紅籌上市及境外重組的概念辨析

紅籌上市及境外重組的概念辨析

紅寶的上市在中國企業(yè)海外上市的歷史上占有特殊的重要性。中國企業(yè)海外上市的數(shù)量和規(guī)模都在增長，這一模式也不可或缺。由于特定的生存條件和法律環(huán)境，中國企業(yè)在海外上市過程中也面臨著一些實際問題。過去，由于市場機制不完善和政治監(jiān)督不完善，紅寶模式也被許多犯罪分子使用，導(dǎo)致政府資產(chǎn)的逃稅和稅收損失。如果不能很好地解決這些問題,企業(yè)境外上市就會面臨許多困難甚至失敗。一、“企業(yè)年金融體系”的概念(一)紅籌股的概念紅籌上市是指間接上市中的造殼上市。紅籌股這一概念誕生于90年代初期的香港證券市場,它是指最大控股權(quán)直接或間接隸屬于中國內(nèi)地有關(guān)部門或企業(yè),并在境外交易所上市的公司所發(fā)行的股份。中華人民共和國在國際上有時被稱為紅色中國,相應(yīng)地,香港和國際投資者把在境外注冊、在香港上市的那些帶有中國大陸概念的股票稱為紅籌股。本世紀(jì)以來在美國、新加坡以紅籌模式上市的公司也越來越多,紅籌股的概念便延伸為在海外注冊、在海外上市,帶有中國大陸概念的股票?！凹t籌股”可以劃分為“大紅籌”(國企紅籌)和“小紅籌”(民企紅籌)。紅籌”上市模式,是指境內(nèi)企業(yè)實際控制人以個人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司,再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對殼公司進行增資擴股,并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn),以境外殼公司名義達到曲線境外上市的目的。“紅籌”上市也分為“紅籌”主板和“紅籌”創(chuàng)業(yè)板。“紅籌”主板:主要以國有背景的企業(yè)為主,但其中也有一些民營企業(yè)。“紅籌”創(chuàng)業(yè)板:眾多內(nèi)地民營企業(yè)在香港上市方式主要以紅籌上市為主,更多的企業(yè)是以紅籌創(chuàng)業(yè)板形式。(二)海外重組企業(yè)權(quán)益轉(zhuǎn)移的路徑紅籌上市主要包括5個環(huán)節(jié),本文所研究的紅籌上市境外重組是指紅籌上市過程中通過離岸公司并購原境內(nèi)公司的環(huán)節(jié)。如下圖所表示:境外重組是指出現(xiàn)在該環(huán)節(jié)中涉及的并購與被并購企業(yè)雙方的權(quán)益重組,即通過合法的途徑,對企業(yè)的權(quán)益進行重組,將企業(yè)的權(quán)益轉(zhuǎn)移注入海外公司,如下圖紅線所圈范圍。境外重組模式是指通過離岸公司并購境內(nèi)公司所采取的資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移的方式和方法。包括股權(quán)并購和資產(chǎn)并購兩種方式。離岸公司是泛指在離岸管轄區(qū)內(nèi)成立的有限責(zé)任公司或國際商業(yè)公司。離岸管轄區(qū)是指在世界上一些國家和地區(qū)以法律手段制訂并培育出一些特別寬松的經(jīng)濟區(qū)域如英屬維爾京群島、開曼群島、巴哈馬群島、百慕大群島等(多數(shù)為島國),允許國際人士在其領(lǐng)土上成立一種國際業(yè)務(wù)公司,這些區(qū)域一般稱為離岸管轄區(qū)或稱為離岸司法管轄區(qū)。因此,海外離岸公司是許多大型跨國公司和擁有高額資產(chǎn)的個人經(jīng)常使用的金融工具。以下是世界著名離岸公司注冊地分布圖:(一)以離岸地法律為上市主體的屬人法因為紅籌上市的主體是海外控股公司,因此,該公司本身應(yīng)適用離岸公司登記地法律,即以離岸地法律為上市主體的屬人法。而操作中通常選擇的離岸地均為原英屬殖民地(如上述4個著名離岸地),其法律原屬英美法系,與美國公司法同源,與中國法律相比,更容易被國際投資人、美國監(jiān)管機構(gòu)和交易所理解和接受。(二)境外上市的批準(zhǔn)性在我國國自2003年初中國證監(jiān)會取消對紅籌方式上市的無異議函監(jiān)管后,中國企業(yè)本身通過紅籌方式在境外上市,在境內(nèi)不存在審批的問題。而根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》和中國證監(jiān)會《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》的要求,境外發(fā)行上市必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)方可上市。由于中國證監(jiān)會對境外發(fā)行上市的審批時間一般較長,并不易預(yù)計和把握,因此,通過紅籌方式上市,在程序更為簡單,時間可控。(三)合法注冊登記程序、按照美國證券法第133條的規(guī)定進行有限出售在紅籌上市過程中,海外控股公司的全部股份,經(jīng)美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》規(guī)定的合法注冊登記程序或根據(jù)美國證監(jiān)會(SEC)《144規(guī)則》的規(guī)定進行有限出售,均可實現(xiàn)在交易所的流通。而在境外發(fā)行上市過程中,除在證券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在證券交易所直接上市流通。(四)授權(quán)資本制由于股權(quán)運作全部在海外控股公司層面完成,而海外控股公司股權(quán)的運作實行授權(quán)資本制。包括發(fā)行普通股股票和各類由公司自行確定權(quán)利義務(wù)的優(yōu)先股股票、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份交換等的大量股權(quán)運作事宜,均可由公司自行處理,并可授權(quán)海外控股公司董事或董事會決定,因而具有極強的靈活性。(五)降低注冊成本海外控股公司最廣為人知也是最易引起爭議的,是離岸地政府對海外控股公司除收取有關(guān)注冊、年檢等費用外,不征收任何稅收,這樣,就使上市主體將來進行各類靈活的資本運作的成本大大降低。稅收的豁免,也是紅籌上市得以運作的重要原因之一。三、a.產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式1)為腐敗分子、不良商人侵吞國有資產(chǎn)和公眾財產(chǎn)的“有效途徑”。多數(shù)大型現(xiàn)代企業(yè)都是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)“兩權(quán)分離”的企業(yè),存在代理風(fēng)險,掌握經(jīng)營權(quán)的經(jīng)理人可能侵占股東資產(chǎn),掌握控股權(quán)的大股東有可能侵犯其他股東的權(quán)益。而離岸金融中心恰恰為這種行為提供了“便利的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移渠道”。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式有兩種:通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司資產(chǎn),以及隱蔽公司股權(quán)收購方的真實身份,低成本侵占公有股權(quán)。類似案例在國有企業(yè)改制重組中已經(jīng)屢見不鮮。2)是成為中國資本外逃的“中轉(zhuǎn)站”,并進而推動外逃規(guī)模進一步膨脹,并對人民幣匯率安排和貨幣政策運作產(chǎn)生重大壓力。目前,中國資本外逃(capitalflight)規(guī)模極為可觀,而英屬維爾京群島、百慕大、開曼群島等加勒比海離岸金融中心是中國大陸資本外逃然后回流的“中轉(zhuǎn)站”,這在國際財經(jīng)界屬于公開的秘密。資本外逃是國際游資(hotmoney)的重要組成部分和來源,2002年下半年以來,國際游資大規(guī)模內(nèi)流對人民幣匯率施加了沉重的升值壓力,并嚴(yán)重干擾人民銀行遏制信貸規(guī)模增長失控的貨幣政策。3)容易轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險。借助離岸公司工具,一家集團公司可以在集團整體債務(wù)水平很高的情況下,將其控制下的信息披露義務(wù)較高的子公司賬面?zhèn)鶆?wù)水平保持在較低水平,而集團整體的高負(fù)債不為人所知。四、海外資本市場占比較2006年是中國企業(yè)海外融資取得突破性進展的一年。根據(jù)安永會計師事務(wù)所的統(tǒng)計,在2006年,共有86家中國企業(yè)奔赴海外資本市場,開始在國際資本市場的舞臺上書寫長袖善舞的歷程,融資額總計達439.98億美元。高出2005年海外IPO融資總額204.41億美元的53.5%。在達到前所未有高水平的同時,中國企業(yè)海外上市面對的國內(nèi)外環(huán)境也在發(fā)生著深刻的變化。(一)股權(quán)分置改革正式啟動為了徹底改變制約中國股市發(fā)展的制度性問題,2005年4月29日,經(jīng)國務(wù)院同意,中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》,股權(quán)分置改革試點工作正式啟動,這被視為是中國資本市場的一場革命。隨著2006年5月中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的頒布,暫停一年之久的新股發(fā)行重新啟動。經(jīng)過徹底整頓后煥然一新的A股市場在融資渠道上更加暢通、市場體系功能更完善。(二)中方是否執(zhí)行《薩班斯法案》的費用?作為眾多中國企業(yè)海外上市的目的地,美國《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》(簡稱《薩班斯法案》)開始對非美國本土公司生效。根據(jù)國際CFO組織對美國321家本土上市企業(yè)的調(diào)查,這些企業(yè)在第一年實施《薩班斯法案》404條款的平均成本超過460萬美元。著名的通用電氣公司為此花了3000萬美元來完善自己的內(nèi)部控制系統(tǒng)。因此,相關(guān)機構(gòu)預(yù)測,中國內(nèi)地在美上市企業(yè)僅在第一年內(nèi)執(zhí)行《薩班斯法案》的費用就將高達2億美元。限制的嚴(yán)厲和成本的增加使企業(yè)在選擇海外上市地、上市時機時更加慎重,境內(nèi)企業(yè)到美國上市增加了不少難度。(三)號文:強調(diào)了紅籌上市的監(jiān)管體系2006年8月8日,中國商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布了修訂的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號文),對紅籌上市進一步進行了重新界定和規(guī)范。10號文對企業(yè)紅籌上市加強了監(jiān)管,完善了制度條例(比如首次明確了換股并購的規(guī)定),并且對特殊目的公司的并購和上市,重新明確了商務(wù)部、證監(jiān)會、工商總局等多層次的監(jiān)管體制。這樣的多層次監(jiān)管,將有效防范一直困擾監(jiān)管層的“假外資”問題。五、跨境換股并購在我國最受重視的兩大資海外重組模式的選擇對中國企業(yè)紅籌上市具有十分重要的影響,而其中在通過離岸公司對境內(nèi)企業(yè)進行并購環(huán)節(jié)所需并購費款的支付問題一直是海外重組過程中的重點和難點問題。不同支付方式?jīng)Q定了相應(yīng)的海外重組模式選擇。一般而言,融資收購模式采用現(xiàn)金和債券支付方式;換股并購采用股權(quán)支付模式。隨著2006年8月8日,《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號文)的出臺,第一次明確界定了外國投資者以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司的行為、以股權(quán)并購的條件,并規(guī)定了申報文件與程序,對以特殊目的公司并購境內(nèi)企業(yè)作出了具體規(guī)定。我國企業(yè)與境外企業(yè)的股權(quán)交換有了具體的法律依據(jù),嚴(yán)格的法律術(shù)語規(guī)定了股權(quán)交換的流程,從而使股權(quán)交換形成了可操作的并購方式,對于我國企業(yè)紅籌上市實現(xiàn)了重大政策突破。換股并購之所以在國際并購中比較通行是基于在成熟的法律環(huán)境下,跨境換股使外國上市公司可以增發(fā)新股形式收購境內(nèi)企業(yè)之股權(quán),也便利了境內(nèi)企業(yè)到境外買殼上市(RTO)。境內(nèi)企業(yè)以其持有之股權(quán)作為對價,購買境外上市公司之控制權(quán),不僅減少了籌措現(xiàn)金帶來的困難、降低了財務(wù)成本,同時也使小企業(yè)并購大企業(yè)成為可能,使大而無效的資源占用變得合理而有效率。但并非所有的跨國并購,都可采用換股并購的方式。從《規(guī)定》來看,換股并購僅適用兩種情形:一是境外上市公司并購境內(nèi)企業(yè)的情形,并且此處的“境外上市”僅指境外公司的股權(quán)在境外公開合法證券交易市場掛牌交易,不包括OTCBB柜臺交易方式;二是特殊目的公司并購境內(nèi)企業(yè)的情形,也就是境內(nèi)自然人或企業(yè)以境外上市為目的,用境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益在境外設(shè)立的公司后返程投資中的并購。在《規(guī)定》中,上述兩種情形下的跨境換股均存在四種操作模式:一是境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)作為支付手段購買境內(nèi)公司股東的股權(quán);二是境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)作為支付手段認(rèn)購境內(nèi)公司增發(fā)的股份;三是境外公司以其增發(fā)的股份作為支付手段,購買境內(nèi)公司股東的股權(quán)模式;四是境外公司以其增發(fā)的股份作為支付手段,認(rèn)購境內(nèi)公司增發(fā)的股份。新環(huán)境醞釀新規(guī)則。伴隨著國家外管局及六部委出臺75號文、29號文、10號文等一系列政策法規(guī)的出臺,正式標(biāo)志著中國企業(yè)紅籌上市“無規(guī)