行為金融學(xué)文獻(xiàn)綜述.docx

行為金融學(xué)文獻(xiàn)綜述行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)中，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。自1980年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)了金融市場(chǎng)中存在很多不能被傳統(tǒng)金融學(xué)所解釋的現(xiàn)象，比如股權(quán)滋價(jià)之謎、波動(dòng)率之謎、封閉式基金之謎、股利之謎、小公司現(xiàn)象、一月份效應(yīng)、價(jià)格反轉(zhuǎn)、反應(yīng)過(guò)度和羊群行為等等。學(xué)者們將這些違背有效市場(chǎng)假說(shuō)，傳統(tǒng)金融學(xué)理論無(wú)法給出合理解釋的現(xiàn)象稱之為“異象” 或“未解之謎”。金融市場(chǎng)中存在的大“異象”對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)產(chǎn)生了巨大沖擊，尤其向有效市場(chǎng)假說(shuō)提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，人們開始重新審視“完美的”傳統(tǒng)金融學(xué)理論。傳統(tǒng)金融學(xué)理論把人看作是理性人，即人們?cè)趶氖陆?jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)總是理性的，追求收益最大化和成本最小化人們的估計(jì)是無(wú)偏的，滿足貝葉斯過(guò)程。因?yàn)槿说募僭O(shè)與現(xiàn)實(shí)中人的決策行為有一定差異，所以人們開始關(guān)注人類行為及心理在決策中的作用，運(yùn)用心理學(xué)的研究方法來(lái)研究金融問(wèn)題，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。從而金融學(xué)的研究焦點(diǎn)開始從“市場(chǎng)”研究轉(zhuǎn)向“人類行為”研究。心理因素在投資決策中的作用方面的研究可以追溯至1936年凱恩斯的“空中樓閣理論”，該理論認(rèn)為投資者是非理性的，證券的價(jià)格取決于投資者共同的心理預(yù)期。然而，真正意義上的行為金融學(xué)是由美國(guó)奧瑞格大學(xué)教授Burrel和Bauman（1951年）提出來(lái)的。他們認(rèn)為在對(duì)投資者的決策研究?jī)H僅依賴于化的模型是不夠的，還應(yīng)該考慮投資者的某些相對(duì)固定的行為模式對(duì)決策的影響。心理學(xué)Slovic（1972）教授從行為學(xué)角度研究了投資者的投資決策過(guò)程。隨后，Tversky和Kahneman在1974年和1979年分別對(duì)投資者的決策行為進(jìn)行了行為金融學(xué)研究，分別討論了直覺(jué)驅(qū)動(dòng)偏差和框架依賴的問(wèn)題，從而奠定了行為金融學(xué)研究的基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代，金融市場(chǎng)中的大量“異象”被發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)了行為金融學(xué)的發(fā)展。當(dāng)時(shí)的行為金融學(xué)研究主要集中在市場(chǎng)“異象”、投資者非理性和投資者行為方面的實(shí)證研究。Debondt和Taler（1985）在股票市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度了嗎一文中基于多年的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，正式提出了“反應(yīng)過(guò)度”假說(shuō)，并指出投資者會(huì)對(duì)突發(fā)的信息產(chǎn)生“反應(yīng)過(guò)度”。Barber和Oden(2000,2001)通過(guò)對(duì)個(gè)人投資者的研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者的投資收益遠(yuǎn)低于CAPM所決定的收益，認(rèn)為其原因在于投資者的“交易過(guò)度”和“處置效應(yīng)”。Barberis和Thaler（2003）在研究投資者非理性行為時(shí)認(rèn)為之所以存在套利限制是因?yàn)樘桌嬖诙嘀仫L(fēng)險(xiǎn)替代資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和模型風(fēng)險(xiǎn)等。Baker和Wurgler（2004）利用美國(guó)1963至2000年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)當(dāng)現(xiàn)有的支付紅利公司的股票相對(duì)于不支付紅利公司的股票存在溢價(jià)時(shí)，公司會(huì)開始發(fā)放紅利，而當(dāng)支付紅利相對(duì)于不支付紅利的公司折價(jià)時(shí)，就會(huì)停止發(fā)放紅利。Zhang（2006）通過(guò)對(duì)信息不確定性和收益慣性的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于那些信息不確定性高的公司慣性效應(yīng)更加嚴(yán)重。近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)對(duì)于行為金融學(xué)的研究日益升溫。理論研究方面，較早的見于劉力（1999）發(fā)表的行為金融理論對(duì)效率市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn)，文中系統(tǒng)介紹了行為金融學(xué)理論及其與有效市場(chǎng)假說(shuō)的分歧。楊惠敏、魏斌（2000）以及黃興旺、朱楚珠（2000）分別對(duì)行為金融學(xué)理論進(jìn)行了評(píng)述。章融、金雪軍（2002）對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論和行為金融學(xué)理論做了比較全面的對(duì)比分析，認(rèn)為盡管行為金融學(xué)還未形成一個(gè)統(tǒng)一的體系，但其將得到進(jìn)一步發(fā)展完善，最終將成為新的主流金融學(xué)。丁志國(guó)、蘇治、杜曉宇（2005，2006），對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論和行為金融學(xué)理論進(jìn)行了詳盡的比較分析，通過(guò)對(duì)二者之間關(guān)系的探討，認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)本是統(tǒng)一理論體系的兩個(gè)方面，相互補(bǔ)充和完善，而不是相互排斥。國(guó)內(nèi)關(guān)于行為金融學(xué)的實(shí)證研究也已涌現(xiàn)出相當(dāng)多的成果。投資者心理方面的研究主要有彭星輝和汪曉虹（1995）運(yùn)用調(diào)查分析法對(duì)上海市投資者的投資行為特點(diǎn)和個(gè)性心理進(jìn)行了調(diào)查研究，結(jié)果表明高反應(yīng)性個(gè)體采取較多的輔助投資活動(dòng)，傾向選擇較為保守和低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略而低反映性個(gè)體傾向選擇較為冒險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略；不同氣質(zhì)類型的投資者在投資績(jī)效上沒(méi)有顯著差異。李心丹等（2001）通過(guò)對(duì)投資者問(wèn)卷調(diào)查和實(shí)際交易數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)投資者存在認(rèn)知偏差和非理性行為。之后, 王壘、鄭小平、施俊琦、劉力（2003）在全國(guó)7個(gè)城市對(duì)1063名投資者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，通過(guò)對(duì)投資者行為和心理特征的分析，認(rèn)為投資者對(duì)所投資對(duì)象的了解程度越高，掌握的投資知識(shí)越多，以及具備較高的獨(dú)立性和自我效能，盈利可能性越大。林樹等（2006）運(yùn)用心理學(xué)試驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論股價(jià)連續(xù)上漲還是下跌，在中國(guó)資本市場(chǎng)上具有較高教育程度的個(gè)人投資者或潛在個(gè)人投資者中，“賭徒謬誤”效應(yīng)對(duì)股價(jià)序列變化的作用均要強(qiáng)于“熱手效應(yīng)”，占主導(dǎo)地位。國(guó)內(nèi)有關(guān)市場(chǎng)“異象”的研究也已展開，但多是仿照國(guó)外學(xué)者的方法思路。王永宏、趙學(xué)軍（2001）仿照Debondt和Taler（1985）的方法, 對(duì)中國(guó)1993年以前上市的全部A股進(jìn)行了研究，結(jié)果表明中國(guó)股市幾乎不存在慣性現(xiàn)象，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象比較突出。肖軍、徐信忠（2004）針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)分析了價(jià)值反轉(zhuǎn)投資策略的有效性,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在經(jīng)過(guò)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后, 價(jià)值反轉(zhuǎn)投資策略效果依然明顯。呂嵐、李學(xué)（2002）采用Odean（1998）的方法研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在處置效應(yīng)；王美今（2005）采用4只基金的全部帳戶交易數(shù)據(jù)作為研究樣本,證實(shí)了基金投資者具有明顯的處置效應(yīng)。然而,趙彥志、王石慶（2005）對(duì)投資基金的賣出行為進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)基金沒(méi)有表現(xiàn)出處置效應(yīng)。伍旭川、何鵬（2005）對(duì)2001年12月至2004年3月中國(guó)開放式基金投資組合數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,衡量基金在股票市場(chǎng)上的羊群行為程度,研究結(jié)果顯示,中國(guó)開放式基金存在較強(qiáng)的羊群行為。陳浩（2007）采用經(jīng)典的SLV比方法對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了羊群行為的實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)羊群行為在投資基金之間表現(xiàn)顯著,并且其程度隨著股票歷史收益率、股票流通規(guī)模大小和基金參與的積極程度的不同而表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。有關(guān)學(xué)者認(rèn)為,今后行為金融學(xué)的主要研究方向是：1)繼續(xù)觀測(cè)金融市場(chǎng)上的異?，F(xiàn)象并且挖掘其背后的原因；2)結(jié)合心理學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)，加強(qiáng)投資者認(rèn)知規(guī)律及決策過(guò)程的研究；3)資產(chǎn)組合及定價(jià)理論的研究；4)行為金融理論的整合與統(tǒng)一框架的構(gòu)建；5)對(duì)相關(guān)科學(xué)中的新思想和新方法的吸收；6)應(yīng)用行為金融理論來(lái)解釋金融市場(chǎng)行為和投資者行為。丁志國(guó)（2008）等人引入噪音模型，認(rèn)為噪音交易使金融市場(chǎng)成為可能，基于噪音的交易將噪音融入了價(jià)格中，使證券價(jià)格既反映了信息，同時(shí)也反映了噪音。行為金融學(xué)打開了傳統(tǒng)金融理論中所忽視的預(yù)測(cè)黑箱，從人類真正的心理和行為模式入手，對(duì)于傳統(tǒng)金融理論而言具有明顯的優(yōu)勢(shì)，行為金融學(xué)的發(fā)展空間非常巨大。行為金融學(xué)的科學(xué)性在于：首先，它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為,它并不試圖定義“理性”的行為或把決策標(biāo)識(shí)為片面的或有缺點(diǎn)的。相反，它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過(guò)程中系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。其次，行為金融學(xué)