汽車智能化行業(yè)2025年投資策略：尋整車黑馬守部件龍頭

——尋整車黑馬，守部件龍頭聯(lián)系郵箱：huangxl@聯(lián)系電話：021-601997932025年12月7日國內(nèi)以舊換新政策大概率延續(xù)從而托底乘用車內(nèi)需2025年2266萬輛（同比+新車供給豐富且智能化“軍備競賽”驅(qū)動新能源國內(nèi)滲透率約62%（約1400萬輛，同比+30%）【貿(mào)易摩擦上升+本地化建廠需時間】乘用車外需2025年降速至122028年國內(nèi)新能源車L3滲透率預計快速實現(xiàn)20%-50%-70%+提升，從而推動國內(nèi)新能源滲透率50%—80%+持續(xù)突破！2026年車企入局Robotaxi或進一步加速進程。乘用車板塊：以智能化為第一選股標準！【小鵬汽車+上汽集團+賽力斯】/【理想+比亞迪+吉利+廣汽+長安零部件板塊：優(yōu)選堅守電動化時代已經(jīng)脫穎而出的細分賽道龍頭。?智能化增量部件：【德賽西威+伯特利+地平線（海外/電子聯(lián)合覆蓋）】/【華陽+華域+均勝+保隆+耐世特+?電動化/機器人基礎(chǔ)硬件（T鏈）：【新泉股份+拓普集團+福耀玻璃】/【愛柯迪+旭升集團+岱美股份+繼峰股份+恒帥+松原等】2233假假設(shè)乘用車：政策托底內(nèi)需穩(wěn)（2266萬輛），外需降速至12%(548萬）新能源：國內(nèi)滲透率約62%(1400萬輛/同比30%），外需154萬（28%）智能化：國內(nèi)新能源L3滲透率約4%（338萬輛/同比2倍FSD入華選股思路:全面擁抱智能化！整車尋找黑馬，零部件優(yōu)先堅守細分賽道龍頭！推薦標的小鵬汽車上汽集團德賽西威新泉股份拓普集團福耀玻璃推薦標的小鵬汽車上汽集團德賽西威新泉股份拓普集團福耀玻璃智能化增量部件整車標的賽力斯伯特利地平線賽力斯伯特利地平線44汽車智能化到底在產(chǎn)業(yè)哪個階段？風險提示55一、2024年乘用車/零部件復盤數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所6迪發(fā)布第五代DM技術(shù)&S9在M7Ultra發(fā)布會上正式開啟預售，權(quán)重個股比亞迪&北汽藍谷錄得較大漲幅，行新能源滲透率表現(xiàn)超預期。8月下旬起地方政府密集推出以舊換新政策，由于補貼力度大&補貼門檻較低，對終端訂單增長有顯著貢獻，景氣度向上。11月中起國企改革主線漸起重公司賽力斯由于新M7超預期，漲幅較大/10月中旬長安+華為合作逐步演繹實施效果顯著1月特斯拉中國宣布主40車型降價2-4.8萬元，報廢換新政策發(fā)布重公司賽力斯由于新M7超預期，漲幅較大/10月中旬長安+華為合作逐步演繹實施效果顯著1月特斯拉中國宣布主40車型降價2-4.8萬元，報廢換新政策發(fā)布市場交易以價換量價換量效果明顯；部分車企公布23Q4業(yè)績超預期報廢換新政策加碼市場交易以價換量價換量效果明顯；部分車企公布23Q4業(yè)績超預期報廢換新政策加碼歐盟宣布加征關(guān)稅22年同期購置稅減半/各地地補較多基礎(chǔ)上市場普遍預期23年7月同比將下滑5-10%，但7月周度零售數(shù)據(jù)持續(xù)超預期，全月零售實現(xiàn)同比微增大盤反彈3月東風集體官宣降4月上海車展舉價，部分車型降幅高辦，眾多重點新3月東風集體官宣降4月上海車展舉價，部分車型降幅高辦，眾多重點新低預期，對以舊換新政策&車企進一步降價&車展新車達9.8萬元，引發(fā)市車亮相，豐富行場價格戰(zhàn)擔憂業(yè)供給端，但價格戰(zhàn)擔憂猶在注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2023/1/4收盤價為基數(shù)計算的指數(shù)數(shù)據(jù)來源：交強險，乘聯(lián)會，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：交強險，乘聯(lián)會，東吳證券研究所7u景氣度回顧：8月起零售表現(xiàn)超預期，渠道大幅去庫。2024年乘用車終端u價格戰(zhàn)回顧：價格競爭仍在持續(xù)但相對溫和，補貼加碼下緩解價間點主要集中在2-4月，標志性事件為比亞迪密集發(fā)布榮耀版車型，進一步推動油電同價，五菱/哪吒/啟源等車型跟進；相對應合資油車促銷活動有限，7月寶馬階段性漲價緩解經(jīng)銷商盈利壓力。8月開始整體而言由于國家+地方政策支持，疊加先前終端降幅已較可觀，終端價格相對平穩(wěn)。3002502000景氣度超預期1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024渠道庫存低位數(shù)據(jù)來源：商務部，各地方政府官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：商務部，各地方政府官網(wǎng)，東吳證券研究所82024年乘用車景氣度復盤：補貼政策效果超預期（續(xù)）政策，對個人消費者報廢【國三及以下排放標準燃油乘用車】或【2018年4月30日前注冊登記的新能源乘用車】，并購買新能源乘用車的，補貼1萬元；對報廢國三及以下排放標準燃油乘市推出置換補貼，單車補貼金額普遍在0.6-2萬元。截至11月18日，全國汽車報廢更新和置換更新補貼申請量均突破200萬份，累計超過400萬份。報廢更新補貼申請/萬份置換更新補貼申請/萬份4月25日政策下放——24政策加碼 46500 數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，東吳證券研究所u新能源市場格局：比亞迪龍頭地位進一步鞏固，吉利市占率提升明顯勢不一，比亞迪在榮耀版/DM5.0車型支持下市占率持續(xù)提升，2024前十個月累計市占率達到了35%；特斯拉由于無新車且24年價格策略并未十分積極（下半年均為五年免息年），市占率同比下滑；其余車企中吉利/奇瑞/問界市占率提升顯著。u整體市場格局：自主品牌市占率持續(xù)提升。2024年隨著新能源滲透率持續(xù)圖：新能源車企市占率變化情況（202450%40%30%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021202220232024M10市占率變化2024M10相較2023比亞迪吉利上汽-3pct特斯拉-3pct長安4%0pct理想4%4%0pct奇瑞4%廣汽4%4%-3pct0%4%東風4%0pct一汽0pct長城4%0pct零跑蔚來0pct小鵬0pct小米其他4%-2pct1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202420201701201704201707201801201804201808201902201905201908201911202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205202208202211202302202305202308202311202402202405202408數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所u和年初預期相比，業(yè)績表現(xiàn)超預期的車企包括：賽力斯/吉利/比亞迪/長u乘用車整體業(yè)績具有較強韌性：ASP角度整體來看由于價格競爭/低價產(chǎn)品銷量增速較幅下滑趨勢；行業(yè)整體毛利率表現(xiàn)在出口/自主品牌市占率提升下環(huán)比持續(xù)上行，24Q3乘用車指數(shù)15.95%；單車盈利角度價格競爭趨緩&公司積極主動控費，在Q3顯特斯拉蔚來汽車小鵬汽車理想汽車零跑汽車賽力斯比亞迪長城汽車吉利汽車廣汽集團長安汽車上汽集團圖：重點車企及單車凈利（萬元）特斯拉理想汽車賽力斯蔚來汽車小鵬汽車零跑汽車廣汽集團注：比亞迪單車盈利計算時扣除持股65.76%的比亞迪電子盈利，廣汽集團/長安汽車/上汽集團單車凈利計算均扣除投資收益（即計算自主品牌單車凈利）。理想/特斯拉均為經(jīng)調(diào)整利潤/銷量。上述車企單車盈利均為近似值。 2）受益于自身競爭力而業(yè)績超預期：松原股份（核心客戶新產(chǎn)品放量）/福耀玻璃（全球龍頭競爭力）/雙環(huán)傳表：2024年核心覆蓋零部件業(yè)績復盤（表中和預期的比較基準來自東吳汽車預期；耐世特24Q2輕客使用24H1數(shù)據(jù)替代，202424Q124Q224Q32024全年預期利潤YoY相比年初預期覆蓋公司按賽道分類核心驅(qū)動客戶利潤YoY業(yè)績情況盈利預測利潤YoY業(yè)績情況盈利預測利潤YoY業(yè)績情況盈利預測德賽西威智能化增量部件理想16.4%低預期保持64.0%超預期保持60.9%超預期保持48.1%保持伯特利奇瑞21.9%符合預期保持35.0%超預期下調(diào)34.0%超預期保持28.7%下調(diào)華陽集團自主品牌83.5%超預期保持38.8%符合預期保持53.5%超預期上調(diào)45.1%上調(diào)滬光股份賽力斯/超預期上調(diào)/符合預期保持/超預期上調(diào)/上調(diào)耐世特全球乘用車-5.6%低預期下調(diào)139.6%下調(diào)保隆科技理想-27.2%低預期保持-11.4%低預期下調(diào)-35.2%符合預期保持12.7%下調(diào)均勝電子全球乘用車53.1%符合預期保持20.0%符合預期保持0.5%低預期下調(diào)28.3%下調(diào)中國汽研乘用車15.2%符合預期保持18.0%符合預期保持21.7%超預期上調(diào)19.3%上調(diào)華域汽車電動化/機器人硬件上汽/特斯拉-11.9%低預期下調(diào)13.7%超預期保持-15.2%符合預期下調(diào)-0.7%下調(diào)拓普集團特斯拉/賽力斯43.4%超預期保持25.9%符合預期下調(diào)54.6%符合預期上調(diào)41.9%上調(diào)新泉股份特斯拉/奇瑞/吉利34.7%符合預期保持-7.7%符合預期保持48.0%超預期保持31.0%保持岱美股份特斯拉/全球乘用車26.9%符合預期保持21.7%符合預期保持符合預期下調(diào)31.8%下調(diào)銀輪股份新能源乘用車50.9%符合預期保持33.3%符合預期保持27.3%符合預期下調(diào)38.2%下調(diào)旭升集團特斯拉-18.5%符合預期保持-46.5%低預期保持-66.0%低預期保持-21.5%保持愛柯迪全球乘用車36.9%符合預期下調(diào)-3.8%符合預期下調(diào)44.7%超預期保持13.0%下調(diào)福耀玻璃全球乘用車51.8%超預期上調(diào)9.8%超預期上調(diào)53.5%符合預期上調(diào)36.1%上調(diào)星宇股份賽力斯/奇瑞19.2%符合預期保持33.6%超預期保持21.6%符合預期下調(diào)30.8%下調(diào)繼峰股份理想/全球汽車/符合預期保持52.0%符合預期下調(diào)/符合預期下調(diào)/下調(diào)雙環(huán)傳動新能源乘用車29.4%符合預期保持27.4%超預期保持20.0%符合預期上調(diào)26.3%上調(diào)松原股份奇瑞/吉利87.9%超預期保持103.9%符合預期保持24.7%符合預期上調(diào)43.8%上調(diào)中鼎股份全球乘用車37.6%超預期保持32.2%符合預期上調(diào)-2.6%低預期保持25.9%上調(diào)瑞鵠模具奇瑞76.8%超預期保持81.7%符合預期上調(diào)41.6%符合預期上調(diào)75.0%上調(diào) 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所編制輛開動率低于輛開動率低于30%效率大幅提升移動能源中心智能移動空間能源革命互聯(lián)革命智能革命強調(diào)因果確定性，典型的思維方式是【一次性設(shè)計并開發(fā)出完美的產(chǎn)品】，典型的管理方式是【泰勒科學管理方法】。1）通過流程化和標準化來不斷提升效率。背后原理是把一個復雜系統(tǒng)不斷細分，從而可以做到一切可以預測。無論是硬件還是軟件工程。2）可預測性。喜歡做預測，豐田精益生產(chǎn)背后也是通過合理預測去控制庫存過去百年歷史全球汽車保有量近20億輛，每年石油消耗量45億噸以上。交通擁堵目前是全球主要國家都面臨的問題。美國紐約-法國巴黎-英國倫敦-中國北京等全球知名城市司機每年因為交通擁堵所浪費時間約100小時（相當于2周工作時間），普通城市司機每年因為交通擁堵所浪費時間約50小時（相當于1周工作時間）。汽車開動率雖然沒有官方權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)。但以我們實際生活感知，中國汽車保有量2億輛中每年開動率能高于30%并不多。如果以1臺車每年行駛里程1.5萬公里（1年365天計算平均每天行駛里程約41公里（如果以市區(qū)行駛速度來看，大約1小時）。信息論：基于通信理論，人類每天時間幾乎都在通信，而萬事萬物都在不確定性的環(huán)境下。控制論：事物是無法精準預測的，在過程中需要不斷調(diào)整和修正。系統(tǒng)論：整體的性能未必通過局部性能的優(yōu)化來實現(xiàn)。核心背景是目前的大產(chǎn)品和系統(tǒng)開發(fā)的復雜度和難度遠遠超乎機械論時代的產(chǎn)品。比如一款手機體驗好壞，不是單純的對比各種性能指標，而是科學與藝術(shù)的結(jié)合，看系統(tǒng)最終的體驗情況。企業(yè)組織的特征：扁平化組織管理方式+快速糾錯機制。需要寬容失敗的風險，跨部門協(xié)同。智能手機全球普及提升了全球手機保有量至50億+部（平均0.6個人一部手機每年全球智能手機出貨量10億+部。相比功能機，智能手機普及過程實現(xiàn)了【量-價-利】提升。電動智能汽車全球普及過程核心改變社會出行方式，降低石油能源消耗，降低交通擁堵，提升汽車使用率，釋放司機“眼睛-手-腳”，提升B端出行比例，實現(xiàn)共享化，Robotaxi商業(yè)化落地。燃油車追求的是【造一款讓司機開不壞的車】，電動智能車追求的是【造一款讓車自己開比司機開更安全的車】?！袄系能囈?guī)級標準體系”崩塌，但“新的車規(guī)級標準體系”建立。燃油車時代私家車出行為主，電動智能車時代或共享出行為主。數(shù)據(jù)來源：交強險數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所繪制100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%85%85%75%62%62%48%34.87%34.87%26.63%14.31%14.31%6.03%4.50%4.50%201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E國內(nèi)新能源滲透率基礎(chǔ)上增加一個軟件模塊，而是車企造車平臺架構(gòu)革命性升級，如何通過技術(shù)革新實現(xiàn)智駕體驗升級且系統(tǒng)性降本。三、汽車智能化到底在產(chǎn)業(yè)哪個階段？ 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制創(chuàng)新率單目攝像頭算法單車智能+V2X特斯拉+英偉達大算力芯片+域控制器特斯拉+英偉達特斯拉+？純視覺方案4-5K=3K（5個攝像頭+12個低算力芯片2K左右雷達8K+12個攝像頭/5個毫米波/12個超聲波/高精度地高速/低速點對點自動駕駛達+去高精度地圖，芯片+傳感器不斷降本全場景（城市）點對點自動駕駛摩爾定律繼續(xù)生效深度放開手+2012年2014年2016年2018年 數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所繪制n過去10-15年汽車智能化一直處于導入期，雖然經(jīng)歷了L1-L2-L2++不斷升級，但依然不構(gòu)成消費者買車主導因素。L3（城市無圖NOA普及）是智能化走向成長期的拐點性應用！nL3及以上智能化滲透率提升是推動新能源滲透率實現(xiàn)50%-80%+的核心原因。90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%新能源滲透率10%-80%+預計花8-10年SUV滲透率10%-50%花8-10年2015/112020/12020/62020/112022/22022/72022/122023/52023/102024/32024/8202810E202903E202908E203001E203006E203011E預計2-3年202501E202506E202511E202604E202609E202702E202707E202712E202805E202501E202506E202511E202604E202609E202702E202707E202712E202805ESUV滲透率新能源滲透率數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所20入白熱化階段。我們預計L3智能化以特斯拉/主流車企高端車型均加達24%以下車型2025年加速普及，比亞迪-長城-吉利-長安等車企為主。我們預計L2+滲透率2025年達到26%表：2025年L3/L2+智能化景氣度備注：L3（城市無圖NOA），L2+（高速&城快N2024Q12024Q22024Q32024Q4E2024E2025E國內(nèi)乘用車銷量（萬輛）-交強險口徑475488新能源乘用車滲透率47.16%47.55%國內(nèi)新能源乘用車銷量（萬輛）國內(nèi)新能源乘用車L3智駕銷量(萬輛）YOY200%國內(nèi)新能源乘用車L3智駕滲透率英偉達Orin方案（四/雙/單orinX//Thor）8小鵬理想蔚來小米比亞迪吉利長城其他5華為MDC方案（ADS3.0能力）745智選模式inside模式特斯拉FSD（假設(shè)25Q1入華）國內(nèi)新能源乘用車L2+智駕銷量(萬輛）YOY218%國內(nèi)新能源乘用車L2+智駕滲透率地平線J5或J6E/M方案其中：理想568840其中：比亞迪英偉達單OrinN/Y方案高通方案Mobileye方案4.0備注：L3/L2+等級劃分根據(jù)東吳證券汽車團隊自行編制，因行業(yè)變化速度快，2025年會及時修正調(diào)整預期 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所預測21重心優(yōu)化城市無圖NOA能力。ADS3.0方案推送智選模式/本（英偉達雙ORINX），去激光雷達實現(xiàn)城市無圖NOA；下半年或上市自產(chǎn)圖靈芯重心優(yōu)化城市無圖NOA能力。英偉達和地平線方案預計依然并存加速追趕高速/城市無圖NOA能力。備注：為了方便理解，東吳汽車團隊統(tǒng)一把城市無圖領(lǐng)航智能駕駛簡稱為NOA，實際各家車企的命名不一樣。 數(shù)據(jù)來源：工信部，汽車之家，東吳證券研究所預測22落地智能網(wǎng)聯(lián)政策，尤其是發(fā)放地方Robotaxi牌照。4）國內(nèi)準許FSD入華情況表：2024年國內(nèi)重點智能駕駛政策（部件發(fā)展行動計劃》《智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南》《關(guān)于加快智能范（試行）》《智能網(wǎng)聯(lián)汽車《關(guān)于加強智能理的意見》《關(guān)于開展智能作的通知（征求意見稿）》《關(guān)于開展智能作的通知》《關(guān)于開展智能汽車）》《國家車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)指南（智能網(wǎng)聯(lián)汽車2022年版）》《國家車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)汽車2023版）》化南（暫行）》范（試行）》《多場景集多引擎模擬仿真測試建倡議》《自然資源部關(guān) 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)季報，東吳證券研究所23根據(jù)特斯拉2024Q3季度財務報表,特斯拉人工智能訓練能力斜率加速提升，截至2024年9月特斯拉人工智能訓練能力已達60000+片H100等效GPU，預計2024年底可達到約80000片H100等效GPU；2024年特斯拉依托于端到端解決方案的FSDv12版本推送，由數(shù)據(jù)感知的輸入直接跨過預測和規(guī)劃決策，輸出為執(zhí)行端指令，規(guī)則驅(qū)動轉(zhuǎn)為數(shù)據(jù)驅(qū)動，不依賴算法工程師的能力而轉(zhuǎn)為依賴數(shù)據(jù)的保有數(shù)量和質(zhì)量，F(xiàn)SD累計里程數(shù)增長再次提速，2024年9月后已突破20億英里。 數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所24新能源汽車全行業(yè)智駕滲透率：2024年10月，新能源汽車銷量滲透率達到52.0%，同/環(huán)比+14.3/-0.3pct；新能源乘用車L3級智能駕駛滲透率為10.9%，同/環(huán)比+5.7/-0.1pct，同比持續(xù)增長，環(huán)比略有下降。分線城市L3智駕占比：不同地區(qū)新能源L3智駕滲透率同比均上升，一、二線城市環(huán)比上升。一、二線城市占比依然領(lǐng)跑全國，2024年10月，一線城市新能源L3智駕銷量滲透率達22.7%，同/環(huán)比+12.0/+2.7pct，遠超全國平均水平；二線城市新能源L3智駕銷量滲透率為14.9%，同/環(huán)比+7.9/+0.8pct。 數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所25n分線城市情況新能源汽車分線城市滲透率：10月四五線城市新能源汽車滲透率提升，整體新能源滲透率超50%。新能源汽車智能化分線城市滲透率：10月一二線城市新能源汽車智能化滲透率環(huán)比上升。( 數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所26n主要車企情況——問界問界各類型智駕比例：2024年10月問界銷量33088輛，智駕型銷量33085輛，總體智駕比例達100.0%，同/環(huán)比+78.0pct/持平，基本達到滿智駕滲透率水平。其中，M5/M7/M9智駕比例分別為99.9%/100%/100%。10月問界全車型銷量環(huán)比略有回落，M7/M9實現(xiàn)全智駕車型銷售。 數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所27n主要車企情況——小鵬小鵬各類型智駕比例：2024年10月小鵬銷量19429輛，智駕型銷量3786輛，總體智駕比例達19.5%，同/環(huán)比-18.8/+1.4pct，10月智駕滲透率仍受非MAX版MONAM03交付影響。其中，P7/P7+/G6/G9/X9智駕比例分別為19.3%/100.0%/37.2%/52.0%/33.4%。10月小鵬智駕車型滲透率分化，P7+實現(xiàn)全配置高階智駕，其余車型智駕比例環(huán)比略降。 數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所28n主要車企情況——理想理想各類型智駕比例：2024年10月理想銷量50189輛，智駕型銷量22021輛，總體智駕比例達43.9%，同/環(huán)比+19.7/-0.6pct，智駕比例環(huán)比略有下滑。其中，L6/L7/L8/L9智駕比例分別為36.1%/53.2%/49.0%/44.9%。10月理想L8智駕滲透率環(huán)比-8.1pct，理想L9智駕滲透率環(huán)比+6.7pct。 數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所29從芯片硬件角度，其他L3智能化車企主要包括蔚來、阿維塔、智界、極氪等。2024年10月，蔚來基本全系使用四英偉達Orin-X/雙英偉達Orin-X芯片方案，阿維塔全系使用MDC610/MDC810方案，智界全系使用MDC610方案，極氪受益于2025版001/極氪7X搭載雙Orin-X，L3滲透率大幅提高。 數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文、中國交通運輸部及中國汽車工業(yè)協(xié)會、曹操出行招股書、如祺出行招股書、HKEXnews，東吳證n我們認為2026年或可見證Robotaxi規(guī)?；慨a(chǎn)落地。催化一：政策陸續(xù)放開。當前國內(nèi)主要一二線城市包括北京、上海、廣州、深圳、杭州、重慶等地已在政策維度開放試點準入，監(jiān)管積極開放，擴大路測范圍，并探索產(chǎn)品準入和商業(yè)化運營的初步規(guī)則定義。催化二：技術(shù)快速迭代，成本有效降低。行業(yè)核心參入者正逐步推動技術(shù)突破、優(yōu)化供應鏈、維持有效的投入產(chǎn)出水平，促使Robotaxi單位服務成本逐步下降。催化三：玩家加速推進。特斯拉預計于24年8月發(fā)布自身Robotaxi，并于2025H2正式開啟量產(chǎn)落地，2026年起北美市場普及。國內(nèi)百度、如祺、文遠等玩家也在加速推進落地，完善出行服務運營和車輛服務運營體系，占領(lǐng)消費者心智。 數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所測算31以年化收入以及成本進行核算網(wǎng)約車Robotaxi+安全員Robotaxi+云監(jiān)管Robotaxi+無監(jiān)管當前當前當前未來-保守未來-樂觀當前未來-保守未來-樂觀購買成本智駕模塊/萬元0.08.08.02.08.02.0整車其他模塊/萬元合計/萬元23.023.023.0使用成本單公里燃料成本/元0.20.2全年燃料成本/萬元2.22.7后臺運營成本/萬元0.00.0人力成本/萬元0.40.00.00.0年度使用成本合計/萬元4.6年度維保成本保險費用/萬元2.00.80.4保養(yǎng)費用（硬件）/萬元0.40.4年均成本12.819.015.910.39.314.310.89.7車輛殘值/萬元使用效率指標使用年限4.0行駛里程/萬KM60.060.060.060.060.060.060.060.0天均行駛里程/KM328.8411.0493.2493.2493.2547.9547.9547.9年均行駛里程/萬KM20.020.020.0車輛日內(nèi)工作時長/H20.020.020.0每小時實際運營里程/KM27.427.427.427.427.427.427.427.4單均載客里程/KM6.66.6每小時單數(shù)0.2載客率60.0%50.0%30.0%70.0%80.0%5.0%80.0%90.0%每小時有效運行里程/KM8.221.921.924.7單公里收入/元31年均收入/萬元18.018.812.418.917.324.018.0年均凈利潤/萬元-0.3--11.313.28.3n中國汽車出行市場分為私家車出行、B端共享出行（含出租/網(wǎng)約車）等兩大類。私家車出行市場規(guī)模擴張：私人汽車保有量提升，但新能源趨勢下燃料費用持續(xù)下降。B端共享出行市場規(guī)模迅速擴張，2026~2027年為Robotaxi銷量爆發(fā)拐點。至2030年，我們預測，共享出行占國內(nèi)出行市場規(guī)模的比例提升至6.0%；其中，Robotaxi取代傳統(tǒng)共享出行市場以及部分C端私人出行市場（預測私人汽車保有量至2028年達峰樂觀預計，Robotaxi占B端共享出行比例有望提升至75%左右。20202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國出行市場規(guī)模/萬億7.037.547.858.218.548.819.089.279.389.309.24共享出行占比5.2%5.6%5.0%5.3%5.3%5.4%5.5%5.6%5.7%5.9%6.0%Yoy7%4%4%2%-1%-1%私家車市場規(guī)模/億6661171102745637780080869832768577187510884348756686789Yoy7%4%4%2%-1%-1%私人汽車保有量/億臺2.432.622.782.943.083.213.333.433.503.503.50年均行駛里程/萬km2.02.02.02.02.02.02.02.02.02.02.0平均油耗/百公里6.286.134.894.744.60燃料費用/萬元0.980.960.920.890.860.840.810.790.760.740.72單車保險以及維保/萬元0.450.450.450.450.450.450.450.450.450.450.45年度折舊攤銷/萬元B端共享出行行業(yè)市場規(guī)模3652.84249.63937.94344.14561.34789.34980.95180.25335.65468.95578.3Yoy-7%4%4%Robotaxi市場規(guī)模/億元0.00.0926.82111.74161.0Robotaxi市場規(guī)模占共享出行比例000.0%0.0%0.0%0.2%3.7%38.6%74.6%Robotaxi保有量/萬0.00.04.036.096.0300.0 數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所（保有量變化值不嚴格意義上與新增銷量 數(shù)據(jù)來源：趙福全資料，東吳證券研究所34輕資產(chǎn)重輕資產(chǎn)重資產(chǎn)u什么事情對車企來說最重要？！一切以用戶為中心是永恒不變的規(guī)律！造車1.0時代：“開不壞的豐田車“，安全且結(jié)實的產(chǎn)品是用戶所需。造車2.0時代：“一輛不斷自我進化的車“。”安全”是只是及格條件。造車3.0時代：“一輛能給用戶帶來財富的車”？不僅是消費，更是生產(chǎn)資料。企業(yè)造車的三個層次●汽車行業(yè)的”蘋果”新汽車新模式的跨越版?zhèn)鹘y(tǒng)車企的升級版（智能化）●大眾、豐田傳統(tǒng)車企的進步版●傳統(tǒng)車企都在努力做機電化智能化生態(tài)化——要思考全新的商業(yè)模式——要思考全新的商業(yè)模式未來汽車產(chǎn)業(yè)應該徹底分工：代工的就代工、運營的就運營，硬件就是標準化要在商業(yè)模式、客戶服務、核心技術(shù)把控、產(chǎn)業(yè)分工上做出獨特的模式—才有可能稱王→呼喚汽車行業(yè)的“蘋果”誕生整車企業(yè)未來分為三類①輕資產(chǎn)的平臺公司：做平臺、做設(shè)計、做運營②重資產(chǎn)的代工企業(yè)：純代工③小眾品牌：個性化產(chǎn)品 數(shù)據(jù)來源：趙福全資料，東吳證券研究所35模塊化生產(chǎn)方式下我們看到了金字塔式供應鏈關(guān)系，產(chǎn)品一致性和穩(wěn)定性要求硬件溯源追蹤。車企抓大車企抓大放小汽車越來復雜流水線生產(chǎn)方式1960s-2000s2000-2010s精益生產(chǎn)方式日式封閉式供應鏈體系精益生產(chǎn)方式迭代速度加快博世的誕生模塊化生產(chǎn)方式開放型汽車供應鏈體系博世的誕生模塊化生產(chǎn)方式體現(xiàn)形式1：智能化垂直一體化。特斯拉是領(lǐng)頭羊，有能力車企致力追隨。體現(xiàn)形式2：硬件越來越標準化。響應速度優(yōu)先。形成全球同步研發(fā)能力強的一站式模塊化供應商。體現(xiàn)形式3：外觀設(shè)計追求個性化。車企越來越重視外觀設(shè)計，時尚潮流化，經(jīng)典越來越難。整車-零部件關(guān)系形成良性循環(huán)的三要素科技含量智能化垂直一體化閉環(huán)模型閉環(huán)模型硬件成本硬件越來越標準化一體化壓鑄底盤標準化三電系統(tǒng)顏值高低外觀設(shè)計追求個性化家族式臉譜追求時尚化 數(shù)據(jù)來源：趙福全資料，東吳證券研究所37對于車企而言，汽車產(chǎn)品本身能給消費者差異化越來越小，焦點轉(zhuǎn)移至生態(tài)圈構(gòu)建。對于供應鏈而言，從響應速度優(yōu)先到成本優(yōu)化優(yōu)先，行業(yè)加速洗牌。車企用戶流量變現(xiàn)重資產(chǎn)—輕資產(chǎn)車企用戶流量變現(xiàn)零部件重視內(nèi)部管理成本不斷優(yōu)化零部件重視內(nèi)部管理數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所38n國內(nèi)電動化（滲透率10%—50%）：國內(nèi)已上市車企凈利潤2024年凈利潤相比歷史高點2017年或下滑50%左右，但若加上特斯拉50%凈利潤（假設(shè)是來自中國市場）則板塊凈利潤2023年超過2027年歷史高點。特斯拉單車盈利超過油車合資品牌，自主龍頭雖然但單車盈利尚未突破。0圖：新能源普及對整車行業(yè)凈利潤變化（單位：億元）特斯拉電動化滲透率10%-50%2012201320142015201620172018201920202021202220232024E自主車企國內(nèi)凈利潤合計特斯拉50%+自主車企國內(nèi)凈利潤合計 數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所39n第一梯隊：特斯拉/比亞迪/理想/賽力斯（華為）這4家車企占據(jù)了國內(nèi)核心利潤n第二梯隊：長城-吉利-長安-上汽-廣汽等傳統(tǒng)優(yōu)勢自主的利潤占比持續(xù)下降n第三梯隊：蔚來/小鵬/零跑三家新勢力努力減虧中單位：億元營業(yè)收入凈利潤中國市場凈利潤中國市場收入占比中國市場凈利潤占比特斯拉理想賽力斯蔚來小鵬零跑汽車長城汽車吉利汽車上汽集團長安汽車廣汽集團江淮汽車2727東風集團主流車企合計備注：2023年營收/凈利潤來源于公司披露報表，2024年為東吳汽車預測數(shù)據(jù)；中國市場營收/凈利潤均是東吳汽車預數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所40n國內(nèi)電動化（滲透率10%—50%）：SW汽車零部件凈利潤是不斷創(chuàng)歷史新高，得益于：1）國內(nèi)市場自主品牌市占率不斷新高；2）配套特斯拉全球銷量；3）自主貿(mào)易出口不斷創(chuàng)新高。9007006005004003002000圖：新能源普及對整車行業(yè)凈利潤變化（單位：億元）特斯拉電動化滲透率10%-50%2012201320142015201620172018201920202021202220232024E特斯拉50%+自主車企凈利潤合計SW汽車零部件凈利潤合計數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所41n汽車零部件因業(yè)務涉及海外各家差異較大，難以完全統(tǒng)計中國市場的利潤詳細結(jié)構(gòu)。從大的趨勢看，2023-2024年呈現(xiàn)是：1）頭部零部件公司業(yè)績確定性更強；2）得益于中國車企貿(mào)易出口銷量增長，對沖了國內(nèi)市場的年降壓力。單位;億元營業(yè)收入凈利潤202320239898876554722247.7%2024E4845470437.1%2024E9876443242.9%福耀玻璃332福耀玻璃332華域汽車1686拓普集團197德賽西威219星宇股份102均勝電子557伯特利75新泉股份106愛柯迪60雙環(huán)傳動81中國汽研40岱美股份59銀輪股份110華陽集團71常熟汽飾46保隆科技59旭升集團48松原股份13恒帥股份9繼峰股份216經(jīng)緯恒潤47覆蓋22家合計覆蓋22家合計,4305覆蓋22家占比34.6%SW汽車零部件12445數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所42電動化上半場（2020-2024年比亞迪一家獨大，特斯拉占據(jù)核心市場，華為智選/理想占據(jù)高端市場。其他車企并沒有顯著跑出。單一車型爆款程度比油車更爆款。車企的盈虧平衡點比油車更高n智能化下半場（2025-2028年持續(xù)快速迭代-車企格局加速收類似于智能手機格局，我們預計CR6國內(nèi)集中度或挑戰(zhàn)80%。單一車型爆款程度比電車更爆。車企的盈虧平衡點比電車更高。2024E國內(nèi)市占率40%35%35%30%25%30%25%20%5%5%10.7%7%6%6%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2024E國內(nèi)市占率80%40%20%0%20%20%15%20%20%15%2025-2028年月均份額展望（智能化紅 30%車企A車企B車企C車企D車企E車企F前6家合計其他合計 數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所。注：ROE采用平均ROE（報告期歸母凈利潤/期初期末平均凈資產(chǎn)）43n汽車Vs消費電子ROE比較：SW汽車零部件已經(jīng)低于SW消費電子，核心個股趨勢相同。50.10.05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023SW消費電子SW汽車零部件200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023蘋果特斯拉0.35 0.30.25 0.20.15 0.10.05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023小米集團傳音控股比亞迪60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023立訊精密拓普集團德賽西威舜宇光學科技數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所44n汽車Vs消費電子毛利率比較：整車汽車或更低，核心零部件汽車更高50.10.05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023SW消費電子SW汽車零部件50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023蘋果特斯拉50200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023小米集團傳音控股比亞迪35%30%25%20%15%10%5%0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023立訊精密拓普集團德賽西威舜宇光學科技數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所45n汽車Vs消費電子凈利率比較：指數(shù)類似水平，整車汽車或更低，核心零部件汽車或更高80.060.040.02200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023SW消費電子SW汽車零部件30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023蘋果特斯拉0.10.090.080.070.060.050.040.030.020.01200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023小米集團傳音控股比亞迪20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023立訊精密拓普集團德賽西威舜宇光學科技4646五、2025年汽車智能化投資節(jié)奏及標的梳理4747數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所48無論2012-2016年汽車SUV大周期還是2020-2022年汽車新能源大周期，智能化行情往往都是在用車交強險和新能源滲透率快速提升的2大前提實現(xiàn)背景下，心表現(xiàn)為大算力芯片+域控制器上車。2）下游車企/核心零部件業(yè)績兌現(xiàn)。3）2023年以來這套邏輯卻失效，原因在于2大前提指標共振幅度減弱且新能源進入持續(xù)價格戰(zhàn)，L3智能化催化從硬60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%750070006500600055005000450040003500300050.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%-50.00%Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21SepJan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24A股汽車（申萬）指數(shù)第一波第二波第三波供給<需求供給<需求供給≈需求以舊換新 成本下降成本上升成本小降供給>需求價格戰(zhàn)補貼效果國內(nèi)乘用車交強險銷量同比增速/左軸新能源汽車批發(fā)銷量滲透率/右軸4949基于目前有限的研究，我們認為【AI】代表了全球正在進行中的第四次科技革命浪潮，會對各行各業(yè)帶來顛覆式的變化，人與社會組織形態(tài)也隨之發(fā)生巨大變化，【虛擬世界】和【真實世界】或同等重要。第三次信息技術(shù)革命先后催生了【PC-手機】兩大終端，成就了以【微軟-亞馬遜-谷歌-蘋果】為代表的全球科技巨頭公司，【微信-抖音】等為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)平臺公司。本輪【AI浪潮】可能會催生顛覆式的全新平臺型應用，誕生全球偉大公司，目前謎底還未揭曉。基于目前有限的研究，我們認為【AI對汽車影響或更大于PC/手機】。AI對PC/手機或是錦上添花，而AI對汽車或是顛覆式變化。未來汽車產(chǎn)品終極形態(tài)究竟是什么？這個問題目前沒有答案，因為必須能穿透AI這輪全球技術(shù)革命方可回答，但我們可以大概率預判的是：無人駕駛汽車并不是一個遙不可及的夢想。我們認為【未來消費者每天花在汽車上時間持續(xù)上升】。過去1年大模型上車以來，車企智能化的迭代能力進入了加速階段，特斯拉/華為/小鵬等代表智能駕駛體驗均可驗證。一旦未來汽車實現(xiàn)A-B點的自動駕駛，消費者對汽車依賴度有望顯著上升。n汽車智能化或是汽車內(nèi)部主角這意味著：汽車L3及以上智能化滲透率出現(xiàn)拐點，智能化成為車企/零部件業(yè)績的核心變量。n汽車智能化或是AI黑馬這意味著：汽車智能化變化應與全球AI技術(shù)變化及全球科技巨頭動向及其他AI應用領(lǐng)域聯(lián)動。汽車汽車機機器機機器AR/人微軟+谷歌+蘋果+亞馬遜+Meta等特斯拉等英偉達OpenAI等騰訊/阿里等華為/小鵬等寒武紀等數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所51n相同點：高頻數(shù)據(jù)跟蹤依然重要且需共振n不同點：智能化事件權(quán)重上市且把握預期變化更重要+ 數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，交強險，東吳證券研究所我們認為伴隨車企新能源車型的密集上市國內(nèi)總量增長有限情況下新能源滲透率將加速上行，國內(nèi)新能源車零售銷量有望達到1395萬輛，滲透率為61.6%（201920202021202220232024E2025E內(nèi)需-交強險口徑/萬輛乘用車銷量20512020209822552266YOY6.9%-2.17%6.2%7.5%0.5%自主品牌銷量745841893YOY-10.0%25.1%6.1%市占率41.6%45.2%60.6%67.0%新能源乘用車銷量92.40732YOY27.12%74.61%38.97%46.66%30.00%滲透率4.5%6.2%26.6%47.6%61.6%外需-乘聯(lián)會口徑/萬輛乘用車出口量490YOY200.6%61.0%27.8%新能源乘用車出口YOY66.9%25.9%批發(fā)-乘聯(lián)會口徑/萬輛乘用車批發(fā)銷量210621062314255526932824YOY-11.1%6.7%9.9%4.9%新能源批發(fā)銷量YOY4.4%96.8%滲透率28.0%44.6%渠道庫存總體(64.35)99.6474.00(51.29)渠道庫存新能源60.107.2120.00數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所53重要事件特斯拉機器人小批量北美ModelY同平臺小車交付美國CyberCab小批量美股德州/加州推出Robotaxi業(yè)務尊界：上半年S800交付，下半年MPV發(fā)布傳棋：3款新車使用華為ADS或其他車企繼續(xù)加入華為合作小鵬汽車Q4城市無圖NOA接管次數(shù)<1每個季度至少1款新車，全系標配XNGP理想汽車純電新車發(fā)布上市，優(yōu)化迭代智駕系統(tǒng)其他車企加速追趕城市無圖NOA開城進度數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所55硬件環(huán)節(jié)感知決策執(zhí)行和其他攝像頭激光雷達芯片域控制器制動懸架轉(zhuǎn)向連接器線束核心公司舜宇光學科技速騰聚創(chuàng)英偉達德賽西威伯特利保隆科技耐世特韋爾股份禾賽科技高通華陽集團亞太股份浙江世寶滬光股份聯(lián)創(chuàng)電子永新光學地平線機器人科博達拓普集團拓普集團伯特利瑞可達宇瞳光學高偉電子黑芝麻智能知行科技拓普集團立訊精密藍特光學寒武紀經(jīng)緯恒潤思特威均勝電子比亞迪電子立訊精密軟件環(huán)節(jié)算法云核心公司文遠知行金山云小馬智行光庭信息整車環(huán)節(jié)新勢力華為智選華為Hi其他核心公司特斯拉賽力斯長安汽車核心公司綜合型拓普集團華域汽車小鵬汽車江淮汽車廣汽集團吉利汽車新泉股份岱美股份理想汽車北汽藍谷東風集團長城汽車輕量化旭升集團愛柯迪零跑汽車小米文燦股份廣東鴻圖蔚來汽車上汽集團玻璃福耀玻璃極氪車燈星宇股份服務環(huán)節(jié)運營平臺測試座椅繼峰股份核心公司寧德時代億緯鋰能如祺出行華依科技匯川技術(shù)大眾交通錦江在線 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制57n底層（長期核心看車企的戰(zhàn)略目標，組織與管理方式迭代能力n中層（中期）：核心看車企的【產(chǎn)品定義-技術(shù)研發(fā)-供應鏈-渠道】能否形成好的正循環(huán)。n上層（短期）：核心看車企將要推什么新車？是否有爆款能力？這也是結(jié)果數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所58智能化時代依然會有“黑馬車企”n智能化下半場脫穎而出車企：軟硬件閉環(huán)能力！而且【技術(shù)-供應鏈-產(chǎn)品定100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%0.00%優(yōu)勢顯著【技術(shù)+供應鏈】優(yōu)勢顯著【技術(shù)+優(yōu)勢顯著【技術(shù)+供應鏈】優(yōu)勢顯著硬件為主，軟件為輔小米硬件為主，軟件為輔軟硬件閉環(huán)能力硬件為主，軟件為輔小米硬件為主，軟件為輔華為智選理想特斯拉201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E國內(nèi)新能源滲透率 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制59n綜合智能手機+電動化歷史復盤，產(chǎn)業(yè)大變革期間，成功跑出來的玩家均具備：知道要什么+技術(shù)路線正確+跨部門協(xié)作強，即：1）行業(yè)領(lǐng)頭羊（蘋果；特斯拉）明確產(chǎn)業(yè)趨勢方向，并率先把握主流用戶需求痛點；以此為方向，堅定技術(shù)研發(fā)投入構(gòu)筑自身高壁壘；2）其余頭部玩家（華為/三星；比亞迪/理想）迅速跟進市場方向，大力投入研發(fā)，同時協(xié)調(diào)后端供應鏈以及前端渠道配合，實現(xiàn)細分市場頭部份額。.對用戶理解三個層次：技術(shù)投入：資源如何分配？.技術(shù)路線選擇：1）資.行業(yè)變革前期供應鏈尚數(shù)據(jù)來源：交強險，東吳證券研究所