騰訊控股研究報(bào)告：超級APP構(gòu)筑核心優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動司成長

騰訊控股研究報(bào)告：超級APP構(gòu)筑核心優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動司成長1.騰訊控股：踩準(zhǔn)風(fēng)口調(diào)整架構(gòu)，二十余年造就互聯(lián)網(wǎng)龍頭1.1.公司概況：從即時(shí)通信出發(fā)，逐步形成豐富生態(tài)騰訊控股是一家世界領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，其不斷創(chuàng)新的產(chǎn)品和服務(wù)與人們的生活緊密相關(guān)。騰訊公司成立于1998年，于2004年在香港聯(lián)合交易所上市，總部位于深圳市。公司主要提供通訊和社會服務(wù)，產(chǎn)品覆蓋了社交、旅行、支付和娛樂等，具有豐富的生態(tài)體系。公司在全球發(fā)布了許多電子游戲和數(shù)字內(nèi)容，廣為流行且質(zhì)量高。在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的浪潮之下，公司還提供了云計(jì)算、廣告、金融科技等一系列的企業(yè)服務(wù)。從1998年成立，到2004年上市，是騰訊公司的創(chuàng)業(yè)時(shí)期，騰訊在此期間探索了產(chǎn)品模式、創(chuàng)新以及盈利模式等。1998年，騰訊首先進(jìn)入即時(shí)通信領(lǐng)域，于1999年上線QQ和移動電郵產(chǎn)品。在獲得一定市場份額后，騰訊拓展自身發(fā)展路徑，加大互聯(lián)網(wǎng)、移動增值服務(wù)的建設(shè)，同時(shí)推動娛樂資訊“QQ游戲”的建立。2003年，公司還推出了綜合門戶網(wǎng)站騰訊網(wǎng)。2005年，騰訊進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整并迅速發(fā)展。2005年，騰訊經(jīng)歷了第一次重大的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，推出業(yè)務(wù)系統(tǒng)制（BusinessUnits，BUs），形成規(guī)模化的生態(tài)，將多元化的業(yè)務(wù)系統(tǒng)管理。同年，公司推出在線音樂平臺QQ音樂及社交網(wǎng)絡(luò)平臺QQ空間。2006年，騰訊網(wǎng)成為中國第一門戶網(wǎng)站。2009年，騰訊游戲成為中國最大的網(wǎng)絡(luò)游戲平臺，騰訊在互聯(lián)網(wǎng)娛樂領(lǐng)域持續(xù)深耕。2010年前后，騰訊與阿里巴巴、百度成為中國互聯(lián)網(wǎng)的“三巨頭”。2011年，騰訊在即時(shí)通信領(lǐng)域再發(fā)力，推出微信這一爆款產(chǎn)品，同年推出騰訊視頻，形成視影音全面閉環(huán)生態(tài)發(fā)展。2012年，騰訊做出第二次組織架構(gòu)調(diào)整，將原來的業(yè)務(wù)系統(tǒng)制升級為事業(yè)群制

（BusinessGroups，BGs），從PC互聯(lián)網(wǎng)向移動互聯(lián)網(wǎng)升級。騰訊把業(yè)務(wù)重新劃分為企業(yè)發(fā)展事業(yè)群（CDG）、互動娛樂事業(yè)群（IEG）、移動互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)群（MIG）、網(wǎng)絡(luò)媒體事業(yè)群（OMG）、社交網(wǎng)絡(luò)事業(yè)群（SNG），整合原有的研發(fā)和運(yùn)營平臺，成立新的技術(shù)工程事業(yè)群（TEG）。2013年，騰訊推出微信支付，并成為全球收入最高的游戲開發(fā)商和運(yùn)營商。2014年，由于微信的發(fā)展，騰訊又單獨(dú)成立了微信事業(yè)群（WXG）。除此之外，騰訊的數(shù)字內(nèi)容生態(tài)也蓬勃發(fā)展。2015年，騰訊影業(yè)、企鵝影視及閱文集團(tuán)接連成立，騰訊音樂娛樂集團(tuán)于次年成立。2017年旗下閱文集團(tuán)在香港聯(lián)合交易所主板上市，次年旗下騰訊音樂娛樂集團(tuán)在美國紐約證券交易所上市。2018年至今，騰訊由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)升級。2018年，騰訊啟動第三次組織架構(gòu)調(diào)整，重組整合原有的七大事業(yè)群，新成立平臺與內(nèi)容事業(yè)群（PCG）、云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群（CSIG），提出“扎根消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”。同年，微信和WeChat的總月活躍賬戶數(shù)突破10億大關(guān)，移動支付業(yè)務(wù)月活躍賬戶超過8億。2019年，騰訊云全年收入超過170億人民幣，付費(fèi)客戶數(shù)破百萬。2020年疫情之下，騰訊全面進(jìn)入企業(yè)即時(shí)通信領(lǐng)域，騰訊會議用戶數(shù)突破1億，企業(yè)微信服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)目突破500萬。2021年，騰訊發(fā)布新藍(lán)圖，“可持續(xù)社會價(jià)值創(chuàng)新”成為核心戰(zhàn)略，在企業(yè)發(fā)展事業(yè)群下設(shè)立可持續(xù)社會價(jià)值事業(yè)部，這也是騰訊在2018年組織架構(gòu)變革后的又一次戰(zhàn)略升級。騰訊的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。截至2021年12月31日，公司第一大股東為MIHTC，持股28.82%。公司創(chuàng)始人及實(shí)際控制人馬化騰通過其全資持股的AdvanceDataServicesLimited持有騰訊公司7.39%的股份，通過馬化騰環(huán)球基金會持有騰訊0.99%的股份。其余股東共持股62.80%。騰訊擁有多業(yè)務(wù)線，全方位覆蓋互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，充分創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)價(jià)值。在經(jīng)歷了三次組織架構(gòu)變革之后，公司業(yè)務(wù)架構(gòu)主要分為六大事業(yè)群，即企業(yè)發(fā)展事業(yè)群（CDG）、云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群（CSIG）、互動娛樂事業(yè)群（IEG）、平臺與內(nèi)容事業(yè)群（PCG）、技術(shù)工程事業(yè)群（TEG）、微信事業(yè)群（WXG）。騰訊高管團(tuán)隊(duì)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，為公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展和重要戰(zhàn)略的實(shí)施提供重要保障。馬化騰先生是執(zhí)行董事、董事會主席兼公司首席執(zhí)行官，在電信及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)擁有逾27年經(jīng)驗(yàn)，全面負(fù)責(zé)公司的策略規(guī)劃、定位和管理。劉熾平先生是執(zhí)行董事兼公司總裁、首席戰(zhàn)略投資官，負(fù)責(zé)公司的戰(zhàn)略、投資、合并、收購及投資者關(guān)系方面的工作。任宇昕先生于2012年5月起擔(dān)任騰訊首席運(yùn)營官，2005年9月起全面負(fù)責(zé)互動娛樂業(yè)務(wù)系統(tǒng)的游戲開發(fā)、運(yùn)營、市場、渠道銷售等工作，2018年起帶領(lǐng)平臺與內(nèi)容事業(yè)群的發(fā)展。張小龍先生于2005年加入騰訊，是集團(tuán)高級執(zhí)行副總裁及微信事業(yè)群總裁，全面負(fù)責(zé)微信事業(yè)群的管理工作。張小龍先生曾帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)將QQ郵箱建設(shè)成為中國最大的郵件服務(wù)商，并于2011年推出微信，被譽(yù)為“微信之父”。盧山先生2000年加入騰訊，是集團(tuán)高級執(zhí)行副總裁、技術(shù)工程事業(yè)群總裁，歷任即時(shí)通信產(chǎn)品部總經(jīng)理、平臺研發(fā)系統(tǒng)副總裁和運(yùn)營平臺系統(tǒng)高級副總裁，于2008年3月起負(fù)責(zé)騰訊運(yùn)營平臺系統(tǒng)的管理工作，2012年5月起負(fù)責(zé)技術(shù)工程事業(yè)群的管理工作。1.2.公司財(cái)務(wù)分析：營收增速短期承壓，B端業(yè)務(wù)逐漸走強(qiáng)騰訊2016~2021年?duì)I業(yè)收入保持增長，CAGR為30%，2021年增速有所下滑。公司2016~2017年?duì)I業(yè)收入增速在50%左右，在經(jīng)歷了高速增長逐漸發(fā)展成熟之后，公司營收增速有所放緩，2021年公司營業(yè)收入同比增速下降至16%，部分歸結(jié)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及公司為加強(qiáng)長期可持續(xù)發(fā)展實(shí)施的舉措。2019Q1~2021Q4單季度營業(yè)收入也一直保持同比增長的趨勢，同比增速由2019年的20%左右下降至2021Q3和Q4的10%上下，2021Q4公司營業(yè)收入同比增速降低至8%，主要是監(jiān)管變化及宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，網(wǎng)絡(luò)廣告收入同比下降。公司Non-IFRS歸母凈利潤持續(xù)增長，2016~2021年CAGR為22%。公司2016~2017年Non-IFRS歸母凈利潤同比增速均在40%以上，隨后增速放緩，2021年增速降至1%，為近十年最低增幅。單季度看，2019Q1~2021Q2的Non-IFRS歸母凈利潤保持同比增長，增速先升后降，在2020Q3達(dá)到32%，隨后呈下降趨勢。2021Q3和Q4公司Non-IFRS歸母凈利潤出現(xiàn)同比下降，主要是由于分占聯(lián)營公司及合營公司的虧損，2021年全年該項(xiàng)虧損164.4億元，而2020年該項(xiàng)為盈利36.7億元，波動較大。該項(xiàng)虧損主要來自部分聯(lián)營公司非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則調(diào)整項(xiàng)目，部分聯(lián)營公司增加了社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)投入，以及確認(rèn)聯(lián)營公司的分占虧損。公司B端業(yè)務(wù)的比重提高，從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略升級初見成效。騰訊自2019年開始在財(cái)報(bào)中披露金融科技及企業(yè)服務(wù)收益。主營業(yè)務(wù)收入以增值服務(wù)為主，其次是金融科技及企業(yè)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告和其他產(chǎn)品。各業(yè)務(wù)收入總體持續(xù)攀升的同時(shí)，業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化。增值服務(wù)的收入占比逐漸縮小，從2016年的71%降至2021年的52%；金融科技及企業(yè)服務(wù)收入占比則提升至2021年的31%；

網(wǎng)絡(luò)廣告收入占比較為穩(wěn)定，由2016年的18%略微下降至2021年的16%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變可以看出騰訊從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型升級已初見成效。公司2016~2021年總體毛利率呈下降趨勢。2016~2021年，公司總體毛利率降低11.7pct，其中，增值服務(wù)毛利率降低12.7pct，網(wǎng)絡(luò)廣告毛利率提高2.9pct。金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率從2019~2021年提升2.7pct?？傮w毛利率的下降可歸因于：1）內(nèi)容成本、手游渠道成本增加，以及支付和云業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)大致成本增加；2）公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，高毛利率的增值服務(wù)占比下降，相對低毛利率的金融科技及企業(yè)服務(wù)占比上升。公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率總體較為穩(wěn)定。1）管理費(fèi)用率方面，公司2016~2020年管理費(fèi)用率穩(wěn)定在14%左右的水平，2021年管理費(fèi)用率同比提高了2pct至16%，主要是由于雇員成本增加（包括股份酬金開支增加）；2）銷售費(fèi)用率方面，公司銷售費(fèi)用率在2019年降到5.7%，隨后回升至7%左右。2019年銷售費(fèi)用率降低的原因主要是營運(yùn)效率的提高，廣告和推廣開支得以節(jié)省。2020年和2021年銷售費(fèi)用率回升則主要源自企業(yè)服務(wù)、數(shù)字內(nèi)容及游戲等業(yè)務(wù)的推廣開支增加，包括合并新收購附屬公司（如易車和虎牙）的相關(guān)推廣開支；3）財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率在2016~2021年穩(wěn)定在為1.3%~2%之間。2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提高主要是因債務(wù)金額增加導(dǎo)致的利息開支增加，而后財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低是由于平均資金成本下降致使利息開支減少。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流存在季節(jié)性波動，總體表現(xiàn)健康，現(xiàn)金流充裕。公司充足的經(jīng)營性現(xiàn)金流體現(xiàn)了其核心業(yè)務(wù)的強(qiáng)大盈利能力，這也為其活躍的投資活動提供了充足的資金來源，保障公司后續(xù)發(fā)展。公司2019Q1~2021Q4遞延收入保持同比增長，增速先升后降。公司遞延收入主要包括與未攤銷虛擬道具、預(yù)付會員費(fèi)、預(yù)付代幣或充值卡、預(yù)付廣告及云服務(wù)費(fèi)、將向投資公司提供的支持、客戶忠誠獎勵(lì)等有關(guān)的合同負(fù)債。遞延收入的增長一定程度上保障了公司業(yè)績增長。2.游戲：研運(yùn)能力打造堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，出海推動業(yè)績增長2.1.騰訊游戲沿革：抓住歷史機(jī)遇，成就全球龍頭騰訊游戲成立自2003年，從最初的QQ游戲大廳，逐步拓展到如今覆蓋端游、頁游、手游的全球第一網(wǎng)絡(luò)游戲公司。我們以時(shí)間線為主，按照騰訊游戲發(fā)展策略，將騰訊游戲沿革歷程劃分成四個(gè)階段。2.1.1.階段一：打造“休閑+社交”模式，積累自研經(jīng)驗(yàn)2003-2005年，騰訊主要通過休閑棋牌切入游戲賽道，同時(shí)試水重度游戲發(fā)行，積累游戲行業(yè)資源及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。2003年9月，QQ注冊用戶數(shù)量已達(dá)到2億，巨大的用戶基數(shù)和快速成長的流量，成為騰訊進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展的重要支撐。此時(shí)，盛大代理的網(wǎng)游《熱血傳奇》同時(shí)在線人數(shù)突破80萬；聯(lián)眾世界同時(shí)在線人數(shù)突破50萬。鑒于同行的出色表現(xiàn)，在2003年，對標(biāo)聯(lián)眾游戲大廳，公司推出自身休閑游戲平臺QQ游戲大廳，包含打牌升級、四國軍棋及象棋三款游戲。隨后，QQ游戲大廳進(jìn)行多次迭代更新，同時(shí)新加入《QQ堂》等爆款游戲。在貼合用戶需求、平臺流量加持等因素作用下，至2004年8月，QQ游戲在線人數(shù)超過62萬人，成為國內(nèi)最大休閑游戲平臺。休閑游戲賽道的產(chǎn)品研發(fā)幫助騰訊快速積累自研經(jīng)驗(yàn)。2003年，騰訊代理韓國網(wǎng)游

《凱旋》（后更名《QQ凱旋》），但受限于自研能力較弱，從組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)到發(fā)售產(chǎn)品周期較長，《QQ凱旋》未達(dá)到預(yù)期效果。2005年6月，騰訊在QQ端推出《QQ寵物》，一年內(nèi)同時(shí)在線人數(shù)超過100萬，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)虛擬寵物社區(qū)；后續(xù)騰訊相繼推出《QQ音速》《QQ飛車》《QQ炫舞》等QQ系休閑向游戲。在積累市場反饋、渠道資源和品牌效應(yīng)的同時(shí)，騰訊不斷優(yōu)化研發(fā)及發(fā)行模式，為后續(xù)游戲自研和運(yùn)營積累了算法開發(fā)、平臺推廣、內(nèi)部研發(fā)的經(jīng)驗(yàn)和能力，同時(shí)與優(yōu)質(zhì)游戲開發(fā)商建立合作關(guān)系。2.1.2.階段二：從休閑到重度、自研與代理齊頭并進(jìn)2005年-2008年，公司重度游戲業(yè)務(wù)逐漸突破。2005年，騰訊推出第一款自研RPG

《QQ幻想》，此時(shí)的國內(nèi)網(wǎng)游市場在MMORPG賽道競爭激烈，主流產(chǎn)品包括盛大《熱血傳奇》、第九城市《魔獸世界》、網(wǎng)易《夢幻西游》、完美《完美世界》以及巨人網(wǎng)絡(luò)于06年發(fā)布的《征途》。2005年~2007年，騰訊相繼推出自研產(chǎn)品

《QQ華夏》、《QQ三國》，步入重度端游市場，并積極尋求海外產(chǎn)品的代理機(jī)會。2007年~2008年，公司發(fā)掘國內(nèi)游戲賽道空白區(qū)，切入FPS及ARPG品類，前后代理韓國SmileGate研發(fā)的FPS網(wǎng)游《穿越火線》與韓國Neople研發(fā)的ARPG網(wǎng)游《地下城與勇士》（DNF）。兩款產(chǎn)品上線后表現(xiàn)出色：據(jù)公司官網(wǎng)顯示，《地下城與勇士》公測一天時(shí)間內(nèi)最高同時(shí)在線人數(shù)（PCU）突破10萬，公測半年內(nèi)PCU突破100萬，創(chuàng)造中國網(wǎng)游最快記錄；《穿越火線》于2012年8月PCU突破300萬，成為國內(nèi)第一款PCU突破300萬的大型網(wǎng)游產(chǎn)品。在騰訊重度游戲及包括

《QQ飛車》、《QQ炫舞》等休閑游戲的拉動下，2009年騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入由2008年的23.36億元增長131.5%至53.85億元，超過盛大游戲，躍居國內(nèi)游戲市場收入第一。自代理游戲取得成功后，騰訊在MMORPG和FPS賽道持續(xù)發(fā)力，陸續(xù)推出包括《戰(zhàn)地之王》《第九大陸》《劍靈》等多款代理游戲，同時(shí)持續(xù)關(guān)注新賽道開發(fā)。2008年，騰訊瞄準(zhǔn)MOBA賽道，投資《DOTA》原地圖制作團(tuán)隊(duì)組建的公司RiotGames

（拳頭游戲），并于2010年代理網(wǎng)域游戲研發(fā)的休閑對戰(zhàn)產(chǎn)品《英雄島》，2011年代理RiotGames產(chǎn)品《英雄聯(lián)盟》。僅公測兩個(gè)月時(shí)間，《英雄聯(lián)盟》PCU突破60萬，協(xié)同《穿越火線》、《地下城與勇士》成為拉動騰訊游戲板塊增長的“三駕馬車”。代理產(chǎn)品的成功幫助騰訊奠定了游戲行業(yè)龍頭地位，同時(shí)騰訊自研團(tuán)隊(duì)建設(shè)也取得了一定成果，形成了以琳瑯天上、量子為首的八大工作室體系，逐步打造出“自研與代理齊頭并進(jìn)”的局面。在自研產(chǎn)品方面，公司先后推出了包括射擊類游戲《槍神紀(jì)》、《逆戰(zhàn)》，MMORPG《QQ西游》、《御龍?jiān)谔臁?、《斗?zhàn)神》等多款自研精品。截至2013年，騰訊在國內(nèi)客戶端游戲的市場份額已從2009年的23%增長至49%。2.1.3.階段三：頁游、手游轉(zhuǎn)型探索——“天天”系列曙光初現(xiàn)2009年至2014年，伴隨市場環(huán)境及終端產(chǎn)品變化，公司切入頁游及手游市場。公司于2009年代理發(fā)布第一款頁游《絲路英雄》，同年依托QQ發(fā)布對標(biāo)《開心農(nóng)場》的休閑類自研競品《QQ農(nóng)場》，后續(xù)快速推出《七雄爭霸》、《英雄殺》等頁游產(chǎn)品。根據(jù)騰訊2011年Q2財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)布僅一年時(shí)間，《七雄爭霸》PCU突破80萬，超過市面絕大部分端游。2011年后，移動端游戲迅速崛起，《捕魚達(dá)人》、《神仙道》、《我叫MT》等手游快速吸引大量用戶。沿襲早期端游研發(fā)思路，2013年騰訊游戲成立天美藝游，借助社交平臺推出首款自研休閑手游《天天愛消除》，標(biāo)志著“天天”系游戲誕生。隨后騰訊快速推出《天天酷跑》、《天天炫斗》、《全民飛機(jī)大戰(zhàn)》等多款移動產(chǎn)品。并于同年成為國內(nèi)最大手游發(fā)行商。據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，2014年公司網(wǎng)絡(luò)游戲收入增長41%至119.64億元。2.1.4.階段四：自研架構(gòu)調(diào)整，研發(fā)能力提升面對國內(nèi)游戲市場的不斷變化，騰訊游戲多次對戰(zhàn)略規(guī)劃和組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，最終形成以“天美、光子”為首的四大手游工作室群。2008起，為細(xì)分品類，全面布局游戲賽道，打造全品類游戲矩陣，騰訊于2008年確立了以工作室為基礎(chǔ)的自研游戲體系，將程序、美術(shù)從研發(fā)部并入具體的項(xiàng)目組，強(qiáng)調(diào)閉環(huán)合作，鼓勵(lì)良性競爭。截至2013年，騰訊旗下有包括琳瑯天上、天美藝游、臥龍、量子、光速、魔方、北極光和五彩石八大工作室。2014年，國內(nèi)游戲市場已進(jìn)入“手游時(shí)代”，為更好迎合市場需求，騰訊對其游戲工作室重新排兵布陣，原八大工作室分拆重組為20個(gè)工作室，隸屬天美、光子、魔方、北極光4個(gè)工作室群，分別由姚曉光、陳宇、夏琳、孫宏宇任工作室群總裁，完成組織架構(gòu)調(diào)整后，由琳瑯天上、臥龍、天美藝游組成天美工作室群；量子、光速工作室及QQ游戲棋牌團(tuán)隊(duì)組成光子工作室群。2015年公司先后推出光子研發(fā)的《全民超神》和天美研發(fā)的《王者榮耀》兩款MOBA手游。得益于操作手感、局內(nèi)UI以及游戲平衡等因素，《王者榮耀》在競爭中勝出。根據(jù)騰訊官方數(shù)據(jù)，公測僅一個(gè)月時(shí)間，《王者榮耀》PCU突破100萬，DAU突破750萬；2016年DAU突破4000萬，2020年《王者榮耀》五周年盛典上，公司宣布2020年平均DAU約一億，成為全民手游。2017年，騰訊成立NExT工作室，打造精品自研游戲；在管理模式上，撤銷Studio管理委員會，成立自研戰(zhàn)略委員會。在充分給予團(tuán)隊(duì)自由度、重視團(tuán)隊(duì)內(nèi)驅(qū)力的策略指引下，騰訊完善了工作室之間的競爭機(jī)制，形成了更靈活、更扁平化，因而也更加適應(yīng)重創(chuàng)新、團(tuán)隊(duì)小的手游開發(fā)形勢的組織形式。2018年后，騰訊游戲進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整，互動娛樂事業(yè)群（IEG）僅保留游戲和電競業(yè)務(wù)，視頻、體育、動漫、影業(yè)等均被整合到平臺與內(nèi)容事業(yè)群（PCG）。此后，IEG更聚焦于游戲的開發(fā)、發(fā)行，以及與游戲業(yè)務(wù)緊密關(guān)聯(lián)的電子競技的培育和發(fā)展。2.2.優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品天花板提升，出海游戲品類擴(kuò)張2.2.1.版號重啟消除不確定性，廠商出海需求增加市場規(guī)模及用戶增速放緩顯著，用戶規(guī)模達(dá)到瓶頸。根據(jù)游戲工委及伽馬數(shù)據(jù)，2021年，國內(nèi)移動游戲市場實(shí)際銷售收入2255億元，同比增長7.57%，增速同比-25.04pct；用戶規(guī)模6.56億，同比增長0.23%，增速同比-4.61pct。我們認(rèn)為，用戶總體規(guī)模已經(jīng)達(dá)到瓶頸，市場增量更多在于游戲用戶的結(jié)構(gòu)變化，即從輕度游戲到重度游戲用戶，以及付費(fèi)習(xí)慣變化。分季度來看，國內(nèi)移動游戲市場連續(xù)三個(gè)季度收入環(huán)比下降，2021Q2-Q4環(huán)比分別下降4.91%、0.85%、0.53%，但同比仍然保持增長。我們認(rèn)為，環(huán)比下降的原因主要是2021年全市場重磅產(chǎn)品相對稀缺。2020年，市場推出原神（2020.9，SensorTower預(yù)計(jì)國內(nèi)首月iOS流水約8600萬美元，不計(jì)國內(nèi)安卓全球移動端2.45億美元）、騰訊MMO《天涯明月刀》（2020.10，伽馬預(yù)測首月流水破13億元），SLG爆品《萬國覺醒》（2020.9），F(xiàn)PS類頭部IP產(chǎn)品《使命召喚移動版》（2020.12），在ARPG、MMO、SLG、FPS等多個(gè)品類均有5-10億月流水的產(chǎn)品上線，而2021年同期重量級產(chǎn)品相對稀缺，未能出現(xiàn)具備全球影響力的爆款。2021年重點(diǎn)產(chǎn)品如

吉比特《一念逍遙》（2021.1）、三七卡牌《斗羅大陸：魂師對決》（2021.7）、網(wǎng)易卡牌《哈利波特：魔法覺醒》（2021.9）、騰訊《金鏟鏟之戰(zhàn)》（2021.8）、《英雄聯(lián)盟移動版》（2021.10）、完美世界

MMO《幻塔》（2021.12）、4399的SLG產(chǎn)品《文明與征服》（2021.12）等新品整體市場影響力較2020年產(chǎn)品偏弱，10億級產(chǎn)品較少，新增量不足。從行業(yè)整體和產(chǎn)品來看符合我們對游戲市場一貫的觀點(diǎn)：爆款產(chǎn)品對整體市場的推動作用越來越明顯，游戲投資需要更關(guān)注大單品對公司、對行業(yè)的帶動。我們認(rèn)為，造成2021年爆款產(chǎn)品不足的原因有幾方面。首先，手游精品化進(jìn)程加速明顯，終端用戶對精品的標(biāo)準(zhǔn)提升明顯，部分產(chǎn)品未達(dá)用戶預(yù)期；其次，2021年疫情影響較2020年有所減弱，居家時(shí)間減少，同時(shí)收入整體受影響持續(xù)，影響用戶付費(fèi)意愿。此外，版號2021年8月至2022年3月發(fā)放停滯，行業(yè)受到較為明顯的沖擊，2021年全年，國內(nèi)共發(fā)放游戲版號755個(gè)，較2020年發(fā)放1405個(gè)版號相比，減少46.26%。4月版號發(fā)放后，首批版號數(shù)量45個(gè)，較此前每批次80個(gè)的數(shù)量有所減少。在此前版號發(fā)放具備較大不確定性的情況下，游戲公司產(chǎn)品立項(xiàng)及上線策略有所變化，影響行業(yè)增長。版號停滯對龍頭影響有限，重啟帶來確定性預(yù)期。從游戲公司的產(chǎn)品線來看，龍頭公司產(chǎn)品仍然具備版號儲備，例如網(wǎng)易儲備有《暗黑破壞神：不朽》等重磅產(chǎn)品，騰訊儲備有《全境封鎖2》、《黎明覺醒》等；同時(shí)代理產(chǎn)品還包括《黑色沙漠》、《諾亞之心》等。隨著4月版號下發(fā)，我們預(yù)計(jì)版號發(fā)放恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)轉(zhuǎn)，龍頭公司后續(xù)不確定擔(dān)憂消除。2.2.2.海外移動市場保持高速增長，國內(nèi)廠商具備優(yōu)勢全球移動游戲市場仍處于高速增長期。根據(jù)AppAnnie，2018-2021年海外移動市場保持CAGR16.2%的較快增速，用戶支出由2018年737.9億美元增長至2021年1160.1億美元，同時(shí)在增速方面較為穩(wěn)定。我們認(rèn)為，海外移動游戲市場仍然未被充分挖掘，有望持續(xù)保持較高增速。同時(shí)我們也可以看出，用戶支出破億的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品不斷增加，移動端優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的變現(xiàn)能力越來越強(qiáng)勁。根據(jù)AppAnnie，至2021年，用戶支出超過1億美元的游戲應(yīng)用超過174款，高付費(fèi)游戲應(yīng)用不斷增多，多種品類產(chǎn)品均有望取得優(yōu)秀表現(xiàn)，出海廠商成功路徑有望拓寬。在品類方面，策略類（SLG）、MMO、角色扮演（含F(xiàn)GO等角色扮演類卡牌）是用戶支出最高的產(chǎn)品。從增速來看，4X策略仍然保持較高增速，MMO、角色扮演增速放緩，我國廠商在4X品類出海成功案例較多，同時(shí)MMO、角色扮演等也具備較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力，出海增長有望持續(xù)。關(guān)注移動端MOBA品類市場增長，有望成為海外游戲市場下一個(gè)重要增長點(diǎn)。從品類來看，移動端MOBA市場逐年增長。根據(jù)SensorTower統(tǒng)計(jì)，移動端MOBA品類游戲在2017-2021年保持較高增速，至2021年9月，市場收入規(guī)模達(dá)到3.39億美元，超過2020年全年水平。根據(jù)Statista調(diào)查表明，在美國約15%的游戲玩家曾游玩MOBA品類游戲，在主流品類中滲透率較低，具備較大提升空間。我們認(rèn)為，海外移動端MOBA市場仍然是有待挖掘的藍(lán)海。根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，2021年中國自主研發(fā)游戲海外實(shí)際銷售收入180.13億美元，同比增長16.59%，帶動行業(yè)增長。2021年國內(nèi)游戲市場增速為6.51%，海外市場增速高于國內(nèi)10.08pct，有望成為行業(yè)增長主要動力。分國家來看，在美國、日本、韓國等世界主要移動游戲市場，中國發(fā)行商市場份額均保持較高水平，并保持較高速度增長，在多個(gè)主要國家市場市占率保持在20%以上。其中，在美國市場，中國發(fā)行商市場份額為21%，用戶支出同比增長35%；日本市場占比為22%，用戶支出同比增長6%，韓國市場占比為23%，用戶支出同比增長28%。在全球Top2000移動游戲中，中國的市場份額占比為23.4%，較去年同期增長3.6pct。從產(chǎn)品來看，根據(jù)SensorTower，2021年全球移動游戲市場前三分別為《和平精英》、《王者榮耀》、《原神》。國內(nèi)廠商在出海產(chǎn)品上逐漸發(fā)力，競爭力強(qiáng)勁。在ARPG、SLG、MOBA等品類具備優(yōu)勢。從營銷投入來看，海外產(chǎn)品買量新增顯著，2021年游戲買量相比去年同期提升顯著，上半年和下半年買量同比分別提升31%、26%。我們認(rèn)為，國內(nèi)游戲公司已經(jīng)在加大出海力度，在產(chǎn)品立項(xiàng)、營銷投放等方面均可以體現(xiàn)，在此背景下，我們預(yù)計(jì)競合趨勢仍然將傾斜于優(yōu)質(zhì)研發(fā)商。2.3.超強(qiáng)運(yùn)營能力成就大DAU賽道絕對王者2.3.1.運(yùn)營能力突出，大DAU重度賽道競爭實(shí)力突出.多款產(chǎn)品相互促進(jìn)，大DAU賽道遙遙領(lǐng)先騰訊在國內(nèi)大DAU賽道上具備統(tǒng)治力。我們認(rèn)為，所謂大DAU賽道主要是日活在千萬級以上的產(chǎn)品，這個(gè)賽道主要是頭部的休閑品類、MOBA和戰(zhàn)術(shù)競技（“吃雞”

產(chǎn)品）。其中，騰訊在這三類產(chǎn)品中均具備顯著的優(yōu)勢。同時(shí)這三類產(chǎn)品也是占據(jù)用戶時(shí)長最為主要的產(chǎn)品。根據(jù)QuestMobile，2021年手機(jī)游戲各細(xì)分行業(yè)用戶總使用時(shí)長分布占比中，MOBA、飛行射擊、消除位列前三。具體到產(chǎn)品，月活前十產(chǎn)品中，有8款為騰訊發(fā)行，（開心消消樂為樂元素研發(fā)、騰訊發(fā)行產(chǎn)品）。在大DAU賽道上，騰訊較其他廠商優(yōu)勢明顯。除移動游戲外，騰訊同樣是PC端MOBA頭部產(chǎn)品《英雄聯(lián)盟》的國內(nèi)發(fā)行方。在具備領(lǐng)先優(yōu)勢的同時(shí)，騰訊也在加碼MOBA品類，2021年10月，公司發(fā)行《英雄聯(lián)盟》手游版，豐富了自身在MOBA品類的產(chǎn)品。在上線后，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，其首月月活達(dá)到6000萬。.MOBA產(chǎn)品生命周期較長，電競+直播拓展產(chǎn)品生命力主流MOBA產(chǎn)品具備長線運(yùn)營能力。我們認(rèn)為，MOBA品類與其他品類不同之處在于，MOBA作為競技品類，這在幾個(gè)方面延長了游戲生命周期。1）更低的入門門檻：相對于數(shù)值類游戲，例如MMO等，MOBA類游戲在長期運(yùn)營后對新玩家沒有數(shù)值壁壘，使得新玩家也能迅速獲得游戲體驗(yàn)。2）更多元的內(nèi)容呈現(xiàn)：由于MOBA品類通常為5V5對戰(zhàn)類游戲，不同種類的英雄和不同的局勢都能帶給玩家多元的游戲體驗(yàn)，提升玩家粘性。3）社交粘性：作為多人競技（通常是3V3或5V5）產(chǎn)品，MOBA類游戲容易產(chǎn)生玩家間的社交關(guān)系，從而通過社交強(qiáng)化產(chǎn)品粘性。由于手游端產(chǎn)品發(fā)行時(shí)間較晚，《王者榮耀》發(fā)行時(shí)間為2015年，《英雄聯(lián)盟手游》國內(nèi)發(fā)行時(shí)間為2021年，我們參考發(fā)行時(shí)間更早的《英雄聯(lián)盟》端游和《DOTA2》?！队⑿勐?lián)盟》2009年全球發(fā)行，并于2011年國內(nèi)正式上線，其中，研發(fā)及海外發(fā)行方為拳頭公司，國內(nèi)發(fā)行方為騰訊。而DOTA比較主流的地圖，DotAAllstars系列最早則是在2005年以前即被編輯發(fā)布在《魔獸爭霸3：冰封王座》中作為玩家自制地圖，2005年2月28日，DotAAllstars6.0版本上線，由于DotAAllstars是魔獸爭霸3的衍生地圖，受版權(quán)影響未能商業(yè)化，2013年，DOTA地圖核心制作者之一IceFrog（冰蛙）聯(lián)手美國Valve公司開發(fā)《DOTA2》，并于2013年4月28日開始測試。根據(jù)SuperData，LOL2015-2020年收入維持相對穩(wěn)定；根據(jù)Steamdb數(shù)據(jù)，DOTA2實(shí)時(shí)在線人數(shù)長期保持穩(wěn)定，日均在線人數(shù)保持在80萬附近?？梢钥闯觯瑥膶?shí)際運(yùn)營來看，MOBA品類具備較強(qiáng)的長線能力，能在發(fā)行10年后仍然保持較高的活躍和收入。在另一個(gè)大DAU品類，戰(zhàn)術(shù)競技（“吃雞”）品類上，我們認(rèn)為整體邏輯與MOBA類似，根據(jù)Steamdb的數(shù)據(jù)來看，PUBG在2019-2021年在線人數(shù)長期保持穩(wěn)定。電競+直播延長產(chǎn)品生命周期，產(chǎn)品長線能力提升。我們認(rèn)為，直播和電競持續(xù)延長頭部MOBA品類生命周期。在直播方面來看，隨著直播平臺的迅速發(fā)展，具備高度競技性的游戲成為游戲類直播熱門。從Twitch和斗魚直播的情況也可應(yīng)明顯看出，其中，Twitch直播中，英雄聯(lián)盟總觀看時(shí)長位列全市場第四。而在斗魚的彈幕榜方面，三月第三周，游戲直播TOP10中有6位主要開播MOBA品類。在電子競技方面，全球電競市場近年來發(fā)展迅速，職業(yè)化趨勢顯著。在賽事舉辦方面逐漸成熟，賽事舉辦常態(tài)化，賽事運(yùn)營專業(yè)化趨勢明顯，同時(shí)賽事影響力顯著提升。以《英雄聯(lián)盟》為例，2018年以前，賽事獎金逐年提升，2018年后，完善各類次級賽事，打造賽事梯隊(duì)。從觀看人數(shù)來看，從2014年起，決賽觀看人數(shù)逐年提升。.復(fù)盤三次大DAU產(chǎn)品競爭：騰訊在大DAU品類運(yùn)營能力超越同行我們認(rèn)為，重度游戲大DAU賽道市場大規(guī)模競爭主要有三次：2011年《英雄聯(lián)盟》挑戰(zhàn)DOTA產(chǎn)品、2015年《王者榮耀》統(tǒng)治移動端MOBA市場，2017年《和平精英》（PUBGM）VS《荒野行動》?！队⑿勐?lián)盟》VS

《DOTA2》：搶占商業(yè)化先機(jī)，《英雄聯(lián)盟》成就PC端MOBA品類霸主。雖然DOTA產(chǎn)品在2005年以前就在《魔獸爭霸3：冰封王座》（War3）中出現(xiàn)，并獲得大量的玩家，但產(chǎn)品本身依然是建立在War3的基礎(chǔ)上，不具備商業(yè)化能力。2009年，拳頭《英雄聯(lián)盟》海外發(fā)行，騰訊獲得國內(nèi)代理權(quán)并于2011年上線；DOTA系列地圖的主要作者之一IceFrog于2009年加入Valve，同時(shí)Valve開發(fā)DOTA商業(yè)化產(chǎn)品，并于2011年正式發(fā)行；2012年5月，暴雪與Valve就“DOTA”

游戲名稱爭議達(dá)成和解，Valve獲得DOTA商用權(quán)，暴雪保留其非商用/社群使用權(quán)，其商業(yè)化產(chǎn)品暴雪DOTA項(xiàng)目更名為《暴雪全明星》（BlizzardAll-Stars）。2013年4月28日，完美世界代理DOTA2國服，定名《刀塔2》。由于版權(quán)爭端以及國內(nèi)引進(jìn)緩慢，《英雄聯(lián)盟》國內(nèi)市場迅速增長，并成為MOBA主流游戲之一。根據(jù)網(wǎng)吧數(shù)據(jù)服務(wù)機(jī)構(gòu)順網(wǎng)星傳媒，2013年7月至11月，《英雄聯(lián)盟》總在線人次超過八千六百萬，日均在線人次超過六十八萬，穩(wěn)居網(wǎng)吧MOBA類產(chǎn)品在線人次第一名。而2013年4月才發(fā)行的DOTA2整體在線數(shù)據(jù)較低，在MOBA品類失去商業(yè)化先機(jī)。在游戲發(fā)行早期，由于DOTA本身在浩方、VS、11等對戰(zhàn)平臺，依托War3局域網(wǎng)進(jìn)行游戲，各平臺服務(wù)器能力參差不齊，玩家體驗(yàn)較差?！队⑿勐?lián)盟》的推出一方面簡化了玩家入門門檻，將DOTA復(fù)雜的道具合成、野外商店分布、反補(bǔ)刀設(shè)定和復(fù)雜的地圖簡化，引入草叢等新興要素，在游戲門檻降低的同時(shí)保證了游戲趣味。在技術(shù)層面，《英雄聯(lián)盟》依托騰訊的服務(wù)器能力，游戲體驗(yàn)和外掛防范方面較War3時(shí)代的DOTA有明顯優(yōu)勢，從而最終在競爭中勝出。在2013年《刀塔2》國服推出時(shí)，《英雄聯(lián)盟》市占率已經(jīng)大幅提升并形成自身社交粘性。手游時(shí)代：《王者榮耀》后來居上，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)秀，社交引爆市場。手游時(shí)代，騰訊同樣并非MOBA類的先行者，在產(chǎn)品方面，網(wǎng)易最早的MOBA手游《亂斗西游》于2014年10月31日公測。2015年1月，上海逗屋5V5手游《自由之戰(zhàn)》公測。騰訊內(nèi)部則主要有兩款產(chǎn)品，《全民超神》及《英雄戰(zhàn)跡》，其中《英雄戰(zhàn)跡》發(fā)行成績不理想，回爐重造后，更名為《王者榮耀》，于2015年10月26日重新上線。上線表現(xiàn)來看，《王者榮耀》回爐后成績優(yōu)異，在2015-2016年上線一年內(nèi)長期保持免費(fèi)榜前十，積累了大批用戶。2016年，《王者榮耀》設(shè)備激活數(shù)超過千萬；2017年寒假，《王者榮耀》借助春節(jié)完成社交裂變，MAU大幅提升，成為全民游戲，激活設(shè)備超過一億臺?！锻跽邩s耀》的成功表現(xiàn)和長線能力使得騰訊在大DAU產(chǎn)品領(lǐng)域競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)。第三次大DAU產(chǎn)品爭奪：《和平精英》VS《荒野行動》。與《英雄聯(lián)盟》和《DOTA2》時(shí)代相反，在吃雞品類的游戲中，騰訊旗下產(chǎn)品《和平精英》商業(yè)化時(shí)間晚于網(wǎng)易

《荒野行動》。但從最終表現(xiàn)來看，《和平精英》后來居上，成為戰(zhàn)術(shù)競技品類頭部產(chǎn)品。我們認(rèn)為，在這場大DAU的較量中，主要勝負(fù)手包括以下因素，同時(shí)這也是騰訊在大DAU賽道長期耕耘所帶來的領(lǐng)先優(yōu)勢。1）IP帶動產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，跟進(jìn)迅速未失先機(jī)。網(wǎng)易《荒野行動》于2017年11月3日正式上線。根據(jù)官方消息，上線一個(gè)月后的12月5日，官方宣布注冊用戶數(shù)量突破一億。在產(chǎn)品跟進(jìn)方面，騰訊應(yīng)對迅速，旗下FPS游戲《穿越火線》在11月16日即上線“吃雞”玩法，同時(shí)公司代理戰(zhàn)術(shù)競技類產(chǎn)品《光榮使命》。此后在2018年一季度迅速跟進(jìn)自研競品，旗下兩大工作室群，天美研發(fā)《絕地求生：全軍出擊》、光子研發(fā)《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》。兩款游戲于2018年2月9日上線，后于2019年5月關(guān)服，重新商業(yè)化發(fā)行成為現(xiàn)在的《和平精英》。我們認(rèn)為，戰(zhàn)術(shù)競技品類核心用戶來源于PC端游戲《絕地求生》。作為戰(zhàn)術(shù)競技類產(chǎn)品開創(chuàng)者，2017年3月，韓國藍(lán)洞公司在Steam平臺發(fā)行的《絕地求生》引爆市場。至2017年9月，官方宣布銷量突破1000萬份，根據(jù)Steamspy統(tǒng)計(jì)，截至2017年9月，《絕地求生》中國區(qū)銷量全球第二，占比約20%，玩家活躍度排名全球第一，占比22.9%。同時(shí)，從市場反饋來看，IP授權(quán)的“正版吃雞”游戲更容易獲得核心用戶群體轉(zhuǎn)化。騰訊在戰(zhàn)術(shù)競技手游的推出較網(wǎng)易僅滯后3個(gè)月，玩家習(xí)慣尚未成型，未產(chǎn)生明顯的遷移壁壘。騰訊產(chǎn)品IP號召力較強(qiáng)，從而在該品類具備競爭能力。而相對于《刀塔2》較《英雄聯(lián)盟》晚推出2年，部分用戶使用習(xí)慣已經(jīng)完成變遷，用戶轉(zhuǎn)化難度明顯提升。2）自身社交矩陣有利于競技類產(chǎn)品完成社交裂變。我們認(rèn)為，社交產(chǎn)品對競技品類的帶動是顯著的，從《王者榮耀》2017年的春節(jié)裂變可以明顯看出?！逗推骄ⅰ纷鳛轵v訊系產(chǎn)品，有利于通過騰訊自身接口實(shí)現(xiàn)游戲推廣，從而在熟人社交中產(chǎn)生裂變。3）品類運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)超越同行，產(chǎn)品運(yùn)營能力突出。戰(zhàn)術(shù)競技品類雖然與射擊類產(chǎn)品有一定區(qū)別，但總體的運(yùn)營邏輯具備相似之處。我們認(rèn)為，在射擊品類有積累的廠商更容易做好戰(zhàn)術(shù)競技品類。射擊游戲由于游戲自身特性，具備高度即時(shí)性的特點(diǎn)，因此游戲?qū)D、掉幀等問題十分敏感，基于此類因素，廠商傾向于將更多的計(jì)算放在本地，從而增加了外掛風(fēng)險(xiǎn)。我們提取Steam重點(diǎn)FPS游戲評價(jià)，可以發(fā)現(xiàn)在FPS品類下的好評大多提到內(nèi)容豐富、畫面精良等；差評的關(guān)鍵詞主要反映為存在卡頓、開掛、匹配較困難等問題，與我們的分析一致。而長期運(yùn)營射擊品類的騰訊在服務(wù)器能力、外掛防范等方面較同行表現(xiàn)更為出色，同時(shí)我們也可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)游戲公司以MMO產(chǎn)品為主，F(xiàn)PS類廠商整體較少，僅騰訊具備長期運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。此外，無端科技主打射擊品類，但龍頭公司FPS品類運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)相對缺乏。在《和平精英》上線前，騰訊在2008年即代理FPS游戲《穿越火線》并于2015年9月推出同IP手游《穿越火線：槍戰(zhàn)王者》，手游研發(fā)方是天美工作室。既具備長線FPS運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，也具備FPS的端改手經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)光子工作室也發(fā)行過《全民突擊》（2015）等產(chǎn)品。兩大工作室均積累了豐富的FPS類游戲經(jīng)驗(yàn)，為戰(zhàn)術(shù)競技品類的長期運(yùn)營打下了良好基礎(chǔ)。在優(yōu)秀的射擊發(fā)行基礎(chǔ)上，公司在后續(xù)競爭中，擊敗對手，成為戰(zhàn)術(shù)競技品類最終“吃雞”的玩家。2.3.2.休閑游戲賽道：棋牌品類豐富，長線運(yùn)營構(gòu)筑壁壘根據(jù)字節(jié)跳動旗下巨量引擎《2021休閑游戲研究報(bào)告》，將休閑游戲分為7大品類，其中，騰訊在棋牌類游戲領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，而在其他品類上相對薄弱。在用戶方面，根據(jù)巨量引擎針對抖音用戶的統(tǒng)計(jì)，約有48%的用戶的休閑游戲信息獲取渠道來自于短視頻內(nèi)容，而33%來自朋友推薦，17%來自社交平臺。我們認(rèn)為，騰訊在休閑游戲領(lǐng)域優(yōu)勢主要基于棋牌，而在休閑領(lǐng)域其他品類，一方面有自研“天天”系產(chǎn)品，在發(fā)行端則有月活過億的三消類產(chǎn)品《開心消消樂》；

另一方面則主要依托微信小程序，隨著用戶使用習(xí)慣的形成，小程序已經(jīng)成為重要的休閑游戲平臺。.棋牌類游戲品類豐富，壁壘明顯在棋牌游戲方面騰訊系產(chǎn)品市場占有率領(lǐng)先。涉及產(chǎn)品類型多元化，在撲克、麻將、棋類、桌球等多個(gè)類型中均有產(chǎn)品分布。同時(shí)每種產(chǎn)品內(nèi)部具備多種玩法，能盡量覆蓋市場主流地方品類，品類豐富度全國領(lǐng)先，并擁有國內(nèi)最大的棋牌類游戲平臺

——QQ游戲大廳，用戶資源豐富?；谑烊松缃划a(chǎn)品提高粘性，產(chǎn)品遷移難度高，具備較為明顯的壁壘。從競爭情況來看，騰訊系棋牌僅受到字節(jié)系短暫沖擊。2019年末，字節(jié)旗下Ohayoo發(fā)行《小美斗地主》短暫沖擊騰訊撲克類產(chǎn)品，最終Ohayoo于2021年10月宣布

《小美斗地主》停運(yùn)，后續(xù)發(fā)行由研發(fā)商姚記科技接手。.微信小程序打造休閑游戲平臺，有望成為休閑產(chǎn)品重要渠道在非棋牌的休閑品類方面，小程序是重要的產(chǎn)品入口，雖然在游戲品類方面，騰訊系產(chǎn)品主要以天天系為主，近期未出現(xiàn)業(yè)內(nèi)爆品，但小程序DAU、日均使用次數(shù)等核心數(shù)據(jù)迅速增長，是休閑品類重要的曝光平臺。根據(jù)QuestMobile，微信2021年12月，微信小程序游戲內(nèi)用戶規(guī)模TOP3的產(chǎn)品分別為《歡樂斗地主》、《王者榮耀》、《天天斗地主真人版》。我們認(rèn)為，依托小程序流量和輕量化特點(diǎn)，微信小程序是市場重要的產(chǎn)品平臺，目前頭部產(chǎn)品月活規(guī)模超過千萬，小程序有望成為休閑游戲重要發(fā)行渠道。.從《CandyCrush》看三消產(chǎn)品壁壘《CandyCrush》是由King研發(fā)，動視暴雪發(fā)行的三消類產(chǎn)品，最早于2012年4月在Facebook平臺發(fā)行，并成為全球三消爆款。至2021年，根據(jù)BusinessofAPP數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)《CandyCrush》全年收入11.9億美元，活躍用戶數(shù)量達(dá)到2.73億。三消類設(shè)計(jì)師，前開心消消樂關(guān)卡負(fù)責(zé)人孫瑜在游戲葡萄的專欄文章《幾乎不可能成功的三消游戲》中指出，由于大DAU三消類產(chǎn)品較少，具備長線三消運(yùn)營的關(guān)卡策劃極其有限，從而新產(chǎn)品的關(guān)卡設(shè)計(jì)師在關(guān)卡設(shè)計(jì)方面很難找準(zhǔn)用戶需求，從而實(shí)現(xiàn)了老產(chǎn)品對新產(chǎn)品的壁壘。同時(shí)，由于CandyCrush時(shí)代是休閑游戲起步初期，因此市場買量成本相對較低，隨著買量費(fèi)用的提升，ARPU值較低的三消類產(chǎn)品投入性價(jià)比持續(xù)降低，新品類沖擊減弱，具備發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的廠商在休閑賽道更具競爭力。國內(nèi)騰訊代理了樂元素《開心消消樂》、代理《CandyCrush》中文版以及自身天美工作室研發(fā)《天天愛消除》。從此前的討論可以看出，三消休閑類產(chǎn)品（不含數(shù)值三消，例如三消RPG及三消SLG等）具備較強(qiáng)的發(fā)行壁壘，長線運(yùn)營產(chǎn)品更容易做好關(guān)卡設(shè)計(jì)和用戶把握，從而強(qiáng)化自身優(yōu)勢。由于休閑類三消ARPU值低，買量策略下ROI難以提升，很難對頭部產(chǎn)生沖擊，因此我們認(rèn)為，在大DAU休閑品類，騰訊同樣具備領(lǐng)先市場的能力。2.4.自研發(fā)行并重成就游戲業(yè)務(wù)核心競爭力2.4.1.獨(dú)立發(fā)行線，強(qiáng)化產(chǎn)品發(fā)行能力2021年2月，為優(yōu)化發(fā)行能力，增大流量，提升產(chǎn)品質(zhì)量，騰訊游戲成立了專門的國內(nèi)發(fā)行線，設(shè)立多個(gè)新合作部，負(fù)責(zé)深度合作公司的產(chǎn)品發(fā)行運(yùn)營；設(shè)立了攻堅(jiān)