證券Ⅱ行業(yè)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性高增行業(yè)發(fā)展邏輯未變-20210505-廣發(fā)正式版

報(bào)告日期（元/股）

2021E2022E2021E2022E2021E2022E2021E2022E海通證券

600837.SHCNY華泰證券

601688.SHCNY中信證券

600030.SHCNY國(guó)泰君安

601211.SHCNY東方財(cái)富

300059.SZCNY招商證券

600999.SHCNY11.0720210403買入15.9220210324買入23.8520210319買入16.5620210326買入32.2420210402增持18.7220210327買入6.9520210403買入11.1020210324買入18.7420210319買入11.0620210326買入19.5220201030買入10.8820210327買入15.0623.7629.6221.4645.7625.889.780.861.371.491.500.70.951.501.931.620.911.630.951.512.8711.6216.0111.0446.0613.186.0911.6510.6112.3610.2235.4311.487.320.881.041.610.986.401.390.460.601.050.541.250.680.830.957.10%7.30%9.30%9.40%1.5010.30%12.60%0.969.25%9.52%5.4613.87%15.39%1.3010.60%11.90%1.420.951.371.491.501.751.42海通證券

06837.HKHTSC06886.HKHKDHKDHKDHKDHKDHKD0.440.557.10%7.30%9.30%9.40%15.9923.3614.2425.4323.056.756.16中信證券

06030.HK國(guó)泰君安

02611.HK中金公司

03908.HK招商證券

06099.HK1.931.622.061.6310.486.148.090.9810.30%12.60%5.690.541.129.25%9.52%11.68%12.46%11.156.389.485.560.6310.60%11.90%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：A+H股上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)一致，且貨幣單位均為人民幣；對(duì)應(yīng)的

H股

PE和

PB估值，為最新

H股股價(jià)按即期匯率折合為人民幣計(jì)算所得。收盤價(jià)及表中估值指標(biāo)按照最新收盤價(jià)計(jì)算。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明2/23深度分析|證券Ⅱ目錄索引一、21Q1整體業(yè)績(jī)：業(yè)績(jī)同比高增，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡.........................................................5二、21Q1收入結(jié)構(gòu)：資管、投行提升顯著，自營(yíng)助推業(yè)績(jī)分化.......................................6（一）經(jīng)紀(jì)：傭金率普降的背景下，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效漸顯.....................................6（二）自營(yíng)：股市震蕩，券商投資收益分化，彰顯投資能力.....................................7（三）投行：便捷直接融資服務(wù)，同比收入上漲.......................................................9（四）資本中介：兩融余額同比漲幅明顯，質(zhì)押規(guī)模收縮

......................................11（五）資管：持續(xù)推進(jìn)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，公募基金是潛在發(fā)力點(diǎn)

...........................13三、21Q1行業(yè)格局：集中度持續(xù)提升，整體盈利高增

...................................................15四、行業(yè)展望：杠桿提升，高

ROA業(yè)務(wù)不斷發(fā)展...........................................................18五、投資建議....................................................................................................................21六、風(fēng)險(xiǎn)提示....................................................................................................................21識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明3/23oPmPpRxOpOoOoRsRtMqMrQaQbP6MpNpPnPpOlOmMtOfQpPxP8OpPpPxNmMsOuOsRrM深度分析|證券Ⅱ圖表索引圖

1：2021年一季度

40家上市證券公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比上升（百萬(wàn)元）.5圖

2：2019-2021年一季度分業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)（%）.................................................5圖

3：2021年

Q1上市券商分業(yè)務(wù)收入同比（%）................................................5圖

4：2011-2020券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率（%）

........................................................7圖

5：2021年一季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增長(zhǎng)率（右軸）、行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比增速（右軸）.............................................................................7圖

6：2021Q1上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增長(zhǎng)率（右軸）、自營(yíng)業(yè)務(wù)平均同比增速（右軸）.................................................................................8圖

7：截至

2021Q1，部分券商金融投資規(guī)模變動(dòng)情況（百萬(wàn)）

...........................8圖

8：2021Q1部分券商金融投資占總資產(chǎn)比（%）..............................................9圖

9：2021Q1部分券商金融投資占凈資產(chǎn)比（%）..............................................9圖

10：2021Q1,40家上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸，%）、平均同比增速（右軸，%）.....................................................................9圖

11：2021年一季度排名前十五家券商股權(quán)承銷規(guī)模及份額（%，右軸）.......10圖

12：2021年一季度排名前十五家券商債權(quán)承銷規(guī)模及份額（%，右軸）.......10圖

13：2020-2021年券商科創(chuàng)板跟投、直投浮盈（億元）

.................................11圖

14：截至

2021年

4月

30日科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商業(yè)務(wù)排行榜..............11圖

15：2021Q140家上市券商利息凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸，%）、平均利息凈收入同比增速（右軸，%）

................................................................12圖

16：滬深兩融余額變動(dòng)情況（億元）...............................................................12圖

17：2021年一季度

40家上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸，%）、行業(yè)資管業(yè)務(wù)凈收入同比增速（右軸，%）..................................13圖

18：券商資管新成立產(chǎn)品發(fā)行份額（左軸，億份）與發(fā)行總數(shù)（右軸，個(gè)）.14圖

19：證券公司

2020年私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模及主動(dòng)管理占比（單位：億元）..............................................................................................................................14圖

20：營(yíng)收前

3、前

5券商占

40家上市券商總營(yíng)收比重

...................................15圖

21：歸母凈利潤(rùn)前

3、前

5券商加總占

40家上市券商總歸母凈利潤(rùn)比重

......15圖

22：2021年一季度

40家上市券商

ROE：攤薄（左軸，%），及同比變化（右軸）..............................................................................................................................17圖

23：2021年一季度

40家上市券商

ROE：扣非/攤?。ㄗ筝S，%），及同比變化（右軸）

...............................................................................................................17圖

24：場(chǎng)外期權(quán)合約本月存續(xù)情況（億元）

.......................................................19圖

25：場(chǎng)外互換合約本月存續(xù)情況（億元）

.......................................................19圖

26：證券行業(yè)指數(shù)

CI005165.WI-PB(LF)估值..................................................21表

1：2021年一季度證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境.................................................................6表

2：2021年一季度

40家上市券商歸母凈利潤(rùn)同比增速

...................................15表

3：2021一季度

40家上市券商扣除客戶保證金后的杠桿倍數(shù)（倍）

.............18表

4：部分券商及其持股公募基金業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)

.........................................................20識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明4/23深度分析|證券Ⅱ一、21Q1整體業(yè)績(jī)：業(yè)績(jī)同比高增，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡據(jù)40家上市證券公司的一季報(bào)數(shù)據(jù)，我國(guó)證券行業(yè)40家上市證券公司2021年一季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1367.92億元，凈利潤(rùn)422.32億元，同比分別上升28.17%、27.26%。2021第一季度40家上市證券公司中自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)和資本中介占比較高，占總營(yíng)業(yè)收入的比重分別為25.72%、22.93%和10.51%（2020年第一季度分別為28.47%，25.63%和10.94%）。分項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入均呈上升趨勢(shì)，且具有較高增速。圖1：2021年一季度40家上市證券公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比上升（百萬(wàn)元）16000014000012000010000080000600004000020000029%28%27%26%25%24%23%22%21%20%營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)）2020Q1歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）2021Q1YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：40家上市證券公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖2：2019-2021年一季度分業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)（%）圖3：2021年Q1上市券商分業(yè)務(wù)收入同比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%50%30%10%-10%-30%-50%19Q120Q1資管21Q1經(jīng)紀(jì)自營(yíng)(公允+投資）資本中介投行其他2020Q12021Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從2021年一季度證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)股市日均成交額同比上升12%，交易活躍度主要來(lái)自權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格震蕩、股票換手率高。報(bào)告期內(nèi)，滬深300下跌3%，中證全債上漲0.98%；截至報(bào)告期末，兩融余額16696億元，同比上漲56%；識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明5/23深度分析|證券Ⅱ股權(quán)融資額3208億元，同比下跌0.8%。表1：2021年一季度證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境2020Q184922021Q1經(jīng)紀(jì)：日均股票成交金額（億元）yoy952312.14%504846.89%3686自營(yíng)：滬深

300（指數(shù)點(diǎn)）當(dāng)期收益率-10.02%205.762.92%3236-3.13%208.040.98%3208自營(yíng)：中證全債（指數(shù)點(diǎn)）當(dāng)期收益率投行：股權(quán)融資額（億元）yoy-5.09%1068215.49%-0.80%1669656.00%兩融：余額（億元）yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從證券行業(yè)分業(yè)務(wù)來(lái)看，每項(xiàng)業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不同程度的上升。經(jīng)紀(jì)：受兩市換手率高漲的影響，2021年一季度日均股票成交額為9523億元，同比增長(zhǎng)12.14%，40家上市證券公司實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入313.62億元，同比上漲14.65%；自營(yíng)：受滬深兩市整體震蕩影響，全行業(yè)2021年一季度實(shí)現(xiàn)自營(yíng)收益（公允+投資）351.86億元，同比增長(zhǎng)15.80%；投行：隨著注冊(cè)制逐漸推行，證券承銷與保薦業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，40家上市證券公司2021年一季度實(shí)現(xiàn)證券承銷業(yè)務(wù)凈收入120.56億元，同比上升34.22%；資管：2021年一季度，券商資管持續(xù)推進(jìn)主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，40家上市證券公司一季度實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入114.51億元，同比上漲34.74%；資本中介：隨著兩融標(biāo)的擴(kuò)容，資本中介業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；入市熱情提升，兩融余額規(guī)模增長(zhǎng)，2021年一季度兩融余額為16696億元，上漲56%，40家上市證券公司利息凈收入143.83億元，同比增長(zhǎng)23.21%。二、21Q1收入結(jié)構(gòu)：資管、投行提升顯著，自營(yíng)助推業(yè)績(jī)分化（一）經(jīng)紀(jì)：傭金率普降的背景下，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效漸顯國(guó)內(nèi)2021一季度GDP同比增速18.3%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策常態(tài)化相伴隨，股市震蕩明顯，同時(shí)國(guó)內(nèi)傭金率不斷走低，國(guó)內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力凸顯。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明6/23深度分析|證券Ⅱ圖4：2011-2020券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率（%）0.09000%0.08000%0.07000%0.06000%0.05000%0.04000%0.03000%0.02000%0.01000%0.00000%2011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在一季度大幅增長(zhǎng)。2021年一季度40家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為313.62億元，相比2020年一季度273.55億元，同比增長(zhǎng)14.65%。各家上市券商券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及增速表明，40家券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分化較為明顯，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入最高為中信證券（35.22億元，同比+31.4%），增速最高為東方證券（7.96億元，同比+49.1%）。圖5：2021年一季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增長(zhǎng)率（右軸）、行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比增速（右軸）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050055%45%35%25%15%5%-5%-15%-25%02021Q1代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入YOY行業(yè)YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）自營(yíng)：股市震蕩，券商投資收益分化，彰顯投資能力自營(yíng)業(yè)務(wù)總體回升，投資收益助推券商業(yè)績(jī)分化。據(jù)40家上市券商一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度合計(jì)券商實(shí)現(xiàn)自營(yíng)收入351.86億元（自營(yíng)收入核算口徑為投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益加總），同比上升15.80%。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明7/23深度分析|證券Ⅱ從40家上市券商披露的數(shù)據(jù)來(lái)，僅有17家券商自營(yíng)收入較去年同期增長(zhǎng)，僅有14家券商同比增速超過(guò)40家券商平均水平。2021Q1增速前四名分別是財(cái)通證券（2.57億元，同增12642%）、國(guó)泰居安（42.19億元，同增4959%）、興業(yè)證券（9.84億元，同增265%）和長(zhǎng)江證券（2.92億元，同增134%），（其中財(cái)通證券、國(guó)泰居安、長(zhǎng)江證券是2020Q1自營(yíng)收益下跌幅度最大的三家券商）；2021Q1下跌幅度最大的三家券商分別為光大證券（-1.30億元，同比下降-140%）、太平洋證券（0.36億元，同比下降-124%）和第一創(chuàng)業(yè)（0.34億元，同比下降-110%）。2021年一季度，自營(yíng)收益助推券商業(yè)績(jī)分化。圖6：2021Q1上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增長(zhǎng)率（右軸）、自營(yíng)業(yè)務(wù)平均同比增速（右軸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500600%500%400%300%200%100%0%0-500-100%21Q1投資收益（公允+投資）YOY平均YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入=投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益投資業(yè)務(wù)是杠桿資金主要投向。隨著監(jiān)管放開(kāi)，對(duì)沖手段豐富，券商交易更加活躍，金融投資規(guī)模大幅提升。2021年一季度，券商金融投資規(guī)模及占比較2020年一季度進(jìn)一步提升，其中，中信證券、華泰證券和國(guó)泰君安的金融投資規(guī)模排名前三，分別為5330億元、3253億元和2892億元。此外，中金公司、中信證券和中信建投的金融投資規(guī)模占凈資產(chǎn)比例位居前三，分別為403%、281%和262%。圖7：截至2021Q1，部分券商金融投資規(guī)模變動(dòng)情況（百萬(wàn)）60000050000040000030000020000010000002020Q12021Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明8/23深度分析|證券Ⅱ圖8：2021Q1部分券商金融投資占總資產(chǎn)比（%）圖9：2021Q1部分券商金融投資占凈資產(chǎn)比（%）60%50%40%30%20%10%0%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）投行：便捷直接融資服務(wù)，同比收入上漲2021年第一季度40家上市券商實(shí)現(xiàn)證券承銷業(yè)務(wù)凈收入120.56億元，同比增長(zhǎng)34.22%；在證券公司的總營(yíng)業(yè)收入占比為8.81%。按發(fā)行日統(tǒng)計(jì)，2021Q1股權(quán)融資金額3209億元，同比微增3.28%，其中IPO募集資金同比下降0.21%，再融資募集資金同比增長(zhǎng)2.38%。在注冊(cè)制逐步推行的背景下，券商把好看門人職責(zé)，IPO常態(tài)化，有利于降低券商投行業(yè)務(wù)收入波動(dòng)性，更加考驗(yàn)券商研究與定價(jià)能力、承銷能力。2021Q1證券承銷業(yè)務(wù)凈收入居前的上市券商分別為中信證券（15.93億元）、海通證券（12.89億元）、中金公司（9.55億元）、華泰證券（9.40億元）和中信建投（8.12億元），分別同比變動(dòng)+79%、+77%、+9%、+146%和+10%。圖10：2021Q1,40家上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸，%）、平均同比增速（右軸，%）1,800475%375%275%175%75%1,6001,4001,2001,0008006004002000-25%2021Q1證券承銷業(yè)務(wù)凈收入YOY平均yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：公司一季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明9/23深度分析|證券Ⅱ市場(chǎng)規(guī)模而言，至2021年一季度末，證券公司股權(quán)承銷規(guī)模達(dá)3208.7億元，同比下降0.86%；證券公司債權(quán)承銷規(guī)模達(dá)22179億元，同比上升5.35%。2020年以來(lái)，受益于注冊(cè)制、再融資等資本市場(chǎng)改革，整體承銷規(guī)模有望平穩(wěn)增長(zhǎng)，增厚投行業(yè)務(wù)收入。政策促進(jìn)券商投行業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向頭部券商集中，頭部券商優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固且增速較高，根據(jù)wind發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，2021年第一季度券商行業(yè)股權(quán)承銷規(guī)模CR5為60.48%，CR10為75.99%，份額排名前五的有中信證券（18.25%）、中金公司（13%）、華泰證券（10.62%）、國(guó)泰君安（10.47%）和中信建投（8.14%）；根據(jù)wind發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，2021年第一季度券商行業(yè)債權(quán)承銷規(guī)模CR5為40.08%，CR10為59.75%，債權(quán)承銷份額排名前五的有中信證券（12.26%）、中信建投（10.70%）、國(guó)泰君安（6.87%）、中金公司（5.52%）和海通證券（4.74%）。圖11：2021年一季度排名前十五家券商股權(quán)承銷規(guī)模及份額（%，右軸）700600500400300200100020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%股權(quán)承銷規(guī)模（億元）市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖12：2021年一季度排名前十五家券商債權(quán)承銷規(guī)模及份額（%，右軸）3000250020001500100050014%12%10%8%6%4%2%00%債權(quán)承銷規(guī)模（億元）市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明10/23深度分析|證券Ⅱ科創(chuàng)板的設(shè)立持續(xù)促進(jìn)券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展，為投行資本化提供了重要路徑，各大券商通過(guò)保薦承銷新上市科創(chuàng)板公司增厚利潤(rùn)。根據(jù)我們的測(cè)算，自2021年1月1日至2021年4月30日，科創(chuàng)板浮盈貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)排名前列的券商有海通證券（77.8億）、國(guó)泰君安證券（11億）和招商證券（5.17億）。圖13：2020-2021年券商科創(chuàng)板跟投、直投浮盈（億元）105856545255-152020跟投及直投盈虧（億元）2021年浮盈（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至

2021年

4月

30日截至2021年4月30日，中信證券科創(chuàng)板主承銷服務(wù)家數(shù)達(dá)79家，中金公司50家，中信建投證券47家，頭部券商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，承銷規(guī)模大、投研與風(fēng)控能力強(qiáng)、優(yōu)質(zhì)客戶儲(chǔ)備豐富，強(qiáng)者恒強(qiáng)，科創(chuàng)板將使得龍頭券商投行業(yè)務(wù)直接受益。圖14：截至2021年4月30日科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商業(yè)務(wù)排行榜908070605040302010014%12%10%8%6%4%2%0%服務(wù)家數(shù)占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）資本中介：兩融余額同比漲幅明顯，質(zhì)押規(guī)模收縮根據(jù)40家上市券商的一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度40家上市券商行業(yè)共實(shí)現(xiàn)利息凈收入143.83億元，同比增長(zhǎng)23.21%，增幅較高。利息凈收入居于前列的上市券商分別為海通證券（16.63億元）、國(guó)泰君安（14.10億元）、中國(guó)銀河識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明11/23深度分析|證券Ⅱ（12.57億元）、廣發(fā)證券（11.72億元）、中信證券（10.68億元）。圖15：2021Q140家上市券商利息凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸，%）、平均利息凈收入同比增速（右軸，%）2,0001,5001,0005001500%1300%1100%900%700%500%300%100%-100%-300%-500%0-5002021Q1利息凈收入YOY平均yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：公司一季報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心業(yè)務(wù)方面，兩融余額同比環(huán)比均上升，股票質(zhì)押回購(gòu)規(guī)?；芈?。融資融券方面：截至2021年一季度末市場(chǎng)兩融余額16547.79億元，同比2020Q1上升55.36%，環(huán)比2020年末增長(zhǎng)2.21%。融券放寬及需求提升，融資余額占比不斷下降，截止2021Q1融資余額占比為91%。股票質(zhì)押回購(gòu)方面：截至2021年一季度末，市場(chǎng)質(zhì)押待購(gòu)回余量為4712.41億股，較去年同期下降15.89%，環(huán)比2020年末下降3.14%。圖16：滬深兩融余額變動(dòng)情況（億元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000100%98%96%94%92%90%88%86%融資融券余額(億元)融資余額占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明12/23深度分析|證券Ⅱ（五）資管：持續(xù)推進(jìn)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，公募基金是潛在發(fā)力點(diǎn)據(jù)40家上市券商一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，40家券商共實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入114.51億元，同比增長(zhǎng)34.70%。資管業(yè)務(wù)凈收入居于前列的上市券商分別為中信證券（27.88億元）、廣發(fā)證券（23.70億元）、東方證券（10.30億元）、海通證券（8.60億元）和華泰證券（7.01億元）。資管業(yè)務(wù)凈收入同比增速居于前列的上市券商分別為中金公司（+106.5%）、廣發(fā)證券（+90.6%）、東方證券（+86.8%）、中信證券（+72.4%）和華安證券（+49%）。圖17：2021年一季度40家上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸，%）、行業(yè)資管業(yè)務(wù)凈收入同比增速（右軸，%）3,0002,5002,0001,5001,000500130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%02021Q1資管業(yè)務(wù)凈收入YOY平均yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：公司一季報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心自2018年4月資管新規(guī)后，證券公司資管業(yè)務(wù)面臨去通道、限嵌套、凈值化管理等多項(xiàng)新要求，以通道業(yè)務(wù)沖量的高增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，行業(yè)業(yè)務(wù)模式面臨重塑，證券公司資管業(yè)務(wù)規(guī)?？s水。2021年一季度券商資管新成立產(chǎn)品1410個(gè)，較2020Q1同比減少20.13%，發(fā)行份額172.18億份，較2020Q1同比下降12.90%，隨著資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)的不斷加劇，券商積極提升資產(chǎn)主動(dòng)管理規(guī)模，強(qiáng)化投資管理能力。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明13/23深度分析|證券Ⅱ圖18：券商資管新成立產(chǎn)品發(fā)行份額（左軸，億份）與發(fā)行總數(shù)（右軸，個(gè)）1,4001,2001,0008003,0002,5002,0001,5001,00050060040020000發(fā)行份額(億份)總數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在推動(dòng)資管業(yè)務(wù)回歸主動(dòng)管理和凈值化轉(zhuǎn)型方面，券商對(duì)資管大集合產(chǎn)品的公募化改造有加速之勢(shì)。截止2021年4月，券商資管子公司的隊(duì)伍已擴(kuò)展至20家，包括國(guó)泰君安資管、長(zhǎng)江資管、華泰資管、中泰資管、東證資管、渤海匯金、財(cái)通資管、浙商資管、銀河金匯、廣發(fā)資管、招商資管、海通資管、東證融匯、光大資管、興證資管、國(guó)盛資管、安信資管、天風(fēng)資管、德邦資管、甬興資管。（其中加粗的8家資管子公司及中銀國(guó)際證券、山西證券、東興證券、國(guó)都證券共12家券商資管擁有公募牌照）除此之外，中信證券、中金公司、中信建投也在積極設(shè)立資管子公司，并為資管子公司申請(qǐng)公募牌照。隨著新發(fā)基金規(guī)模大幅提升，基金投顧市場(chǎng)逐漸拓寬，公募基金公司憑借其領(lǐng)先其他機(jī)構(gòu)的投研優(yōu)勢(shì)與大類資產(chǎn)配置能力、產(chǎn)品配置能力，在財(cái)富管理領(lǐng)域牢牢占據(jù)一席之地。對(duì)于證券公司來(lái)說(shuō)，旗下持股公募基金公司是其在財(cái)富管理領(lǐng)域發(fā)力資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、擁抱主動(dòng)管理的重要布局。圖19：證券公司2020年私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模及主動(dòng)管理占比（單位：億元）120001000080006000400020000100%80%60%40%20%0%月均規(guī)模主動(dòng)管理資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券基金投資協(xié)會(huì)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明14/23深度分析|證券Ⅱ多家券商主動(dòng)管理規(guī)模占比超過(guò)50%，券商持續(xù)推進(jìn)資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，重視主動(dòng)管理，成效初步體現(xiàn)?？梢灶A(yù)見(jiàn)隨著主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模的提升，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將迎來(lái)新一輪的增長(zhǎng)。三、21Q1行業(yè)格局：集中度持續(xù)提升，整體盈利高增近年來(lái)，證券行業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)集中度持續(xù)提升，強(qiáng)者固強(qiáng)的格局不斷鞏固。根據(jù)一季報(bào)，營(yíng)業(yè)收入方面，排名前三位的證券公司占40家上市券商營(yíng)收總額的比重為28.17%，前五位占比為40.92%；歸母凈利潤(rùn)方面，排名前三位的證券公司占40家上市券商總額的比重為31.24%，前五位占比為45.26%，行業(yè)集中度保持較高水準(zhǔn)。圖20：營(yíng)收前3、前5券商占40家上市券商總營(yíng)收比重圖21：歸母凈利潤(rùn)前3、前5券商加總占40家上市券商總歸母凈利潤(rùn)比重45%40%35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%0%20172018CR3201920202021Q120172018CR3201920202021Q1CR5CR5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心受市場(chǎng)波動(dòng)、交易活躍影響以及較為均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)展，2021一季度券商業(yè)績(jī)有明顯提升，40家上市券商中25家凈利潤(rùn)呈現(xiàn)同比提升，40家上市券商整體凈利潤(rùn)同比提升27.26%。2021年一季度歸母凈利潤(rùn)居于前列的上市券商包括中信證券、國(guó)泰君安、海通證券，對(duì)應(yīng)同比變化分別為26.7%、141.6%、58.5%；2021年一季度ROE（攤?。┚佑谇傲械纳鲜腥贪▏?guó)泰君安（3.12%）、興業(yè)證券（3.08%）、華林證券（2.97%）和中信證券（2.78%）。表2：2021年一季度40家上市券商歸母凈利潤(rùn)同比增速券商同比變化（%）340.6%興業(yè)證券中原證券國(guó)泰君安方正證券財(cái)通證券280.2%141.6%134.5%130.7%識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明15/23深度分析|證券Ⅱ長(zhǎng)江證券海通證券中金公司招商證券東方證券浙商證券中信證券廣發(fā)證券申萬(wàn)宏源西南證券國(guó)信證券國(guó)元證券華泰證券東吳證券中國(guó)銀河華林證券天風(fēng)證券西部證券東北證券國(guó)金證券中泰證券中信建投華西證券長(zhǎng)城證券東興證券中銀證券南京證券國(guó)聯(lián)證券光大證券山西證券國(guó)海證券華安證券紅塔證券第一創(chuàng)業(yè)64.5%58.5%46.9%45.3%44.7%31.9%26.7%22.7%22.3%21.5%18.3%18.0%14.6%14.1%13.2%10.6%10.5%3.0%1.4%0.1%-11.3%-11.7%-14.4%-17.7%-19.0%-19.6%-23.5%-31.4%-36.9%-38.5%-42.1%-44.2%-51.7%-94.1%-95.2%太平洋數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明16/23深度分析|證券Ⅱ圖22：2021年一季度40家上市券商ROE：攤?。ㄗ筝S，%），及同比變化（右軸）3.5000300%200%100%0%3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000-100%-200%-300%2021Q1凈資產(chǎn)收益率（%）與去年同期相比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖23：2021年一季度40家上市券商ROE：扣非/攤?。ㄗ筝S，%），及同比變化（右軸）3.5000300%250%200%150%100%50%3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00000%-50%-100%-150%-200%2021Q1與去年同期相比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總體來(lái)看，行業(yè)呈現(xiàn)集中度有所提升、業(yè)績(jī)分化顯著趨勢(shì)，主要?dú)w于：（1）宏觀層面，資本市場(chǎng)改革不斷深化，多層次資本市場(chǎng)體制不斷健全，頭部券商由于資本實(shí)力雄厚、業(yè)務(wù)規(guī)模較大，受益改革明顯。（2）監(jiān)管層面，分層監(jiān)管不斷推進(jìn)，并表監(jiān)管試點(diǎn)實(shí)施使頭部券商資本束縛不斷降低，刺激重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。（3）業(yè)務(wù)層面，投行資本化、財(cái)富管理、衍生品業(yè)務(wù)高ROE業(yè)務(wù)，頭部券商更具優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)增厚更加明顯。（4）對(duì)外開(kāi)放層面，取消外資股比限制下外資券商加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。頭部券商大都提早布局業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)業(yè)務(wù)國(guó)際化發(fā)展，并積極發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，受愈加激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響較小。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明17/23深度分析|證券Ⅱ四、行業(yè)展望：杠桿提升，高

ROA業(yè)務(wù)不斷發(fā)展2021年一季度行業(yè)杠桿倍數(shù)整體有所提升。2021年一季度40家上市券商中有31家券商扣除客戶資產(chǎn)后的杠桿倍數(shù)較2020年底有所上升，平均杠桿水平為3.87倍，較2019年底的3.46倍提高了0.4pct。其中，2021年一季度杠桿水平靠前的券商分別是中金公司（6.75倍）、中信證券（5.00倍）、華泰證券（4.56倍）和中信建投（4.53倍）；杠桿倍數(shù)提升靠前的券商分別是華林證券（1.13pct）、山西證券（0.67pct）、國(guó)聯(lián)證券（0.53pct）、浙商證券（0.50pct）和中信證券（0.40pct）。一方面，券商普遍發(fā)力衍生品業(yè)務(wù)，受需求上升影響杠桿倍數(shù)提升；另一方面，各大券商通過(guò)發(fā)行短期融資券、公司債券等開(kāi)展多渠道融資，加大融資力度，從供給端抬升杠桿。表3：2021一季度40家上市券商扣除客戶保證金后的杠桿倍數(shù)（倍）券商2019年底杠桿倍數(shù)（倍）2021Q1杠桿倍數(shù)（倍）同比變化（%）0.331pct0.404pct0.087pct0.110pct0.004pct0.169pct-0.277pct1.128pct0.500pct0.110pct0.534pct0.042pct0.182pct-0.169pct-0.769pct0.673pct-0.013pct0.317pct0.074pct-0.002pct0.068pct0.362pct-0.105pct0.142pct-0.072pct0.066pct0.074pct0.042pct中金公司中信證券華泰證券中信建投申萬(wàn)宏源招商證券中國(guó)銀河華林證券浙商證券中泰證券國(guó)聯(lián)證券東方證券廣發(fā)證券國(guó)泰君安長(zhǎng)江證券山西證券海通證券國(guó)海證券東興證券興業(yè)證券光大證券長(zhǎng)城證券財(cái)通證券東北證券天風(fēng)證券中原證券國(guó)信證券華安證券6.414.594.484.424.473.934.352.933.553.943.493.723.523.854.432.883.533.173.413.453.322.953.353.093.212.952.932.916.755.004.564.534.484.104.074.064.054.054.023.763.713.683.663.563.523.493.493.453.383.313.243.233.133.023.012.96識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明18/23深度分析|證券Ⅱ0.026pct東吳證券西南證券華西證券國(guó)元證券方正證券第一創(chuàng)業(yè)紅塔證券中銀證券國(guó)金證券南京證券西部證券太平洋2.902.652.702.272.222.232.362.192.292.111.941.832.932.712.682.502.502.322.292.262.242.171.961.890.053pct-0.023pct0.229pct0.276pct0.082pct-0.064pct0.072pct-0.055pct0.061pct0.016pct0.057pct數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：權(quán)益乘數(shù)=（資產(chǎn)總計(jì)-客戶資金存款-客戶備付金）/凈資產(chǎn)。頭部券商受益政策支持，供需兩端發(fā)力共致杠桿提升。從供給端看，多家頭部券商通過(guò)發(fā)行短期融資券、公司債券等多渠道融資，且能以較低成本融資，為重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供充足資金支持，打開(kāi)了杠桿的提升空間。從需求端看，衍生品發(fā)展為頭部券商帶來(lái)杠桿增量業(yè)務(wù)。我國(guó)金融供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)下，衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展有望拉動(dòng)券商資金需求，推動(dòng)杠桿提升。隨著資管產(chǎn)品走向凈值化，商業(yè)銀行及私募的場(chǎng)外衍生品交易需求增長(zhǎng)，股指類場(chǎng)外期權(quán)和互換合約保持較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖24：場(chǎng)外期權(quán)合約本月存續(xù)情況（億元）圖25：場(chǎng)外互換合約本月存續(xù)情況（億元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-?股指類商品類個(gè)股類其他類?股指類商品類個(gè)股類其他類數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心財(cái)富管理大時(shí)代，公募基金是最大受益者之一。投資者財(cái)富水平增長(zhǎng)，不斷提升對(duì)金融資產(chǎn)的配置，從而加大對(duì)基金產(chǎn)品的投資。隨著新發(fā)基金規(guī)模波動(dòng)提升，公募基金收益大幅增長(zhǎng)，有力增厚持股基金的券商業(yè)績(jī)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明19/23深度分析|證券Ⅱ表4：部分券商及其持股公募基金業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)（%、億元）旗下持股大型基AUM-YOY43%55%10%13%33%57%75%26%48%62%17%74%80%30%45%16%-1%名稱持股比2019AUM2020AUM2019利潤(rùn)2020凈利潤(rùn)YOY金公司華夏基金中信證券中信建投中國(guó)銀河招商證券招商證券長(zhǎng)城證券長(zhǎng)城證券興業(yè)證券興業(yè)證券西南證券天風(fēng)證券申萬(wàn)宏源申萬(wàn)宏源華泰證券華泰證券華安證券紅塔證券海通證券海通證券國(guó)元證券國(guó)信證券國(guó)泰君安國(guó)金證券國(guó)海證券廣發(fā)證券廣發(fā)證券光大證券東方證券東方證券東北證券東北證券第一創(chuàng)業(yè)第一創(chuàng)業(yè)中信證券中信建投中國(guó)銀河招商證券招商證券長(zhǎng)城證券62%55%25%49%45%49%47%9%5386.41171.977693.33267.1512.010.522.469.138.034.170.918.977.205.741.227.910.638.971.89