人民幣匯率目標(biāo)區(qū).doc

人民幣匯率目標(biāo)區(qū)第一章 前言第一節(jié) 選題背景第二節(jié) 國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧一、 國外研究文獻(xiàn)回顧二、 國內(nèi)研究文獻(xiàn)回顧三、 簡評第三節(jié) 研究思路、方法和創(chuàng)新點(diǎn)第二章 匯率目標(biāo)區(qū)理論概況第一節(jié) 匯率目標(biāo)區(qū)理論的演進(jìn)第二節(jié) 匯率目標(biāo)區(qū)理論在外匯預(yù)測中的作用分析第三節(jié) 匯率目標(biāo)區(qū)相關(guān)理論的優(yōu)缺點(diǎn)第三章 人民幣匯率目標(biāo)區(qū)確定的關(guān)鍵所在第一節(jié) 中心貨幣的選擇第二節(jié) 人民幣中心匯率（均衡匯率）的確定第三節(jié) 人民幣匯率的波幅第四節(jié) 中央銀行的干預(yù)第四章 人民幣匯率目標(biāo)區(qū)的確定第一節(jié) 理論區(qū)間的確定一、 卡塞爾模型（完全不能流動條件下）二、 任治君模型（自由流動條件下）由第一個模型得到區(qū)間的下限，由第二個模型得到區(qū)間的上限第二節(jié) 具體區(qū)間的確定具體區(qū)間在理論區(qū)間中取得一、 現(xiàn)有模型的分析比較二、 中心的確定三、 浮動幅度的確定第三節(jié) 具體區(qū)間的驗(yàn)證一、 有代表性的發(fā)達(dá)國家相關(guān)數(shù)據(jù)及經(jīng)驗(yàn)二、 有代表性的發(fā)展中國家相關(guān)數(shù)據(jù)及驗(yàn)證在參照發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家的基礎(chǔ)上，確定人民幣匯率目標(biāo)區(qū)波幅，得出具體區(qū)間第五章 結(jié)論及政策建議注釋參考文獻(xiàn)國外部分：威廉姆森（Williamson,1985）在1985年提出“匯率目標(biāo)區(qū)”方案，討論了基礎(chǔ)均衡匯率(FEER)的確定、目標(biāo)區(qū)的幅度、維護(hù)目標(biāo)區(qū)的政策及匯率目標(biāo)區(qū)的參加國等問題。從宏觀調(diào)控的角度出發(fā)，威廉姆森認(rèn)為政府追求的匯率水平應(yīng)是中期內(nèi)（一般指五年）實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的匯率，即基礎(chǔ)均衡匯率FEER。并且即期匯率圍繞基礎(chǔ)均衡匯率在一定幅度內(nèi)浮動，這里的“波幅”是軟波幅，即貨幣當(dāng)局沒有絕對義務(wù)在即期匯率沖擊目標(biāo)區(qū)邊界時(shí)進(jìn)行干預(yù)。波幅以寬為宜，因?yàn)榫_計(jì)算基礎(chǔ)均衡匯率相當(dāng)困難，并且較寬的波幅有利于保持貨幣政策的連續(xù)性。其方案缺陷在于：1、匯率目標(biāo)區(qū)的優(yōu)劣判斷非常復(fù)雜，在巨大規(guī)模的投機(jī)資金的沖擊下，會帶來匯率波動的更大不穩(wěn)定性。2、基礎(chǔ)均衡匯率基本上無法精確計(jì)算。它是一個價(jià)值判斷色彩很濃厚的概念，內(nèi)外均衡的依據(jù)都視個人的觀點(diǎn)而定，從而計(jì)算出的基礎(chǔ)均衡匯率差異很大，其計(jì)量分析也非常復(fù)雜，因而實(shí)用性不大。克魯格曼（Paul Krugman，1991）創(chuàng)立了第一個匯率目標(biāo)區(qū)規(guī)范理論模型-克魯格曼基本目標(biāo)區(qū)理論及模型。其模型建立在彈性價(jià)格貨幣模型的基礎(chǔ)之上，將匯率視作經(jīng)濟(jì)基本因素和未來匯率預(yù)期變動的函數(shù)。其模型有兩個基本特征：蜜月效應(yīng)（honey effect）和平緩粘貼條件 (smooth-pasting conditions)。蜜月效應(yīng)表明，匯率在可信的目標(biāo)區(qū)內(nèi)的變動比在完全浮動制下的更小，一個完全可信的目標(biāo)區(qū)具有內(nèi)在穩(wěn)定性。因?yàn)槭袌鰠⑴c者預(yù)期當(dāng)匯率接近上下限時(shí)貨幣當(dāng)局會對其進(jìn)行干預(yù)，這種預(yù)期促使市場參加者做出相應(yīng)的市場操作，從而使匯率在接近上限時(shí)開始回落，在接近下限時(shí)開始回升。平緩粘貼條件是匯率變動的條件，即匯率沿著邊界是平緩粘貼的。當(dāng)匯率接近邊緣時(shí)，市場參與者預(yù)期貨幣當(dāng)局將進(jìn)行干預(yù)，從而匯率變化對基本因素的反應(yīng)敏感程度減弱，匯率變動的趨勢也就相對平緩?？唆敻衤膮R率目標(biāo)區(qū)理論及模型一產(chǎn)生便引起了學(xué)術(shù)界對匯率目標(biāo)區(qū)問題的濃厚興趣，不少學(xué)者選擇了接近匯率目標(biāo)區(qū)體系的歐洲貨幣體系、北歐國家（尤其是瑞典）等諸多匯率體系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果均與克魯格曼的模型有明顯的差距。主要的結(jié)論有以下幾點(diǎn)：1、krugman 的模型推測匯率大部分時(shí)間是在波動范圍內(nèi)的邊緣地帶，處于波動帶的兩極，且波動范圍內(nèi)的匯率一定是 U 型分布。但實(shí)證數(shù)據(jù)表明（Bertola和 Caballero，1992），匯率在波動范圍內(nèi)的分布是峰狀的，且大部分時(shí)間集中在波動范圍的內(nèi)部，只有很少的時(shí)間匯集在邊緣，以法郎對馬克的匯率為例，多數(shù)時(shí)間匯率是在目標(biāo)區(qū)中部而非邊界附近波動。2、無拋補(bǔ)利率平價(jià)成立是世界貨幣市場均衡條件之一。在 krugman 的模型中，在完全可信的假設(shè)下，平價(jià)保持不變，本幣的預(yù)期貶值率與貨幣相對平價(jià)的預(yù)期貶值率是相同的，也可稱之為波動范圍內(nèi)的預(yù)期貶值率。而波動范圍內(nèi)的貨幣預(yù)期貶值是與匯率負(fù)相關(guān)的。就是說，當(dāng)匯率升高達(dá)到波動帶上限時(shí)，在完全可信的假設(shè)前提下，本幣不可能再進(jìn)一步貶值，此時(shí)匯率或滯留于此，或向中心移動，產(chǎn)生本幣升值的預(yù)期。當(dāng)匯率下跌到波動帶的下限時(shí)，情況則相反。krugman 模型認(rèn)為，如果利率差等于波動范圍內(nèi)的預(yù)期貨幣貶值率，則利率差和匯率是負(fù)相關(guān)的，且有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。但是，Svensson（1991）實(shí)證研究表明，匯率與利率差總是正相關(guān)，只有偶爾為負(fù)。3、Krugman 模型認(rèn)為，匯率與基本變量之間的關(guān)系為 S 型，在波動帶邊界又具有“平滑粘貼”(Smooth Pasting)效應(yīng)。但經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)表明，兩者之間的關(guān)系不是 S 型，而是一個分散的分布。在對匯率與基本經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)中，弗路德、羅斯等人用估算出來的基本經(jīng)濟(jì)變量來模擬其與匯率的函數(shù)關(guān)系，結(jié)果并非形如模型中的“S”形曲線，而是雜亂無序的散射狀。4、Krugman 的模型有兩個基本的假設(shè)前提：完全可信假設(shè)和邊緣干預(yù)假設(shè)。Svensson（1991）等人對目標(biāo)區(qū)完全可信和政府僅在匯率到達(dá)邊界時(shí)干預(yù)這兩個關(guān)鍵假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)匯率目標(biāo)區(qū)體系內(nèi)，完全可信的假設(shè)都是不現(xiàn)實(shí)的，并且這說明，當(dāng)匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)部時(shí)，貨幣當(dāng)局有時(shí)也會出于一定的經(jīng)濟(jì)目的而對匯率走勢進(jìn)行干預(yù)限制。克魯格曼模型在假設(shè)前提上存在缺陷，而這些缺陷也正是導(dǎo)致上述各項(xiàng)實(shí)證檢驗(yàn)中經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與理論模型不符的原因之一。因此，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家首先從這兩個假設(shè)的完善入手，對原來的模型進(jìn)行修正與拓展：1、不完全可信的匯率目標(biāo)區(qū)不完全可信的匯率目標(biāo)區(qū)會發(fā)生匯率重組，市場參與者會在已有信息的基礎(chǔ)上對中心匯率的變動率形成預(yù)期，該預(yù)期變動率即預(yù)期重組率。羅斯和斯文森（Rose&Svenss，1992）將預(yù)期重組率引入到克魯格曼的模型中來，由于考慮了這一新變量，決定匯率的基本經(jīng)濟(jì)變量就不再是原模型中的基本變量，而是包括了預(yù)期重組率的新的基本經(jīng)濟(jì)變量，公眾也不再確信貨幣當(dāng)局的匯率目標(biāo)區(qū)是完全可信的，目標(biāo)區(qū)中心匯率及整個區(qū)間的上下限都會隨基本變量和貨幣當(dāng)局意愿的變化而發(fā)生變化。在匯率目標(biāo)區(qū)下，當(dāng)基本變量向某一方向的變動程度很大并且已表現(xiàn)為長期的趨勢、市場交易者普遍預(yù)期匯率目標(biāo)區(qū)中心匯率將作較大的調(diào)整時(shí)，匯率目標(biāo)區(qū)就不再具有可信性。在這種情況下，將發(fā)生對中心匯率的投機(jī)沖擊，市場匯率的變動將不再自動傾向于中心匯率。相反，此時(shí)的匯率波動會非常劇烈，而且一般超過了浮動匯率制下正常的匯率變動程度，這種效應(yīng)稱為“離婚效應(yīng)”。假定匯率波動范圍是可變動的，中心匯率在調(diào)整時(shí)改變，兩次調(diào)整期是恒定的，而市場參與者并不確切知道對何時(shí)調(diào)整平價(jià)以及調(diào)整程度，只能依賴信息進(jìn)行預(yù)期。這意味著本幣的貶值率可表達(dá)為兩個部分：一是中心匯率的預(yù)期變動率。二是匯率對中心匯率的預(yù)期變動率。前者包括單位時(shí)間中心匯率變動的概率和中心匯率變動的幅度。由于匯率是基本變量和預(yù)期的線性函數(shù)，因此匯率對中心匯率的偏離等于一個新的綜合基本變量、常量a及預(yù)期貨幣貶值率三者之和。用重新估算的新的基本經(jīng)濟(jì)變量來模擬匯率函數(shù)，得到的結(jié)果與蜜月效應(yīng)一致，函數(shù)曲線斜率的絕對值小于 1。這一結(jié)果說明不完全可信的匯率目標(biāo)區(qū)仍然具有內(nèi)在穩(wěn)定性。這樣，匯率目標(biāo)區(qū)也可以作為一個整體而變動，其靈活性就更大了。2、目標(biāo)區(qū)內(nèi)部的邊際干預(yù)假設(shè)匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)部時(shí)也存在政府干預(yù)，該假設(shè)認(rèn)為 Krugman 模型中，貨幣當(dāng)局只在邊界處進(jìn)行干預(yù)的假設(shè)并不正確，貨幣當(dāng)局在目標(biāo)區(qū)內(nèi)同樣可以頻繁干預(yù)，目的是維護(hù)特定的匯率水平，這一水平既可以是中心匯率，也可以是貨幣當(dāng)局認(rèn)為合適的其他目標(biāo)匯率水平。這就解釋了為什么現(xiàn)實(shí)匯率的分布大多集中于目標(biāo)區(qū)內(nèi)部而不是目標(biāo)區(qū)邊界附近。修正后的 Krugman 模型將匯率目標(biāo)區(qū)描述為一個“帶有經(jīng)常性區(qū)域內(nèi)部邊際干預(yù)的，并偶爾進(jìn)行邊界干預(yù)的有管理的浮動匯率區(qū)間”。這一新的假設(shè)不僅符合貨幣當(dāng)局干預(yù)行為的事實(shí)，而且還可以解釋匯率為何大多數(shù)時(shí)間徘徊在目標(biāo)區(qū)中央附近。雖然克魯格曼模型得到了相當(dāng)?shù)男拚屯卣?，?jīng)濟(jì)學(xué)家對匯率目標(biāo)區(qū)理論的研究、改進(jìn)及對目標(biāo)區(qū)模型的修正和拓展的熱情并沒有削弱。不少學(xué)者從不同角度對目標(biāo)區(qū)理論進(jìn)行了新的拓展。1、粘性價(jià)格目標(biāo)區(qū)模型。第一代和第二代目標(biāo)區(qū)模型都是建立在匯率決定理論的浮動價(jià)格貨幣模型這一基礎(chǔ)之上的。1991 年，米勒(Miller)提出了一個以粘性價(jià)格貨幣模型為基礎(chǔ)的粘性價(jià)格目標(biāo)區(qū)模型。其方法是，利用多恩布施模型的基本框架，在價(jià)格的形成過程中引入一個隨機(jī)變量。與上述浮動價(jià)格目標(biāo)區(qū)模型不同的是，粘性價(jià)格目標(biāo)區(qū)模型無法得到關(guān)于匯率的精確解。1994 年，蘇瑟蘭德（Sutherland）利用一種冪級數(shù)解法，證明了這種模型能夠解釋匯率統(tǒng)計(jì)的峰形分布和匯率與利差之間的相關(guān)關(guān)系的不確定性。這表明粘性價(jià)格目標(biāo)區(qū)模型比第一代的標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)區(qū)模型更優(yōu)越，和第二代目標(biāo)區(qū)模型相比具有同等的解釋力。另外由于它還能夠預(yù)言實(shí)際匯率和實(shí)際利率的行為，在這一點(diǎn)上，能夠解釋范圍更寬的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，從而預(yù)示了匯率目標(biāo)區(qū)理論未來發(fā)展的一個方向。2、軟目標(biāo)區(qū)模型。1998 年，巴托里尼（Bartolini）提出了一種軟目標(biāo)區(qū)模型。它的突出特點(diǎn)是把對匯率進(jìn)行干預(yù)的參照標(biāo)準(zhǔn)，從每一時(shí)刻點(diǎn)的匯率水平轉(zhuǎn)變成一個時(shí)間區(qū)間內(nèi)的匯率行為。貨幣當(dāng)局所規(guī)定的匯率波動帶不同于上述模型中匯率當(dāng)前水平的波動帶，是一個當(dāng)前匯率和過去匯率的移動平均值的波動帶。這一特征意味著貨幣當(dāng)局能容忍當(dāng)前匯率暫時(shí)越出規(guī)定的波動帶，但承諾長期內(nèi)使匯率平均地保持在所規(guī)定的目標(biāo)區(qū)內(nèi)。其主要結(jié)論是軟目標(biāo)區(qū)比硬目標(biāo)區(qū)有更強(qiáng)的抵御投機(jī)攻擊的能力，并很好的解釋了 1993 年 8 月以后，歐洲匯率機(jī)制所面臨的投機(jī)壓力銳減這一現(xiàn)象。除了上述學(xué)者發(fā)展的目標(biāo)區(qū)模型外，其他學(xué)者繼續(xù)引入新的經(jīng)濟(jì)變量對目標(biāo)區(qū)進(jìn)行研究和完善。如弗路德引入了有限干預(yù)，帕拉丁引入了基本經(jīng)濟(jì)變量的非連續(xù)性，斯文森引入了時(shí)間變化重組風(fēng)險(xiǎn)，近來還有一些學(xué)者在進(jìn)行匯率目標(biāo)區(qū)和期權(quán)定價(jià)的相關(guān)研究。由于克魯格曼、斯文森等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究是圍繞雙邊匯率目標(biāo)區(qū)來進(jìn)行，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家又開始對多邊匯率目標(biāo)區(qū)模型進(jìn)行研究。國內(nèi)部分：按照國內(nèi)學(xué)者研究匯率目標(biāo)區(qū)的慣例,建立目標(biāo)區(qū)首先要確定一個基準(zhǔn)匯率作為目標(biāo)區(qū)的中心在此多采用基礎(chǔ)均衡匯率作為中心匯率,然后根據(jù)中心匯率確定目標(biāo)區(qū)的波動幅度。(一)購買力平價(jià)方法測算基礎(chǔ)均衡匯率最常用的是絕對或相對購買力平價(jià)的方法。易綱和范敏認(rèn)為，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可能有較高的通脹率，其貨幣并不按比例貶值，且可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高一般高于發(fā)達(dá)國家，因而絕對購買力平價(jià)不太適用。所以，他采用相對購買力平價(jià)對人民幣均衡匯率進(jìn)行測算，得出“適合中國的相對購買力平價(jià)理論為：中美兩國匯率變化之百分比等于兩國通貨膨脹率之差，減去通貨膨脹率的非貿(mào)易品調(diào)整系數(shù),減去生產(chǎn)力提高調(diào)整系”測算的結(jié)果顯示，人民幣實(shí)際匯率被高估。張曉樸運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等方法對購買力平價(jià)是否適用于人民幣匯率進(jìn)行的計(jì)量檢驗(yàn)表明，即使是用相對購買力平價(jià)理論也不能很好的解釋19791999年人民幣(兌美元)實(shí)際匯率的波動。主要原因是影響人民幣匯率的不只是中美物價(jià)指數(shù)，貿(mào)易條件、勞動生產(chǎn)率等基本經(jīng)濟(jì)要素對匯率也有顯著影響，而這些無法表現(xiàn)在購買力平價(jià)中。同時(shí)，人民幣匯率制度缺乏彈性和匯率超調(diào)現(xiàn)象也是購買力平價(jià)無法解釋人民幣匯率波動的主要原因。因此，決策者不可以依賴它決定是否及如何調(diào)整匯率。姜凌和韓璐用可貿(mào)易品購買力水平作為人民幣的基礎(chǔ)均衡匯率，得出1997年人民幣的基礎(chǔ)均衡匯率為1美元兌7.5元人民幣。又在此基礎(chǔ)上根據(jù)國內(nèi)進(jìn)出口商品物價(jià)水平的變化情況、出口情況、外匯儲備水平和國際收支狀況等宏觀經(jīng)濟(jì)因素，設(shè)置目標(biāo)區(qū)的上下浮動區(qū)間為20%，即上限為9人民幣/美元,下限為6人民幣/美元。竇祥勝運(yùn)用實(shí)際匯率、中美兩國物價(jià)水平關(guān)稅稅率等變量及19812001年的數(shù)據(jù),來對人民幣和美元匯率的購買力平價(jià)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。其結(jié)果驗(yàn)證了人民幣和美元的實(shí)際匯率具有均值回歸的特征，說明人民幣和美元之間的購買力平價(jià)關(guān)系是存在的。由此可以利用購買力平價(jià)方法估計(jì)人民幣與美元的均衡。(二)基本要素均衡分析方法基本要素均衡匯率理論最突出的一個特點(diǎn)，就是摒棄了以往購買力平價(jià)所描述的均衡匯率為一個常數(shù)的假定，認(rèn)為均衡匯率是隨著基本經(jīng)濟(jì)要素的變動而變動的。張曉樸在否定了購買力平價(jià)方法之后,認(rèn)為“有必要尋找一種既能有效解釋人民幣匯率波動、又能有效指引匯率調(diào)整政策，減少政策經(jīng)濟(jì)成本的中長期均衡匯率理論，這就是80年代以來逐漸發(fā)展而成的基本要素均衡匯率（FEER）行為均衡匯率理論(BEER)以及均衡實(shí)際匯率理論(ERER)等?！贝撕笏\(yùn)用簡化后的模型測算出中國19781998年人民幣均衡匯率值，并以此為依據(jù)分析了人民幣實(shí)際匯率的失調(diào)情況。 姜正軍認(rèn)為,運(yùn)用人民幣均衡匯率的計(jì)算ERER=f（tot，prod，m2，r）)理論模型，利用協(xié)整分析可以測算出人民幣匯率目標(biāo)區(qū)均衡中心匯率較好的近似值。而對于目標(biāo)區(qū)，他認(rèn)為中心匯率不一定就是均衡匯率，可選擇人民幣、美元、歐元和日元組成“一籃子貨幣”，然后人民幣與這“一籃子”貨幣單位掛鉤，確定其中心匯率目標(biāo)區(qū)的波動幅度?？梢栽O(shè)立二道警告指示器，第一道為人民幣偏離“籃子貨幣”中心匯率的偏離警告線，為最大偏離界限(干預(yù)點(diǎn))*75%，第二道為人民幣偏離“籃子貨幣”中心匯率的最大偏離界限(干預(yù)點(diǎn))。王聰和沈卓蘊(yùn)認(rèn)為,人民幣實(shí)際是釘住美元，匯率基本上穩(wěn)定在8.30附近，因此可以將8.30作為中心匯率。這一中心匯率也不是均衡匯