上市公司經(jīng)理特征對報酬業(yè)績敏感性的影響研究

上市公司經(jīng)理特征對報酬業(yè)績敏感性的影響研究

管理報酬的績效敏感性是基于對管理績效模型的研究的基本建議。經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性指的是經(jīng)理個人財富變化與股東財富變化的聯(lián)系緊密程度。Jensen和Murphy(1990)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性很低,這一結(jié)果至今是個謎。大量理論與實證研究試圖解開謎底,它們從公司風險、公司規(guī)模角度尋找經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性偏低的原因。公司風險、公司規(guī)模在一定程度上能解釋部分橫截面的偏差,但是其解釋力度仍舊不夠。新近的研究開始從董事會治理角度進行分析,但是相關(guān)研究非常少,而且所做的分析也僅限于一個或兩個公司治理特征。至今尚沒有研究分析經(jīng)理自利特征對報酬業(yè)績敏感性的影響。而本文試圖運用我國上市公司的數(shù)據(jù)來分析包括經(jīng)理自利特征在內(nèi)的一系列公司治理特征和其他公司特征,如公司的收益波動、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、董事治理、大股東治理對總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性的影響。一、ceo報酬業(yè)績敏感性與公司規(guī)模、資金來源已有文獻發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報酬和公司業(yè)績存在統(tǒng)計關(guān)系后,隨后的研究試圖估計這種聯(lián)系的程度和重要性,也就是報酬與業(yè)績的敏感性,其中有代表性的早期文獻有Jensen和Murphy(1990)。Jensen和Murphy(1990)認為經(jīng)理的報酬應(yīng)該取決于股東財富的最大化,令人困惑的是CEO的報酬變化與股東財富變化的相關(guān)性整體上非常弱,他們得出的結(jié)果是:股東財富的每1000美元的變化只引起3.25美元的CEO個人財富變化。在Jensen和Murphy等研究發(fā)現(xiàn)報酬與業(yè)績的敏感性非常弱之后,一些研究試圖在Jensen和Murphy采用的模型和實證統(tǒng)計方法基礎(chǔ)上進一步檢驗其所得結(jié)果的有效性。Hall和Liebman(1998)使用全部長期報酬組合(新授予的加上已授予的期權(quán)和股票的市場價值變化)來度量總報酬,他們發(fā)現(xiàn)CEO財富變化比Jensen和Murphy所報告的結(jié)果顯著要大,他們得出1994年CEO財富對公司業(yè)績敏感性為$5.29/$10001。在Jensen和Murphy所未考慮的CEO持有的股票期權(quán)的價值變化占$5.29中的$2.15。正如委托代理模型所認為的公司業(yè)績方差是報酬的一個非常重要的決定因素,Aggarwal和Samwick(1999)對Jensen和Murphy的模型進行修訂,加入了公司風險度量,他們的實證研究發(fā)現(xiàn)CEO報酬對業(yè)績的相關(guān)性程度隨著公司股票回報的方差而遞減,方差最小公司的CEO報酬業(yè)績敏感性為$27.6/$1000,而方差最大的公司的報酬業(yè)績敏感性僅為$1.45/$1000。Harvey和Shrieves(2001)發(fā)現(xiàn)外部董事和大股東有助于經(jīng)理報酬的使用,經(jīng)理報酬與財務(wù)杠桿的使用負相關(guān),Jensen(1986)認為公司債務(wù)可能協(xié)調(diào)經(jīng)理與所有者利益。由于股東和債權(quán)人對于債務(wù)融資資金的投資風險態(tài)度截然相反。如果股東對經(jīng)理采用較高報酬業(yè)績敏感性的報酬契約,將導(dǎo)致經(jīng)理將投資從低風險項目轉(zhuǎn)移到高風險項目,從而損害債權(quán)人利益,增加了債務(wù)成本。為降低債務(wù)成本,股東會采用較低報酬業(yè)績敏感性的報酬契約。John和John(1993)提供了債務(wù)水平和激勵報酬之間負相關(guān)的論據(jù)。經(jīng)理主義的一個中心假設(shè)是報酬為公司規(guī)模的函數(shù)(Tosi,etal,2000)。盡管經(jīng)理可能偏好將報酬與公司規(guī)模聯(lián)系在一起,但這是否增加了經(jīng)理自利尚不清楚。Jensen和Murphy(1990)將他們的樣本按公司規(guī)模分類后,發(fā)現(xiàn)大公司的報酬業(yè)績敏感性是$1.85/$1000,而小公司是$8.05/$1000。這說明公司的規(guī)?？梢越忉尣糠謭蟪陿I(yè)績敏感性的橫截面差異。Petroni和Safieddine(1999)認為所有權(quán)集中的顯著差異將與不同的報酬業(yè)績敏感性聯(lián)系在一起,他們發(fā)現(xiàn)CEO報酬和會計業(yè)績度量之間的關(guān)系是所有權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)。Mehran(1995)也發(fā)現(xiàn)在公開交易的公司,非經(jīng)理股東持有更大比重股權(quán)的公司要比沒有外部大股東的公司采用更少的權(quán)益報酬。已有的研究僅發(fā)現(xiàn)董事治理特征對報酬業(yè)績敏感性有顯著的影響,Conyon和Peck(1998)使用面板數(shù)據(jù)檢驗了董事會控制和薪酬委員會在決定管理者報酬中起到的作用,董事會的監(jiān)督和薪酬委員會的出現(xiàn)對高層管理者的報酬的影響有限,但外部董事在董事會和薪酬委員占主導(dǎo)地位的公司,高層管理者的報酬和公司業(yè)績更一致。而有關(guān)董事會治理特征是否影響報酬與業(yè)績的敏感性的研究很少,相近似的實證研究僅有Newman和Mozes(1999),他們發(fā)現(xiàn)薪酬委員會中有內(nèi)部人時,當公司業(yè)績轉(zhuǎn)好時報酬業(yè)績敏感性增加,當公司業(yè)績變差時,報酬業(yè)績敏感性減小,說明此時報酬與業(yè)績的敏感性更有利于經(jīng)理。以上分析可知公司的風險、規(guī)模、財務(wù)杠桿、董事治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)會對經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性產(chǎn)生一定影響,實質(zhì)上除了這五個因素外,經(jīng)理的自利特征也是一個非常重要的影響因素。經(jīng)理自利通常會提高其與董事會或股東的談判能力,或者有可能增加經(jīng)理的操縱能力,從而使得經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性有利于經(jīng)理。二、公司治理特征本文實證研究的目的是檢驗公司的收益波動、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、董事治理、經(jīng)理自利和大股東治理這六大特征對我國上市公司總經(jīng)理報酬和業(yè)績敏感性的影響。因此,采用以上特征與公司業(yè)績變化的交互項(interactiveterm)來檢驗這六大特征對報酬業(yè)績敏感性的影響,具體模型如下:Δ報酬=a0+a1(Δ業(yè)績度量)+a2(Δ業(yè)績度量)(特征變量)+ε(1)我們可以根據(jù)交互項的系數(shù)a2來判斷特征變量對報酬業(yè)績敏感性的影響方向。而為了進一步研究董事治理、經(jīng)理自利和大股東治理特征對報酬業(yè)績敏感性的影響方向是否隨著公司業(yè)績變化的方向(上揚或下滑)而變化,也就是說當公司業(yè)績下滑時,總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性是否會下降,而當公司業(yè)績上揚時,總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性是否會增加,我們采用董事治理(或經(jīng)理自利)和業(yè)績變化的符號(為正或負),以及兩者與公司業(yè)績變化三者的交互項來檢驗,具體模型如下:Δ報酬=a0+a1(Δ業(yè)績度量)(Positive)+a2(Δ業(yè)績度量)(Positive)(特征變量)+b1(Δ業(yè)績度量)(Negative)+b2(Δ業(yè)績度量)(Negative)(特征變量)+ε(2)如果Δ業(yè)績度量為正,Positive取1,否則為0;如果Δ業(yè)績度量為負,Negative取1,否則為0?？梢酝ㄟ^觀察a2和b2的符號來判斷該特征變量對報酬業(yè)績敏感性的影響方向,以及與業(yè)績變化方向三者之間的關(guān)系。Jensen和Murphy(1990)將報酬和業(yè)績的敏感性表示為每千美元的股東財富變化所導(dǎo)致的經(jīng)理報酬的美元變化數(shù)。而本文的報酬業(yè)績敏感性稍有不同,指每一個百分點的股票回報率或凈資產(chǎn)收益率的變化所導(dǎo)致的經(jīng)理現(xiàn)金報酬的變化額。我們在設(shè)置董事會治理、大股東治理特征的指標時,一方面參照西方文獻做法,另一方面根據(jù)我國上市公司的具體情況作了適當?shù)男薷?。具體變量的定義如下?？偨?jīng)理報酬變化為樣本年度總經(jīng)理現(xiàn)金報酬的對數(shù)減樣本年度上年現(xiàn)金報酬的對數(shù),用ΔlnComp表示;所采用的業(yè)績度量變化分別為樣本年度的股票回報率和凈資產(chǎn)收益率相對于樣本年度上年的變化,分別用ΔRet和ΔRoe表示;公司的收益波動分別用樣本年度近三年的Ret和Roe的標準方差來度量,分別用DvRet和DvRoe表示;公司的財務(wù)杠桿用資產(chǎn)負債率來度量,用Debt表示;公司規(guī)模Size用資產(chǎn)的對數(shù)來表示;董事治理采用四個變量度量:(1)董事規(guī)模用董事會總?cè)藬?shù)BdSiz表示;(2)非經(jīng)理董事在董事會中的百分比用NMBd表示;(3)非經(jīng)理董事中年齡超過59歲的董事比例,用NMBd59表示;(4)獨立董事,當公司董事會聘請了獨立董事,則Indep取1,否則為0?？偨?jīng)理自利采用三個變量度量:(1)總經(jīng)理是否兼任董事會主席,如果是則Dual為1,否則為0;(2)總經(jīng)理是否為董事,如果是則Mbd取1,否則為0;(3)總經(jīng)理在董事會中的任期年數(shù)用Mtenu表示。股權(quán)特征采用兩個變量度量:(1)當公司存在持股比率占5%以上的大股東時,Block取1,否則為0;(2)公司控股股東是否為國有控股,如果是Own取1,否則為0。三、我國總體上的董事大和雙重身份本文采用滬深股市在1999年和2000年以前上市的公司為初始樣本,樣本年度分別為2000和2001年,初始樣本共有1973個,其中2000年有920個,2001年有1053個;在剔除總經(jīng)理的任期為兩個非連續(xù)完整年度的樣本公司后,2001和2000樣本年度的公司分別為740和606家,剔除PT樣本后分別為734和599家,共計1333個樣本;最后剔除從1999～2001年間,總經(jīng)理的任期為兩個非連續(xù)年度的樣本公司,得到最終樣本為728個,其中總經(jīng)理連續(xù)任期為1999～2000年的樣本公司有298家,總經(jīng)理連續(xù)任期為2000～2001年的樣本公司有430家。我們以樣本年度分別為2000年度和2001年度的298和430個混合樣本作為最終樣本。由表1和表2可以發(fā)現(xiàn):內(nèi)部董事規(guī)模為1人,2人,3人和4～5人的樣本分別占總樣本的21.84%,24.73%,21.02%和23.76%;總經(jīng)理擔任董事的年度數(shù)分別為2年、3年、4年和5～7年的占總樣本的比例分別為27.75%,20.6%,16.21%和19.51%;董事會規(guī)模為5～7人,8～10人和11～14人的樣本公司分別占總樣本的26.92%,39.15%和28.57%;而有83.24%的樣本公司未聘獨立董事,而聘用獨立董事的公司中,獨立董事的規(guī)模集中在1～2人。由表3發(fā)現(xiàn)在非經(jīng)理董事中年齡超過59歲的董事為0人、1人、2人的樣本公司占總樣本的比例分別為61.4%、24.73%、9.62%,說明大部分公司的非經(jīng)理董事的年齡都在59歲以下。總經(jīng)理兼任董事長的樣本占總樣本的20.33%,說明我國只有少部分上市公司的總經(jīng)理具有雙重身份;總經(jīng)理同時在董事會中任職的樣本公司占總樣本的77.61%,說明我國上市公司中,大部分總經(jīng)理同時在董事會中任職;大股東持股超過50%的樣本占總樣本的42.03%,說明我國有將近一半的上市公司存在絕對控股股東。樣本公司為國有控股公司的樣本占總樣本的56.87%,說明在我國上市公司中大股東持股非常集中,而且主要表現(xiàn)為國有控股的性質(zhì)。表4對部分變量作了描述性統(tǒng)計,由表4可知總經(jīng)理現(xiàn)金報酬變化的均值為40203元,標準方差為81336,中位數(shù)為2960,說明有一半以上的樣本公司的總經(jīng)理報酬變化很小;ΔRet的均值為-35.56%,中位數(shù)為-54.3%,說明總體上樣本公司的股票回報率有較大的滑坡;ΔRoe平均有0.688%的上升,但有超過一半的公司的凈資產(chǎn)收益率下滑;第一大股東持股的均值為44.86%,有近一半的樣本公司大股東在絕對控股;資產(chǎn)負債率平均水平為49.54%,有近一半的樣本公司的凈資產(chǎn)收益率低于40%;平均的董事會規(guī)模為9.5人,有一半公司的董事人數(shù)超過9人。非經(jīng)理董事在全部董事中的比例平均為0.71,說明樣本公司總體上并未被內(nèi)部人控制。非經(jīng)理董事中年齡超過59歲的董事占0.06,比重很低?？偨?jīng)理擔任董事的年度數(shù)平均為3.2年,有一半總經(jīng)理任期超過3年;ΔRet為負的均值為0.675,ΔRoe為負的均值為0.653,說明超過半數(shù)以上的樣本公司的業(yè)績存在滑坡。為了觀察變量之間的相關(guān)關(guān)系,我們對所有變量作了Spearson相關(guān)分析,結(jié)果略。發(fā)現(xiàn)變量之間的相關(guān)性都較低,最大值為0.53,因此回歸方程不會產(chǎn)生較嚴重的共線性問題。四、公司治理特征對職業(yè)價值的影響在表5和表6中檢驗了模型(1),即六大特征對總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性的影響。在表6的方程1、方程2中,ΔRet顯著為負,符號與預(yù)計相反,說明我國上市公司總經(jīng)理報酬與股票回報存在負的敏感性,與標準代理模型不符;ΔRet*DevRet顯著為正,說明公司業(yè)績波動性越大,總經(jīng)理報酬與業(yè)績的敏感性增加,符號與標準代理模型預(yù)測不符,可能解釋是股票回報不是總經(jīng)理業(yè)績的合適度量;ΔRoe在10%水平上顯著,說明總經(jīng)理報酬與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著的敏感性關(guān)系。而ΔRoe*DevRoe在方程2中不顯著,因此說明公司的收益波動越大并未顯著降低總經(jīng)理的報酬業(yè)績敏感性;ΔRet*Size、ΔRoe*Size在方程3中并不顯著,說明公司的規(guī)模對總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性無顯著的影響;在方程4中,ΔRet*Debt、ΔRoe*Debt都不顯著,說明公司的財務(wù)杠桿對總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性也無顯著的影響。在表6中,董事治理特征BdSiz、NMBd、NMBd、NMBd59、Indep與ΔRet和ΔRoe的交互項都不顯著,因此表明董事治理特征對總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性沒有顯著的影響;經(jīng)理自利特征Dual、Mbd和Mtenu與ΔRoe的交互項不顯著,Dual、Mbd和ΔRet的交互項也不顯著,僅有ΔRet*Mtenu在10%水平顯著,說明總經(jīng)理擔任董事任期對總經(jīng)理現(xiàn)金報酬與股票回報業(yè)績的敏感性有顯著正的影響;大股東治理特征Block、Own與ΔRet和ΔRoe的交互項都不顯著,說明大股東治理特征對總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性無顯著影響。在表7和表8中,對模型(2)進行檢驗,分析董事治理特征、總經(jīng)理自利特征對報酬業(yè)績敏感性的影響方向,以及與業(yè)績變化方向三者之間的關(guān)系。在表8的方程1、方程2中,BdSiz和NmBd與業(yè)績度量變化、業(yè)績度量變化符號三者的交互項都不顯著,在表7的方程3、方程4中,ΔRet*Neg顯著為負,說明當公司股票收益下滑時,報酬業(yè)績敏感性減小,而NMBd59和Indp與業(yè)績度量變化、業(yè)績度量變化方向三者的交互項都不顯著,說明董事治理特征對報酬業(yè)績敏感性的影響不隨公司業(yè)績變化方向而變化。表8的方程1中,ΔRet*Neg、ΔRoe*Neg*Dual分別在1%和5%水平上顯著為負,表明當公司股票回報率下滑時,總經(jīng)理報酬與業(yè)績的敏感性下降,而當凈資產(chǎn)收益率下滑時,則總經(jīng)理雙重身份將進一步減少報酬業(yè)績敏感性;表8的方程2中,ΔRet*Pos在10%水平上顯著為正,表明當股票回報上揚時,總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性增加,ΔRoe*Neg和ΔRoe*Neg*MBd在1%水平上顯著為負,表明當公司凈資產(chǎn)收益率下滑時,總經(jīng)理報酬與業(yè)績的敏感性降低,而總經(jīng)理同時在董事會中任職時,會進一步使總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性減小。在表8的方程3中,ΔRet*NegRt、Mteu*Neg*ΔRet分別在1%和5%水平上顯著為負,表明當公司股票回報率下滑時,總經(jīng)理報酬與業(yè)績的敏感性降低,而總經(jīng)理在董事會中任期越長,報酬業(yè)績敏感性越會降低。五、我國方面:操作性檢驗本文通過運用我國上市公司數(shù)據(jù)對影響總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性的影響因素進行分析,得出如下結(jié)論:(1)我國上市公司總經(jīng)理現(xiàn)金報酬變化與股票回報變化存在負的關(guān)系,這與標準代理模型預(yù)計的符號相反,總經(jīng)理現(xiàn)金報酬的變化與凈資產(chǎn)收益率的變化在10%水平上有正的關(guān)系;(2)公司收益波動、公司的規(guī)模、公司的財務(wù)杠桿、董事治理特征、大股東治理特征對總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性無顯著影響;(3)總經(jīng)理擔任董事任期對現(xiàn)金報酬與股票回報業(yè)績敏感性有顯著的正的影響;(4)公司股票回報率下滑時,總經(jīng)理報酬與業(yè)績的敏感性下降,而當凈資產(chǎn)收益率下滑時,則總經(jīng)理雙重身份將進一步使報酬業(yè)績敏感性降低;(5)當股票回報上揚時,總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性增加;當公司凈資產(chǎn)收益率下滑時,總經(jīng)理報酬與業(yè)績的敏感性降低,而總經(jīng)理同時在董事會中任職時,會進一步使總經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性減少;(6)當公司股票回報率下滑時,總經(jīng)理報酬與業(yè)績的敏感性降低,而總經(jīng)理在董事會