化而使投資 組合中資產價格下降進而造成損失的風險。信用風險管理一直是銀行業(yè)所致力研 究與解決的主要問題。信用風險的管理在西方經歷了由靜態(tài)管理向動態(tài)管理的發(fā) 展歷程，取得了很大的成就。其傳統(tǒng)的規(guī)避信用風險的辦法主要有：分散化投資、 防止集中授信、要求第三方擔保、規(guī)定強制性條款、設立呆賬準備金等。但是， 這些靜態(tài)的、定性的、主觀的信用風險管理手段只能在一定程度上降低銀行信用 風險暴露的水平，而對銀行信貸業(yè)務中存在的信用悖論問題的解決卻一籌莫展。 信用衍生產品的誕生為銀行業(yè)解決信用悖論、

33、脫離兩難選擇的困境提供了部分的 解決之道。信用衍生產品的主要功能就是使得銀行等信貸機構在無須出售其貸 款、確保與客戶關系的前提下，改變其貸款頭寸或貸款組合頭寸的風險收益特 性，并可能降低銀行的資本充足性要求。商業(yè)銀行是傳統(tǒng)上信用風險的最主要持 有者，當然它是信用衍生產品最重要的使用者。商業(yè)銀行利用信用衍生產品作為 對傳統(tǒng)信用風險管理工具的補充。表 1 比較了傳統(tǒng)方式下和利用信用衍生產品在 轉移和分散風險方面的不同特點。表 1 傳統(tǒng)信用管理產品與信用衍生產品的比較比較項目信用衍生產品傳統(tǒng)信用管理產品貸款出售貸款參與擔?；騻溆眯庞米C風險種類市場交易的貸款和證券貸款貸款依具體情況而不同融資沒有融資回

34、收部分資金貸款分銷時收回一部分資金沒有融資定價市場定價雙方協(xié)定，不透明雙方協(xié)定，不透明雙方協(xié)定，不透明對方的信用因信用衍生產品沒有有有風險不同而不同違約成本較低貸款收復成本貸款收復成本貸款收復成本會計沒有表內影響受損益影響受損益影響受損益影響合冋成本isda標準合同個案化個案化個案化機密性機密依賴于借款人和其他參與方依賴于借款人和其他參與方機密信用衍生產品與在其之前出現(xiàn)的信用擔保相比較，其業(yè)務范圍與方式是極其 類似的，所不同的是信用擔保大多是在信用產生前(例如銀行的貸款行為發(fā)生前) 進行擔保，而信用衍生產品是在信用產生之后進行擔保，兩者的本質都是通過收 益分享來使風險得到轉移分擔，是對信用風險

35、的交易。所以我們可以認為，信用 衍生產品是信用擔保發(fā)展到高級階段，由于市場足夠廣闊，從而發(fā)展出的以信用 風險為交易物的標準化交易方式。而交易的發(fā)生從信用擔保業(yè)務中的信用產生前 轉移到信用衍生產品業(yè)務中的信用產生后，更說明了交易成本的降低導致的市場 的充分發(fā)達，但這種變化并末使其信用風險的交易本質得到改變。2、我國信用衍生產品的發(fā)展狀況隨著我國經濟體制改革的不斷深入，國內商業(yè)銀行資產質量的不斷改善，以 及國際同業(yè)競爭的不斷加強，我國整體金融環(huán)境正在不斷成熟之中，對信用衍生 產品的開放和應用是可以預見的。我國信貸市場的發(fā)展仍呈穩(wěn)定增長狀態(tài)，同時 我國主要商業(yè)銀行的信貸資產質量也呈不斷改善的態(tài)勢，過

36、去 2 年中的信貸資產 不良率一直在下降，取得了實質性的進展。信貸市場在質和量兩方面都取得進 步，得益于目前尚不成熟但卻謹慎發(fā)展的金融市場，表明了國內金融市場側重與 調整、改善與可持續(xù)發(fā)展，這一狀況將有利于國內市場夯實基礎，厚積薄發(fā)，在 條件成熟的時機發(fā)展信用衍生產品。我國銀行運用信用風險對沖手段的現(xiàn)狀目前，我國不存在真正的信用衍生產 品，只有幾種與違約期權類似的貸款履約保證保險，它們是：(1)住房按揭貸款 履約保證保險。指在被擔保人因為死亡、失業(yè)等原因無力還貸時，保險公司代其 向銀行清償余債，同時行使追償權，從抵押物中得到補償或向投保人追回賠款。 (2)房屋裝修貸款履約保證保險。指當借款人不

37、能償還貸款時，保險公司要代借 款人向銀行償付貸款。(3)汽車貸款履約保證保險。指當借款人不能按期償還汽 車貸款時，由保險公司將承擔 80%的違約損失，汽車承銷商承擔另外 20%的損失， 銀行則完全規(guī)避了放貸風險。這些履約保證保險與違約期權的不同之處就是，信 用保險是由貸款人自己購買來代替提供抵押品，商業(yè)銀行并不介入保險產品的交 易。因此，該方式實質上也是一種信用風險保險方式而非信用衍生產品交易。 我 國信用衍生產品市場的建立可考慮按以下次序逐步展開：首先，在國內銀行同業(yè) 之間進行信用衍生產品交易使國內銀行相互調劑風險頭寸，重組貸款結構。降低 信用風險集中度。在積累一定經驗以后，將信用衍生產品市

38、場向國內機構投資者 開放，使其通過信用化生產品參與貸款市場。這一方面可為缺乏投資渠道的國內 機構投資者提供一種新的可交易資產。另一方面可吸引新的資金來承擔信用風 險，為國內銀行化解債權風險助一臂之力。待市場發(fā)展到一定規(guī)模、基本建立起 有效的監(jiān)管與法律框架之后。再考慮允許外資銀行和國外機構投資者參與該市 場。這相當于全全面開放人民幣貸款市場，將掀開我國金融業(yè)對外開放的新篇章。（二）信用衍生產品在我國的應用前景隨著市場經濟體系的逐步建立和完善，我國經濟發(fā)展取得了舉世矚目的成 就。然而正在進行的經濟體制改革在打破了計劃經濟下高度集中統(tǒng)一的信用制度 與體系的同時，卻一直沒有建立起符合市場規(guī)范的信用體系

39、。由于信用行為缺乏 必要的預算約束與制度約束，造成了金融市場上信用關系的嚴重扭曲和普遍的道 德風險，嚴重制約了我國金融發(fā)展。在目前金融市場化程度低及規(guī)范的信用體系 沒有建立的情況下，市場風險與信用風險是金融機構面臨的兩種主要風險，顯然 信用風險在我國占據(jù)了絕對的主導地位。目前，我國銀行業(yè)出現(xiàn)的“惜貸”現(xiàn) 象、大量不良資產以及中小企業(yè)融資難也正是信用缺失的體現(xiàn)。因此加強信用風 險的防范與管理是我國金融機構進行風險管理的重中之重。作為管理信用風險的 新技術，信用衍生產品將在我國有極大的發(fā)展前景。1、發(fā)展信用衍生產品有助于緩解商業(yè)銀行的“惜貸”問題商業(yè)銀行作為經營貨幣資金的特殊企業(yè)，自從它產生以來，

40、存款和貸款作為 維護銀行信用的傳統(tǒng)業(yè)務與基本業(yè)務，二者一直相互依存、相互制約。其中存款 數(shù)額的多少決定著貸款的結構和規(guī)模。而貸款的合理投放與收回是銀行盈利和兌 付存款的保證。為了實現(xiàn)效益目標，避免支付危機的出現(xiàn)以及保證銀行信貸資產 的流動性，銀行必須積極主動地尋找貸款對象，開辟貸款新領域，避免信貸資產 沉淀，加快貸款的周轉。而我國目前的現(xiàn)實情況是，一方面銀行存款中居民儲蓄 存款快速增長，另一方面銀行貸款業(yè)務出現(xiàn)滑坡存差初現(xiàn)，這一現(xiàn)象被稱作“惜 貸”?！跋зJ”現(xiàn)象表明商業(yè)銀行的經營意識發(fā)生了可喜的轉變，商業(yè)銀行受到 行政干預的程度明顯減弱，同時也表明社會信用低下，令商業(yè)銀行有貸怕放?！跋?貸”是

41、商業(yè)銀行在當前經濟環(huán)境中，依據(jù)現(xiàn)時的政策和法規(guī)，在對貸款總量的把 握上，做出的一種符合自身利益的自主選擇。產生這一現(xiàn)象的根本原因是社會信 用低下。商業(yè)銀行“惜貸”嚴重阻礙了資金的合理流動，降低了資金的使用效率，進 而減緩了經濟發(fā)展。由于“惜貸”的根源是信用缺失，解決這個問題也應該從信 用入手。通過設計實用可行的信用衍生產品，商業(yè)銀行能把信用風險從市場風險 中分離出來，并以合理的價格轉移出去，“惜貸”問題將得到極大的緩解。信用 衍生產品能在市場上進行交易的關鍵在于找到合適的購買者，在現(xiàn)實經濟生活 中，比商業(yè)銀行更為了解借款者信息的機構，如果信用衍生產品價格合理，它們 是愿意購買的。對商業(yè)銀行來說

42、，此處信用衍生產品與貸款擔保的功能相同，但 兩者在運行方式上還是有很大差異的。信用衍生產品是有精確定價、可轉讓的金 融工具，具有較強的流動性，而貸款擔保則不具有。借款人一旦發(fā)生信用違約， 貸款者雖然在兩種情況下都會得到賠付，但信用衍生產品的購買者與借款人之間 沒有追索關系，貸款擔保對借款人有追索權。2、發(fā)展信用衍生產品有助于化解商業(yè)銀行的不良資產問題金融業(yè)不良資產的形成和累積是一個全球性的問題，無論是在市場經濟制 度、轉型經濟制度還是計劃經濟制度下，金融不良資產都是普遍存在的。但必須 看到：同為金融不良資產，由于生成的根源、背景和制度前提不同，它的表現(xiàn)方 式、治理方法和遏制措施也是不同的。導致

43、我國商業(yè)銀行不良資產增長較快的原 因有三個：一是在向市場經濟轉軌過程中，銀行替代政府行使部分財政職能，發(fā) 放了大量的政策性貸款，承擔了改革的成本，這是形成不良資產最主要的原因。 二是銀行本身的原因，由于銀行自身管理落后，缺乏內部的激勵約束機制，部分 信貸人員徇私枉法，造成工作失誤，盲目放貸。三是宏觀經濟波動過大，經濟增 長的質量不高。經濟增長的粗放低質與不穩(wěn)定，直接造成信貸資產的低質量和銀 行體系的不穩(wěn)定。第一個原因是政策性的，需要進行金融制度創(chuàng)新來加以解決；第二個原因是 企業(yè)內部治理方面的，需要進行產權改革，建立起真正意義上的企業(yè)法人治理結 構；第三個原因是商業(yè)性的，可以通過金融市場上的產品

44、創(chuàng)新加以解決。前兩者 都需要政府進行經濟金融制度的創(chuàng)新，此處將重點將探討第三個原因商業(yè)性不良 資產的化解。解決商業(yè)銀行不良資產包括兩個方面的內容，一是對已經沉淀的不良資產要進行處置；二是要防范 新的不良資產的形成。這兩方面的內容實質上也都可以歸結為信用缺失問題，發(fā) 展信用衍生產品將有助于這兩方面問題的解決。處置沉淀的不良資產需要資產證 券化等方法，信用衍生產品能增強資產的流動性，加速資產證券化進程，進而有 助于不良資產的處置。新的不良資產的形成主要還是信用風險造成的，信用衍生 產品的出現(xiàn)將為商業(yè)銀行提供更多的信用信息，并提供了轉移信用風險的手段， 可減少不良資產的形成。3、發(fā)展信用衍生產品有助

45、于緩解中小企業(yè)融資難問題中小企業(yè)融資難問題是世界公認的難題，并且這個問題很難通過市場經濟中 的融資市場自動得到滿足。中小企業(yè)的基本融資來源是貸款和自有資金，然而這 些融資渠道卻并不通暢。在信貸市場上，中小企業(yè)很難從金融機構獲得必要的貸 款；在資本市場上，中小企業(yè)很難通過正常的渠道進行融資活動。信貸配給是借 貸市場的貸方提供資金少于借方需求的一種狀態(tài)，造成信貸配給的原因主要是信 貸市場上的道德風險和逆向選擇。中小企業(yè)的道德風險主要是指借款人不按照與 銀行的協(xié)議或對銀行的承諾使用資金，或者在有能力償還銀行信貸的情況下，不 償還銀行債務的風險，因此對銀行來講，中小企業(yè)的道德風險更加難以控制。減 少代

46、理人道德風險的辦法，主要是加強對代理人的監(jiān)督。對大企業(yè)的監(jiān)督成本是 較低的，因為許多大企業(yè)的信息可以從公開的市場上低成本獲得；即使大企業(yè)沒 有在市場上公開的信息，銀行也可以通過貸款的規(guī)模經濟降低單位資金的成本。 然而，對中小企業(yè)而言，監(jiān)督的成本是較高的。一方面。銀行在投入人力和收集 企業(yè)信息的成本上可能在絕對額上大于監(jiān)督大企業(yè)的成本；另一方面，對中小的 監(jiān)督的單位成本通常也會高于對大企業(yè)的監(jiān)督成本。為了減少銀行與中小企業(yè)在 委托代理關系中的監(jiān)督成本，銀行通常要求中小企業(yè)在申請信貸時要有充分的擔 保，可是很少的單位愿意為中小企業(yè)提供擔保，因此中小企業(yè)貸款難問題很難得 到突破。對中小企業(yè)融資難的產

47、生機理進行分析后，不難發(fā)現(xiàn)問題的結癥在于兩點， 一是由于金融機構與中小企業(yè)之間的信息不對稱，金融機構擔心中小企業(yè)的道德 風險，以至于做出不利于中小企業(yè)融資的逆向選擇；二是金融機構對中小企業(yè)道 德風險的監(jiān)督成本較高。為中小企業(yè)融資設計可操作的信用衍生產品，能把中小 企業(yè)的信用信息反映到衍生產品的價格中去，一方面增加金融機構對中小企業(yè)的 了解，另一方面也會降低金融機構對中小企業(yè)道德風險的監(jiān)督成本，從而減輕中 小企業(yè)融資難問題。為中小企業(yè)融資設計信用衍生產品的關鍵在于定價問題，政 府可成立專門為中小企業(yè)信用進行評估的機構，定期公布中小企業(yè)信用信息，這 樣既有助于信用衍生產品交易雙方的定價，又可降低交

48、易雙方搜尋信息的成本。 信用衍生工具的效率貢獻（一）微觀效率貢獻1.對商業(yè)銀行的益處。根據(jù)BBA統(tǒng)計，2002年商業(yè)銀行占信用保護買方交易者的52%、信用保護賣 方的39%。而且，按照BBA當年的預測，2004年時商業(yè)銀行在兩類交易者中所占 份額雖然都會下降，但下降幅度不大，在參與者中的主體地位仍會保持。運用信 用衍生工具對商業(yè)銀行帶來了諸多方面的益處。（1）解決信用悖論。對商業(yè)銀行來說，使用信用衍生工具最大的貢獻便是解決了信貸悖論的問 題。早在 1988 年，巴塞爾資本協(xié)議就促使商業(yè)銀行考慮他們對客戶的風險暴露 問題。由此引來銀行面臨的一個難題如何降低風險暴露但又不損害與客戶的 長期合作關系

49、。隨著信用衍生工具的產生和發(fā)展，這個難題迎刃而解。因為銀行 使用信用違約互換轉移其中的信用風險時，不需將信貸資產從資產負債表中移 出，這樣既可維持與客戶長期良好關系，同時又避免了在其它轉移信用風險（如 貸款出售和資產證券化）的方式中產生的法律費等，簡化了流程，節(jié)約了成本。（2）緩解資本壓力。國際清算銀行現(xiàn)有的規(guī)定要求銀行對評級高的客戶的低收益貸款實行百分 之百的風險加權。但是，商業(yè)銀行通過購買信用可以保護轉移一部分信用風險， 降低資產的總體風險加權，緩解一部分資本充足率壓力。通過信用衍生工具交 易，銀行可以開辟新的客戶資源，即使銀行對客戶不甚了解也可以放貸。因為通 過信用違約互換可以將信用風險

50、轉移至對客戶信用狀況比較了解的信用違約保 護賣方，同時還可以放松一些優(yōu)質客戶的信用額度。（3）降低信貸的集中度。如上分析，銀行通過信用衍生工具可以進軍原本不了解或不熟悉的行業(yè)和地 區(qū)。同時，由于該項交易降低了貸款整體的風險加權，銀行就可以擴大在非傳統(tǒng) 業(yè)務行業(yè)和地區(qū)的貸款業(yè)務，從而可以降低銀行信貸業(yè)務的地區(qū)集中度和行業(yè)集 中度，尤其在流動性較差的資產組合中，降低業(yè)務集中化帶來的風險，實現(xiàn)跨行 業(yè)、跨地區(qū)資產組合。（4）培育新的盈利點。按照傳統(tǒng)觀點，商業(yè)銀行通常是信用保護的買方。但在2003年，根據(jù)Fit ch 統(tǒng)計，參與信用衍生工具交易的銀行中，占四分之三的交易者是凈賣方。銀行信 息渠道有限，

51、對一些行業(yè)和地區(qū)的基本情況不夠了解，因此，銀行在這些行業(yè)和 地區(qū)的信貸業(yè)務開展不足，風險暴露程度也很低。將出售信用保護作為盈利業(yè)務 之一，商業(yè)銀行通過這種途徑間接了解不熟悉的行業(yè)和地區(qū)，進而提高對這些行 業(yè)和地區(qū)的風險暴露程度，開拓新的盈利空間。5）降低銀行系統(tǒng)的系統(tǒng)風險。商業(yè)銀行的經營特點是負債經營、高杠桿率。通過信用衍生工具將信用風險 轉移至銀行系統(tǒng)外的低杠桿率企業(yè)。而且如果這些企業(yè)能夠更擅長于管理風險并 接受市場的監(jiān)督，比如共同基金、養(yǎng)老基金以及私人資產管理者，那么整個金融 系統(tǒng)的整體風險就會降低。（6）改變信用風險管理方式。信用衍生工具的產生從根本上改變了銀行管理、定價、轉移信用風險的方 式。在信用衍生工具產生之前，銀行主要通過提高自身的資本金要求和交易對方 信用評級、銀團貸款以及貸款出售的等方式規(guī)避和化解信用風險。信用衍生工具 促使銀行體系內建立一套通用的信用管理系統(tǒng)，統(tǒng)一界定一些基本的度量指標如 違約時間、違約事件、違約率和挽回率，通過可靠的量化數(shù)據(jù)，降低了信用風險 的管理成本，提高了銀行信用風險管理的有效性。2.對非銀行金融機構的益處。對非銀行金融機構來說，比如投資銀行、保險公司以及各類基金，它們不具 備持有資產和管理資產的條件，而且它們也不具備專業(yè)的信貸人員和客戶資源。 但是，通過