金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長：以制造業(yè)為例

林毅夫章奇劉明興

（北京大學(xué)9》中國經(jīng)濟(jì)研究中心和中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研

究所）

摘要

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，金融結(jié)構(gòu)的演變主要取決于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)金融服務(wù)

的要求，以及不同的金融中介7〉在企業(yè)融資中相應(yīng)的比較優(yōu)勢。本文從金融結(jié)

構(gòu)在經(jīng)濟(jì)增長中所起作用的角度，通過對(duì)全球制造業(yè)1980?1992年數(shù)據(jù)的實(shí)證

分析，試圖證明一國的金融結(jié)構(gòu)必須要和產(chǎn)業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)相匹配。我們主要考察了

金融結(jié)構(gòu)的兩個(gè)主要內(nèi)容：一是銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)，即信貸資產(chǎn)在不同規(guī)模等級(jí)的銀

行間的分布狀況；另?個(gè)是金融市場的融資結(jié)構(gòu)，即金融資產(chǎn)在銀行和股票市場

之間的分布狀況，或者說是直接融資和間接融資之間的比例關(guān)系。研究結(jié)果表明，

只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)和制造業(yè)的規(guī)模結(jié)構(gòu)相匹配時(shí)，才能有效地滿足企業(yè)的融資需

求，從而促進(jìn)制造業(yè)的增長。

導(dǎo)言

金融體系和與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，很早就受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注并對(duì)之進(jìn)行了

較為詳細(xì)的討論。無論是早期的研究者如Goldsmith(1969)、Mckinnon(1973)、

Shaw(1969),還是晚近的一些學(xué)者，如Stiglitz(1985)>Mayer(1990)>King

和Levine(1993a,b)、Levine(1997)等，都一致認(rèn)為金融體系在經(jīng)濟(jì)發(fā)展與增

長中起著關(guān)鍵的作用。隨著理論研究的深入，研究者不僅試圖對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)

增長之間的關(guān)系進(jìn)行重新演繹，而且對(duì)金融體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)的演變，及其在經(jīng)濟(jì)發(fā)

展和經(jīng)濟(jì)增長中的地位和作用也開始日益關(guān)注。廣義的金融結(jié)構(gòu)涉及金融體系中

各種不同類型的融資方式、金融中介、金融工具的相對(duì)比例，例如商業(yè)銀行和中

央銀行的相對(duì)地位，外資銀行占國內(nèi)銀行市場中的相對(duì)份額，國有銀行與私人銀

行在信貸市場中的相對(duì)規(guī)模，等等。本文主要討論以下兩類金融結(jié)構(gòu)現(xiàn)象：一是

指銀行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)，即信貸資產(chǎn)在不同銀行間的分布狀況，特別是不同規(guī)模的

銀行在信貸活動(dòng)中所處地位和相應(yīng)的分工；一是指金融市場的融資結(jié)構(gòu)，即以股

市融資為代表的市場型(Market-based)直接融資(以下簡記為MS)和以銀行

融資為代表的關(guān)系型(Bank-based&Relationship-based)間接融資(以下

簡記為BS)的相對(duì)比例及其分工。另外，為保持和文獻(xiàn)的--致，在以后的行文

里，如果不是作特殊說明，我們也將型與型的比例關(guān)系直接稱為融資結(jié)構(gòu)()o

我們認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)增長過程中之所以重要，是由于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

對(duì)金融服務(wù)的要求是多種多樣的，而不同的金融中介及其所代表的融資方式在金

融服務(wù)方面具有各自的比較優(yōu)勢。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的要素稟賦結(jié)構(gòu)

與比較優(yōu)勢將會(huì)發(fā)生持續(xù)的改變，從而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的性質(zhì)也就產(chǎn)生

了相應(yīng)的變化。若抽象掉政府干預(yù)等其它人為外生因素的影響，一國的金融結(jié)構(gòu)

應(yīng)主要內(nèi)生于本國的要素稟賦結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)。隨著要素稟賦結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)技

術(shù)結(jié)構(gòu)的變化，金融結(jié)構(gòu)也必須發(fā)生相應(yīng)的變化，以適應(yīng)不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的融資

要求。適宜的金融結(jié)構(gòu)就是能夠滿足不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)融資需求的金融結(jié)構(gòu)，伴隨

著實(shí)際經(jīng)濟(jì)的變化，金融結(jié)構(gòu)所發(fā)生的相應(yīng)變化就構(gòu)成了不同發(fā)展階段最優(yōu)金融

結(jié)構(gòu)的演化路徑。

上述看法是在傳統(tǒng)的金融功能學(xué)說之上，更進(jìn)一步地強(qiáng)調(diào)金融體系分工的重

要性。換言之，不同的金融機(jī)構(gòu)及其所代表的融資方式在對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)信貸

上具有不同的比較優(yōu)勢，而企業(yè)對(duì)融資具有各方面的需求，合適的金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該

能夠及時(shí)地滿足企業(yè)的各種需求，才能在此過程中達(dá)到資源的有效配置。因此，

一個(gè)能夠較好分析金融體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長之間相互關(guān)系的模型，不僅僅要看

這種金融體系是否有利于不同金融機(jī)構(gòu)和融資方式間的競爭(金融發(fā)展)，還要

看它是否有利于不同金融機(jī)構(gòu)和融資方式間的分工(金融結(jié)構(gòu))，以更好地滿足

企業(yè)的融資需求。我們通過對(duì)制造業(yè)1980?1992年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，初步證明

了上述看法，即和產(chǎn)業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)相匹配的金融結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)制造業(yè)的增長起著重要的

作用。

本文內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二節(jié)是就現(xiàn)有理論對(duì)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)以及融資結(jié)構(gòu)

作用所進(jìn)行的討論的綜述；第三節(jié)討論銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)

增長的作用；第四節(jié)是對(duì)數(shù)據(jù)和計(jì)量模型設(shè)定的說明；第五節(jié)是結(jié)果和分析；第

六節(jié)是結(jié)論。

理論綜述

銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長

銀行集中度是測量銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的一個(gè)最常用指標(biāo)，-一般以最大數(shù)家銀行的資

產(chǎn)(存款額、貸款額)占銀行總資產(chǎn)(總存款、總貸款)的比例來表示，銀行集

中度的高低及其變化不僅反映了整個(gè)銀行體系的市場結(jié)構(gòu)和競爭程度，而且反映

了大銀行和中小銀行在整個(gè)銀行體系中所處的地位和重要性，刻劃了大銀行和中

小銀行之間在對(duì)不同企業(yè)進(jìn)行融資方面所進(jìn)行的分工。雖然金融發(fā)展理論認(rèn)為銀

行對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展有重要意義，但相對(duì)而言，銀行結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間的

關(guān)系卻才剛剛開始受到關(guān)注。目前的討論大多從銀行集中度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與增長的

影響與作用出發(fā)，進(jìn)而論述銀行業(yè)結(jié)構(gòu)國際差異的根源。Guzman(2000a)將類

似討論內(nèi)容劃分為兩類：局部均衡模型和一般均衡模型。

按照一般產(chǎn)業(yè)組織理論的觀點(diǎn)，壟斷將會(huì)減少整個(gè)經(jīng)濟(jì)的社會(huì)福利。壟

斷者生產(chǎn)低于最優(yōu)水平的產(chǎn)品和服務(wù)，向消費(fèi)者收取更高的價(jià)格，阻礙發(fā)明與創(chuàng)

新，扭曲了資源的有效配置，所有這些都會(huì)妨礙資本的積累，無利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和

增長。對(duì)壟斷地批評(píng)同樣也可適用于過高的銀行集中度?？梢园凑胀瑯拥倪壿嬵A(yù)

期，銀行結(jié)構(gòu)越集中，銀行的壟斷權(quán)力越大，就越傾向于設(shè)定較高的貸款利率或

降低存款利率，收取更高的服務(wù)傭金，等等。一些學(xué)者認(rèn)為，以上所列舉的理由

只有當(dāng)存在完全競爭的銀行市場和完全信息的情況下才成立，但實(shí)際上這是不存

在的。從關(guān)系融資理論(RelationshipLending)的角度出發(fā)，Petersen和Rajan

(1995)以及Rajan和Zingales(1999c)認(rèn)為缺少競爭并不一定會(huì)降低融資的效

率。他們指出，競爭性銀行市場所面臨的一個(gè)最大的問題就是缺少借款者(包括

借款者如何使用貸款)的信息，不對(duì)稱信息將誘發(fā)逆向選擇(AdverseSelection)

和道德風(fēng)險(xiǎn)(MoralHazard)問題，從而降低資源配置的效率，而這一問題在壟

斷的銀行市場結(jié)構(gòu)下卻變得較易解決。一個(gè)處于壟斷地位的銀行可以通過選擇利

率水平和信貸配給，或者和借款者形成長期的聯(lián)系，達(dá)到對(duì)不同類型的借款者進(jìn)

行甄別(screening)并減少道德風(fēng)險(xiǎn)行為的目的。另外，壟斷的銀行結(jié)構(gòu)可以

減少銀行間的過度競爭，防止由于銀行間過度競爭所造成的金融不穩(wěn)定。因此銀

行市場的壟斷對(duì)經(jīng)濟(jì)是有利的。

更晚近的理論進(jìn)展則認(rèn)為，在局部均衡模型中得出的所謂壟斷的銀行結(jié)

構(gòu)有利于效率提高的結(jié)論是片面的，局部均衡模型僅僅注意了銀行和借款者之間

的關(guān)系以及銀行市場結(jié)構(gòu)對(duì)它的影響，但這些模型并沒有考察銀行業(yè)結(jié)構(gòu)中的所

有重要特征。沿著這一思路，理論模型的修正朝著兩個(gè)方向邁進(jìn)。一是把局部均

衡模型拓展為一般均衡模型，不僅考慮銀行的信貸行為，而且考慮居民的儲(chǔ)蓄行

為。此類分析強(qiáng)調(diào)，局部均衡模型假定銀行有足夠的資金進(jìn)行信貸，即忽略了銀

行的存款來源，也沒有詳細(xì)分析特殊的銀行結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的全面影響，包括對(duì)資本

積累和經(jīng)濟(jì)增長的影響。在考慮了這些因素以后，壟斷的銀行結(jié)構(gòu)所帶來的成本

很有可能超過它所帶來的好處。其中Guzman(2000b)和Cetorelli(2000)的

模型較有代表性。

Guzman通過一個(gè)一般均衡模型來分析銀行集中度對(duì)資本積累和經(jīng)濟(jì)增長的

影響，同時(shí)還考察了銀行集中度對(duì)可貸資金數(shù)量即可能出現(xiàn)的信貸配給問題的影

響。他的模型是一個(gè)兩期存活(青年和老年)的疊代生產(chǎn)模型()，在每個(gè)時(shí)期

生產(chǎn)唯一的一種最終產(chǎn)品，其用途為消費(fèi)和投資，生產(chǎn)函數(shù)假設(shè)為常規(guī)模報(bào)酬，

和是資本和勞動(dòng)。在每一期所有個(gè)人都分為兩類：借款者和貸款者，并假設(shè)所有

個(gè)人都具有相同的偏好，即偏好上一期的消費(fèi)并風(fēng)險(xiǎn)中性。貸款者在年輕時(shí)賺取

工資收入，并存在兩種支配其工資收入的方式：存入銀行或者用以進(jìn)行投資。借

款者在年輕時(shí)沒有收入，但平均而言擁有收益更高(相對(duì)于貸款者)的投資項(xiàng)目。

借款者必須獲得資金才能投資項(xiàng)目，同時(shí)投資回報(bào)服從相同的隨機(jī)分布。借款者

的投資回報(bào)是私人信息，但任何人只要付出一個(gè)固定成本就可以獲得這樣的信

息。銀行和借款者之間的合同是標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)合同。正常情款下借款者還本付息，

若借款者無力支付貸款，銀行就鑒別投資項(xiàng)目的回報(bào)并保留所有的投資收入。

Guzman的結(jié)論是由于壟斷的銀行結(jié)構(gòu)會(huì)減少資本積累，更容易導(dǎo)致信貸配給，

且在壟斷的銀行結(jié)構(gòu)下信貸配給的后果比競爭性銀行結(jié)構(gòu)下的信貸配給后果更

加嚴(yán)重，因此較高的銀行集中度不利于經(jīng)濟(jì)增長。

和Guzman的模型相比,Cetorelli(1997),Cetorelli和Peretto(2000)

的一般均衡模型并沒有認(rèn)定競爭的銀行市場比壟斷的銀行結(jié)構(gòu)更有效率，但它認(rèn)

為過早地就這一問題下結(jié)論是不明智的。Cetorelli等人同樣利用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的

Diamond疊代生產(chǎn)模型來進(jìn)行分析。生產(chǎn)分兩階段進(jìn)行，在第一階段，企業(yè)家需

要向銀行借款投資項(xiàng)目。在每個(gè)時(shí)期的期初，任何一個(gè)青年人都是潛在的企業(yè)家,

青年人又可以分為兩類：一類投資回報(bào)率較高，項(xiàng)目成功概率高。另一類投資回

報(bào)較低，項(xiàng)目失敗概率高。如果無法成功地借款投資項(xiàng)目，個(gè)人就在第二階段的

生產(chǎn)中提供勞動(dòng)力。

銀行是唯一向第一階段的投資提供資金的機(jī)構(gòu)，并且銀行在對(duì)借款者和項(xiàng)目

進(jìn)行甄別(Screening)過程中擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢。銀行雖然在甄別時(shí)要付出

成本，但的確可以提供有關(guān)企業(yè)家類型的完美信息(PerfectInformation)o

Cetorelli等繼續(xù)假設(shè)一旦個(gè)人的類別被甄別出來，就會(huì)產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)

(SpilloverEffect),此時(shí)經(jīng)濟(jì)中所有其它銀行也就同時(shí)知道了個(gè)人的信息與

類別。最后，甄別成本并非常數(shù)，而是與儲(chǔ)蓄數(shù)量存在一個(gè)比例關(guān)系。

Cetorelli等比較了兩種銀行結(jié)構(gòu)下的經(jīng)濟(jì)后果，一種情況是服從博蘭德競

爭(Bertrandcompetition)式的銀行結(jié)構(gòu)，另一種是壟斷的銀行結(jié)構(gòu)。前者由

于信息的溢出效應(yīng)而會(huì)產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象，從而導(dǎo)致甄別不經(jīng)濟(jì)；而后者由于

甄別成本低于向差項(xiàng)目融資所導(dǎo)致的成本而可以進(jìn)行正常甄別。但壟斷的銀行結(jié)

構(gòu)同時(shí)也有缺點(diǎn)：銀行利潤被用來消費(fèi)而不是返還個(gè)人用以投資，從而不利于資

本積累。因此，壟斷銀行結(jié)構(gòu)的利弊并不能明顯被判斷出來。

無論是局部均衡模型還是一般均衡模型，都認(rèn)為不能忽視壟斷的銀行結(jié)

構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的有利影響，尤其是壟斷的銀行結(jié)構(gòu)通過設(shè)定利率水平，可以克服(或

者說是至少可以減輕)由于信息不對(duì)稱所帶來逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。分歧

在于局部均衡模型認(rèn)為壟斷銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的收益高于它所帶來的成本，而一般均衡

模型則持相反的觀點(diǎn)，或至少對(duì)局部均衡模型的結(jié)論表示懷疑。從目前的討論來

看,銀行結(jié)構(gòu)的作用主要取決于理論模型的設(shè)定，對(duì)模型假設(shè)條件的依賴型較強(qiáng),

這在很大程度上限制了模型的說服力。同時(shí)，現(xiàn)有理論-一般只分析銀行一一存款

人聯(lián)系(局部均衡模型)或銀行一一借款人聯(lián)系(一般均衡模型)，銀行的作用

僅僅在于通過在貸款前進(jìn)行甄別，或在貸款后對(duì)信貸進(jìn)行配給和監(jiān)督，但實(shí)際上

銀行有許多工具和手段來獲得顧客的各種信息?；蛟S最大的缺陷還在于無論局部

均衡還是一般均衡模型都沒有考慮銀行市場上政府干預(yù)的存在和作用，這使得目

前得討論多少給人以脫離實(shí)際的印象，其政策意義也因此大大打了折扣。

鑒于理論上的爭執(zhí)，許多研究者試圖從實(shí)證中尋求證據(jù)。Shaffer(1998)

分析了美國跨行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在銀行數(shù)目更多的市場上，家庭收入的增長速度

更快。Black&Strahan(2000)分析了美國的跨州數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在銀行集中

度較低的州，新企業(yè)創(chuàng)建的數(shù)量更大。與此相反，Bonaccorsi和Dell'Ariccia

(2000)分析了意大利不同行業(yè)不同市場的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總體而言較高的銀行集中

度對(duì)新企業(yè)的創(chuàng)建具有正向效應(yīng)，并且這種正向效應(yīng)在那些信息不透明的行業(yè)表

現(xiàn)得更加明顯。Petersen和Rajan(1995)通過對(duì)美國小型商業(yè)企業(yè)的考察，發(fā)

現(xiàn)這些企業(yè)基本上沒有受到所謂的信貸約束，并且在集中的銀行市場上反而可以

以較低的利率獲得貸款。值得一提的是Cetorelli和Gambera(1999)的研究，

他們用巧妙的計(jì)量方法對(duì)跨國跨行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)集中的銀行市場結(jié)

構(gòu)會(huì)帶來總體上的福利損失，導(dǎo)致可貸資金總量的減少(信貸配給)，但是這種

效應(yīng)對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)而言并不是同質(zhì)的，如果企業(yè)屬于那些更依賴于外部資金

的行業(yè)，那么它們能夠從壟斷的銀行結(jié)構(gòu)中獲益。

融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長

與銀行結(jié)構(gòu)相類似，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在融資結(jié)構(gòu)的作用方面亦存在很大的分歧。目

前的主流意見可以大致分為3類：BS型優(yōu)越論、MS型優(yōu)越論、金融服務(wù)和法律、

制度論。

BS型優(yōu)越論

持這種觀點(diǎn)的學(xué)者在強(qiáng)調(diào)銀行在獲取信息、實(shí)施公司控制、動(dòng)員資金等方面

功能的同時(shí)，批評(píng)股票市場無法提供與此類似的金融服務(wù)。

Stiglitz(1985)強(qiáng)調(diào)完善的直接融資市場向所有的投資者揭示信息，這就

會(huì)產(chǎn)生搭便車問題，即使得個(gè)別投資者不愿意花費(fèi)成本去研究企業(yè)。但搭便車問

題在BS型金融市場中并不嚴(yán)重，因?yàn)殂y行可以不用把他們所獲得的有關(guān)信息在

公開市場上發(fā)布。

另外，通過股市融資無法提供有效的公司治理手段。首先，相對(duì)于外部人而

言，內(nèi)部人擁有有關(guān)公司的更多信息，這種信息不對(duì)稱削弱了收購(Takeover)

的潛在有效性，因?yàn)樘幱谛畔⒘觿莸耐獠咳瞬粫?huì)為了控制企業(yè)而付出一個(gè)比處于

信息優(yōu)勢的內(nèi)部人所付出的更高的價(jià)格。其次，雖然一個(gè)流動(dòng)性高的股票市場有

利于收購者通過收購獲利，但社會(huì)福利卻有可能會(huì)因此而受到損失(Shleifer

&Summers,1988)O第三，更高的流動(dòng)性可能會(huì)減少進(jìn)行有效公司治理的激

勵(lì)。由于流動(dòng)性提高意味著退出成本的降低，股市的流動(dòng)性使得所有權(quán)更為分散，

從而導(dǎo)致每一個(gè)單個(gè)股東有效監(jiān)督管理者的激勵(lì)下降(Shleifer&Vishny,

1986)o第四，如果外部人花費(fèi)大量資源獲取信息，當(dāng)他們購買企業(yè)股權(quán)時(shí)，其

它市場參與者就會(huì)觀察到這一行動(dòng)，并同樣也去購買企業(yè)股票，導(dǎo)致股價(jià)上升。

因此，原來花費(fèi)資源研究信息的外部人就必須支付一個(gè)更高的價(jià)格(相對(duì)于初始

外部人在“搭便車”的投資者沒有觀察到自己行為時(shí)所序支付的價(jià)格而言)。換

言之，這種需要付出高昂成本才能獲得的信息，它的公共產(chǎn)品性質(zhì)使得獲取信息

并進(jìn)行有效收購的激勵(lì)下降了。第五，企業(yè)原有管理者通常會(huì)采取所謂的“毒丸”

(PoisonPills)策略來反擊收購，從而使市場作為約束管理者行為的功效下降。

第六，雖然股東可以通過董事會(huì)對(duì)管理行為進(jìn)行控制，但是董事和管理者之間的

密切聯(lián)系和利益關(guān)系卻可能使得董事會(huì)的監(jiān)督功能無法正常發(fā)揮(Allen&

Gale1999a)o

總之,BS型融資結(jié)構(gòu)優(yōu)越論認(rèn)為MS型的融資結(jié)構(gòu)無法很好地履行獲取信息、

監(jiān)督管理者等方面的功能，不利于資源配置和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與之相比，銀行就不會(huì)

存在類似的缺陷。另外，雖然證券市場能設(shè)計(jì)出各種套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，市場

卻是不完善的，在某些情況下(例如跨期分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn))，BS型的融資結(jié)構(gòu)在提供減

小金融風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)方面更具優(yōu)勢(Allen&Gale1999a)o

MS型優(yōu)越論

MS型融資結(jié)構(gòu)優(yōu)越論認(rèn)為，BS型的融資結(jié)構(gòu)的弊端在于在這種結(jié)構(gòu)下，金

融中介機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的影響力較大，并因此而帶來負(fù)面效應(yīng)。例如，一旦銀行獲

得了大量有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，就可以從企業(yè)獲取租金，企業(yè)為了獲取更多的資

金就必須支付租金。和MS型融資結(jié)構(gòu)相比，在BS型融資結(jié)構(gòu)下，銀行通過新的

投資以及重簽債務(wù)協(xié)議，可以從企業(yè)的預(yù)期利潤攫取更多。這就減少了企業(yè)從事

風(fēng)險(xiǎn)投資行為(Rajan1992)。

另外，銀行具有天生的謹(jǐn)慎傾向性，使得BS型融資結(jié)構(gòu)不利于公司創(chuàng)新和

增長。Weinstein和Yafeh(1998)認(rèn)為日本的情況就是一個(gè)很好的例子。通過與

所謂的“主銀行"(MainBank)結(jié)成緊密的聯(lián)系，企業(yè)雖然很容易獲得資金，減

輕資金約束程度，但和那些沒有主銀行關(guān)系的企業(yè)相比，主銀行體制下的企業(yè)通

常會(huì)采取保守的成長策略，從而增長緩慢。不僅如此，由于獲取資金相對(duì)容易，

這些企業(yè)的更多地進(jìn)行資本密集投資，加上銀行從中攫取較多利潤，導(dǎo)致利潤率

較低。Allen和Gale(1999a,1999b)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),盡管銀行在信息收集、處理

上更為經(jīng)濟(jì)、有效，但在一些非規(guī)則的情況下(例如，有時(shí)決策人員在應(yīng)該去收

集哪些信息并如何去處理這些信息方面無法達(dá)成一致意見)，銀行卻反而沒有效

率。因此，在那些情況多變，充滿了不確定性和創(chuàng)新的環(huán)境中，銀行在信息獲取

上并不占優(yōu)勢。

BS型融資結(jié)構(gòu)在公司治理方面的優(yōu)勢也收到了質(zhì)疑和攻擊。銀行也是自身

利益最大化者，銀行有可能和企業(yè)共謀(Collusion)而采取對(duì)其它貸款人不利

的舉動(dòng)，例如有影響力的銀行如果從管理者手中獲取足夠的好處，就可能因此而

阻止外部人解雇無效的管理者的努力(Black&Moersch,1998)oWenger

和Kaserer(1998)列舉了德國的例子。在德國，銀行經(jīng)理在股份公司中擁有投

票權(quán)，例如1992年在24家最大的公司中銀行經(jīng)理平均擁有61%的投票權(quán)。不

僅如此，銀行經(jīng)理對(duì)公司的控制還影響到銀行自身。在德國3家最大銀行的股東

大會(huì)上，委托投票比例超過了80%,其中大部分投票是由銀行自身做出的

(Charkhaml994)0因此，銀行經(jīng)理通過對(duì)銀行的控制而對(duì)全國性的打官司施加

影響。Wenger和Kaserer(1998)還列舉了銀行向公眾提供錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)報(bào)表、無

法有效約束經(jīng)理的例子。

最后，MS型的融資結(jié)構(gòu)在提供大量的風(fēng)險(xiǎn)管理工具上具有優(yōu)勢，可以根據(jù)

不同的情況涉及不同的金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，而BS型的融資結(jié)構(gòu)只能提供最簡單、最

基本的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

金融服務(wù)以及法律、制度觀點(diǎn)(FLI觀點(diǎn))

金融體系的的功能在于提供各種金融服務(wù)：評(píng)估項(xiàng)目，實(shí)施公司控制、管理

風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)員儲(chǔ)蓄。FLI觀點(diǎn)首先認(rèn)為一個(gè)成功的金融體系在于能夠及時(shí)、充分地

提供這些服務(wù)，即問題的關(guān)鍵在于這些金融服務(wù)的可得性(Availability)和質(zhì)

量(Quality),至于金融體系的結(jié)構(gòu)特征，即究竟是BS型融資結(jié)構(gòu)或MS型融資

結(jié)構(gòu)只是一個(gè)次要問題。

FLI觀點(diǎn)實(shí)際上認(rèn)為銀行和市場是互補(bǔ)品而不是替代品，它們都可以提供相

似的金融服務(wù)(Levine2000b,Beck&Levine2000a,c)。例如，即使無法

通過股票市場籌集足夠資金以支持金融發(fā)展，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也具有不可小覷的

正向作用，包括定制各種風(fēng)險(xiǎn)管理工具以及提高流動(dòng)性，等等。另外，股市實(shí)際

上是銀行的補(bǔ)充。例如通過推動(dòng)公司控制之間的競爭，提供各種可替代的金融投

資手段，證券市場可以減輕銀行勢力過大所帶來的負(fù)面作用。

其次，F(xiàn)LI觀點(diǎn)進(jìn)一步認(rèn)為各國的制度環(huán)境，尤其是法律制度決定了金融體

系所能夠提供的金融服務(wù)的內(nèi)容和質(zhì)量以及金融體系的結(jié)構(gòu)差異(Laporta,

Lopez-de-Silanes,Shleifer,和Vishny(LLSV),1998,1999)。LLSV(1999)

強(qiáng)調(diào)通過設(shè)立強(qiáng)有力的保護(hù)外部投資者——包括股票和債券投資者——的法律，

并有利地執(zhí)行這些法律，是提供增長促進(jìn)型金融服務(wù)的關(guān)鍵。他們在對(duì)59個(gè)國

家的法律進(jìn)行了分析之后，認(rèn)為所有國家的法律體系可以大致分為四類：英格蘭

法律體系、法蘭西法律體系、德意志法律體系和斯堪辿納維亞法律體系。英格蘭

法律體系最強(qiáng)調(diào)對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)，法蘭西法律體系最次；對(duì)債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)

也顯現(xiàn)出類似的模式。但是，斯堪迪納維亞法律體系對(duì)法律的執(zhí)行最為得力，而

法蘭西法律體系則最為松懈。LLSV的觀點(diǎn)的一個(gè)較為直接的推論是，對(duì)投資者

2＞產(chǎn)權(quán)保護(hù)越為有效，則金融體系的發(fā)展就越傾向于直接融資。

Beck,Demirguc-Kunt和Levine(2002)通過跨國的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)一步驗(yàn)證法

律制度對(duì)金融發(fā)展的影響，他們將法律體系的功能分成“保護(hù)產(chǎn)權(quán)”和“對(duì)經(jīng)濟(jì)

變遷的動(dòng)態(tài)適應(yīng)性”兩部分。其中，前者強(qiáng)調(diào)大陸法系和普通法系的區(qū)別；后者

則強(qiáng)調(diào)英格蘭法系和德意志法系的優(yōu)越性。他們的實(shí)證結(jié)果表明，法律制度主要

是通過后一種渠道影響金融發(fā)展。另外，Coffee(2001)通過回顧歐美發(fā)達(dá)國家

近一個(gè)半世紀(jì)的金融發(fā)展史，對(duì)基于保護(hù)產(chǎn)權(quán)論的法律制度觀提出了置疑。他認(rèn)

為，法律制度和金融監(jiān)管其實(shí)總是落后于金融市場的發(fā)展，如果說普通法系有利

于直接融資的發(fā)展的話，主要是因?yàn)樵谠摲蓚鹘y(tǒng)下，經(jīng)濟(jì)體系比較容易形成分

散化的市場結(jié)構(gòu)，從而增強(qiáng)市場競爭的作用?？傊?，按照上述觀點(diǎn)，各國的法律、

制度環(huán)境決定了其金融發(fā)展水平，進(jìn)一步?jīng)Q定了其經(jīng)濟(jì)績效，這比考察該國的融

資結(jié)構(gòu)要重要得多。

目前的實(shí)證研究并沒有給理論上的爭執(zhí)做出最終判斷。Levine(2000b)跨

國數(shù)據(jù)研究了融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的作用不顯著，Becker

&Levine(2000a)對(duì)一個(gè)跨國企業(yè)抽樣數(shù)據(jù)的分析得出了類似的結(jié)果。不

過,相反的證據(jù)也很容易地可以找到。Tadesse(2000)同樣利用36個(gè)國家1980-

1995年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，卻發(fā)現(xiàn)雖然無法否認(rèn)銀行融資與股市融資在提供融

資服務(wù)上有互補(bǔ)之處，但MS型融資結(jié)構(gòu)與BS型融資結(jié)構(gòu)之間的確存在明顯差異。

Cecchetti(1999)的研究更有意思，他對(duì)歐盟90年代融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策效果

的分析不但支持了融資結(jié)構(gòu)的重要性，而且把不同融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致貨幣政策績效的

差異歸結(jié)到各國法律制度的差異上。

第三節(jié)要素稟賦、融資成本與金融結(jié)構(gòu)

一、經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)

上述各種觀點(diǎn)之所以會(huì)大相徑庭，主要原因是它們基本上都只考慮了問題的

一方面:即大多都單純從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度去分析金融體系，卻忽略了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)

本身對(duì)不同金融中介和金融市場的要求，因此雖然揭示了金融體系的功能，卻無

法看清金融體系尤其是金融體系結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長的作用，從而必然會(huì)得出

不同的金融結(jié)構(gòu)各有利弊這樣似是而非的結(jié)論。一個(gè)可以改進(jìn)的方向是從經(jīng)濟(jì)發(fā)

展階段的基本特征出發(fā)，從要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特性對(duì)

不同金融結(jié)構(gòu)的要求這一角度，將企業(yè)融資的成本和結(jié)構(gòu)及其變化引入分析，來

探討金融結(jié)構(gòu)的作用及其動(dòng)態(tài)演化規(guī)律。

金融體系是為實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展服務(wù)的，是實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果和需要。金融

體系對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長的作用，只能通過它是否滿足了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的需要來判斷，

而不能將實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)與金融體系割裂開來，抽象地討論金融體系的作用。當(dāng)每一個(gè)

企業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都和本國的資源稟賦結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，從而更好

地發(fā)揮本國的比較優(yōu)勢的時(shí)候，其產(chǎn)品的競爭力無論在國內(nèi)還是在國際上都必然

是較高的。但是，要更好地發(fā)揮比較優(yōu)勢，有賴于一系列的條件，其中之一就是

要有一個(gè)靈活高效的融資渠道。金融市場和金融體系的功能和目標(biāo)，就在于適應(yīng)

建立在資源稟賦結(jié)構(gòu)之上的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的需求，為這些具有競爭力的產(chǎn)業(yè)服務(wù)，保

證將資本配置到這些企業(yè)和產(chǎn)業(yè)中去，從而最大限度地利用比較優(yōu)勢。反過來講,

也只有將資源有效地配置到這些具有比較優(yōu)勢的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)中去，資本才能獲得

更高的回報(bào)率，金融業(yè)自身才有競爭力和活力。

金融體系為經(jīng)濟(jì)中具有比較優(yōu)勢的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)、配置資本的過程，

就是金融市場以及適應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的金融結(jié)構(gòu)的形成過程。由于不同的產(chǎn)品需

要不同的要素投入，而且不同的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)在規(guī)模大小、治理結(jié)構(gòu)、所面臨的外

部環(huán)境以及業(yè)務(wù)性質(zhì)等方面都存在著很大的差異，從而會(huì)對(duì)金融體系所提供的服

務(wù)也提出不同的要求。同時(shí)，不同的金融機(jī)構(gòu)和中介在提供不同的金融服務(wù)上各

具比較優(yōu)勢，因此，相應(yīng)于不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，就會(huì)形成不同的金融結(jié)構(gòu)。

在經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)的變化及其互動(dòng)關(guān)系是否和上文的觀點(diǎn)

一致呢？就跨國數(shù)據(jù)而言，各國銀行結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)之間的差別還是相當(dāng)大的，

見圖3.1、3.2和3.3。在國際比較中，一般而言隨著人均收入的提高，銀行業(yè)

結(jié)構(gòu)會(huì)逐步走向分散化，即銀行集中度越來越小。同時(shí)，股票市場對(duì)于銀行而言

會(huì)變得越來越重要，即融資結(jié)構(gòu)越來越偏重于直接融資。關(guān)于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中金融結(jié)

構(gòu)的這兩點(diǎn)基本事實(shí)是非常重要的，因?yàn)楸疚牡难芯空且忉尨私?jīng)驗(yàn)事實(shí)。為

了使我們的基本理論原則能夠清晰地解釋經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我們需要更進(jìn)一步地分析經(jīng)

濟(jì)體系中資金供求的過程，特別是要界定在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中企業(yè)的融資需求和

資金供給的變化特征。

從金融功能說的角度，金融結(jié)構(gòu)的安排應(yīng)當(dāng)取決于企業(yè)的融資需求，而企業(yè)

的融資需求取決于資金投入的收益和資金籌措的成本。我們可以把企業(yè)的外部融

資成本分成兩個(gè)組成部分：經(jīng)濟(jì)體系中資金使用的機(jī)會(huì)成本和金融體系為提供資

金所耗費(fèi)的融資成本。我們將后者進(jìn)一步區(qū)分為金融體系的資金籌措、管理和提

供成本。資金使用的機(jī)會(huì)成本決定了企業(yè)的要素投入結(jié)構(gòu)，從而從根本上影響了

企業(yè)對(duì)資金的需求；金融體系的融資成本，決定了企業(yè)對(duì)外部融資的獲取形式，

以及金融體系本身對(duì)資金的提供方式，因?yàn)椴煌娜谫Y方式和不同的融資中介對(duì)

不同企業(yè)的資金提供成本是各不相同的。資金供求的均衡決定了經(jīng)濟(jì)體系中資本

配置、企業(yè)的要素投入結(jié)構(gòu)和金融體系結(jié)構(gòu)（銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)）。同時(shí)，

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資金使用的機(jī)會(huì)成本和金融體系的融資成本均將隨之改變，從

而金融體系的結(jié)構(gòu)亦將逐步演變。在以下的內(nèi)容中，我們對(duì)上述看法給出更為具

體的分析。

二、資金使用的機(jī)會(huì)成本

企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，首先要考慮內(nèi)部自融資和外部融資的相對(duì)成本。但

無論是選擇自融資還是外部融資，均必須面對(duì)經(jīng)濟(jì)體系中資金使用的機(jī)會(huì)成本。

資金使用的機(jī)會(huì)成本是由稟賦結(jié)構(gòu)決定的。即，隨著人均收入的提高，經(jīng)濟(jì)體系

中資本的豐腴度相對(duì)于其它要素將不斷上升，從而資金使用的機(jī)會(huì)成本相對(duì)于其

它要素會(huì)逐步下降。經(jīng)濟(jì)體系的稟賦結(jié)構(gòu)不僅決定了要素市場的相對(duì)價(jià)格和資金

使用的機(jī)會(huì)成本，而且決定了企業(yè)的要素投入結(jié)構(gòu)。因此，經(jīng)濟(jì)體系越發(fā)達(dá)，企

業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)就越偏向資金密集型，企業(yè)的融資需求和資金的投入規(guī)模也就越

大，企業(yè)的規(guī)模也就不斷上升（從資金的投入規(guī)模角度看）?；蛘哒f，以資金密

集型為代表的大企業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占據(jù)到日益重要的地位。同時(shí)，資本密集型產(chǎn)

業(yè)的發(fā)展使得投資項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變

化，必然對(duì)其融資需求產(chǎn)生影響，進(jìn)一步也就影響了金融結(jié)構(gòu)。

（一）稟賦結(jié)構(gòu)、要素價(jià)格與企業(yè)規(guī)模

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，資本是較稀缺的要素，經(jīng)濟(jì)中的比較優(yōu)勢在于土地等資

源密集型產(chǎn)品（如農(nóng)產(chǎn)品和礦產(chǎn)品等）或勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，相應(yīng)地，資源和勞動(dòng)

密集型產(chǎn)業(yè)將成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。但是，只要能夠合理利用并發(fā)揮這一比較優(yōu)勢，這

個(gè)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)成本就低，競爭能力就強(qiáng)，創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)剩余也就多，資本積累的數(shù)

量也就更多，積累的速度也將超過勞動(dòng)力和自然資源增加的速度，在經(jīng)過一段時(shí)

間之后，經(jīng)濟(jì)中資源稟賦結(jié)構(gòu)將得到提高，此時(shí)資本將成為較豐富的要素，資本

的價(jià)格也將由相對(duì)昂貴變?yōu)橄鄬?duì)便宜。此時(shí)資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)將成為經(jīng)濟(jì)中

比較優(yōu)勢之所在，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將以資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)為主。

另一方面，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)因?yàn)橘Y本產(chǎn)出比比較低，

需要的資本相對(duì)較少，技術(shù)較為簡單，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不十分突出，因此行業(yè)進(jìn)入比較

容易，市場競爭也比較充分，因此主要依靠勞動(dòng)力投入的中小企業(yè)成為企業(yè)結(jié)構(gòu)

的主體。中國臺(tái)灣省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程就是一個(gè)很好的例子。50年代早期臺(tái)灣經(jīng)

濟(jì)剛剛起步的時(shí)候，人均GDP只有144美元，資本極為稀缺，與這樣的要素稟賦

結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，臺(tái)灣重點(diǎn)發(fā)展的是農(nóng)產(chǎn)品加工、食品、紡織、水泥制造等勞動(dòng)密集

型產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)多以中小企業(yè)為主，臺(tái)灣為數(shù)不多的大型企業(yè)主要集中在交通、

通訊、金融以及基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，而且多為國營或黨營。改革后的中國大陸也有

類似的經(jīng)歷：改革以來發(fā)展最快的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)充分利用了中國大陸勞動(dòng)力極其便宜

的比較優(yōu)勢,它們所從事的行業(yè)幾乎無一例外都是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),規(guī)模也不大,

主要以中小企業(yè)為主（林毅夫、李永軍，2000）o中國大陸自改革開放以來的情

況，也與臺(tái)灣十分近似。而隨著人均收入的提高和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的提升，資本、

技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。雖然資金和技術(shù)密集型企業(yè)具有較明顯

的規(guī)模效應(yīng)，因而其平均規(guī)模較大。

圖3.4-3.7給出各國制造業(yè)企業(yè)平均規(guī)模的變化狀況，我們采用企業(yè)總雇傭

人數(shù)和總增加值兩種測度方式來衡量企業(yè)的規(guī)模。兩個(gè)指標(biāo)隨著人均GDP的上

升，大致上相反的變化趨勢，即經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，企業(yè)平均雇傭的人數(shù)會(huì)下降，但是

增加值會(huì)上升，這說明企業(yè)的資本密集度是在不斷上升的。稟賦結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模

的這種變化趨勢，會(huì)使得企業(yè)的融資需求規(guī)模不斷上升。因此，大銀行和證券市

場就應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占據(jù)日趨重要的地位。

（二）中小企業(yè)的地位與作用

不過，就企業(yè)規(guī)模而言，并非由于資金密集度的上升，所有的行業(yè)均會(huì)被大

企業(yè)控制。在此方面一，行業(yè)的一些具體特性，比如，生產(chǎn)是否具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)

品是否可貿(mào)易等等，也有重要的影響。即，資本密集度的上升，并不等于中小企

業(yè)的相對(duì)地位一定會(huì)有所下降。

一個(gè)原因是規(guī)模經(jīng)濟(jì)更多地體現(xiàn)在0〉物質(zhì)資本密集型產(chǎn)業(yè)中，而隨著發(fā)展

階段的提高，物質(zhì)資本密集型產(chǎn)業(yè)的地位并非完全是統(tǒng)治性的，而那些規(guī)模經(jīng)濟(jì)

不明顯的產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中亦仍然占據(jù)著越來越重要的地位，特別是非貿(mào)易品部門或

者服務(wù)業(yè)。因此，即使在發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中，中小企業(yè)的影響與規(guī)?？赡茌^發(fā)展中國

家更為龐大，在國民經(jīng)濟(jì)中的地位也絲毫不遜色。例如，目前美國有小企業(yè)約

2300萬家，占企業(yè)總數(shù)的99%,其中，90%的企業(yè)員工少于20人，2/3的員工少

于5人。這些企業(yè)就業(yè)人數(shù)占美國就業(yè)人數(shù)的2/3,銷售收入約占美國全部企業(yè)

的50機(jī)同時(shí)，根據(jù)美國小企業(yè)管理局（SBA）的統(tǒng)計(jì)，全美50強(qiáng)以上的技術(shù)創(chuàng)新

和高技術(shù)行業(yè)中30%以上的就業(yè)都來自小企業(yè)。因此，隨著要素稟賦結(jié)構(gòu)的提升,

產(chǎn)業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)是更加趨于分散化的。圖3.8表明，制造業(yè)增加值占GDP的比重

會(huì)隨著人均收入的上升而上升，但是同時(shí)農(nóng)業(yè)部門的作用也會(huì)迅速衰減。美國的

GDP中大約有75%是由第三次產(chǎn)業(yè)提供的。所以，發(fā)達(dá)國家的小企業(yè)大多應(yīng)集中

在第三次產(chǎn)業(yè)中。當(dāng)然，要更為精確地評(píng)價(jià)不同規(guī)模的企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用，

就需要更為詳盡的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，而不單單是依賴于制造業(yè)的數(shù)據(jù)。但這是筆者目前

尚無法做到的。

（三）稟賦結(jié)構(gòu)與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

除了企業(yè)規(guī)模外，不同發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有不同的內(nèi)容和性質(zhì)，這也會(huì)

對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生影響和要求。在早期的發(fā)展階段，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)具有比較優(yōu)勢,

此時(shí)有較多的信息反映企業(yè)的利潤前景,或者說，何種產(chǎn)業(yè)會(huì)獲得利潤較易判斷,

例如那些較多利用便宜勞動(dòng)力的產(chǎn)業(yè)（鞋、玩具等），能夠有穩(wěn)定的收入流和利

潤。隨著人均收入的提高，資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)逐漸具有比較優(yōu)勢。但此時(shí)究

竟何種產(chǎn)業(yè)能夠盈利卻是不確定的，特別是那些易受技術(shù)變化影響的企業(yè)更是如

此。由于投資者此時(shí)面臨著較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，因而一方面需要有一個(gè)能夠

將信息匯集并迅速處理的市場（證券市場）；另一方面，銀行的集中度與投資風(fēng)

險(xiǎn)之間的關(guān)系就比較復(fù)雜了。信貸規(guī)模的上升、投資風(fēng)險(xiǎn)的增加和資金周轉(zhuǎn)期限

的增長，均要求銀行規(guī)模的增加，以提高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)，分散與競爭性的

銀行體系（投資者）更易向企業(yè)施加預(yù)算硬約束，這在不確定性較大的環(huán)境中尤

為重要，它使得銀行及時(shí)停止為壞項(xiàng)目融資的承諾是可信的，從而有利于減少借

款者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低銀行可能會(huì)付出的成本。究竟哪一種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)作用，

只能通過實(shí)證數(shù)據(jù)來確定。

三、金融體系的融資成本

我們這里不妨假定，國民經(jīng)濟(jì)中企業(yè)規(guī)模的分布和制造業(yè)數(shù)據(jù)所提供的事實(shí)

是一致的，即企業(yè)規(guī)模和稟賦結(jié)構(gòu)之間存在一個(gè)正向的相關(guān)關(guān)系。按照前文的說

法，金融體系是為產(chǎn)業(yè)的發(fā)展服務(wù)的，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)必然會(huì)導(dǎo)致金融發(fā)展

水平和金融結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。在這一過程中，產(chǎn)業(yè)（技術(shù)）結(jié)構(gòu)也必須不斷

地調(diào)整，以適應(yīng)資源稟賦結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢的變化，這最終將導(dǎo)致金融發(fā)展水平和

金融結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。但是，人均收入，或者說經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和企業(yè)規(guī)模、

金融結(jié)構(gòu)之間并不存在簡單的線性關(guān)系，各國的實(shí)際情況差異很大。至少，從圖

示3.9-3.10的直接觀察中是這樣的。如果金融功能說的基本出發(fā)點(diǎn)是正確的話,

則跨國數(shù)據(jù)的這一復(fù)雜特性至少說明，稟賦結(jié)構(gòu)的變化并不僅僅單純通過企業(yè)規(guī)

模的變化來影響金融結(jié)構(gòu)。金融體系作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)部門，其本身也直接受到稟賦

結(jié)構(gòu)變化的影響。或者說，我們必須要考慮資金供給過程中的某些特性。

一般而言，企業(yè)外部融資的成本應(yīng)當(dāng)高于內(nèi)部融資。這個(gè)成本差額代表了金

融體系為了融通資金而需要額外支付的成本，金融體系越發(fā)達(dá)，該成本就會(huì)越低。

換言之，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長和稟賦結(jié)構(gòu)的提升，整個(gè)金融體系為融通單位資金所耗

費(fèi)的成本會(huì)不斷下降。這至少產(chǎn)生了兩方面的影響：

一是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，由于金融電子和金融管理的技術(shù)不斷提高，銀行對(duì)

分支機(jī)構(gòu)控制的信息成本將不斷下降（這本身也構(gòu)成了銀行體系資金籌措成本下

降的一個(gè)重要原因），因此銀行自身的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)增強(qiáng)，銀行集中度也將會(huì)有

所上升。此外，信息和電子數(shù)據(jù)交換技術(shù)的發(fā)展，同樣大大降低了直接融資的交

易成本，融資結(jié)構(gòu)中直接融資所占的比重也將會(huì)有所上升。

二是，不同的企業(yè)在進(jìn)入金融體系獲取資金的機(jī)會(huì)上，是不相同的?？紤]兩

個(gè)同樣的企業(yè)，包括企業(yè)的活動(dòng)性質(zhì)和資金投向等等，假定兩個(gè)企業(yè)分別處于兩

個(gè)不同的國家，處于金融發(fā)展程度較高的國家的企業(yè)可能會(huì)采取外部融資的形

式。然而，處于金融發(fā)展程度較低的國家的企業(yè)，由于外部融資的成本過高，便

可能采取內(nèi)部融資的形式。具體講，在發(fā)達(dá)國家眾多的中小企業(yè)，特別是那些并

不具有高成長特性的小企業(yè)，依然可以通過金融體系籌資。而發(fā)展中國家的中小

企業(yè)卻由于金融體系的籌資成本太高（姑且不考慮政府干預(yù)的影響），被排除在

金融體系之外。

因此，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)實(shí)際獲取外部融資的成本，無論是一般意義上

的機(jī)會(huì)成本，還是金融體系的融資成本均會(huì)有所下降。其實(shí)際影響是較為復(fù)雜的:

首先，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)際產(chǎn)業(yè)和金融部門的規(guī)模經(jīng)濟(jì)均有所增強(qiáng)，為了滿足大

規(guī)模的融資需要，金融體系本身應(yīng)當(dāng)變得相對(duì)集中，且直接融資應(yīng)當(dāng)日趨發(fā)達(dá)；

而與此同時(shí)，由于總體外部融資成本的不斷下降，和金融體系自身的發(fā)展，更多

的企業(yè)均有獲取外部融資的可能，結(jié)果金融部門的服務(wù)對(duì)象就日益多元化了，從

而金融體系也應(yīng)當(dāng)走向分散化和多元化；再次，投資項(xiàng)目技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的提高，要

求金融體系的競爭程度必須加強(qiáng)，以便于信息披露和風(fēng)險(xiǎn)控制，而單個(gè)銀行的規(guī)

模應(yīng)當(dāng)上升以增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。這就即刺激了證券市場的發(fā)展，也要求即使

是以大銀行為主導(dǎo)的銀行體系，也不能太過壟斷。上述兒種復(fù)雜的效應(yīng)，使得金

融服務(wù)在不同規(guī)模的企業(yè)間的分布變得不確定，從而需要經(jīng)驗(yàn)的驗(yàn)證，而不能單

憑邏輯推理。

四、金融體系的資金提供成本與金融分工

在前文的討論中，我們始終暗含著一個(gè)假定，即對(duì)于不同的融資方式，

其將滿足不同的企業(yè)的融資需求，或者同一企業(yè)對(duì)于不同投資項(xiàng)目的資金需求；

而對(duì)于同一種融資形式，不同的企業(yè)從不同的金融機(jī)構(gòu)獲取資金的成本也存在差

異。為什么會(huì)存在這種現(xiàn)象呢？我們認(rèn)為，這是金融中介在資金提供成本方面（作

為金融體系融資成本的一部分）的差異造成的。

（一）大銀行和中小銀行相比，在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)上不具有比較優(yōu)

勢。

大銀行不能很好地為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，首先是大銀行為中小企業(yè)提供

融資服務(wù)時(shí)，單位資金的平均信貸審批成本相對(duì)較高。大銀行集中的資金量比較

高，它們發(fā)放貸款的審批環(huán)節(jié)多、審批鏈條長。同樣一筆資金如果貸給一個(gè)大項(xiàng)

目，只需要進(jìn)行一次復(fù)雜的審批程序，單位資金分?jǐn)偟慕灰壮杀揪捅容^低。但是,

如果把這一筆資金分散地貸放給若干個(gè)中小項(xiàng)目時(shí)，就必須按照兒乎同樣復(fù)雜的

程序進(jìn)行若干次審批，單位資金分?jǐn)偟慕灰壮杀揪拖鄬?duì)比較高。從中小企業(yè)自身

的角度來看,從大銀行融入小額資金，不如從中小銀行融入同樣額度的資金劃算,

因?yàn)楹笳叩馁J款審批程序比較簡單。

其次，大銀行為中小企業(yè)提供融資服務(wù)時(shí)，信息與風(fēng)險(xiǎn)控制成本比較高。銀

行在發(fā)放貸款時(shí)需對(duì)申請貸款的企業(yè)進(jìn)行資信審查；貸款發(fā)放之后要對(duì)所貸放的

資金的運(yùn)用情況進(jìn)行監(jiān)督。這些都依賴于所掌握的關(guān)于企業(yè)從事項(xiàng)目的質(zhì)量、企

業(yè)的管理水平等等方面的信息。大銀行由于其規(guī)模大，所以必須采用多級(jí)的分支

行代理體制。但是多級(jí)分支行代理體制的一個(gè)內(nèi)在的特征是人員的流動(dòng)性比較

大。分支行的工作人員會(huì)隨其業(yè)績的好壞而發(fā)生職務(wù)升降和流動(dòng)。這樣一來，銀

行的工作人員就很難對(duì)一個(gè)地區(qū)的中小企業(yè)建立起足夠的信息積累。即使這些地

方分支機(jī)構(gòu)的銀行職員能夠了解地方中小企業(yè)的經(jīng)營狀況，他們也很難向其上級(jí)

機(jī)構(gòu)傳遞中小企業(yè)的經(jīng)營信息。因?yàn)橹行∑髽I(yè)沒有上市公司那樣的信息披露制度

約束，其經(jīng)營信息缺乏透明度。中小企業(yè)經(jīng)營信息的這種非“公開性”，使得在

貸款出現(xiàn)問題時(shí)分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人員很難向其上級(jí)解釋。大銀行對(duì)于大企業(yè)和大

項(xiàng)目，則能夠相對(duì)容易地建立起信息積累。與大銀行的情形不同，中小銀行的服

務(wù)對(duì)象比較集中于特定的較小的區(qū)域內(nèi)。小銀行對(duì)于所在地區(qū)內(nèi)數(shù)量眾多的中小

企業(yè)的經(jīng)營管理和資信狀況比較了解，而且容易建立起持續(xù)的信息積累。所以從

大銀行角度來看，貸款給中小企業(yè)就必須比中小支付更多的信息成本。

再次，大銀行由于資金龐大而構(gòu)擁有更多的機(jī)會(huì)，所以它們往往會(huì)忽視對(duì)中

小企業(yè)的貸款，這就很難與中小企業(yè)建立長期穩(wěn)定、緊密的合作關(guān)系，很難解決

存在于金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題。因此，大型金融機(jī)構(gòu)傾向于

較少地為中小企業(yè)提供貸款。

（二）和通過以銀行為代表的間接融資相比，以證券融資為代表的直接融資

在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)時(shí)同樣不具比較優(yōu)勢。

在直接融資中，由于交易是直接的，資金提供者必須親自對(duì)資金使用者的狀

況進(jìn)行了解和判斷。由于這種了解和判斷過程的成本高昂，一般情況下，作為個(gè)

人的資金提供者是無法完成這一任務(wù)的。這就要求資金使用者通過信息披露及公

正的會(huì)計(jì)、審計(jì)等第三者監(jiān)督的方式來提高經(jīng)營狀況的透明度。這樣高昂的費(fèi)用，

中小企業(yè)一般是較難承受的。不僅如此，和大企業(yè)相比，中小企業(yè)信息不透明程

度較高，在直接融資中投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而使中小企業(yè)必須支付

遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大企業(yè)的資金成本。

并不是所有的中小企業(yè)都無法承擔(dān)直接融資所帶來的成本，那些從事高風(fēng)

險(xiǎn)、高收益的中小企業(yè)（這樣的中小企業(yè)一般都是從事高新技術(shù)開發(fā)、創(chuàng)新的企

業(yè)）相較于其它中小企業(yè)通過直接融資獲取資金的概率更大（例如通過所謂的風(fēng)

險(xiǎn)投資方式籌集創(chuàng)業(yè)資本）。但即使是高科技型中小企業(yè)要想到資本市場直接融

資也必須擁有一定的業(yè)績和規(guī)模。實(shí)際上，多數(shù)小企業(yè)是達(dá)不到直接融資所要求

的規(guī)模的。中小企業(yè)的規(guī)模和實(shí)力決定了它們主要從中小銀行獲得貸款并依靠

自有資金。表3.1和表3.2的數(shù)據(jù)中給出了美國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，以及不同

規(guī)模的銀行對(duì)中小企業(yè)信貸的狀況，從中不難發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)主要以中小金融結(jié)構(gòu)

獲取債務(wù)融資的事實(shí)。

注意，我們這里實(shí)際上假定，直接融資在高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目上更具融資的比

較優(yōu)勢。首先從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的角度看，直接融資只有企業(yè)在有利潤時(shí)才要給資

金供給者分紅，不像間接融資不管企業(yè)賺不賺錢都要按時(shí)還本付息，所以適合給

有較高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供資金；其次從風(fēng)險(xiǎn)控制成本的角度看，直接融資的市場競

爭程度較高，更有利于及時(shí)地進(jìn)行信息披露?？傊苯尤谫Y擺脫了傳統(tǒng)的關(guān)系

型間接融資的模式，從而可以為更高風(fēng)險(xiǎn)和高成長的企業(yè)提供資金。

五、融資成本、資金供求和金融結(jié)構(gòu)

總之，金融市場演化的內(nèi)在規(guī)律是，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)/技術(shù)結(jié)構(gòu)發(fā)展的需要，不斷

地把資本配置到在特定發(fā)展階段最符合比較優(yōu)勢的生產(chǎn)活動(dòng)中去。從這個(gè)意義上

講，我們并不能先驗(yàn)地認(rèn)為某一種金融市場組織優(yōu)于另一種，某一種金融組織結(jié)

構(gòu)優(yōu)于另外--種。金融體系的模式選擇一定要服從于實(shí)物經(jīng)濟(jì)中優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)部門發(fā)

展的需要。就金融結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資的具體模式而言，我們認(rèn)為實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服

務(wù)的需求，以及由此形成的金融結(jié)構(gòu)，主要通過經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的性質(zhì)和特點(diǎn)

反映出來。

為了明確稟賦結(jié)構(gòu)提升對(duì)金融結(jié)構(gòu)的影響，在具體的分析邏輯上，我們首先

界定了所謂企業(yè)融資成本的概念，并將之具體區(qū)分為資金使用的機(jī)會(huì)成本和金融

體系的融資成本兩部分。后者又可以分成資金的籌措、管理和提供成本三部分。

理論上，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和稟賦結(jié)構(gòu)的變化改變了企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響了資金的

供求均衡、企業(yè)的要素投入結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)。

其次，我們引入了不同的金融機(jī)構(gòu)和融資形式在對(duì)不同企業(yè)的資金提供成本

上的差異，強(qiáng)調(diào)了金融體系的分工特性，或者說，從金融分工的角度重新理解了

“金融結(jié)構(gòu)”的內(nèi)涵。即，大銀行和中小銀行相比，在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)

上不具有比較優(yōu)勢。和通過以銀行為代表的間接融資相比，以證券融資為代表的

直接融資在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)時(shí)同樣不具比較優(yōu)勢。

再次，利用上述對(duì)金融分工的認(rèn)識(shí)，我們討論了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和稟賦結(jié)構(gòu)的變化

對(duì)金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的幾種可能性：

（1）隨著經(jīng)濟(jì)和金融體系的發(fā)展，資金使用的機(jī)會(huì)成本將不斷下降，企業(yè)

的資金密集度和融資規(guī)模將不斷上升，這從需求的角度要求銀行業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)日趨

集中，整體融資結(jié)構(gòu)應(yīng)偏向MS型，以便于為大企業(yè)融資；

（2）隨著企業(yè)規(guī)模的增大，投資風(fēng)險(xiǎn)亦逐步上升，則MS型融資結(jié)構(gòu)更占優(yōu)

勢。同時(shí)，銀行的規(guī)模也應(yīng)當(dāng)上升以抵御風(fēng)險(xiǎn)，但銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)卻不應(yīng)趨于過度

壟斷；

（3）經(jīng)濟(jì)發(fā)展使得金融體系的總體融資成本不斷下降。這從資金供給的角

度促使銀行業(yè)日趨集中，同時(shí)也促使了MS型融資的發(fā)展；

（4）金融體系資成本的下降同樣會(huì)影響企業(yè)的融資需求，因?yàn)槠鋾?huì)使更多

的中小企業(yè)進(jìn)入到外部融資活動(dòng)之中，從而金融結(jié)構(gòu)（特別是銀行業(yè)結(jié)構(gòu)）會(huì)趨

于分散化。

上述四種效應(yīng)會(huì)對(duì)金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較為復(fù)雜的影響。在邏輯上，經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期

的金融結(jié)構(gòu)應(yīng)主要以為中小企業(yè)融資為主，從而形成主要以滿足中小企業(yè)融資要

求為特征的金融結(jié)構(gòu)。即，銀行比股票市場更重要，同時(shí)小銀行比大銀行更重要。

那么，為什么發(fā)展中國家的銀行集中度普遍高于發(fā)達(dá)國家呢？上述分析表明，隨

著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大企業(yè)日趨重要，從而導(dǎo)致部分銀行的規(guī)模不斷上升，股票市場

在金融體系中的地位也日趨增強(qiáng)；與此同時(shí).，由于中小企業(yè)利用外部融資的機(jī)會(huì)

逐步增加，使得銀行業(yè)的總體結(jié)構(gòu)變得更為分散，同時(shí)銀行融資的地位并未因直

接融資的發(fā)展而衰落。

為了將這些會(huì)產(chǎn)生相反影響的效應(yīng)區(qū)分開，我們需要控制住一些變量，以檢

驗(yàn)其它假說，特別是我們關(guān)于金融分工的假說。例如，給定人均收入和金融體系

的融資成本，或者說控制住企業(yè)對(duì)于外部資金的可得性，則在一個(gè)以中小企業(yè)為

主的經(jīng)濟(jì)中，如果（1）銀行結(jié)構(gòu)以中小銀行為主體；（2）存在一個(gè)BS型的融資

結(jié)構(gòu)，那么在其它條件相同或相近的條件下，由于這樣的銀行結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)更

能滿足企業(yè)的金融服務(wù)需求，從而將有利于經(jīng)濟(jì)的順利增長。反之，此時(shí)如果（3）

銀行結(jié)構(gòu)以大銀行為主體；（4）存在一個(gè)MS型的融資結(jié)構(gòu)，那么在其它條件相

同或相近的條件下，由于這樣的銀行結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)無法充分滿足企業(yè)的金融服

務(wù)需求，從而將不利于經(jīng)濟(jì)的順利增長。

上述觀點(diǎn)是否正確，只能通過實(shí)證研究予以回答。從下節(jié)起將利用跨國數(shù)據(jù)

對(duì)上述分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，主要是研究銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和BS-MS型金融結(jié)構(gòu)對(duì)制造

業(yè)增長的作用。之所以選取制造業(yè)數(shù)據(jù)，而不是總體經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)據(jù)，一方面是

由于制造業(yè)的數(shù)據(jù)相對(duì)容易獲得。另一方面，和其它行業(yè)相比，制造業(yè)是一個(gè)比

較易于國際比較的行業(yè)。因此，通過考察銀行結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)平均

規(guī)模之間的關(guān)系對(duì)制造業(yè)增長的影響，不僅可以對(duì)理論直接進(jìn)行檢驗(yàn)，而且在很

大程度上也保證了結(jié)果的可信度。

第四節(jié)計(jì)量模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

我們關(guān)于金融分工的基本認(rèn)識(shí)，可以進(jìn)一步劃分為兩個(gè)可檢驗(yàn)的假說：

H1：若行業(yè)（制造業(yè)）的平均規(guī)模越大，則更高的銀行集中度有利于該行業(yè)

的增長。反過來講，若行業(yè)（制造業(yè)）以中小企業(yè)為主，則更分散的銀行集中度

更有利于該行業(yè)的增長；

H2：若行業(yè)(制造業(yè))平均規(guī)模越大，則更傾向于MS型的融資結(jié)構(gòu)更有利

于該行業(yè)的增長。反過來講，若行業(yè)(制造業(yè))以中小企業(yè)為主，則更傾向于

BS型的融資結(jié)構(gòu)更有利于行業(yè)的增長。

對(duì)H1的檢驗(yàn)計(jì)量方程為：

(4.1)

對(duì)H2的檢驗(yàn)計(jì)量方程為：

(4.2)

其中，EMBEDEquation.DSMT4是截距項(xiàng)，為待估系數(shù)，、為誤差項(xiàng)。下

標(biāo)代表第個(gè)國家。

:1980~1992年各國制造業(yè)的人均增加值增長率。

:該國1980年制造業(yè)人均增加值，加入改變量主要是考察是否具有在增長方

程中通常所說的“收斂效應(yīng)”，如果存在這種效應(yīng)的話，系數(shù)和就應(yīng)該顯著為負(fù)。

控制住這一項(xiàng)(或者控制住人均GDP)的另外一個(gè)作用是在固定金融體系的融資

成本的前提下，考察金融分工假說。實(shí)際上，從圖4.1和4.2的直觀觀察中，我

們就不難發(fā)現(xiàn)類似考慮其實(shí)不無道理。

:1990年?1993年間3家最大銀行資產(chǎn)占該國銀行總資產(chǎn)的比重。Cetorelli

和Gambera(1998)使用這一指標(biāo)考察了銀行集中度對(duì)行業(yè)增長率的影響。

:銀行集中度和制造業(yè)企業(yè)平均規(guī)模的交叉乘積項(xiàng)。我們以制造業(yè)企業(yè)平均

雇傭人數(shù)()作為反映制造業(yè)企業(yè)平均規(guī)模大小的變量。當(dāng)然，我們在回歸中

也使用了制造業(yè)平均增加值這一指標(biāo)，結(jié)果表明兩種做法在實(shí)際效果上很相近，

即同時(shí)支持本文的論點(diǎn)。

：由Beck,Kunt和Levine(2000)定義的融資結(jié)構(gòu)指標(biāo),即股市交易總量

對(duì)銀行向私人部門貸款額的比例。BKL(2000)認(rèn)為這一指標(biāo)反映了不同融資方

式之間的活躍程度。

:反映融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)（）與制造業(yè)企業(yè)平均規(guī)模的交叉乘積項(xiàng)。

我們注意的是系數(shù)、、、的估計(jì)符號(hào)和統(tǒng)計(jì)顯著性。如果我們的假說是正確的

話，即是否行業(yè)企業(yè)平均規(guī)模越大，集中的銀行結(jié)構(gòu)或更傾向于MS型的融資結(jié)

構(gòu)更有利于行業(yè)的增長，那么和的符號(hào)應(yīng)該為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著。反映的是銀行

結(jié)構(gòu)對(duì)行業(yè)的無差異影響，即無論行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)平均規(guī)模等因素而產(chǎn)生的影響，

按照局部均衡觀點(diǎn)，的估計(jì)系數(shù)符號(hào)應(yīng)該為正且顯著，但般均衡理論則預(yù)計(jì)它

的符號(hào)為負(fù)。反映的是融資結(jié)構(gòu)對(duì)行業(yè)的無差異影響，按照銀行優(yōu)越論，他的

符號(hào)應(yīng)該為負(fù)。按照股市優(yōu)越論，它的符號(hào)應(yīng)該為正，而FLI觀點(diǎn)預(yù)期它的估計(jì)

系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

用來控制其它一系列可能會(huì)對(duì)制造業(yè)的增長產(chǎn)生影響的變量，包括：

：通貨膨脹率

：進(jìn)出口總額占的比重

：外匯黑市升水幅度

：按1985年價(jià)格計(jì)算的實(shí)際人均（美元），用來控制住各國不同的發(fā)展階段

：政治謀殺次數(shù)

：革命次數(shù)

：官僚質(zhì)量指數(shù)，取值范圍為0—6,,取值越大代表官僚所提供服務(wù)質(zhì)量越

高；

：腐敗指數(shù)。取值范圍為0?6,取值越低代表政府越腐?。?/p>

、、用來反映一個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,、、用來反映一個(gè)國家的制度環(huán)境和

政局穩(wěn)定程度。所有的金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)（正文中已經(jīng)標(biāo)注來源的除外）

均取自世界銀行全球金融數(shù)據(jù)庫，所有反映宏觀經(jīng)濟(jì)和制度、政治環(huán)境的變量

均取自世界銀行全球發(fā)展數(shù)據(jù)庫。另外，所有時(shí)間序列變量取的都是1980?

1992年間的均值，因此我們這里使用的是一個(gè)橫截面（Cross-section）數(shù)據(jù)。

表4.1列出了對(duì)計(jì)量中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，各國

銀行結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)之間的差別還是相當(dāng)大的，最傾向于MS型金融結(jié)構(gòu)的國家

是英國（0.395）,最傾向于BS型金融結(jié)構(gòu)的是尼日利亞（0.0013）。銀行集中度

最低的是美國（0.193）,最高的是阿爾及利亞、厄瓜多爾、科特辿瓦、馬耳他、

塞內(nèi)加爾和加納（1）。這種明顯的差異使我們得以順利地考察銀行和金融結(jié)構(gòu)對(duì)

制造業(yè)增長的影響。這里需要說明的是，由于無法獲得1990年前銀行集中度的

數(shù)據(jù)，而被解釋變量的考察時(shí)間范圍為1980?1992年，因此自然會(huì)產(chǎn)生一個(gè)技

術(shù)上的疑問。我們認(rèn)為這種擔(dān)心是不必要的。從實(shí)際數(shù)據(jù)上看，直到90年代中

期，各國的銀行集中度都沒有發(fā)生大的變化。因此，80年代銀行結(jié)構(gòu)的變化應(yīng)

當(dāng)相對(duì)穩(wěn)定，而基本上遵循90年代初的模式。

第五節(jié)計(jì)量結(jié)果和分析

一、銀行集中度與制造業(yè)的增長

對(duì)方程（4.1）估計(jì)的基本結(jié)果列于表（5.l）o回歸結(jié)果（1）中列出了僅對(duì)

基本解釋變量進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。的估計(jì)系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說明

存在著明顯的收斂效應(yīng)。對(duì)比以后各種設(shè)定的結(jié)果，這種收斂效應(yīng)始終存在且非

常明顯。的估計(jì)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，這符合一般均衡觀點(diǎn)的預(yù)期，也和Cetorelli

和Gambera（1998）的實(shí)證結(jié)果相一致，但是在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。值得注意的是

的估計(jì)系數(shù)為正，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這初步驗(yàn)證了我們的假說。結(jié)

果（1）顯示模型的估計(jì)效果還是很不錯(cuò)的，經(jīng)過調(diào)整后的可決系數(shù)為0.62,模

型的整體顯著性水平也非常明顯（F值達(dá)到33.28）。

結(jié)果（2）包括了結(jié)果（1）中的基本解釋變量與反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量的估

計(jì)結(jié)果。系數(shù)仍然顯著為負(fù)，系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，再一次地驗(yàn)證

了我們的假說。和結(jié)果（1）有所不同的是，系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，

說明在控制住其它變量的效應(yīng)后，一?般均衡理論所預(yù)期的壟斷的銀行結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)

的負(fù)面作用明顯。

另外，通貨膨脹率（）對(duì)制造業(yè)增長有負(fù)的影響，但這種影響并不明顯。貿(mào)

易開放度（）對(duì)制造業(yè)影響具有顯著的正向效應(yīng)，這或許說明像制造業(yè)這種資金

密集型行業(yè)會(huì)通過對(duì)外貿(mào)易的擴(kuò)大而獲得技術(shù)、市場上的好處。但是，從其它的

回歸結(jié)果來看，的這種效應(yīng)并不穩(wěn)定。令人有點(diǎn)意外的是外匯黑市溢價(jià)（）對(duì)制

造業(yè)增長也具有顯著正向效應(yīng)。

結(jié)果（3）?結(jié)果（6）在包括了結(jié)果（2）中解釋變量的同時(shí)，還控制住了

反映各國制度環(huán)境與政局穩(wěn)定性的變量的影響。在所有這些結(jié)果中，、、的估計(jì)系

數(shù)符號(hào)都符合理論預(yù)期，并且在統(tǒng)計(jì)上均非常顯著，我們的假說得到了進(jìn)一步的

驗(yàn)證。

在結(jié)果（3）?結(jié)果（6）中，除的系數(shù)一直顯著為正外，和的系數(shù)符號(hào)雖然

保持不變，但顯著性并不穩(wěn)定。另外，政局是否穩(wěn)定。對(duì)制造業(yè)的增長有顯著

影響，但一國制度環(huán)境對(duì)制造業(yè)增長的影響卻并不明顯。另外，在所有的回歸結(jié)

果中，人均的影響都不顯著。

二、融資結(jié)構(gòu)與制造業(yè)的增長

對(duì)方程（4.2）估計(jì)的基本結(jié)果列于表（5.2）O回歸結(jié)果（1）中列出了僅對(duì)

基本解釋變量進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。和對(duì)方程（4.1）估計(jì)的結(jié)果類似，在所有的回

歸中都顯示存在明顯的收斂效應(yīng)。的估計(jì)系數(shù)不顯著，這符合觀點(diǎn)的預(yù)期，同時(shí)

也與Beck和Levine（2000）的實(shí)證結(jié)果保持了一致。同時(shí)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上

顯著為正，初步驗(yàn)證了H2假說。

回歸結(jié)果（2）控制住了反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變量。在控制住這些變量之后,

仍然在統(tǒng)計(jì)上不顯著，在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。我們的假說H2得到了進(jìn)

一步驗(yàn)證。另外，和在銀行結(jié)構(gòu)中各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的表現(xiàn)不同的是，通貨膨脹率

（）在所有的回歸中顯著為負(fù)，說明較高的通貨膨脹率對(duì)制造業(yè)的增長有明顯負(fù)

面的影響。外匯黑市溢價(jià)（）和外貿(mào)依存度（）在所有回歸結(jié)果中都不顯著。

回歸結(jié)果（3）?回歸結(jié)果（6）在包括了結(jié)果（2）中解釋變量的同時(shí)，還

控制住了反映各國制度環(huán)境與政局穩(wěn)定性的變量的影響。在控制住制度環(huán)境變量

（和）之后，在統(tǒng)計(jì)上不再顯著。但在控制住政局穩(wěn)定性變量（和）后，仍然在

10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。綜合而言，表（5.2）顯示在大部分情況下，都保

持了較高的顯著性水平，符號(hào)也一直穩(wěn)定地顯示為正。

在表（5.2）中，除回歸結(jié)果（3）和結(jié)果（5）外，在大多數(shù)情況下，人均

均不顯著。這與表（5.1）的情形是相似的。

結(jié)果（7）同時(shí)包括了銀行集中度、金融結(jié)構(gòu)及各自的交叉項(xiàng)。在這一結(jié)果

中，除了外，其它變量雖符號(hào)仍符合預(yù)期，但均不顯著。這與表（5.3）的結(jié)果

（7）、表（5.6）的結(jié)果（3）和結(jié)果（6）基本相似。從結(jié)果最后列出的統(tǒng)計(jì)量

可以看出，將銀行集中度、金融結(jié)構(gòu)及其交叉項(xiàng)列在一起對(duì)于模型的估計(jì)效果并

無任何改進(jìn)，特別是AIC的統(tǒng)計(jì)量結(jié)果反而上升，說