另辟蹊徑的港口債研究框架與策略思考

對(duì)比常規(guī)的市場(chǎng)版圖而言港口債券或許是信用市場(chǎng)中較為冷門(mén)的板塊，但恰恰是類(lèi)承擔(dān)公用事業(yè)職能的主體在穩(wěn)增長(zhǎng)壓倒一切的當(dāng)下可能成為市場(chǎng)動(dòng)蕩之中的穩(wěn)妥擇。▍港口業(yè)：對(duì)外開(kāi)放的門(mén)戶(hù)我國(guó)港口業(yè)發(fā)達(dá)，吞吐量持續(xù)提升港口是水系沿岸供船舶進(jìn)出與?？康慕煌屑~以水系劃分港口可分為沿海港與內(nèi)河港口根據(jù)交通運(yùn)輸部于5年發(fā)布《中國(guó)港口代碼我國(guó)大陸地區(qū)共有個(gè)港口，其中沿海港口1個(gè)，主要分布在環(huán)渤海、長(zhǎng)三角、東南沿海、珠三角、西南沿海等地區(qū)內(nèi)河港口9個(gè)主要分布在長(zhǎng)江黃河及其他主要水系流域根據(jù)世界航運(yùn)理事會(huì)統(tǒng)計(jì)世界前十大集裝箱港口中7個(gè)港口位于我國(guó)排名由高至低分別為上海港寧波舟山港、深圳港、廣州港、青島港、香港港、天津港。吞吐量上升，沿海港口占比下降。港口運(yùn)輸類(lèi)型可分為貨物、集裝箱和旅客，08年后交通運(yùn)輸部停止統(tǒng)計(jì)全國(guó)主要港口的旅客吞吐量以下主要討論貨物和集裝箱吞吐量變化情況。0年以來(lái)，港口吞吐量和沿海港口占比情況受季節(jié)性因素波動(dòng)，整體吞吐量呈上升趨勢(shì)，沿海港口占比呈下降趨勢(shì)。2年，我國(guó)主要港口貨物吞吐量達(dá)16.85億噸同比增長(zhǎng)%沿海港口占比%集裝箱吞吐量達(dá)6億標(biāo)準(zhǔn)箱同比增長(zhǎng)%，沿海港口占比8.2%。圖：全國(guó)規(guī)以口貨吞量當(dāng)月（單：億） 圖：全國(guó)規(guī)以上口集箱吐量當(dāng)值（位：標(biāo)準(zhǔn)）貨物吞量 沿海港占比右軸） 集裝箱吐量 沿海港占比右軸）5 4 3 2 1 0 9 -1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1

,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0

--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1五大集群腹地資源各異，服務(wù)不同地區(qū)腹地指港口所在的城市及服務(wù)的區(qū)域由于全國(guó)規(guī)模以上港口貨物和集裝箱運(yùn)輸量以沿海港口為主，以下主要討論沿海港口的區(qū)域分布和腹地資源情況。根據(jù)交通運(yùn)輸部6年發(fā)布的《全國(guó)沿海港口布局規(guī)劃，五大沿海港口地區(qū)腹地資源不同，航線(xiàn)不同，負(fù)責(zé)推動(dòng)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。圖：我國(guó)沿五大口群布況 中政府網(wǎng)環(huán)渤海港口集群主要服務(wù)華北地區(qū)。環(huán)渤海地區(qū)港口由遼寧天津河北山東等地區(qū)的港口組成主要服務(wù)黑龍江吉林遼寧內(nèi)蒙古北京天津河北山東等地區(qū)運(yùn)輸貨物包括石油、天然氣、鐵礦石、煤炭、商品汽車(chē)、糧食等品類(lèi)。從航線(xiàn)看，環(huán)渤港口將貨物運(yùn)往俄羅斯、韓國(guó)、日本、加拿大、美國(guó)等地。長(zhǎng)三角港口集群主要服務(wù)長(zhǎng)江沿線(xiàn)和長(zhǎng)江三角洲地區(qū)長(zhǎng)三角地區(qū)港口由江蘇上海浙江等地區(qū)的港口組成主要服務(wù)江蘇、上海浙江長(zhǎng)江沿線(xiàn)等地區(qū)運(yùn)輸貨物包括石油、天然氣、鐵礦石、煤炭、商品汽車(chē)、糧食等品類(lèi)。從航線(xiàn)看，長(zhǎng)三角港口將貨物運(yùn)俄羅斯韓國(guó)日本加拿大美國(guó)墨西哥中國(guó)臺(tái)灣印度尼西亞澳大利亞等地區(qū)。東南沿海港口集群主要服務(wù)閩贛臺(tái)地區(qū)東南沿海地區(qū)港口由福建省沿海的港口組成，主要服務(wù)福建、江西、臺(tái)灣地區(qū)，運(yùn)輸貨物包括石油、天然氣、煤炭、糧食、商品汽車(chē)品類(lèi)同時(shí)東南沿海港口還承擔(dān)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的三通支持工作從航線(xiàn)看，東南沿?？趯⒇浳镞\(yùn)往韓國(guó)、日本、美國(guó)、墨西哥、中國(guó)臺(tái)灣、馬來(lái)西亞等地區(qū)。珠三角港口集群主要服務(wù)華南和西南地區(qū)珠三角地區(qū)港口由廣東省內(nèi)的廣州深圳汕頭、惠州、虎門(mén)、珠海、中山、陽(yáng)江、茂名等地區(qū)和香港的港口組成，依托香港國(guó)際航運(yùn)中心的地位，服務(wù)我國(guó)華南、西南地區(qū)，運(yùn)輸貨物包括石油、天然氣、煤炭、鐵礦石、糧食、商品汽車(chē)等品類(lèi)。從航線(xiàn)看，珠三角港口將貨物運(yùn)往中國(guó)臺(tái)灣、越南、新加坡、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、澳大利亞等地區(qū)。西南沿海港口集群主要服務(wù)西部地區(qū)西南沿海地區(qū)港口由廣東西部廣西海南等地區(qū)的港口組成，服務(wù)我國(guó)西部地區(qū)，運(yùn)輸貨物包括石油、天然氣、礦石、糧食、海南交流物資等品類(lèi)從航線(xiàn)看，西南沿海港口將貨物運(yùn)往海南島越南、馬來(lái)西亞新加坡等地區(qū)。港口業(yè)在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色全球化背景下，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程加快，進(jìn)出口規(guī)模上升。3年后，隨著“一帶一路”倡議的提出，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程加快，進(jìn)出口金額提升；5年后，國(guó)際社會(huì)貿(mào)易保護(hù)主義興起，我國(guó)進(jìn)出口與貿(mào)易差額規(guī)模下降；9年以來(lái)，國(guó)際貿(mào)易需求增強(qiáng)，多“一帶一路政策實(shí)施，RCEP協(xié)議簽訂，企業(yè)開(kāi)展外貿(mào)更為便利我國(guó)外貿(mào)規(guī)模升加大了對(duì)水路運(yùn)輸?shù)男枨?。港口作為水路運(yùn)輸?shù)钠瘘c(diǎn)、終點(diǎn)中轉(zhuǎn)站等重要節(jié)點(diǎn)，在國(guó)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程中扮演越來(lái)越重要的角色。圖：3年以來(lái)國(guó)進(jìn)口變情況（位：美元）進(jìn)出口額 進(jìn)出口比增（右中美貿(mào)沖突,0,0,0,0,0,00

“一帶路”議提出國(guó)際貿(mào)保護(hù)義興

疫情沖擊P協(xié)議簽

12345678901供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下港口享有特殊地位當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)中消費(fèi)正當(dāng)修復(fù)途中房地產(chǎn)投資遇冷拖累投資增長(zhǎng)，以出口為抓手可助推經(jīng)發(fā)展與工業(yè)和制造業(yè)等行業(yè)相比，港口業(yè)的發(fā)展一方面可提高水路運(yùn)輸效率促進(jìn)出金額增長(zhǎng)另一方面提高出口企業(yè)周轉(zhuǎn)效率提升盈利水平與地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生良好的協(xié)效應(yīng)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下港口發(fā)揮工業(yè)與制造業(yè)的“放大器作用，以此推動(dòng)腹經(jīng)濟(jì)乃至宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。▍港口債基本情況存續(xù)港口債基本結(jié)構(gòu)存續(xù)債券超過(guò)0億元下轄港口以沿海港為主至3年1月1日按照發(fā)債主體的主營(yíng)業(yè)務(wù)是否為港口經(jīng)營(yíng)及相關(guān)的裝卸堆存物流代理理貨和船舶助靠等港務(wù)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，我們從存續(xù)信用債中篩選出7家港口公司發(fā)行的1筆港口債券，存續(xù)余額達(dá)6億元存續(xù)債券規(guī)模在百億元以上的規(guī)模港口企業(yè)有9家經(jīng)營(yíng)的港口多為沿海港口各自分布在五大沿海港口集群按照性質(zhì)劃分發(fā)債港口公司多為地方國(guó)有企業(yè)，僅7家為中央國(guó)有企業(yè)，1家為公眾企業(yè)。表：存續(xù)港債發(fā)主體本況（單：億）發(fā)行主體債券余額擁有泊位所在港口等級(jí)發(fā)行人屬性防城港州港北海港南寧貴港、北部灣集團(tuán).0來(lái)賓港州港百色港崇左河池、AA地方國(guó)企業(yè)柳州港連云港港.5連云港港AA+地方國(guó)企業(yè)天津港團(tuán).5天津港AA地方國(guó)企業(yè)日照港.6日照港AA地方國(guó)企業(yè)寧波舟港.0寧波舟山港AA地方國(guó)企業(yè)港務(wù)集團(tuán).0廈門(mén)港泉州、潮港AA地方國(guó)企業(yè)深圳港東莞、汕港、江、順德新招商港口.0港州寧大里蘭科倫坡斯里蘭漢班塔港多哥美、巴西巴AA中央國(guó)企業(yè)拉那瓜港南山開(kāi)發(fā).0深圳港AA中央國(guó)企業(yè)上港集團(tuán).0上海港AA地方國(guó)企業(yè)湖北港口.0武漢港黃石、宜港、梅港AA+地方國(guó)企業(yè)珠海港團(tuán).0珠海港云浮、梧港、熟、桂平港AA+地方國(guó)企業(yè)福建省口集團(tuán).0福州港廈門(mén)、寧港、田港AA地方國(guó)企業(yè)大連港團(tuán).0大連港AA中央國(guó)企業(yè)遼港股份.0營(yíng)口港大連港AA中央國(guó)企業(yè)河港集團(tuán).0秦皇島、唐港、州港AA地方國(guó)企業(yè)鹽田港.0深圳港州港津市港常德桃園唐山港AA地方國(guó)企業(yè)廈門(mén)港務(wù).0廈門(mén)港泉州、潮港AA地方國(guó)企業(yè)廣州港.0廣州港AA地方國(guó)企業(yè)珠海港.0珠海港云浮、梧港、熟、桂平港AA+地方國(guó)企業(yè)港口集團(tuán).0南京港蘇州、揚(yáng)港、江、泰州港AA地方國(guó)企業(yè)營(yíng)口港集團(tuán).0營(yíng)口港葫蘆港、錦港AA+中央國(guó)企業(yè)遼港集團(tuán).0大連港營(yíng)口、盤(pán)港AA中央國(guó)企業(yè)廣東港航.0湛江港徐聞港AA+地方國(guó)企業(yè)青島港團(tuán).0青島港AA地方國(guó)企業(yè)煙臺(tái)港.0煙臺(tái)港AA+地方國(guó)企業(yè)唐港實(shí)業(yè).0唐山港AA地方國(guó)企業(yè)廣州港團(tuán).0廣州港潮州、茂港AA地方國(guó)企業(yè)蘇州港團(tuán).0蘇州港AA+地方國(guó)企業(yè)錦州港.0錦州港AA公眾企業(yè)浙江海港.0寧波舟山、溫港、州港AA地方國(guó)企業(yè)港口運(yùn)營(yíng).0合肥港銅陵、蕪港、鞍港AA+地方國(guó)企業(yè)國(guó)投交通.0唐山港湄洲港、州港洋港AA中央國(guó)企業(yè)發(fā)行主體債券余額擁有泊位所在港口等級(jí)發(fā)行人屬性交通集團(tuán).0福州港湄洲港、州港莆港AA+地方國(guó)企業(yè)保稅科技.0張家港港AA地方國(guó)企業(yè)虎門(mén)港團(tuán).0東莞港AA地方國(guó)企業(yè)武港集團(tuán).0武漢港仙桃港AA地方國(guó)企業(yè)，各債券集說(shuō)書(shū)，存續(xù)債券主體等級(jí)集中在等級(jí)以上。按照主體等級(jí)劃分，共有4筆港口債等級(jí)為存續(xù)規(guī)模為5億元數(shù)量與存續(xù)額占比分別為%和7.14%A+等級(jí)以上數(shù)量與存續(xù)額占比超過(guò)%。按照債項(xiàng)等級(jí)劃分，多數(shù)港口債券等級(jí)為A等級(jí)或無(wú)評(píng)級(jí)合計(jì)占比在%以上等級(jí)債券存續(xù)額占比為1.1%A和-1占比均低于%。表：存續(xù)港債券級(jí)結(jié)（位：億）等級(jí)主體評(píng)級(jí)數(shù)量主體評(píng)級(jí)存續(xù)額存續(xù)額占比債項(xiàng)評(píng)級(jí)數(shù)量債項(xiàng)評(píng)級(jí)存續(xù)額存續(xù)額占比.5.%.1.%+2.1.%.6.%5.2.%4.2.%-100.%2.%無(wú)評(píng)級(jí)00.%7.5.%合計(jì).6.%.6.%債券期限主要為-3年剩余期限在3年以?xún)?nèi)按照發(fā)行期限劃分存續(xù)港口債券平均期限為8年，主要集中在-3年，存續(xù)規(guī)模為14.20億元，占比為%；5年以上債券數(shù)量較少為3筆存續(xù)規(guī)模為9億元占比%按照剩余期限劃分，存續(xù)港口債券平均剩余期限為1.62年，主要集中在3年以?xún)?nèi)，其中剩余期限在1年及以?xún)?nèi)和-3年的港口債券規(guī)模分別為1億元和122.5億元，占比分別為%和5.76%剩余期限在5年以上的債券數(shù)量為6筆存續(xù)規(guī)模達(dá)0億元占比%。圖：存續(xù)港債券構(gòu)（位億元） ,0,0,00

債券期存續(xù)額 剩余期存續(xù)額債券期數(shù)量右軸） 剩余期數(shù)量右軸）年及以?xún)?nèi) 年 年

0構(gòu)建利差曲線(xiàn)選取利差曲線(xiàn)樣本存續(xù)的港口債券以3年期限和A等級(jí)債券為主我們以年以來(lái)港口企業(yè)發(fā)行的3年期信用（企業(yè)債公司債短融中票定向工具為樣本以樣本債券的中債估值收益率和對(duì)同期限國(guó)開(kāi)債利差中位數(shù)代表港口債券整體情況以3期A(yíng)等級(jí)港口債券的利差中位數(shù)對(duì)比高等級(jí)的城投、煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)、銀行二級(jí)本債等信用板塊的利差情況，并以此論證港口債券的性?xún)r(jià)比。收益率與利差走勢(shì)多有波瀾3年以來(lái)小幅波動(dòng)00年港口債券收益率先降后升，信用利差則走出一波三折的行情，1月至5月上行，6月至9月隨市場(chǎng)信心恢復(fù)而窄，0至2月受信用市場(chǎng)調(diào)整而再度上行。1年至2年0月，港口債券收益率和信用利差均呈下降趨勢(shì)，期間經(jīng)歷數(shù)次波動(dòng)行情。222年1月至2月，銀行理財(cái)贖回潮引發(fā)債市快速調(diào)整，港口債券收益率和信用利差上升。3年后，港口債收益率與利差由高位回落春節(jié)后小幅震蕩，未表現(xiàn)出明顯上行或下降的走勢(shì)，未來(lái)具體走勢(shì)情況需結(jié)合宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和航運(yùn)基本面情況動(dòng)態(tài)調(diào)整。圖：3年期港債券益率差變動(dòng)況（位：，）利差（軸） 收益率..0.0.0-1-1-3-5-7

..0-1-1-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-9利差高于其他品類(lèi)債券，性?xún)r(jià)比凸顯。對(duì)比A等級(jí)的城投債、房地產(chǎn)債、煤炭和-等級(jí)的鋼鐵債與銀行二級(jí)債除2年5月至0月各板塊利差壓縮-9外，0年以來(lái)港口債利差高于其他信用板塊，相對(duì)性?xún)r(jià)比較高。截至3年1月日，3年期A(yíng)等級(jí)港口債利差為8.8bps，高于同等級(jí)同期限的城投債、地產(chǎn)債和煤炭債利差s左右，高于3年期-等級(jí)鋼鐵債利差s左右，低于3年期-等級(jí)銀行二級(jí)債利差p左右。圖：不同信板塊差情（比：） 港口債 城投債 房地產(chǎn) 鋼鐵債 煤炭債 銀行二債-1-3-5-7-9-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1▍港口整合：1+12過(guò)去港口各自為戰(zhàn)經(jīng)營(yíng)效率不佳摩擦不斷基于我國(guó)海岸線(xiàn)和主要水系的地理特征港口距離較近經(jīng)營(yíng)模式類(lèi)似大量同質(zhì)化的港口缺乏統(tǒng)一的規(guī)劃與協(xié)調(diào)在彼此競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中易引起摩擦，經(jīng)營(yíng)效率不佳。為提高港口資源利用率，0年以來(lái)，沿海省份開(kāi)啟轄內(nèi)港口整合進(jìn)程，以期發(fā)揮港口的協(xié)同優(yōu)勢(shì)。截至3年1月，除少數(shù)省份外其余地區(qū)均設(shè)立省級(jí)港口主體，并已基本完成對(duì)轄內(nèi)沿海和內(nèi)河港口資源的整合。我們回顧遼寧山東河北江蘇浙江福建廣西等七個(gè)地區(qū)的省級(jí)港口集團(tuán)整合歷程，對(duì)比整合前后公司經(jīng)營(yíng)情況，并以此展望整合對(duì)港口公司資產(chǎn)負(fù)債表和信用資質(zhì)的影響。表：各省港資源合情況區(qū)域主要港口集團(tuán)域內(nèi)整合情況遼寧中國(guó)遼港口團(tuán)有公司完成大分港整合錦州與蘆島港本層重組完成河北河北渤港口團(tuán)有公司完成唐港與皇島整合黃港未完整合山東山東省口集有限司已基本成江蘇江蘇省口集有限司完成大分港整合未完連港港與通港合浙江浙江省港投運(yùn)營(yíng)團(tuán)有公司已基本成安徽安徽省航集有限司已基本成福建福建省口集有限任公司已基本成廣東廣東省航集有限司廣州港深圳兩大體分，合難度大海南海南港控股限公司整合海港與浦港部分口廣西廣西北灣國(guó)港務(wù)團(tuán)有公司已基本成湖北湖北省口集有限司已基本成河南河南中港口團(tuán)有公司已基本成四川四川省航投集團(tuán)限責(zé)公司已基本成江西江西省口集有限司已基本成資料來(lái)，各港口券募說(shuō)明書(shū)國(guó)務(wù)國(guó)資官網(wǎng)各司官網(wǎng)官網(wǎng)港口集團(tuán)整合進(jìn)行時(shí)遼寧港口整合進(jìn)程起步于07年，目前仍在整合過(guò)程中。遼寧省港口整合過(guò)程主要由招商局集團(tuán)牽頭港口經(jīng)營(yíng)的主體為中國(guó)遼寧港口集團(tuán)有限公（以下簡(jiǎn)“遼港集團(tuán)2017年，遼寧政府與招商局簽訂合作協(xié)議，正式拉開(kāi)遼寧港口一體化的序幕，此后，營(yíng)口港、大連港、盤(pán)錦港、綏中港等港口先后整合完成，于9年1月成立遼港集團(tuán)；0年0月，根據(jù)原詩(shī)萌在《央地重組整合重塑遼寧港口——招商局打造央地合作新標(biāo)助力東北全面振興《國(guó)資報(bào)告》雜志，--，遼港集團(tuán)已與錦州港、葫蘆島港達(dá)成一體化運(yùn)營(yíng)共識(shí)，但資本層面的重組尚未完成。圖：遼寧港整合程《地重整合塑寧港口—招局打央地作標(biāo)桿助東北面振（詩(shī)招商局集團(tuán)網(wǎng)，河北港口整合進(jìn)程起步較晚已有重組計(jì)劃出臺(tái)河省港口經(jīng)營(yíng)的主體為河北港口集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“冀港集團(tuán)，2年以前主要經(jīng)營(yíng)秦皇島港。雖然河北港口成立于9年但由于省內(nèi)港口經(jīng)營(yíng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)紛雜整合進(jìn)程起步較晚。2年7月，河北省政府批準(zhǔn)實(shí)施港口資源整合，將唐山港口實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（唐山港母公司）與曹妃甸港口相關(guān)運(yùn)營(yíng)主體股權(quán)轉(zhuǎn)移至冀港集團(tuán)并將其更名“河北渤海港口集團(tuán)有限公司至3年河北省港口整合工作仍在進(jìn)行時(shí)仍有包括黃驊港等在內(nèi)的部分港口未整合完成。山東港口整合為三步計(jì)劃已完成相關(guān)工作山東省港口經(jīng)營(yíng)的主體為山東省港口團(tuán)有限公（以下簡(jiǎn)“魯港集團(tuán)下轄山東省內(nèi)的七個(gè)主要港口山東港口整合工作起步于8年可大致分為三步計(jì)劃8年3月東營(yíng)港濰坊港濱州港整合為渤海灣港口集團(tuán)；9年7月，青島港合并威海港；9年8月，青島港、日照港、煙臺(tái)港、渤海灣港集團(tuán)整合為魯港集團(tuán)。至1年8月，根據(jù)新華網(wǎng)文章（//n5802/n5813/c203807/contenthtml，山東港口整合已基本完成。江蘇港口整合機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存仍待接續(xù)江蘇省級(jí)港口主體為江蘇省港口集團(tuán)有公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇港集團(tuán)。江蘇省水系資源豐富，外沿東海，內(nèi)含長(zhǎng)江、淮河、京運(yùn)河大小港口星羅棋布江蘇港口行業(yè)的發(fā)展既因此而得益，也掣肘于錯(cuò)綜復(fù)雜的港主體股權(quán)關(guān)系和大量同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。自7年蘇港集團(tuán)成立以來(lái)，先后整合南京、蘇州鎮(zhèn)江、常州泰州、揚(yáng)州等地的市級(jí)港口公司，但江蘇省內(nèi)的五個(gè)主要港口中連云港和南通港暫未整合至蘇港集團(tuán)。浙江港口整合早起步早完成浙江的港口經(jīng)營(yíng)主體為浙江省海港投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公（以下簡(jiǎn)“浙江海港對(duì)港口的整合起步于05年5年8月浙江海港成立同年寧波港和舟山港合并為寧波舟山港并將股權(quán)劃轉(zhuǎn)至浙江海港集團(tuán)6年1月嘉興港臺(tái)州港、溫州港義烏港股權(quán)劃轉(zhuǎn)至浙江海港，此后陸續(xù)整合浙江轄內(nèi)其余的沿海港口和內(nèi)河港口，目前已完成浙江省內(nèi)港口資源的全面整合。福建港口整合大步快跑建港口資源主要集中于寧德港福州港莆田港泉州港、漳州港、廈門(mén)港等六大港口，0年以前各自由市級(jí)國(guó)資委、省級(jí)城投平臺(tái)、中央國(guó)有企業(yè)等不同類(lèi)型的主體控股0年8月福建省港口集團(tuán)有限責(zé)任公（以下簡(jiǎn)“閩港集團(tuán)）成立，六大港口股權(quán)悉數(shù)劃轉(zhuǎn)至閩港集團(tuán)，完成省內(nèi)港口資源的整合。廣西港口整合先于其他省份。廣西港口整合起步于7年，防城港務(wù)、欽州港口團(tuán)北海港股份廣西沿海鐵路等四公司重組成立廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)有限公司（下簡(jiǎn)稱(chēng)“北部灣集團(tuán)；209年，北部灣集團(tuán)通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)成為北海港控股股東，同年2月，防城港、欽州港、北海港整合為北部灣港；213年，北部灣集團(tuán)將港口資產(chǎn)注北海港股份有限公司（現(xiàn)名為北部灣港股份有限公司，實(shí)現(xiàn)三個(gè)港口整體上市。整合后實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)與協(xié)同優(yōu)勢(shì)由于部分省份港口集團(tuán)仍在整合過(guò)程中或完成整合時(shí)間尚短短期內(nèi)難以觀(guān)察港口體化對(duì)公司資質(zhì)的影響，我們以完成整合時(shí)間較早的浙江和廣西兩地區(qū)港口集團(tuán)為例，析港口一體化進(jìn)程對(duì)港口公司信用資質(zhì)和區(qū)域港口行業(yè)的拉動(dòng)作用。5年浙江開(kāi)啟整合進(jìn)程后貨物吞吐量增速反彈5年以前隨著浙江港口行業(yè)逐漸成熟，區(qū)域內(nèi)貨物吞吐量絕對(duì)值雖保持增長(zhǎng)，但增速呈下降趨勢(shì)。5年浙江開(kāi)啟港口一體化進(jìn)程后各港口發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)貨物吞吐量增速反彈6年與7年增速分別為%和1.1%，同時(shí)期全國(guó)貨物吞吐量增速呈下行趨勢(shì)。此后貿(mào)易沖突等宏觀(guān)事件對(duì)港口行業(yè)形成干擾，增速再次下行。圖：浙江沿港口物吞量化情況單位萬(wàn)噸） 0

貨物吞吐:沿港口浙江 浙江貨吞吐增速右軸全國(guó)港貨物吐量速（軸）

浙江海港集團(tuán)整合后資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率與凈利率呈上行趨勢(shì)。7年浙江海港集團(tuán)基本完成省內(nèi)港口資源整合此后雖經(jīng)歷中美貿(mào)易沖突但資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)分別由8年的9億元和0億元增至1年的7億元和6億元隨著港口吞吐量的增長(zhǎng)和各港口降低摩擦成本浙江海港集團(tuán)整體盈利能力和規(guī)模均得到增長(zhǎng)毛利率與凈利率分別由8年的%和1.1%增加至1年的%和%。圖：浙江海港資負(fù)債化情況單位億元） 圖：浙江海港團(tuán)盈能力化情況單位億元） 0

資產(chǎn)合計(jì) 負(fù)債合計(jì)資產(chǎn)負(fù)率（） 有息負(fù)率（8 9 0

營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 凈利潤(rùn)毛利率右） 凈利率右08 9 0

廣西港口整合完成后，貨物吞吐量增速逆勢(shì)上行。9年廣西基本完成對(duì)防城港、欽州港和北海港的整合，此后港口貨物吞吐量絕對(duì)規(guī)模和增速均呈上行趨勢(shì)。在09至21年期間全國(guó)港口貨物吞吐量增速由%降至%而廣西區(qū)域內(nèi)吞吐量增速則由%增至2.58%。圖：廣西沿?？谪浲掏伦兓椋▎危喝f(wàn)）0567890056789012345678廣西北部灣集團(tuán)整合后規(guī)模翻倍，盈利能力提升。3年，廣西北部灣集團(tuán)將港口資源注入北海港股份，完成轄內(nèi)港口資源的整合，此后北部灣集團(tuán)規(guī)模迅速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模分別由2年的7億元和0億元增至3年的8億元和2億元同時(shí)伴隨各港口整合后發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，廣西整體港口貨物與集裝箱吞吐量均快速長(zhǎng)加強(qiáng)北部灣集團(tuán)盈利能力毛利率與凈利率分別由2年的%和1.98%增至年的%和15.4%。規(guī)模與盈利的提升加強(qiáng)了北部灣集團(tuán)的信用資質(zhì)，主體評(píng)級(jí)由0年的A等級(jí)增加至1年的A等級(jí)。圖：北部灣集資產(chǎn)債變情況（位：元） 圖：北部灣集盈利力變情況（位：元）0

資產(chǎn)合計(jì) 負(fù)債合計(jì)資產(chǎn)負(fù)率（） 有息負(fù)率（

% % % % % 84% 64% 2% 0

營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 凈利潤(rùn)毛利率右） 凈利率右

▍港口輿情知多少港口公司大多為國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定近年來(lái)主要的輿情與負(fù)面新聞集中在高變動(dòng)和因港口整合引起的股權(quán)變動(dòng)。違約事件對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊明顯民營(yíng)港口集團(tuán)債券違約具有一定突然性市場(chǎng)未對(duì)違約有充足預(yù)期7年1月港口債券的收益率與利差均出現(xiàn)了顯著的上行其中3年期港口債收益率上升約0.0pct，利差上行約s；同時(shí)期市場(chǎng)整體信用利差則未表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)港口債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。圖：7年8月至2月3年期港口收益與利表現(xiàn)單：，）...0

信用利（右） 港口債差（軸） 港口債益

民企港口債券違民企港口債券違約0-8 -9 -0 -1 -2注：信用差=×（YAA短票據(jù)益率Y國(guó)開(kāi)債收率）地方港口輿情，二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)迅速。7年民營(yíng)港口債券違約在前，市場(chǎng)對(duì)港口公司的輿情心有余悸。8年6月中旬地方港口集團(tuán)債務(wù)危機(jī)的文件在網(wǎng)絡(luò)流傳后，港債券收益率與利差加速上行6月0日公司兌付債權(quán)計(jì)劃后市場(chǎng)情緒逐漸平息收益率利差也在達(dá)到高點(diǎn)后跟隨信用市場(chǎng)下行。圖：8年3月至9月3年港口債益率利差現(xiàn)（位，）信用利（右） 港口債差（軸） 港口債益率...0.0-3 -4 -5 -6 -7 -8

0▍港口債主體的觀(guān)察與分析港口企業(yè)的分析框架港口資質(zhì)與腹地宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)規(guī)模貿(mào)易水平等因素息息相關(guān)一般而言港口腹地經(jīng)越發(fā)達(dá)貿(mào)易特別是外貿(mào)水平越高港口的吞吐量也就越大，相應(yīng)信用資質(zhì)也越高。我們以GDP規(guī)模代表腹地經(jīng)濟(jì)規(guī)模，以進(jìn)出口額代表腹地外貿(mào)水平。GDP方面，2年上海、河北、遼寧、天津GP規(guī)模在1省市中排名在0名以外，其中湖北和福建GDP增速較快進(jìn)出口方面湖北安徽河北遼寧等地區(qū)進(jìn)出口額排名大于綜合來(lái)看，廣東、江蘇、浙江、山東、上海等地經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，貿(mào)易水平較高。表：港口主所在市GP與進(jìn)出口情況GP規(guī)模（億元）GP增速進(jìn)出口額（億美元）GP排名進(jìn)出口排名廣東,.0.%,.011江蘇,.0.%,.022山東,.0.%,.036浙江,.0.%,.043湖北,.0.%.07福建,.0.%,.087安徽,.0.%,.0上海,.0.%,.04河北,.0.%.0遼寧,.0.%,.0天津,.4.%,.09注：GP規(guī)模采用2年數(shù)據(jù)，國(guó)統(tǒng)計(jì)暫未布進(jìn)口額2年數(shù)據(jù)，用1年數(shù)據(jù)規(guī)模港口企業(yè)債券占比過(guò)半兩年內(nèi)或有到期高峰港口債券集中度較高截至223年1月1日，9家規(guī)模港口企業(yè)合計(jì)存續(xù)債券規(guī)模為12.26億元，占存續(xù)港口債券的5.34%從到期情況看未來(lái)三年內(nèi)到期規(guī)模分別為0.21億元5億元45.40其中3年7月8月4年4月到期規(guī)模在百億元以上為階段性到期高峰。9家規(guī)模港口企業(yè)一年內(nèi)到期債券規(guī)模為42.61億元，占9家企業(yè)債券余額的4.8%，其中連云港港一年內(nèi)到期占比為%，到期壓力較大。圖：港口主體續(xù)債規(guī)模一年內(nèi)期債規(guī)模況（位億元）債券余額 一年以到期券規(guī)模..0北部灣港集團(tuán)連云港港日照北部灣港集團(tuán)連云港港日照寧波舟山港務(wù)集團(tuán)招商港口南山開(kāi)發(fā)上港集團(tuán)湖北港口珠海港集福建省港口集大連港集遼港股份河港集團(tuán)鹽田港廈門(mén)港廣州港珠海港營(yíng)口港務(wù)集團(tuán)遼港集廣東港航青島港集煙臺(tái)唐港實(shí)業(yè)廣州港集蘇州港集錦州浙江海港港口運(yùn)營(yíng)國(guó)投交通交通集團(tuán)保稅科技虎門(mén)港集武港集團(tuán)注：時(shí)間至3年1月1日港口企業(yè)整體負(fù)債水平較低0年后略有提高照2年三季報(bào)數(shù)（除未披露數(shù)據(jù)的青島港集團(tuán)和虎門(mén)港集團(tuán)外，下同，存續(xù)港口主體平均資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率分別為%和3.65%，按照資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)平均分別為%和3.02%，均低于存續(xù)信用債發(fā)行主體的平均負(fù)債水平。0年以來(lái)，港口主體資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和負(fù)債率均呈上升趨勢(shì)。按主體看，4家公司資產(chǎn)負(fù)債率高于7%；3家公司有息負(fù)債率高于%，處于較高水平。圖：存續(xù)港口體平資產(chǎn)債情況單位億元）0

平均資規(guī)模 平均負(fù)規(guī)模平均資負(fù)債（右） 平均有負(fù)債（右）7 8 9 0 1

盈利規(guī)模呈上行趨勢(shì)回顧過(guò)去港口債券輿情事件在出險(xiǎn)前已出現(xiàn)盈利指標(biāo)的下滑港口企業(yè)的盈利規(guī)模和盈利能力的動(dòng)態(tài)變化對(duì)港口債券的投資具有一定預(yù)警意義。按照2年三季報(bào)數(shù)據(jù)（除未披露數(shù)據(jù)的青島港集團(tuán)和虎門(mén)港集團(tuán)外，港口企業(yè)平均毛利率和凈利率分別為%和1.14%，按資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)平均值分別為%和13.0%。217年以來(lái)，港口企業(yè)平均毛利率和凈利率呈上行趨勢(shì)，利潤(rùn)規(guī)模相應(yīng)得到增加。按主體看不同主體毛利率與凈利率經(jīng)歷波動(dòng)僅有2家公司毛利率與凈利率呈穩(wěn)定上行趨勢(shì)。圖：存續(xù)港口體平盈利況（單：億）平均營(yíng)利潤(rùn) 平均歸凈利潤(rùn) 平均毛率 平均凈率507 8 9 0 1

現(xiàn)金流規(guī)模較小近五年以來(lái)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)現(xiàn)金流情況一定程度反映港口企業(yè)流動(dòng)健康程度，按照2年三季報(bào)數(shù)據(jù)，平均經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流分別為1億元-9億元和5億元規(guī)模平均值低于信用市場(chǎng)主體平均現(xiàn)金流規(guī)模。7年以來(lái)，三類(lèi)現(xiàn)金流規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖：存續(xù)港口體現(xiàn)流情（單位億元）平均經(jīng)性現(xiàn)流 平均投性現(xiàn)流 平均籌性現(xiàn)流...07 8 9 0 1 Q3港口債券的投資策略與展望關(guān)注長(zhǎng)三角地區(qū)和珠三角地區(qū)的港口集團(tuán)投資方面港口行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較小鑒于