黃金在外匯儲備中地位及合理比重的分析

黃金在外匯儲藏中地位及合理比重的分析〔作者:___________單位:___________:___________〕

摘要：本文分析了黃金在國家外匯儲藏中的作用和黃金地位的演變，介紹了世界主要國家黃金占外匯儲藏的比重。指出盡管黃金已經(jīng)不再承當(dāng)本位貨幣職能，但黃金仍是世界各國外匯儲藏的主要選擇之一。特別是對于大國來說，應(yīng)當(dāng)擁有較高比例的黃金儲藏。中國的黃金儲藏規(guī)模一直保持在較低水平，這種狀況與大國地位明顯不符。參照國際慣例和專家的分析，中國應(yīng)當(dāng)將黃金儲藏比重提高至5%-10%。

關(guān)鍵詞：外匯儲藏，本位貨幣職能，黃金儲藏，國家避險工具，貨幣政策工具，投融資工具

一、黃金在國家外匯儲藏中的作用

〔一〕國家避險工具

歷史上，作為財富的象征、綜合國力的標(biāo)志、紙幣發(fā)行的根底、國際收支的支付工具和所謂“最后的保障〞，黃金長期成為世界的特殊貨幣。1976年牙買加會議取消黃金的官價以后，黃金不再充當(dāng)國際貨幣，黃金在官方儲藏中的地位降低。盡管如此，由于黃金的長期價值穩(wěn)定可靠，在出現(xiàn)突發(fā)事件時仍然是最有效的避風(fēng)港。就連曾經(jīng)劇烈批評金本位制“已經(jīng)成為野蠻的遺物〞的凱恩斯先生也不得不成認(rèn)，黃金“作為最后的衛(wèi)兵和緊急需求時的儲藏金，還沒有任何其他更好的東西可以替代〞。美聯(lián)儲前主席格林斯潘認(rèn)為，黃金是“最終的支付形式〞。1999年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主芒得爾也認(rèn)為，對不使用歐元和美元的國家來說，黃金仍然是重要的儲藏資產(chǎn)。萬一美元或歐元大幅下滑、通貨膨脹加速，或戰(zhàn)爭爆發(fā)，黃金就會成為很好的避險工具。

同其他國家一樣，黃金在我國的國家儲藏中曾占有重要地位，在新中國經(jīng)濟建設(shè)的歷史上也曾經(jīng)發(fā)揮了重要作用。我國在20世紀(jì)50年代帝國主義封鎖時期，三年困難時期和“六四〞以后的制裁時期，都曾用黃金換取外匯以解燃眉之急。例如，1958年，政府用黃金儲藏?fù)Q取美元，進(jìn)口國內(nèi)急需的生產(chǎn)資料和生活資料；1960年用黃金換匯購置糧食，1976年唐山大地震后用黃金換取外匯救災(zāi)、1989年用黃金換匯抵抗西方國家的經(jīng)濟封鎖等等。

從國家儲藏多元化的角度看，黃金可以很好防止貨幣貶值帶來的風(fēng)險，不管是內(nèi)部風(fēng)險〔通貨膨脹〕還是外部風(fēng)險〔對沖其他貨幣風(fēng)險〕都很有效。在外部風(fēng)險中，黃金特別被視為是躲避美元匯率風(fēng)險的有效途徑。

〔二〕貨幣政策工具

在金本位和布雷頓森林體系時期，黃金是一國貨幣供給的支柱和決定不同貨幣匯價的根底，也是主要的國際支付手段和儲藏貨幣。1976年之后，黃金不再是紙幣發(fā)行量的根底，不再決定各國的匯價，也不再作為支付手段來平衡進(jìn)出口貿(mào)易和國際收支逆差。但作為貨幣政策的工具，黃金仍然具有一定的作用。例如在特定條件下，中央銀行可以通過吞吐黃金調(diào)節(jié)根底貨幣，進(jìn)而調(diào)節(jié)貨幣供給量。1988年我國發(fā)生全國性搶購商品浪潮、通脹率居高不下之時，中央銀行向珠寶市場投放近百噸黃金，回籠了大量貨幣，對抑制通貨膨脹起到了有效的作用。同時，黃金的價格還是貨幣政策的一項敏感的領(lǐng)先指標(biāo)。美國的經(jīng)驗證明，金價對貨幣供給量增減的反響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他商品。從這種反響中，貨幣當(dāng)局得以了解市場對于貨幣供給松緊程度的預(yù)期，并作出貨幣供給水平的判斷。

〔三〕投融資工具

在國際市場上，經(jīng)過與信貸、證券等相結(jié)合，黃金的功能得到進(jìn)一步拓展。黃金貸款、黃金股票、黃金抵押等金融工具，不僅成為投資者保值獲利的手段，而且也是融資者的有效融資工具。此外，黃金是世界上最好的抵押品種。由于黃金是一種國際公認(rèn)的物品，根本不愁買家承接，所以一般的銀行，都會給予黃金90%以上的短期貸款〔住房抵押貸款通常不超過房產(chǎn)評估價值的70%〕。在很多國家，通過黃金的融通，中央銀行不僅得以提高儲藏資產(chǎn)的收益率，而且為金融市場創(chuàng)造新的投融資工具提供了支持。

二、黃金在官方儲藏中地位的演變

在數(shù)千年物物交換的歷史中，黃金由于其稀少、耐久、價值量高等特點，逐漸成為一種固定、可兌換任何商品的貨幣。到19世紀(jì)，金本位制度已經(jīng)開展成為國際貨幣制度，黃金也因之而成為最重要的儲藏資產(chǎn)。1944年，“布雷頓森林會議協(xié)定〞建立了以黃金和美元為本位的“金匯兌制〞。在這一制度下，黃金不再對匯率起自動調(diào)節(jié)作用，由美元而不是黃金充當(dāng)最主要的國際貨幣資產(chǎn)，黃金在國際間的流動受到一定限制。此后美元成為國際貨幣體系的主導(dǎo)貨幣，但黃金仍然是美元的最后保障。上世紀(jì)60年代，美國出現(xiàn)了巨額國際收支逆差，美元貶值壓力加大。國際金融市場接連爆發(fā)拋售美元、搶購黃金的風(fēng)潮。1971年，美國宣布停止以美元兌換黃金，金價與美元完全脫鉤。1976年達(dá)成的“牙買加協(xié)定〞正式廢除了黃金官價，以特別提款權(quán)取代黃金作為國際貨幣制度的主要儲藏資金，取消以黃金清算各國債權(quán)債務(wù)的義務(wù)。至此，黃金在各國匯價決定過程中不再發(fā)揮作用。

盡管如此，在上世紀(jì)70年代，黃金仍在發(fā)揮著重要的貨幣功能，尤其在石油價格大漲，西方工業(yè)國家通貨膨脹嚴(yán)重時期，黃金的保值作用益發(fā)突出。但是在進(jìn)入上世紀(jì)80年代以后，黃金逐步退出了舞臺。黃金的價格尺度功能已經(jīng)根本消失，貯藏、清算和流通功能也日益削弱。一些西方工業(yè)國家的中央銀行開始降低黃金在國際儲藏中的比例，一再拋售黃金。國際貨幣基金組織也認(rèn)為黃金供給缺乏以支撐世界經(jīng)濟開展而用“特別提款權(quán)〞來替代黃金。為了削弱黃金作為貨幣資產(chǎn)的重要性，國際貨幣基金組織先后處理了大約1／3的黃金。其中有一半歸還給了成員國，另一半以拍賣形式賣出，收益用來為“信托基金〞提供資金，支持國際貨幣基金組織對低收入國家的優(yōu)惠借貸政策。70年代初期，黃金在國際儲藏中的平均比例為近40%，而20年以后這一比例已經(jīng)降至18%左右。歐洲中央銀行那么在成立伊始，就將黃金儲藏定位在占總儲藏的15%的低水平上。

黃金地位在上世紀(jì)90年代不斷下降主要是由以下原因引起的：

第一，美元在較長時期內(nèi)保持強勢，成為更加平安有效的外匯儲藏。上世紀(jì)90年代以后，美國經(jīng)濟一直處于擴張時期，出現(xiàn)了連續(xù)9年的高速增長。美元匯率也隨之保持堅挺的態(tài)勢。另一方面，在脫離了美元－黃金的本位制度后，美元的貨幣功能更加完善，在保值、清算等方面的作用較黃金要高得多。而歐元的面世那么加強了區(qū)域貨幣的地位，黃金的清算和穩(wěn)定貨幣的功能更加弱化。

第二，世界范圍內(nèi)通貨膨脹壓力減輕，黃金防范通貨膨脹的作用削弱。黃金歷來是人們保值貯藏的一個重要手段，對通貨膨脹的恐慌心理是刺激黃金需求的主要因素之一。20世紀(jì)90年代以后，世界進(jìn)入了低通脹時期，各國便不再倚重黃金作為對付通脹和保持幣值的手段。

第三，相對其他投資品而言，黃金收益較低，流動性差，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債、股票和其他金融商品的收益率。特別是在黃金價格下滑、證券市場火爆的情況下，黃金儲藏面臨較大的縮水風(fēng)險。同時與國債等金融商品相比，黃金的變現(xiàn)能力較差，流動性較低，持有本錢也較高。從財務(wù)管理的角度出發(fā)，貨幣當(dāng)局也更愿意持有收益率高、流動性和變現(xiàn)能力強的股票和國債。

但是在經(jīng)歷了1997年亞洲金融危機和進(jìn)入21世紀(jì)之后，情況出現(xiàn)了新變化。這些新變化集中表現(xiàn)在：

第一，在亞洲金融危機中，黃金的穩(wěn)定性使之再一次成為政府對付金融危機和改善國際收支狀況的重要工具。1997年下半年起，韓國爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機。在韓國的國際清償力受到國際市場普遍疑心的情況下，韓元匯率持續(xù)下跌，外匯儲藏迅速減少，股市動亂加劇。同時大量外債即將到期，許多韓國金融機構(gòu)和大企業(yè)面臨不能歸還到期外債的威脅。為了拯救告急的外匯儲藏，韓國政府鼓勵公民將黃金首飾和金條賣給銀行換取韓元，全國上下開展了黃金收集運動。當(dāng)時收集上來的黃金約250噸，價值超過20億美元，其中大局部由銀行拋售，有效地緩解了外匯儲藏危機。

對于普通民眾來說，黃金也是重要的避險工具。隨著經(jīng)濟全球化進(jìn)程的加快，不確定性和風(fēng)險也在增加。特別是一些區(qū)域間政治、社會和民族矛盾激化，恐怖主義活動增加。在世界仍然面臨平安威脅的情況下，不排除某些嚴(yán)重的突發(fā)事件隨時可能出現(xiàn)，因此黃金的最終保障作用仍然是不可替代的。

第二，2000年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅之后，美元開始走弱，作為儲藏貨幣的價值下降。特別在2002～2004年的三年間，美元大幅貶值，匯率下降了14%。摩根士丹利首席經(jīng)濟學(xué)家斯蒂芬·羅奇認(rèn)為，美元今后還會繼續(xù)貶值。美國經(jīng)濟當(dāng)前面臨的最大風(fēng)險是房地產(chǎn)價格泡沫的破滅，次級債風(fēng)波只是一個信號。如果美國房價在未來幾年內(nèi)出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整，將對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，包括抑制消費和投資、提高失業(yè)率、美元貶值等。在這種情況下，美元作為儲藏貨幣的優(yōu)勢將難以持續(xù)。

第三，全球流動性過剩，通貨膨脹壓力加大。1998年以來，美國M2的增長速度持續(xù)超出GDP與GDP平減指數(shù)的增長速度，出現(xiàn)了美元的超額供給。2000年美國股市泡沫破滅，美國為恢復(fù)經(jīng)濟增長而維持低利率，向市場供給大量貨幣。與此同時，世界其他國家通過收購美元，相應(yīng)擴大了本幣發(fā)行，導(dǎo)致世界性流動性過剩，并引起世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)價格泡沫。盡管由于經(jīng)濟全球化的推進(jìn)，在一定程度上延緩了流動性過剩引發(fā)的通貨膨脹，但并沒有消滅周期性通貨膨脹。目前，一些因素正在推動全球性的通貨膨脹繼續(xù)上升，其中包括能源價格飆升、一些商品價格上漲和美元匯率持續(xù)下跌。2007年以來，全球主要經(jīng)濟體不斷傳出加息的消息，說明通貨膨脹的壓力正在加大。

第四，隨著金融創(chuàng)新活動的開展，以實物黃金為根底的紙黃金、黃金ETF等新型金融商品進(jìn)入市場并逐步得到投資者的認(rèn)可，黃金的投資作用得到增強。2003年4月，黃金ETF在澳大利亞證交所率先上市，在短短的幾年中，這個新興投資品種迅速風(fēng)行全球。2006年在世界各地交易所上市的9個黃金ETF品種的投資量累計增加了260噸到達(dá)648噸。2003年3月，中國銀行在上海試點推出以人民幣為報價單位的面向個人投資者的紙黃金買賣，2004年，經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)開始在全國范圍內(nèi)推廣此項交易。經(jīng)過幾年的開展，紙黃金業(yè)務(wù)正以其方便、門檻低、操作簡化等優(yōu)勢吸引著越來越多的消費者。

總之，隨著形勢的變化，一度被大大削弱的黃金重新被作為貨幣資產(chǎn)而得到國際組織、主要國家政府、消費者和投資人的重視。歐洲央行的黃金儲藏早已超過成立之初設(shè)定的15%到達(dá)24.4%，國際貨幣基金組織對黃金的看法也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，認(rèn)為黃金作為支撐國際貨幣基金組織收支平衡的根本要素，國際貨幣基金組織應(yīng)該繼續(xù)持有相對大量的黃金儲藏。

三、世界主要國家官方黃金儲藏的根本情況和開展動向

布雷頓森林體系1971年完全解體后，美國、英國、歐盟主要國家、日本及東南亞主要國家的黃金儲藏有巨大的差距。的黃金有78%由當(dāng)時的經(jīng)合組織國家持有，因為這些國家在二十世紀(jì)五、六十年代期間控制了世界經(jīng)濟和世界貿(mào)易。九十年代的黃金儲藏產(chǎn)生了更多的變化，由于一些國家儲藏中黃金比例很高〔主要是西歐國家〕，加上中央銀行更加注重儲藏資產(chǎn)的收益情況，因而希望減少自己的黃金儲藏。但是還有一些國家的中央銀行堅持購置黃金。2006年，世界黃金市場上約有104噸的黃金購置量，其中大局部涉及到未公開的黃金儲藏。

[@圖頭@]表：各國黃金官方儲藏情況

由上表可見，美國和歐元區(qū)國家在官方儲藏中黃金比例都很高，這是由于金本位制的歷史造成的。由于近年來金價攀升導(dǎo)致黃金在儲藏中的比例上升等原因，一些黃金儲藏比例很高的國家希望能減少黃金持有量，使儲藏多元化。一旦各國削減自己的總儲藏，也會減少黃金持有量。盡管如此，作為一個強有力的金融實體，歐元體系的各國央行仍然會持有較大比例的黃金，以防范世界金融體系出現(xiàn)難以預(yù)料的危機。根據(jù)有關(guān)分析，在未來5-10年中，西歐主要國家的央行會在額度控制下繼續(xù)出售黃金，美國和日本的黃金儲藏持有量將保持根本穩(wěn)定，俄羅斯及非歐元區(qū)一些黃金儲藏比例偏低的國家會買入黃金。

四、黃金在國家外部儲藏中的合理比重

如何合理確定國家外部儲藏中黃金的比例，這是一個困難的問題。由于世界各國的歷史和現(xiàn)實情況不同，黃金儲藏的差異也較大，因此很難有一個公認(rèn)的“合理標(biāo)準(zhǔn)〞。同時歷史上各國官方黃金持有量經(jīng)常發(fā)生巨大變動。比方在上世紀(jì)30年代，美國的黃金儲藏量從6300噸上升到19000噸以上，是原來的3倍；1948年到1971年，又從21000噸驟降到9000噸，其中大局部黃金轉(zhuǎn)移到了歐洲國家。1958-1965年期間，六個歐盟創(chuàng)始國的黃金持有總量從6000噸增長到13000噸。

英國華威大學(xué)商學(xué)院金融教授GordonGemmill，曾運用過去30年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了深入研究。他認(rèn)為對一個普通國家來說，黃金持有量為10%最適宜。美國可能是10%到20%，歐洲國家是5%到10%，而日本是5%。但假設(shè)未來50年或100年可能出現(xiàn)貨幣崩潰，那么黃金等實資產(chǎn)在儲藏組合中占的比例應(yīng)該更高。

從世界主要國家的情況看，美國黃金儲藏的總量到