公司是國內(nèi)生產(chǎn)鋁電解電容器化學(xué)品的龍頭企業(yè).doc

新宙邦 (300037)增持/ 首次評級股價：RMB40.27分析師肖暉+755-82493656 聯(lián)系人李輝+755-82364424 相關(guān)研究 新型電子化學(xué)品行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)2010-03-23公司研究 /深度研究石油、化學(xué)、塑膠、塑料/專項化學(xué)用品制造業(yè)石油、化學(xué)、塑膠、塑料/專項化學(xué)用品制造業(yè) 公司是國內(nèi)生產(chǎn)鋁電解電容器化學(xué)品的龍頭企業(yè)，市場占有率高達(dá)30%，鋰離子電池電解液市場占有率行業(yè)排名前3，同時也是國內(nèi)唯一能夠產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)固態(tài)高分子電容器化學(xué)品和超級電容器電解液的企業(yè)。 電子化學(xué)品行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)，公司擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力。通過自行研發(fā)，公司掌握了鋁電解電容器電解液和超級電容器電解液中最為核心的電解質(zhì)生產(chǎn)技術(shù)，行業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。 公司是典型的技術(shù)服務(wù)型公司，與下游客戶保持較為緊密的合作關(guān)系。憑借強(qiáng)大的管理能力和研發(fā)實力，公司能夠根據(jù)客戶需求，提供面向客戶的一整套電子化學(xué)品解決方案。較高的技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用能力，使得公司避免在低端產(chǎn)品市場的惡性競爭。 產(chǎn)品梯隊構(gòu)成合理，為公司高速發(fā)展提供持續(xù)驅(qū)動力。鋁電容電解液作為成熟產(chǎn)品，目前仍處于承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程中，行業(yè)未來有望保持10%以上的穩(wěn)定增長。鋰電池電解液在消費(fèi)類電子產(chǎn)品的帶動下，國內(nèi)需求也將保持20%以上的增長。超級電容電解液和固態(tài)高分子材料目前仍處于市場導(dǎo)入期，產(chǎn)品符合行業(yè)未來發(fā)展方向，未來將保持30%以上的增長。由于公司在行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯，收入增速將會高于行業(yè)增速。 隨著電動汽車的推廣，公司鋰電池電解液和超級電容電解液需求有望迎來爆發(fā)性增長。僅100萬輛鋰電池電動汽車對電解液的需求，就將是目前國內(nèi)市場需求的3倍以上。而一旦超級電容在電動汽車領(lǐng)域得到普及，需求量將數(shù)十倍增長。 根據(jù)我們預(yù)測，公司2010年至2012年EPS分別為0.7元、0.89元和1.1元，當(dāng)前股價對應(yīng)2010年和2011年P(guān)E分別為58倍和45倍。與創(chuàng)業(yè)板和鋰電池相關(guān)公司相比，估值基本合理。目前情況看，公司市場開拓進(jìn)程可能好于預(yù)期，業(yè)績有上調(diào)可能，首次給予增持評級。最近52周與滬深300對比股份走勢圖經(jīng)營預(yù)測與估值2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)收入(百萬元)233.1318.9396.4516.2611.9(+/-%)15.736.824.330.218.5歸屬母公司凈利潤(百萬元)31.660.175.295.1118.1(+/-%) 13.290.225.026.424.2EPS(元)0.300.560.700.891.1P/E(倍)136.371.756.344.536.6資料來源：華泰聯(lián)合證券資料來源：公司數(shù)據(jù)，華泰聯(lián)合證券預(yù)測基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本（百萬股）107流通A股（百萬股）22流通B股（百萬股）0.00可轉(zhuǎn)債（百萬元）N/A流通A股市值（百萬元）870經(jīng)營預(yù)測與估值2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)收入(百萬元)233.1318.9396.4516.2(+/-%)15.736.824.330.2歸屬母公司凈利潤(百萬元)31.660.175.295.1(+/-%) 13.290.225.026.4EPS(元)0.300.560.700.89P/E(倍)136.371.756.344.5 謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 國內(nèi)領(lǐng)先的電子化學(xué)品企業(yè)行業(yè)龍頭地位新宙邦是國內(nèi)生產(chǎn)電容器化學(xué)品的龍頭企業(yè)，主要產(chǎn)品有電容器化學(xué)品和鋰電池化學(xué)品兩大系列，具體包括鋁電解電容器化學(xué)品、固態(tài)高分子電容器化學(xué)品、超級電容器電解液及鋰離子電池電解液四類產(chǎn)品。憑借技術(shù)和成本優(yōu)勢，公司鋁電解電容器化學(xué)品市場占有率高達(dá)30以上，牢牢占據(jù)國內(nèi)第一的龍頭地位；鋰電池電解液市場占有率排名前3，同時也是國內(nèi)唯一掌握了固態(tài)高分子電容器化學(xué)品和超級電容電解液核心技術(shù)并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的生產(chǎn)企業(yè)。圖1、新宙邦新業(yè)務(wù)收入快速增長 %數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書、華泰聯(lián)合證券研究所整理圖2、新宙邦新業(yè)務(wù)收入快速增長 %數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書、華泰聯(lián)合證券研究所整理技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用能力是公司核心競爭力下游需求差異明顯、品質(zhì)要求高電子化學(xué)品的差異性很強(qiáng)，同類型產(chǎn)品往往有幾十種甚至上百種的牌號。下游電子行業(yè)技術(shù)升級日新月異，對上游原料有多方面的要求，如低阻抗、耐高低溫、長壽命，性能穩(wěn)定等等，因此需要電子化學(xué)品行業(yè)開發(fā)出有針對性的產(chǎn)品和技術(shù)。電子化學(xué)品一般用量較小，占下游電子元器件的成本比例較低，例如鋁電解電容器化學(xué)品占鋁電解電容器的成本比例僅4左右，但是對鋁電解電容器的性能影響很大，因此下游客戶選擇合格供貨商非常慎重，需要經(jīng)過嚴(yán)格的認(rèn)證。產(chǎn)品差異化明顯，占下游成本比例低但影響大，兩方面因素決定了電子化學(xué)品行業(yè)競爭的核心不是成本，而是技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用能力。這一點(diǎn)與印染助劑行業(yè)有類似之處。技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用能力正是新宙邦的核心競爭力。公司的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊具有較強(qiáng)的技術(shù)背景，部分核心技術(shù)人員還具有在美國勞倫斯國家實驗室、日本日立Maxell公司等海外工作經(jīng)歷。目前，公司在國內(nèi)及日本申請且已受理的發(fā)明專利共有14項（有5項進(jìn)入實審、1項公開），自主研發(fā)取得的具有先進(jìn)性的重要非專利技術(shù)共18項，在電容器化學(xué)品行業(yè)排名第一。新宙邦在鋁電解電容器化學(xué)品方面研發(fā)能力國內(nèi)首屈一指，屬國際先進(jìn)水平，在整個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，公司可以實現(xiàn)市場份額迅速增加。鋰離子電池電解液研發(fā)能力處于國內(nèi)先進(jìn)水平，是全國電源行業(yè)（動力鋰電池系統(tǒng)）標(biāo)準(zhǔn)起草工作組核心成員單位，產(chǎn)銷量快速增長。公司也是國內(nèi)唯一能夠工業(yè)化生產(chǎn)固態(tài)高分子電容器化學(xué)品及超級電容器電解液的企業(yè)，這兩種產(chǎn)品的毛利率高達(dá)50%以上。表1、新宙邦專利技術(shù)序號知識產(chǎn)權(quán)名稱申請?zhí)柤斑M(jìn)度主要應(yīng)用領(lǐng)域創(chuàng)新類型1一種電解質(zhì)2-丁基辛二酸銨及生產(chǎn)方法2005100408134（實審階段）鋁電解電容器化學(xué)品原始創(chuàng)新2含端羧基的長鏈酯混和物及其制備的電解液和制備方法2006100831072（實審階段）鋁電解電容器化學(xué)品原始創(chuàng)新3鋁電解電容器、超級電容器用季銨鹽的制備方法2006101116481（實審階段）鋁電解電容器化學(xué)品、超級電容器電解液原始創(chuàng)新4季銨鹽的制備方法（日本）2007-148094（已公開）鋁電解電容器化學(xué)品、超級電容器電解液原始創(chuàng)新5鋰離子電池夾心電極片及其制備方法2008100669462（實審階段）鋰離子電池電解液原始創(chuàng)新6鋰離子電池室溫離子液體電解質(zhì)及其制備方法2008100669477（實審階段）鋰離子電池電解液原始創(chuàng)新7一種四氟硼酸季銨鹽的制備方法200810066948.1（初步審查合格）超級電容器電解液原始創(chuàng)新8一種鋁電解電容器的電解液及其溶質(zhì)的制備方法200810066950.9（初步審查合格）鋁電解電容器化學(xué)品原始創(chuàng)新9一種中、高壓鋁電解電容器的電解液及其溶質(zhì)的制備方法200810066951.3（初步審查合格）鋁電解電容器化學(xué)品原始創(chuàng)新10液態(tài)鋰離子電池及其制備方法200910105418.8（已受理）鋰離子電池電解液原始創(chuàng)新11電池電極片及其制備方法以及由該電極片制備的電池200910105417.3（已受理）鋰離子電池電解液原始創(chuàng)新12一種鋁電解電容器電解液及其核心溶質(zhì)的制備方法200910106241.3（已受理）鋁電解電容器化學(xué)品原始創(chuàng)新13四氟硼酸四乙基銨鹽的制造方法（日本）2009-111188（已受理）超級電容器電解液原始創(chuàng)新14鋁電解電容器電解液及其溶質(zhì)的制造方法（日本）2009-111175（已受理）鋁電解電容器化學(xué)品原始創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書、華泰聯(lián)合證券研究所整理電解質(zhì)生產(chǎn)體現(xiàn)技術(shù)研發(fā)能力電解液主要由溶質(zhì)、溶劑和添加劑3部分構(gòu)成。生產(chǎn)流程是原料提純混配檢測包裝。溶質(zhì)是電解液的核心。公司是國內(nèi)少數(shù)幾家掌握鋁電解電容器電解質(zhì)和超級電容器電解液溶質(zhì)核心生產(chǎn)技術(shù)的公司，能夠生產(chǎn)各類有機(jī)直鏈和支鏈二元羧酸、無機(jī)酸及其銨鹽等。起初很多電解質(zhì)的制備技術(shù)都被日本企業(yè)所壟斷，公司通過技術(shù)突破實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化，目前申請的專利技術(shù)中就有多項電解質(zhì)生產(chǎn)的專利技術(shù)。個性化產(chǎn)品體現(xiàn)技術(shù)服務(wù)能力電子元器件產(chǎn)品種類多、技術(shù)更新快、個性化需求突出。新宙邦早期也是自行開發(fā)生產(chǎn)的模式，隨著公司技術(shù)水平和管理能力的逐漸提升，目前已經(jīng)過渡到個性化生產(chǎn)和自行開發(fā)生產(chǎn)相結(jié)合的模式。公司目前自建技術(shù)研發(fā)中心，參與下游客戶的研發(fā)過程了解客戶需求，提供面向客戶的一整套產(chǎn)品解決方案，由單一的電解質(zhì)供應(yīng)商過渡到電解質(zhì)、電解液綜合服務(wù)商，與中小企業(yè)形成顯著區(qū)別。新宙邦通過深圳、南通兩個生產(chǎn)基地，覆蓋華南和華東兩個國內(nèi)主要市場，進(jìn)一步提高了服務(wù)的響應(yīng)速度。標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，公司3天內(nèi)就可以交貨，個性化產(chǎn)品最短可在2周內(nèi)交貨，響應(yīng)速度國內(nèi)同行領(lǐng)先。合理、有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)的技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用能力是技術(shù)服務(wù)型企業(yè)的核心競爭力，技術(shù)人員是企業(yè)的核心與靈魂。六位自然人作為公司實際控制人，均具有化學(xué)化工專業(yè)高等教育背景和工作背景，分別出任公司的總經(jīng)理、常務(wù)副總經(jīng)理、總工程師和副總經(jīng)理，并提供相關(guān)的人力資源、行政管理支持和技術(shù)咨詢支持。自2002年公司成立起，由核心技術(shù)人員和業(yè)務(wù)骨干組成的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊及股權(quán)結(jié)構(gòu)保持高度穩(wěn)定，同時積極引進(jìn)近40名員工持股，占員工總數(shù)的10%以上，包括所有的中高級管理人員、核心技術(shù)人員及骨干員工，充分發(fā)揮民營企業(yè)良好的長效激勵機(jī)制，克服科技型中小企業(yè)人才不穩(wěn)定、核心人員流失的通病。高速成長來自于產(chǎn)品梯隊成熟+新興，抗風(fēng)險與高成長兼具鋁電解電容器化學(xué)品屬于成熟產(chǎn)品，每年保持穩(wěn)定增長，保障了公司業(yè)績的穩(wěn)定性。鋰離子電池電解液、固態(tài)高分子電容器化學(xué)品額超級電容器電解液3大系列產(chǎn)品屬于新興產(chǎn)品，近幾年快速增長，是公司未來快速發(fā)展的引擎。 “成熟+新興”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)促使公司兼具抗風(fēng)險能力和高成長性。表2、新宙邦產(chǎn)品梯隊類別發(fā)展階段主要終端應(yīng)用鋁電解電容器化學(xué)品成熟產(chǎn)品，穩(wěn)定增長信息通訊、家用電器、節(jié)能照明、消費(fèi)電子、汽車電子、工控變頻、軍事電子等鋰離子電池電解液常規(guī)鋰離子電池電解液成熟產(chǎn)品，快速增長筆記本電腦、手機(jī)、數(shù)碼相機(jī)、MP3、游戲機(jī)等動力鋰離子電池電解液新興產(chǎn)品，快速成長電動工具、電動代步車、電動自行車、電動輪椅、混合動力汽車、純電動汽車等固態(tài)高分子電容器化學(xué)品新興產(chǎn)品，快速成長筆記本電腦、CPU主板、液晶電視、游戲卡、手機(jī)等高端3C產(chǎn)品、太陽能電池等超級電容器電解液新興產(chǎn)品，快速成長風(fēng)電及太陽能發(fā)電、太陽能燈、混合動力汽車、電動汽車、UPS應(yīng)急電源、遠(yuǎn)程抄表、坦克等資料來源：公司招股說明書、華泰聯(lián)合證券研究所整理2002年設(shè)立時，公司產(chǎn)品以鋁電解電容器化學(xué)品為主，同時涉足鋰離子電池電解液的開發(fā)研究。2005年起鋰離子電池電解液產(chǎn)品所占比重逐步上升，到2008年已成為公司收入和利潤的又一主要來源。2004年起公司又相繼開展固態(tài)高分子電容器化學(xué)品及超級電容器電解液的研究與開發(fā)工作，到2009年二季度已實現(xiàn)批量生產(chǎn)并向客戶大批量供貨，逐步成為公司重要的收入及盈利增長點(diǎn)。產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、進(jìn)口替代推動鋁電容電解液保持穩(wěn)定增長全球市場增速3-5%鋁電解電容器化學(xué)品的市場規(guī)模與鋁電解電容器的市場規(guī)?；颈３忠欢ū壤耐蜃儎?。過去5年來，全球鋁電解電容器保持穩(wěn)定增長，增速維持在35之間，2008年全球鋁電解電容器市場規(guī)模達(dá)到56.3億美元，預(yù)計未來幾年仍將保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。圖3、全球鋁電解電容器市場穩(wěn)定增長 億美元、數(shù)據(jù)來源：中國電子元件行業(yè)協(xié)會、華泰聯(lián)合證券研究所整理中國市場增速25%全球產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移。成本壓力下，全球鋁電解電容器制造業(yè)向中國大陸不斷轉(zhuǎn)移。根據(jù)工業(yè)和信息化部統(tǒng)計，“十五”期間，我國鋁電解電容器產(chǎn)量實現(xiàn)了年均復(fù)合增長25.5%的高增長率，大大超過全球平均水平。我們認(rèn)為，伴隨著鋁電解電容器產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，鋁電容電解液產(chǎn)能也將逐漸向中國轉(zhuǎn)移，我國鋁電容電解液行業(yè)未來仍將保持至少10%以上的增長。圖4、中國鋁電解電容器市場快速增長 億元、數(shù)據(jù)來源：中國電子元件行業(yè)協(xié)會、華泰聯(lián)合證券研究所整理公司鋁電容電解液增速將持續(xù)高于行業(yè)的平均水平。目前國內(nèi)鋁電容電解液市場三足鼎立，新宙邦、進(jìn)口產(chǎn)品、國內(nèi)其它公司產(chǎn)品各占據(jù)約1/3左右市場份額。公司與進(jìn)口產(chǎn)品相比，具有一定價格優(yōu)勢；與國內(nèi)其它公司相比，新宙邦具有絕對的規(guī)模和品牌優(yōu)勢（行業(yè)規(guī)模是第二名的10倍左右）。2009年以來，隨著公司工藝技術(shù)不斷提高，來自海外的企業(yè)訂單逐漸增加。我們預(yù)計，公司在該傳統(tǒng)產(chǎn)品的發(fā)展增速仍然將高于國內(nèi)平均水平，有望保持15%左右的增長。2008年國內(nèi)前15位鋁電解電容器廠商中，公司已成為其中14位廠商的合格供應(yīng)商，是國內(nèi)前10位電容器用鋁箔廠商的主導(dǎo)供應(yīng)商；2004年統(tǒng)計的美國前25大鋁電解電容器廠商中，公司已成為其中15大廠商的合格供應(yīng)商。表3、公司鋁電解電容器化學(xué)品成長速度高于平均水平市場占有率2006年2007年2008年國內(nèi)市場28%26.9%32.5%國際市場1.4%2.6%2.7%資料來源：公司招股說明書、華泰聯(lián)合證券研究所整理鋰電池電解液需求快速增長全球移動通訊技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字化娛樂便攜設(shè)備逐步普及，筆記本電腦、手機(jī)、數(shù)碼產(chǎn)品、游戲機(jī)等消費(fèi)電子領(lǐng)域的需求保持旺盛的增長。1998 年至2003年，全球鋰離子電池需求量的年平均增長率高達(dá) 63%以上， 2004年以來，全球鋰離子電池的需求量增長有所放緩，但仍保持年均兩位數(shù)以上的增長率，2008年全球鋰離子電池需求量達(dá)到28.7億只。圖5、全球鋰離子電池市場規(guī)模穩(wěn)定增長 億美元、數(shù)據(jù)來源：中國電子元件行業(yè)協(xié)會、華泰聯(lián)合證券研究所整理2004-2008中國鋰電池產(chǎn)量增速35%在國內(nèi)優(yōu)良的投資環(huán)境和相對低廉的人工成本作用下，全球鋰離子電池的制造中心也正向我國轉(zhuǎn)移。日本、韓國及臺灣等廠商也紛紛在大陸投資生產(chǎn)線，中國鋰離子電池產(chǎn)量保持高于全球的高速增長。2004年2008年間，中國鋰離子電池的產(chǎn)量年均增長率高達(dá)34.6%，遠(yuǎn)高于全球行業(yè)增長率，預(yù)計在未來幾年增長率至少保持在20%左右。電動汽車發(fā)展帶動鋰電池需求爆發(fā)性增長在全球新能源政策刺激下，新能源汽車的發(fā)展如火如荼，我國政府相繼推出多項政策積極推動新能源汽車應(yīng)用和推廣。鋰離子電池具有重量輕、儲能大、功率大、無污染、壽命長等優(yōu)點(diǎn)，成為世界上大多數(shù)汽車企業(yè)的首選和主攻方向。根據(jù)科技部部長萬鋼在“2008中國綠色能源汽車發(fā)展高峰論壇”提出中國新能源汽車的發(fā)展目標(biāo)到2012年，國內(nèi)有10%新生產(chǎn)的汽車將是節(jié)能與新能源汽車。照此推算，預(yù)計新能源汽車在2012年產(chǎn)量將超過110萬輛。按鋰離子電池占有率80%及每輛混合動力汽車平均用40公斤電解液計算，將新增鋰離子電池電解液需求超過3200噸，是目前國內(nèi)市場的3倍左右。圖6、中國鋰離子電池產(chǎn)量快速增長 億顆、數(shù)據(jù)來源：中國電子元件行業(yè)協(xié)會、華泰聯(lián)合證券研究所整理公司在鋰電池電解液生產(chǎn)領(lǐng)域借鑒了多年鋁電解電容器電解液的研發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)驗，產(chǎn)能和市場占有率迅速增加，目前產(chǎn)能規(guī)模位列行業(yè)前3名。隨著新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司鋰電池電解液收入增長有望保持30%以上的增長，高于行業(yè)平均水平。電動汽車的推廣將帶來鋰電池電解液的需求爆發(fā)性增長，公司也將充分受益。表4、鋰電池電解液產(chǎn)量快速增長2006年2007年2008年2009年1-6月銷量（噸）174 495 759 692國內(nèi)市場占有率3.4%7.5%9.4%15 %資料來源：招股說明書、華泰聯(lián)合證券研究所整理圖7、新宙邦鋰電池電解液毛利率逐漸上升 數(shù)據(jù)來源：WIND、華泰聯(lián)合證券研究所整理成熟市場的消費(fèi)升級，固態(tài)電容需求進(jìn)入快速增長期新興產(chǎn)品：新技術(shù)、新市場、大舞臺固態(tài)高分子電容器和超級電容器目前仍處于市場導(dǎo)入期，憑借各自優(yōu)異的性能，市場規(guī)模迅速增長。由于生產(chǎn)技術(shù)難度較高，全球這兩種電容器的電解液供應(yīng)商非常集中，利潤相當(dāng)豐厚。新宙邦是國內(nèi)唯一掌握了這兩種產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)的公司，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。表5、朝陽產(chǎn)品快速增長銷量/噸2006200720082009H1固態(tài)電容器化學(xué)品超級電容器電解液0.032.33.613.0毛利率固態(tài)電容器化學(xué)品52.54%4.75%59.29%77.99%超級電容器電解液72.88%70.61%63.38%58.7%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書、華泰聯(lián)合證券研究所整理固態(tài)電容化學(xué)品：行業(yè)快速增長，成本優(yōu)勢明顯電子行業(yè)發(fā)展日新月異，對運(yùn)行頻率和使用壽命都提出越來越高的要求。固態(tài)高分子電容器具有內(nèi)阻較小，壽命超長，耐高低溫的特點(diǎn)，克服了普通液態(tài)電容器漏液、易腐蝕等缺點(diǎn)，特別適合可靠性要求高和高頻電子產(chǎn)品如電腦、液晶電視、手機(jī)等。單核CPU主板需要810 顆，雙核CPU需要1012 顆；普通液晶電視需要610 顆固態(tài)電容，而高清液晶電視需要3040顆。隨著3G網(wǎng)絡(luò)、高清電視信號的普及、電子信息產(chǎn)業(yè)升級，固態(tài)高分子電容器的需求將快速增長，前景十分廣闊。2007年全球固態(tài)高分子電容器產(chǎn)值達(dá)9.4億美元，比2006年增長25.33%。我們認(rèn)為行業(yè)未來仍將保持20%以上的快速增長。H.C starck公司是全球固態(tài)高分子電容器化學(xué)品的主導(dǎo)供應(yīng)商，其產(chǎn)品售價較高。新宙邦通過自主研發(fā)、科技創(chuàng)新，掌握低成本、大批量生產(chǎn)固態(tài)高分子電容器化學(xué)品的生產(chǎn)技術(shù)，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，具有明顯的成本優(yōu)勢。經(jīng)過前兩年國內(nèi)外市場積極開拓，公司已經(jīng)成為世界主流的固態(tài)高分子電容器制造商的合格供應(yīng)商，產(chǎn)品供不應(yīng)求。超級電容器化學(xué)品：新能源領(lǐng)域需求將爆發(fā)性增長超級電容器擁有巨大的電容量，兼具電容器大電流快速充放電的優(yōu)點(diǎn)和電池儲能效率高的優(yōu)點(diǎn)，填補(bǔ)了電容器與電池之間的空白。超級電容充電速度很快，充電10分鐘左右即可以達(dá)到額定容量的95%。循環(huán)壽命可達(dá)10萬次，但是缺點(diǎn)是能量密度低。目前主要應(yīng)用于電動工具、風(fēng)力及太陽能發(fā)電等領(lǐng)域。表6、各種電池與超級電容性能對比超級電容鉛酸電池鎘鎳電池鎳氫電池鋰離子電池燃料電池充電時間/h10s-10min412410123634循環(huán)次數(shù)1000004006004005005001000500工作電流極高高高高中低記憶效應(yīng)無輕微有有很輕微輕微自放電率/%*月-1高3%25%20%5%10%低能量密度/Wh* g-141030506080100200200安全性優(yōu)一般良良差差環(huán)保性好差良良良好數(shù)據(jù)來源：機(jī)電元件、華泰聯(lián)合證券研究所整理新興市場的導(dǎo)入期，超級電容未來需求增長潛力巨大全球超級電容器市場規(guī)模在2005年2008年一直保持15%以上的增長率，2008年市場規(guī)模達(dá)36億元，預(yù)計到2010年市場規(guī)模將達(dá)52億元。中國超級電容器市場規(guī)模從2005年3.4億元增長到2008年的7.8億元，年均增長30%以上。根據(jù)國家對風(fēng)力發(fā)電和太陽能發(fā)電的規(guī)劃，到2020年我國風(fēng)電和太陽能行業(yè)需求增長將保持20%和30%的增長。以此推算，我國超級電容行業(yè)預(yù)計未來幾年也將保持30%以上的快速增長。電動汽車有望帶動超級電容需求爆發(fā)性增長。超級電容的特點(diǎn)，決定其與鋰電池搭配，可以互相取長補(bǔ)短。據(jù)統(tǒng)計，汽車在城市路況下行駛，制動所消耗的能量占總驅(qū)動能50左右。通過超級電容有效地回收制動能量，可使電動汽車的能效提高20%，行駛距離延長l030。如果未來電動汽車采用超級電容+鋰離子電池的搭配，每年新增超級電容需求將超過3萬噸，是目前國內(nèi)消費(fèi)量的數(shù)十倍。工業(yè)化應(yīng)用相對成熟，電動客車市場有望率先突破。超級電容的充電時間很快，它在公交車停車上下客的短暫時間，就可以把電充滿，滿足下一個行駛區(qū)間的電量需求，因此超級電容在電動公交車領(lǐng)域有望率先取得突破。2006年8月，世界首條超級電容公交商業(yè)示范線在上海率先啟動，運(yùn)行至今超過3年，平均能耗為0.98kwh/km，使用成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)比采用內(nèi)燃機(jī)的公交車要低。目前北京奧運(yùn)用電動客車和上海世博會用電動客車中，都已經(jīng)使用超級電容作為輔助動力。圖8、超級電容器市場快速增長 億元數(shù)據(jù)來源：中國電子元件行業(yè)協(xié)會、華泰聯(lián)合證券研究所整理由于技術(shù)門檻較高，全球超級電容器電解液供應(yīng)商較為集中，主要集中在西方發(fā)達(dá)國家。國內(nèi)超級電容器行業(yè)起步較晚，電解液市場規(guī)模較小，目前仍主要依賴從國外進(jìn)口。新宙邦成功實現(xiàn)工業(yè)化之后，目前已經(jīng)成為國際主要超級電容器制造商如美國Maxwell、韓國Nesscap等公司的合格供應(yīng)商，價格具有較強(qiáng)的競爭力。隨著新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司未來3年超級電容電解液收入有望保持100%以上的增速，大大高于行業(yè)平均水平。估值及盈利預(yù)測根據(jù)我們預(yù)測，公司2010年至2012年EPS分別為0.7元、0.89元和1.1元，當(dāng)前股價對應(yīng)2010年和2011年P(guān)E分別為58倍和45倍，估值基本合理。公司新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度將取決于下游市場的開拓進(jìn)程，目前情況看極有可能超出我們預(yù)期。中長期看，電動汽車的推廣將推動公司下游產(chǎn)品如鋰電池電解液和超級電容的需求出現(xiàn)爆發(fā)性增長，我們首次給予增持評級。表7、新宙邦盈利預(yù)測核心假設(shè) 單位：萬元201020112012鋁電解電容器化學(xué)品收入256453121536705收入增速22.89%21.72%17.59%毛利率35.72%35.09%35.89%鋰離子電池電解液收入140002040024480收入增速68.35%40.00%8.57%毛利率30.00%28.00%28.00%數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證券研究所整理表8、國內(nèi)可比公司估值對比PE200920102011創(chuàng)業(yè)板75.555.140.8江蘇國泰45.4135.929.1億緯鋰能80.461.845.76杉杉股份68.8753.3755.33新宙邦71.9157.5345.25資料來源：公司招股說明書、華泰聯(lián)合證券研究所整理主要風(fēng)險1、 全球經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，導(dǎo)